2020 restera dans les annales comme une année terrible, mais en tant qu’investisseur, il faut toujours rester à l'affut des opportunités créées par les grands événements. Prenez les obligations convertibles, malgré les ravages de 2020, elles ont prospéré.

Au 30 novembre, la performance de l’indice Refinitiv Global Focus (USD hedged) était de 18,59 %, soit l’une des meilleures années jamais enregistrées. En outre, les émissions mondiales d’obligations convertibles au cours des 11 premiers mois se sont élevées à 145 milliards de dollars américains, soit le montant le plus élevé depuis 2007. Ces chiffres n’étaient attendus par personne au début de l’année et pour cause ! Mais le drame de la COVID-19 a également eu un impact sur la technologie et les conditions de plus grande volatilité qui ont permis la renaissance du marché des obligations convertibles.

Pour mieux comprendre l’étrange année 2020 et se projeter en 2021, nous étudions ici les trois facteurs clés qui ont joué un rôle important cette année et considérons le rôle qu’ils pourraient jouer en 2021.

1. LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES ONT ENREGISTRÉ DE BONNES PERFORMANCES QUAND LES ACTIONS ONT BIEN PERFORMÉ. Certains secteurs sont davantage représentés sur le marché des obligations convertibles, de sorte que la performance sectorielle des actions est un facteur déterminant du rendement des obligations convertibles.
2. LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES DEVRAIENT SURPERFORMER LES ACTIONS LORSQUE LA VOLATILITÉ EST ÉLEVÉE. L’option sur action intégrée dans les obligations gagne en valeur en cas de volatilité des marchés actions.
3. LES VALORISATIONS DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES SONT AFFECTÉES PAR DES FACTEURS TECHNIQUES TELS QUE L’OFFRE ET LA DEMANDE. L’équilibre du marché est perturbé lorsque des changements importants surviennent dans l’offre ou la demande. Ces changements créent à la fois des défis et des opportunités.
    

Nous allons examiner chacun de ces facteurs en détail, pour mieux comprendre les facteurs de performance de 2020, mais aussi en tant qu’éléments de réflexion pour anticiper l’évolution de la situation en 2021.

1) LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES ONT ENREGISTRÉ DE BONNES PERFORMANCES QUAND LES ACTIONS ONT BIEN PERFORMÉ

La plupart des investisseurs seront sensibles à l’observation selon laquelle le principal risque d’une obligation convertible provient de l’option sur actions qu’elle intègre. Mathématiquement, une obligation convertible typique d’une valeur nominale de 100 dollars à l’émission peut être composée pour 85 dollars d’une obligation ordinaire et pour 15 dollars d’une option sur actions, mais cette part de 15 % représente généralement environ la moitié du risque et de la performance de l’ensemble, car c’est le plus volatil des deux actifs. Or, plus l’action est volatile, plus l’option a de la valeur, ce qui fait baisser le coût d’emprunt pour l’émetteur. Ainsi les entreprises dont le cours des actions est volatil sont-elles plus susceptibles d’émettre des obligations convertibles que celles dont le cours est peu volatil. C’est pourquoi le marché des obligations convertibles est en grande partie composé d’entreprises des secteurs de croissance volatils tels que la technologie, la consommation discrétionnaire, les biotechnologies et les télécommunications. Au 30 novembre 2020, ces quatre secteurs représentaient à eux seuls 64,6 % de l’indice Refinitiv Global Focus (USD hedged), ce qui en 2020 était une bonne et même excellente chose. L’illustration 1 montre, en se fondant sur les indices actions sectoriels de MSCI, que ces quatre secteurs de croissance ont enregistré une performance de 23,99 % en 2020 (au 30 novembre 2020), contre -1,92 % pour les sept autres secteurs.

C’est aux États-Unis que la croissance du secteur technologique est la plus marquée, puisque les six plus grandes valeurs (Facebook, Apple, Netflix, Microsoft, Amazon et Google, parfois désignées par l’acronyme FANMAG) représentent aujourd’hui environ 25 % de la capitalisation boursière de l’indice S&P 500. L’illustration 2 souligne l’écart de performance spectaculaire de ces entreprises par rapport au reste du marché américain en 2020. En 11 mois, le S&P 500 a réalisé une performance honorable de 12,1 %, mais si l’on détache les FANMAG du reste, on constate que ce groupe a réalisé une performance de 83,72 % contre -1,11 % pour le « S&P 494 » !

Il faut désormais se demander si ces actions sont surévaluées, tout en reconnaissant la vigueur de leurs bénéfices et de leur croissance, qui a dynamisé le sentiment du marché. Faits à prendre en compte :¹

• Entre début 2015 et la fin du premier semestre 2020, les chiffres d’affaires prévisionnels des FANMAG ont augmenté de 115 %, contre 2,6 % pour le reste du S&P 500.
• Au cours de la même période, les bénéfices prévisionnels des FANMAG ont progressé de 95 %, tandis que ceux du reste du S&P 500 ont reculé de 1,9 %.
• Cette rentabilité des FANMAG ne tient pas seulement à la croissance spectaculaire de leurs chiffres d’affaires, mais aussi à leurs marges et, toujours sur cette même période, les FANMAG ont réalisé des marges bénéficiaires prévisionnelles de 15,5 %, contre 10,3 % pour le S&P 494.

Les investisseurs actions savent que les marchés boursiers accordent une grande importance à la croissance et que plus celle-ci est rentable, plus sa valorisation est élevée. Dans le contexte actuel, caractérisé par la pandémie, de nombreuses tendances favorables à l’utilisation de la technologie ont gagné en puissance. Une grande partie du secteur technologique figure parmi les plus grands bénéficiaires des bouleversements économiques provoqués par la COVID-19 et devrait continuer à progresser longtemps après la fin de la crise, à mesure que le travail, la consommation, l’éducation et les loisirs seront transférés en ligne.

L’impact croissant des technologies sur notre vie ne se limite toutefois pas aux marchés boursiers, et, si le thème décrit ci-dessus selon lequel « la technologie est le moteur des marchés actions » est bien connu, l’idée selon laquelle « la technologie est le moteur de l’économie » n’est pas encore appréciée à sa pleine mesure. Or, il n’est pas inconcevable que ce deuxième thème tire le premier :²

• La technologie, avec 50 % des dépenses, est désormais le principal poste de dépenses d’investissement. Or, les dépenses d’investissement sont les mamelles de la productivité, qui est elle-même le moteur du PIB.²
• L’économie numérique ne représente encore que 9 % du PIB américain, mais a contribué pour 32 % à la croissance du PIB au cours des 14 dernières années.²
• Avec la technologie aux commandes, le PIB devrait croître plus rapidement qu’il ne le ferait autrement, ce qui contribuera à contenir l’inflation plus longtemps.

Comme évoqué plus haut au sujet des marchés actions, la pandémie n’a fait qu’accélérer ces tendances. L’illustration 3 ci-dessous montre que les dépenses en équipements technologiques ont décollé au troisième trimestre, à mesure que les entreprises s’adaptaient à l’évolution de la conjoncture.³

Au vu des éléments ci-dessus, il apparaît clairement que l’économie numérique a été le moteur des marchés actions ces dernières années et plus encore en 2020 compte tenu des changements provoqués par la COVID-19. Cela a eu un impact disproportionné sur le marché des obligations convertibles en raison de la part plus importante des émetteurs de croissance volatils sur ce marché. Nous anticipons la poursuite de ces tendances en 2021, car la croissance économique est appelée à rebondir une fois que les vaccins seront plus largement disponibles. Les actions, toujours tirées par la technologie, devraient continuer à progresser.

2) LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES ONT TENDANCE À BIEN SE COMPORTER LORSQUE LA VOLATILITÉ AUGMENTE

Une obligation convertible se compose d’une obligation d’entreprise ordinaire et d’une option sur actions. Plus le marché actions est volatil, plus la valeur de l’option est élevée, car il y a plus de chances qu’elle passe au-dessous du prix ou « in the money ». Autrement dit, lorsque la volatilité augmente, les obligations convertibles gagnent en valeur.

Ceci peut s’observer en comparant une période calme à une période agitée comme dans l’illustration 4. Au cours des trois années du 1er janvier 2016 au 31 décembre 2018, la croissance mondiale s’est ralentie, les taux ont baissé et la volatilité s’est atténuée, comme en témoigne le niveau moyen de seulement 14,5 % du VIX. Durant cette période, les valeurs du MSCI World ont enregistré une performance annualisée de 7,20 %, tandis que l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return affichait une performance annualisée de 3,02 %. En principe, la performance des obligations convertibles devrait se situer quelque part entre celle des obligations et celle des actions, car elle associe une part du risque des deux. Plus précisément, les performances attendues des obligations convertibles peuvent raisonnablement être comparées à celles d’un portefeuille équilibré composé d’environ 60 % d’actions et 40 % d’obligations. Or, sur la période 2016-2018, un portefeuille composé à 60/40 d’actions et d’obligations aurait enregistré une performance de 5,53 %, là où l’indice Refinitiv Global Focus n’affichait qu’une performance de 1,46 % par an, soit une sous-performance de plus de 4 % par rapport au portefeuille 60/40 en actions et obligations ! Cette période a donc été très décevante pour les investisseurs en obligations convertibles, mais si l’on considère le faible niveau de volatilité, ce n’est pas vraiment une surprise.

Prenons maintenant la période la plus récente, qui va du 1er janvier 2019 au 30 novembre 2020. Durant cette période, le niveau moyen du VIX est passé au-dessus de sa moyenne à long terme (environ 20 %) pour atteindre 22,1 % dans un contexte d’incertitude marqué par la présidentielle américaine et la COVID-19. Les valeurs du MSCI World ont enregistré une performance annualisée impressionnante de 20,12 % sur la période tandis qu’avec une performance annuelle de 10,13 % l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return n’a pas démérité. Le portefeuille 60/40 d’actions et d’obligations, quant à lui, a dégagé une performance de 16,12 %, une performance attractive surpassée néanmoins par l’indice Refinitiv Global Focus et sa performance annualisée de 16,54 %. Il en ressort donc que durant cette période de plus grande volatilité, les obligations convertibles ont généré de meilleures performances que les autres catégories obligataires grâce à la valeur de leur option sous-jacente.

Pour 2021, notre scénario de référence anticipe une mise à disposition des vaccins, une reprise de la croissance économique et une bonne performance des marchés actions. Nous ne pouvons toutefois compter sur un parcours sans heurts. En ce qui concerne les vaccins, la question qui se pose désormais et de savoir si après leur mise au point en un temps record ils seront efficaces, qui en bénéficiera et quand ? Ensuite, même si l’on part du principe que les vaccins seront la solution en 2021, reste à savoir dans quelle mesure l’économie mondiale pourra se rétablir compte tenu de l’ampleur des dégâts. Quelles sont les entreprises qui se redresseront et quelles sont celles qui n’y parviendront pas ? Les consommateurs pourront-ils recommencer à dépenser alors que tant de personnes ont perdu leur emploi ? Toutes ces questions constituent des défis pour le marché actions et seront d’autant plus sensibles que les valorisations ont atteint des niveaux records dans bon nombre de secteurs. Nous estimons par conséquent qu’une allocation aux obligations convertibles constitue un investissement prudent.

3) LES VALORISATIONS DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES SONT AFFECTÉES PAR DES FACTEURS TECHNIQUES

Aucun bilan de 2020 ni aucune perspective pour 2021 ne serait complet sans évoquer la situation exceptionnelle de l’offre sur le marché mondial des obligations convertibles. Après plusieurs années d’émissions inférieures à la moyenne en raison du contexte de taux bas et de volatilité réduite, l’offre a décollé en 2020, avec 142 milliards de dollars en nouvelles émissions, soit le total le plus élevé depuis 2007 (voir illustration 5). Pour la première fois depuis plusieurs années, la taille totale du marché des obligations convertibles approche des 500 milliards de dollars en volume, après une croissance d’environ 30 % en 2020. Un tel changement ouvre une large gamme d’opportunités à court terme :

• PRIX RÉDUITS, L’OFFRE ÉTANT SUPÉRIEURE À LA DEMANDE : La demande commence à peine à suivre la hausse de l’offre, et les obligations convertibles se sont négociées jusqu’à 4 % moins cher dans certaines régions pendant une partie de l’année 2020. Même si les actions ont fortement progressé en novembre, le marché des obligations convertibles se négocie encore entre sa juste valeur et une décote de 1,5 % selon les régions.⁴ Ce phénomène est remarquable, car les obligations convertibles gagnent presque toujours en valeur lorsque les actions progressent, car les investisseurs assument davantage de risque. Pourtant, en 2020, les obligations convertibles ont mis du temps à trouver la demande, de sorte que cette classe d’actifs est l’une des rares où les prix ne sont pas contraints.
• PRIX RÉDUITS PAR RAPPORT AUX OPTIONS COTÉES : Le caractère bon marché du marché des convertibles semble être une aberration par rapport aux options cotées dont les investisseurs estiment qu’elles seront plus volatiles à l’avenir. Une étude récente sur les options montre que la volatilité implicite à 12 mois du S&P est au 83e centile en termes d’élévation des prix sur cinq ans⁵, tandis que la recherche sur le marché des obligations convertibles fait apparaître que ce marché se situe, de manière simultanée, au 83e centile en termes de faiblesse des prix depuis 2009⁶.
• CONDITIONS ATTRACTIVES DANS LES SECTEURS EN DIFFICULTÉ : Une grande partie de la surabondance de l’offre en 2020 est survenue après la débâcle des marchés actions au premier trimestre, ce qui est logique, puisque les entreprises les plus touchées ont dû trouver des financements pour surmonter la pandémie (compagnies aériennes, croisiéristes, détaillants classiques). De manière générale, le marché des obligations convertibles constitue une solution prisée en période de crise, car le niveau élevé de volatilité augmente la valeur des options, contribuant ainsi à compenser le creusement des spreads de crédit. Les émissions en période de crise ont tendance à être très avantageuses pour les investisseurs à long terme, car les conditions d’émission se doivent d'être favorables aux investisseurs, avec des primes de conversion moins élevées définies par rapport à des cours d’actions bon marché.
• OFFRE D’ENTREPRISES QUI BÉNÉFICIENT DE LA PANDÉMIE : Outre l’offre émanant des secteurs en difficulté qui présentent un potentiel haussier en cas de rétablissement ultérieur, le marché des obligations convertibles a également été alimenté par les émissions d’entreprises favorisées par la crise, notamment dans le domaine des technologies et des télécommunications, qui ont levé des fonds pour financer leur croissance. Cette combinaison de l’offre provenant à la fois des gagnants et des perdants de la crise a contribué à la forte performance de la classe d’actifs au quatrième trimestre. Bon nombre de ces nouvelles émissions ont désormais été corrigées à la hausse et ne sont plus équilibrées, mais les opportunités attractives restent nombreuses.

Résumé

La volatilité créée par la pandémie a clairement dynamisé le marché des obligations convertibles en profitant aux plus grands secteurs, en suscitant une nouvelle offre considérable et en permettant de contenir les valorisations. Au cours des trois années de 2015 à 2018, la faible croissance et la volatilité réduite ont sapé l’attractivité des obligations convertibles par rapport aux actions et aux obligations. Mais à présent, nous estimons que les investisseurs en crédit doivent envisager de renforcer leur exposition aux obligations convertibles comme outil de diversification idéal pour accroître le potentiel de performance offert par la reprise économique, tandis que les investisseurs en actions pourront utiliser les obligations convertibles comme un moyen de rémunérer la volatilité résultant d’une trajectoire de reprise sans doute chaotique.

¹ Source : http://blog.yardeni.com/2020/07/the-magnificent-six-stocks-that-are.html

² Source : https://research.cornerstonemacro.com/ResearchPortal/Download?E=jgegkdfbha

³ Source : https://markets.jpmorgan.com/research/email/-p4sn4fu/cYVI-08qblz_8Xuygfeevw/GPS-3540216-0

⁴ Source : Jeffries, au 11 décembre 2020

⁵ Source : UBS, recherche sur les dérivés, 7 décembre 2020

⁶ Source : BAML « Global convertibles Year Ahead » 30 novembre 2020

Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c'est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que ce portefeuille peut contenir d'autres types de risques. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Outre les risques associés aux actions ordinaires, les investissements dans des titres convertibles sont soumis aux risques associés aux titres de créance, à savoir, les risques de crédit, de prix et de taux d’intérêt. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques à une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché.