Malgré le faible niveau des taux d’intérêt, 2021 pourrait offrir de nombreuses opportunités d’investissement, mais seulement si l’on sait où chercher. La synchronisation des politiques monétaires mondiales en 2020, qui a fait baisser les taux d’intérêt et soutenu les actifs de qualité, est devenue le socle de l’allocation obligataire et s’est directement transformée en rendement dans ces classes d’actifs. L’année 2021 devrait être moins linéaire et par conséquent, les actifs moins sensibles aux taux d’intérêt pourraient se montrer plus performants à mesure que l’économie mondiale se redresse. La recherche d’opportunités spécifiques et la sélection d’actifs basée sur les valorisations pourraient être les moteurs de l’alpha et de la performance de l’année à venir.

2020 vs 2021 : un changement d’objectif politique, de la solvabilité à la relance

En 2020, les prix des actifs ont été principalement déterminés par les mesures politiques adoptées plutôt que par les fondamentaux économiques. Ces derniers se sont considérablement détériorés en 2020 en raison de la pandémie de COVID-19, qui a donné lieu à des mesures de confinement qui se sont elles-mêmes traduites par une chute soudaine des flux de trésorerie et un ralentissement brutal de l’activité économique.

Les mesures politiques prises par les autorités pour faire face à cette situation ont été massives. Ainsi, les politiques monétaire et budgétaire ont représenté ensemble respectivement 45 % et 44 % du PIB des États-Unis et de la zone euro.¹ Ceci s’est également vérifié au niveau mondial, puisque des montants importants de liquidités ont été injectés dans les économies par le biais d’un assouplissement de la politique monétaire, d’une augmentation des bilans des banques centrales à travers un Quantitative Easing (QE) et des Programmes d’Achat d’Urgence pour faire face à une Pandémie (PAUP), et d’un assouplissement budgétaire. Cette réponse coordonnée a permis de stabiliser les marchés en améliorant les conditions financières, principalement pour les actifs obligataires de qualité, mais cela s’est finalement répercuté sur les marchés de crédit et les marchés actions (illustration 1).

En résumé, le thème principal de 2020 concernait les mesures politiques destinées à soutenir la solvabilité pour réduire le risque d’une multiplication durable des créances douteuses des entreprises. Par exemple, le programme américain d’assouplissement quantitatif incluait les entreprises « investment grade » et était complété par un programme de protection des salaires pour les particuliers. L’objectif des décideurs politiques était de « circonscrire » le risque de solvabilité et d’empêcher qu’il ne se transforme en une dégradation plus grave des profils de crédit. Il fallait d’abord s’attaquer au problème de la dégradation des profils de crédit, car à défaut d’être contenue, celle-ci était susceptible d’avoir des conséquences plus durables et qui réduiraient la possibilité d’une reprise plus forte et plus rapide.

2021 marque un changement de cap, avec comme thème la relance et la reprise économique. Selon nous, les mesures politiques resteront un élément déterminant, mais la différence est que la demande économique s’est rétablie au même titre que les flux de trésorerie induits par la relance économique. Pour le moment, les responsables politiques américains ont convenu de mettre en place un plan budgétaire de 900 milliards de dollars, mais il se peut que cette relance soit encore plus importante. Il s’agit là d’un point essentiel, car nous estimons que cela ajouterait environ 2,75 % aux prévisions de base du consensus pour 2021, à savoir une croissance annuelle de 3 % du PIB, pour atteindre un total de 5,5 % à 6 % du PIB. Cela permettrait de réduire l’écart avec la tendance suivie par la croissance avant la pandémie, en rétablissant la demande globale et les flux de trésorerie dans l’ensemble de l’économie. Toutefois, un important écart subsistera néanmoins, et les États-Unis pourraient rester en dessous de la tendance de la croissance, même en cas de fort rebond de la croissance en 2021. Il faudra donc prolonger les mesures de relance procycliques dans les années à venir jusqu’à ce que la demande rattrape l’offre et que cet écart soit comblé.

LES IMPLICATIONS EN MATIÈRE D’INVESTISSEMENT - UNE APPROCHE DE TYPE BARBELL.

Ce qui a bien fonctionné en 2020, c’est-à-dire l’investissement dans des actifs de grande qualité et sensibles aux taux d’intérêt, pourrait ne pas fonctionner aussi bien en 2021, lors de la reprise économique. La raison en est que les taux d’intérêt pourraient ne pas baisser sensiblement et pourraient même légèrement augmenter en 2021.

Afin de compenser ce changement de direction des taux, qui passeraient d’une baisse à une stagnation, voire à une hausse, il faudrait introduire dans le portefeuille des actifs obligataires dont la performance est plus étroitement liée au resserrement des spreads de crédit.

On pourrait même envisager d’ajouter une portion d’actifs ayant une qualité de crédit inférieure afin de s’exposer davantage à la reprise économique et de réduire la sensibilité du portefeuille aux taux d’intérêt. Cette stratégie vient en complément de la détention d’actifs de qualité pour contrebalancer la hausse possible des risques de crédit. C’est ce que nous appelons une stratégie barbell. 

ROTATIONS ET DISLOCATIONS: Nous pensons qu’il existe de nombreuses opportunités spécifiques sur les marchés obligataires mondiaux. C’est pourquoi il est selon nous indispensable d’intégrer au processus de décision d’investissement et à la construction de portefeuille la question de la valorisation et de la sélection des actifs. Pour générer de l’alpha au cours de l’année à venir, il sera essentiel de se détourner des actifs qui ont été pleinement valorisés en 2020 et de les remplacer par des actifs ayant encore un potentiel de hausse.

2021 : Nos meilleures idées d’allocation d’actifs pour les investisseurs obligataires

Les principales composantes de nos décisions en matière d’allocation d’actifs découlent de notre vision d’une reprise économique mondiale procyclique et synchronisée. Cependant, la sélection d’actifs et les facteurs spécifiques de chaque titre doivent également être pris en considération lors de la construction de portefeuille. Globalement, nos meilleures idées se situent principalement dans les segments suivants:

• LES ACTIFS TITRISÉS. Nous gardons un biais en faveur du crédit titrisé de type résidentiel. Les fondamentaux sous-jacents du marché immobilier américain sont solides et nous escomptons une stabilité du marché immobilier jusqu’en 2021. La dynamique positive de l’offre et de la demande, la baisse des taux de défaut de paiement et la faiblesse des taux d’intérêt, qui maintiennent les logements à un coût abordable malgré une hausse de 5 % des prix immobiliers au niveau national, sont autant de facteurs favorables.² Les titres notés BBB et les autres titres plus sensibles au crédit ont accusé un certain retard lors de la reprise. D’une manière générale, les marchés actions et de crédit aux entreprises ont été largement valorisés en tenant compte de la reprise économique, mais les marchés des actifs titrisés sont valorisés avec une plus grande prudence sur le plan économique. Par conséquent, ces marchés nous semblent présenter des perspectives intéressantes, compte tenu des risques encourus. En raison des solides fondamentaux du secteur du logement évoqués plus haut, les perspectives nous paraissent positives pour les RMBS, les ABS et les CMBS liés au secteur résidentiel, en particulier aux États-Unis. Le crédit à la consommation, les CMBS de bureau et les logements multifamiliaux sont des secteurs prometteurs.
• LES MARCHÉS ÉMERGENTS. Un contexte mondial procyclique marqué par une politique monétaire durablement accommodante, la perspective d’un déploiement à grande échelle des vaccins contre la COVID-19 lors du premier semestre 2021 et des mesures de relance budgétaire américaines à même de soutenir la croissance mondiale sont autant de facteurs qui devraient stimuler les segments de cette classe d’actifs sensibles à la croissance. Par conséquent, nous pensons que le fait de détenir du crédit HY et des positions longues sur les devises émergentes par rapport au dollar américain via un positionnement sur des titres High Yield en devise locale devrait permettre de surperformer les titres IG, dont la marge de revalorisation est moins importante. Le crédit émergent a également enregistré un certain retard lors de la reprise et il est appelé à bien se comporter dans le cadre de ce que nous anticipons être une reprise mondiale procyclique. Notre optimisme à l’égard de la dette émergente pour l’année à venir est également renforcé par plusieurs facteurs techniques. Plus précisément, un différentiel de croissance entre les marchés émergents et les marchés développés de plus en plus important et la quête constante de rendement, qui incite les investisseurs à se tourner vers des segments plus risqués de l’univers obligataire, devraient susciter un retour des flux d’investissements vers les marchés émergents.
• LE CRÉDIT HIGH YIELD. Selon nous, les valorisations les plus intéressantes se trouvent dans le High Yield américain, mais avec la réserve que nous nous attendons à ce que les rendements soient influencés par une compression des bêta. Autrement dit, nous prévoyons une compression des rendements dans les catégories de notation BB, B et CCC. Nous privilégions les investissements value, à savoir des obligations à la traîne, mais susceptibles de mieux se comporter en cas de reprise cyclique. Qui plus est, ce sont selon nous les opportunités particulières, spécifiques à un émetteur ou à un titre, qui sont susceptibles de générer le plus d’alpha.
• LES TITRES DE GRANDE QUALITÉ. Posséder des titres obligataires de grande qualité et plus sensibles aux taux d’intérêt fait partie intégrante de notre approche tactique barbell. Pour ce faire, il convient d’ajouter au portefeuille des bons du Trésor américain et des obligations des gouvernements australien et néo-zélandais, en raison du soutien que devraient connaître leurs rendements au cours du premier semestre de l’année 2021. En revanche, nous préférons ne pas détenir de titres de crédit IG bien notés et chercherons à réduire notre exposition. En effet, les spreads de crédit dans ce segment se sont déjà considérablement réduits. De fait, nous prévoyons de nous tenir à l’écart des entreprises notées A qui ont une trésorerie élevée, car les opérations de fusions-acquisitions de cette catégorie risquent de peser sur les valorisations. Nous préférerions par exemple détenir un ensemble de titres notés BBB dont les fondamentaux sont solides et de bons du Trésor américain, comme allocation de risques privilégiée.
• LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES. Il nous semble intéressant d’ajouter les obligations convertibles à une allocation d’actifs axée sur la valorisation et la diversification. Notre vision d’une reprise procyclique est susceptible de favoriser les prix des actifs plus risqués et pourrait également profiter aux obligations convertibles. En outre, les obligations convertibles ont tendance à bien se comporter lorsque la volatilité augmente, ce qui peut constituer une diversification par rapport aux positions longues sur le crédit qui sont intrinsèquement des stratégies courtes sur la volatilité en raison des primes liées au risque de défaut. Les caractéristiques techniques liées à l’abondance de l’offre ont également contribué à maintenir les valorisations des obligations convertibles à un niveau relativement bas par rapport à celles des actions, ce qui permet de détenir des options via le marché des convertibles avec des valorisations plus attractives.

Conclusion

Les politiques monétaires et budgétaires devraient jouer un rôle important dans la performance des actifs en 2021, comme elles l’ont fait en 2020. La principale différence est que le soutien apporté par ces politiques accompagnera un rebond économique (procyclique) en 2021, au lieu de compenser une détérioration économique (anticyclique) comme ce fut le cas en 2020.

L’objectif de ces mesures politiques est de faire en sorte que le rebond économique soit suffisamment important et dure suffisamment longtemps pour produire une demande globale suffisante pour combler son écart avec la production et favoriser un retour à la tendance de la croissance. Il est peu probable que ce processus se déroule sans heurts et les prix des actifs et les taux d’intérêt connaîtront inévitablement des fluctuations. Dans ce contexte, nous pensons qu’une gestion active, la sélection et la valorisation des titres sont des composantes nécessaires à la construction d’une allocation obligataire pérenne.

¹ Source: Réserve fédérale, Banque centrale européenne. Données au 30 novembre 2020

² Source: Indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA, au 30 novembre 2020

CONSIDERATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c'est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que ce portefeuille peut contenir d'autres types de risques. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d'intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs n’aient pas les fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres étrangers sont soumis aux risques de change, politique, économique et de marché. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements dans les pays développés étrangers. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Outre les risques associés aux actions ordinaires, les investissements dans des titres convertibles sont soumis aux risques associés aux titres de créance, à savoir, les risques de crédit, de prix et de taux d’intérêt. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques à une entreprise.