En ce début d’année 2022, la dynamique du marché du travail et de l’inflation ouvrent la voie à une politique monétaire plus restrictive de la Réserve fédérale américaine (Fed). Pour autant, ce durcissement de la Fed devrait se faire à un rythme  prudent, en raison des pressions persistantes sur les prix de l’offre dues à la COVID-19 et qui compliquent la donne en termes d’inflation. Combinés aux taux de croissance de milieu de cycle, nous pensons que ces facteurs se traduiront par des performances boursières modérées, mais positives au cours de l’année à venir. Nous privilégions les actions de qualité et celles des marchés développés à celles des marchés émergents.

Dynamique de l’inflation : un défi pour la Fed, qui augure d’un rythme de hausse prudent

Un marché du travail américain presque en bonne santé selon les critères de la Fed

Un taux d’activité en baisse : le taux d’activité ne s’est pas complètement rétabli en 2021, reflétant en partie les effets persistants de la COVID-19 et les mesures de soutien au chômage. Ces facteurs sont appelés à se dissiper progressivement, mais il est probable qu’une partie des départs soit permanente en raison des changements de mode de vie et des retraites anticipées.

Du point de vue de la Fed, la baisse du taux d’activité est moins problématique si on compare la situation à celle du lendemain de la crise financière de 2008, car la tendance actuelle n’est pas la conséquence d’une dépression économique.

La concurrence sur le marché de l’emploi étant moindre, de nombreux travailleurs (notamment ceux de la première tranche d’âge) puisent dans l’épargne qu’ils ont constituée et prennent davantage de temps pour réintégrer le marché du travail. En outre, les personnes ayant un emploi profitent du resserrement des conditions d’emploi pour changer de poste et ainsi augmenter leur salaire, comme en témoigne la hausse manifeste des taux de démission.

Le taux d’activité se rétablira sans doute avec le temps, mais les conditions actuelles du marché du travail renforcent le pouvoir de négociation des travailleurs et exercent une pression haussière sur les salaires.

Reprise vigoureuse et inclusive du marché du travail : la croissance des salaires a été plus importante dans les catégories à faible revenu, qui ont également bénéficié du soutien financier offert au lendemain de la pandémie. Cette dynamique qui contribue à compenser les effets régressifs de la hausse des prix est cohérente avec les nouveaux critères plus larges de la Fed pour définir ce qu’est un marché du travail dynamique. Étant donné que les travailleurs à bas salaire ont été confrontés à une dégradation de leur statut et à une augmentation de leur endettement au cours de la dernière décennie, il n’est guère surprenant qu’une forte demande de biens soit apparue, en ligne avec l'accroissement de l’épargne.

Les hausses des taux constituent un vrai défi pour la Fed

La hausse des salaires et les taux hypothécaires ultra-bas ont soutenu les prix du logement, contribuant à des augmentations supérieures à la moyenne de la composante logement de l’indice des prix à la consommation (IPC). Dans ce contexte, la Fed devrait envisager de réduire ses achats plus rapidement et de commencer à relever ses taux, ce qui aurait pour effet d’augmenter le coût des emprunts hypothécaires et de tempérer la demande sur le marché immobilier.

Cependant, la forte inflation actuelle n’est pas uniquement due à la demande. Les difficultés du côté de l’offre persistent, affectant les prix des biens et des denrées alimentaires. Avec la normalisation des prix de l’énergie et l’atténuation des contraintes des chaînes d’approvisionnement en 2022, ces pressions sur les prix devraient commencer à se résorber. Cela dit, les déclarations des entreprises alimentaires laissent entendre que les prix des aliments resteront élevés en 2022, tandis que les données de l’industrie provenant d’indicateurs tels que l’indice Manheim, qui mesure la valeur des voitures d’occasion aux États-Unis, sont en hausse,¹ ce qui suggère que la pression à la hausse sur ces catégories de l’IPC n’a pas encore atteint son point culminant. Les perturbations liées au variant Omicron, si elles se prolongent, ne feront, selon nous, que contribuer à restreindre l’offre.

Il est important de noter que la diminution du soutien de la Fed et les hausses de taux sont moins efficaces pour étouffer les pressions inflationnistes liées à l’offre que celles liées à la « surchauffe » de la demande. Les hausses de taux peuvent stimuler la force du dollar américain et entraîner une baisse des prix des biens importés (compensant partiellement l’inflation des chaînes d’approvisionnement), mais une monnaie plus forte peut également nuire au secteur des services. De plus, une stimulation de la demande d’importation pourrait exacerber les goulets d’étranglement des chaînes d’approvisionnement dans des secteurs comme le transport maritime.

Malgré les difficultés liées à cette dynamique de l’offre, nous pensons que la robustesse des données macroéconomiques fournira suffisamment d’arguments en faveur d’un rythme de hausse relativement régulier en 2022 et 2023. Vu le point de départ très bas des taux de la Fed, ceci devrait soulager les craintes de surchauffe économique, tout en libérant une certaine marge de manœuvre pour la politique monétaire à l’avenir (cette dernière étant assez faible lorsque les taux sont à 0 %) En ce qui concerne le taux final de la Fed, nous restons légèrement plus optimistes que le marché, compte tenu des prix implicites actuels qui reflètent nos anticipations de croissance toujours favorable.

Contexte de milieu de cycle propice à des performances des actions légèrement positives en 2022

Sensibilité du rendement total

Les actions internationales devraient bénéficier d’une croissance économique mondiale saine, qui devrait selon nous rester supérieure au potentiel dans la plupart des régions en 2022. Les prévisions de croissance des BPA proches de 10 % sont inférieures à celles des années précédentes sans récession, mais semblent suffisantes pour justifier des performances totales positives pour les actions.

Cela dit, les valorisations déjà élevées (en particulier aux États-Unis) constituent un risque important, compte tenu de la tendance au durcissement de la politique monétaire. Par exemple, nous estimons qu’une dévaluation de 10 % des multiples cours/bénéfices annulerait la croissance à un chiffre des BPA dans la plupart des pays (à l’exception de la Chine, où le consensus table sur une croissance des BPA plus élevée).

Si la corrélation étroite observée récemment entre les rendements américains corrigés de l’inflation et le multiple des prévisions de cours/bénéfice à 12 mois du S&P 500 se maintient, chaque hausse de 10 points de base (pb) du rendement réel du 10 ans américain devrait entraîner une dévaluation de 0,4 x du multiple. Ainsi, une hausse de 50 pb des rendements réels à 10 ans entraînerait une baisse d’environ 10 % du multiple par rapport aux niveaux actuels.

Notre scénario de base actuel anticipant une hausse vers 1,80 % du 10 ans américain, sous l’effet principalement des rendements réels, nous tablons sur une performance autour de 5 % pour les actions américaines en 2022, soit un niveau qui reste en phase avec les autres marchés développés.

Positionnement investisseur

Il est peu probable que les flux entrants nets constituent un vent porteur pour les marchés d’actions en 2022. Les investisseurs ont commencé 2021 avec un positionnement relativement léger, mais ont augmenté leur exposition à mesure que les fondamentaux s’amélioraient et que les actions se redressaient tout au long de l’année.

Récemment, les investisseurs spéculatifs semblent avoir renforcé leur exposition acheteuse nette au S&P 500 et le positionnement semble désormais quelque peu tendu par rapport au passé récent. En parallèle, l’allocation aux actions des ménages américains a dépassé les 40 %, en raison vraisemblablement du peu d’alternatives à haut rendement aux actions.

Malgré ces facteurs, nous prévoyons une hausse des allocations aux actions en 2022, car les anticipations de durcissement modeste maintiendront les taux à des niveaux historiquement bas.

Préférence pour la qualité

Le cycle de hausses de la Fed devrait débuter vers le milieu du cycle économique, en 2022. Comme le montre le gaphiqueg n°3, à ce stade du cycle, les entreprises de qualité et de croissance semblent mieux positionnées que les entreprises décotées et les petites capitalisations, qui ne sont pas en mesure de bénéficier de leur plus grand levier opérationnel. Toutefois, les valorisations élevées rendant les valeurs de croissance plus vulnérables, la qualité semble être le thème présentant un potentiel spécifique alors que débute 2022.

En particulier, la sensibilité de l’économie aux chocs extérieurs augmente avec la longueur du cycle économique et accroît donc les risques de récession. Dans un tel scénario, les entreprises de qualité supérieure et certains marchés d’actions (par exemple, les États-Unis) semblent mieux placés pour surperformer que d’autres (par exemple, les marchés émergents et l’Europe).

Valorisations élevées

Compte tenu des niveaux de valorisation actuels, les rendements des actions semblent toujours attractifs par rapport à ceux des obligations. Cependant, l’attractivité comparative pourrait diminuer à mesure que les taux augmentent et que les obligations redeviennent une alternative plus viable.

Les niveaux de valorisation actuels laissent les actions vulnérables à une compression des multiples (due en partie à la réduction des injections de liquidités sur le marché par les banques centrales) et à des chocs sur les bénéfices, étant donné qu’un ralentissement de la croissance est attendu en 2022.

Trajectoire de reprise chaotique pour les marchés émergents

L’inflation et le taux d’infection, principaux défis pour les marchés émergents

Nous nous attendons à ce que les marchés émergents soient confrontés à des défisen 2022, les prévisions du consensus signalant une croissance plus faible en Chine et dans les économies exportatrices de matières premières. Si les prix des matières premières se replient, les indices actions des marchés émergents pourraient être durement pénalisés, car les secteurs liés aux matières premières sont fortement représentés dans les indices MSCI régionaux d’Amérique latine et de la région EMEA² .

Les perturbations des chaînes d’approvisionnement et la demande insatisfaite ont provoqué une flambée spectaculaire des prix des matières premières et en particulier des denrées alimentaires en Amérique latine, où l’inflation devrait rester élevée (graphique 4). Compte tenu des mauvaises perspectives d’inflation, nous nous attendons à ce que les banques centrales relèvent leurs taux tant en Amérique latine que dans les pays d’Asie hors Chine au cours de l’année à venir.

La situation de la santé publique dans les marchés émergents sera un autre défi de taille, car la majorité des pays sont encore insuffisamment vaccinés et le nouveau variant Omicron reste un risque majeur.

Enfin, les marchés émergents ont connu un solide rebond des comptes courants et des termes de l’échange grâce à une forte demande extérieure en 2021. Toutefois, ce vent porteur pourrait se dissiper à mesure que la demande extérieure s’affaiblit en 2022. Or, si la gestion des finances publiques est restée relativement prudente durant la pandémie, les déficits budgétaires se sont quand même creusés et le poids de la dette a augmenté. Les économies émergentes restent donc davantage exposées à la hausse des taux.

Conséquences en matière d’investissement

Nous pensons qu’en analysant les marchés en profondeur, nous pouvons obtenir de meilleurs résultats d’investissement pour nos clients. Ce faisant, nous recherchons les opportunités qui, selon notre recherche, seront performantes à ce stade du cycle, tout en évitant celles qui ne le seront pas.

Nous maintenons une approche prudente et sélective en 2022, dans un contexte de croissance modérée, de pressions continues sur les prix et de durcissement monétaire. Sans surprise, compte tenu de la hausse des taux, nous continuons à sous-pondérer la duration.

Sur les marchés d’actions, à mesure que nous nous rapprochons du milieu de cycle mentionné plus haut, nous prévoyons une transition du segment des valeurs décotées vers celui des valeurs de  qualité en privilégiant les marchés développés par rapport aux marchés émergents. Malgré les valorisations élevées, il sera essentiel de trouver des points d’entrée attractifs pour générer de la valeur.

ANNEXE : Opinions détaillées sur les classes d’actifs

Actions

Actions US : Neutre

Fondamentaux—Neutre : le risque que les États-Unis réimposent des restrictions liées à la COVID-19 est moins élevé qu’en Europe, ce qui est un élément favorable pour les perspectives de croissance relative de l’économie, des ventes et des BPA et réduit le risque extrême. Les BPA devraient progresser légèrement plus vite aux États-Unis en 2021 que dans les autres marchés développés (MD), mais les marges sont déjà proches de leur record, ce qui laisse moins de place à l’expansion, compte tenu notamment de la hausse des coûts due à de nombreux facteurs, dont, entre autres, les salaires, l’énergie et les frais de transport. Toute hausse significative des rendements obligataires pourrait avoir un impact plus profond sur les États-Unis en raison de la forte concentration dans le pays des valeurs de croissance à « duration élevée », de sorte que les perspectives fondamentales sont contrastées. Selon nous, les valeurs financières américaines constituent une bonne couverture dans ce scénario de risque.

Valorisations—Négatif : les actions américaines n’ont pas corrigé de manière significative en 2021. Elles restent donc chères historiquement, mais aussi par rapport aux actions des autres pays développés, ces marchés ayant corrigé plus fortement. La prime de risque des actions américaines par rapport aux obligations n’a pas encore atteint les niveaux les plus bas du cycle précédent ou de l’époque précédant la crise financière de 2008 étant donné le prix élevé des bons du Trésor américain. Nous pensons que ce facteur devrait contribuer à amortir toute correction des valorisations, même dans l’hypothèse de notre scénario de référence qui prévoit une légère hausse des rendements, ce qui devrait limiter le risque baissier.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : les flux de capitaux vers les actions américaines ont été importants tout au long de 2021 et sont restés largement positifs, même pendant les pics de volatilité. Les enquêtes sur le sentiment des investisseurs ont récemment révélé une orientation baissière en raison des craintes liées au variant Omicron et du durcissement de ton de la Fed. D’autres indicateurs de confiance ont également baissé par rapport aux niveaux excessivement élevés observés en septembre et début novembre 2021 et se trouvent actuellement en territoire neutre. 

Actions de la zone euro : Neutre

Fondamentaux—Neutre : après une forte croissance pendant la plus grande partie de l’année, la région a été confrontée à de nouveaux obstacles, dont la hausse des prix de l’énergie et le ralentissement de la croissance mondiale. L’Europe a en outre été frappée par une quatrième vague de COVID-19, qui a précédé l’arrivée du variant Omicron et a entraîné une nouvelle série de restrictions de la mobilité sociale dans toute la région. Nous anticipons une modération de la croissance dans la zone euro à des niveaux plus faibles, mais néanmoins positifs, grâce au maintien d’importants dispositifs de soutien budgétaire et monétaire. Les principaux risques politiques, tels que les prochaines élections en Italie et en France, constituent autant de sources de volatilité au cours de l’année à venir.

Valorisations—Neutre : les valorisations absolues sont actuellement au-dessus des médianes à long terme, malgré une correction récente qui les a ramenées vers le haut de la fourchette d’avant la pandémie. En termes relatifs, les actions de la zone euro se négocient à un niveau historiquement bas par rapport aux États-Unis, ce qui reflète également le biais value/growth des deux régions. Comme nous nous attendons à ce que les taux d’intérêt mondiaux augmentent progressivement et à ce que la croissance aux États-Unis surpasse celle de la zone euro, nous ne pensons pas que l’écart de valorisation entre les actions européennes et américaines se réduise de façon significative à court terme.

Facteurs techniques et sentiment—Favorable* : après d’importantes sorties de capitaux en 2019 et 2020, les flux se sont stabilisés. Cependant, le positionnement reste faible, car les flux vers les actifs européens ont été à la traîne par rapport aux flux mondiaux au cours de l’année dernière.

Actions britanniques : Neutre

Fondamentaux—Neutre : les enquêtes de conjoncture dans le secteur manufacturier et les services annoncent le maintien d’une forte demande en 2022. En termes absolus, les bénéfices se sont redressés en 2021 et sont maintenant susceptibles d’être légèrement supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie. Toutefois, nous restons prudents sur l’indice FTSE 100, plus international, puisqu’il réalise 70 % de ses revenus en dehors du Royaume-Uni. Une accélération synchronisée de la croissance mondiale et une réduction des cas de COVID-19 dans le monde nous amèneraient à réévaluer notre opinion avec des perspectives plus positives.

Valorisations—Neutre : les grandes capitalisations britanniques continuent d’être considérées comme bon marché par rapport aux autres indices actions des pays développés. Par exemple, l’indice FTSE 100 se négocie avec une décote importante du ratio cours/bénéfice par rapport à sa moyenne historique et par rapport à l’indice Europe hors Royaume-Uni. Néanmoins, le caractère bon marché des actions britanniques n’est pas nouveau et, si l’on tient compte de la composition sectorielle de l’indice, des facteurs ESG et de l’impact des devises, les valorisations semblent moins attractives. En ce qui concerne l’indice FTSE 250, davantage tourné vers le marché intérieur, les valorisations semblent élevées après la récente réévaluation et le ralentissement de la dynamique des bénéfices.

Facteurs techniques et sentiment—Favorable* : si l’on considère les flux de capitaux, les actions britanniques n’ont plus la faveur des investisseurs internationaux depuis plus de cinq ans, soit depuis le référendum de 2016 sur le Brexit. En 2021, les flux sortants se sont poursuivis, ce qui laisse une marge de retournement en cas d’évolution des fondamentaux.

Opinions sectorielles

Financières américaines et européennes Positif

Fondamentaux—Positif : en 2022 les tendances de croissance et la hausse des taux d’intérêt devraient continuer à soutenir le secteur, dont les résultats se sont améliorés en 2021.

Valorisations—Neutre : les valorisations se sont améliorées vers des niveaux neutres en 2021.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : le secteur a enregistré des flux positifs en 2021, inversant une partie du sentiment négatif qui l’avait affecté ces dernières années.

Énergie traditionnelle américaine et européenne : Positif

Fondamentaux—Positif : nous nous attendons à ce que les prix du pétrole restent soutenus en 2022, compte tenu de l’évolution de la fonction de réaction des producteurs américains. Ceux-ci sont désormais plus susceptibles de privilégier la rémunération des actionnaires plutôt qu’une accélération de la production, malgré le contexte de hausse des prix. Aux prix actuels du pétrole, les entreprises peuvent générer des flux de trésorerie attractifs, qui peuvent également permettre le versement de dividendes élevés.

Valorisations —Positif : dans de nombreux cas, les valorisations restent inférieures aux niveaux d’avant la pandémie et nous pensons que l’amélioration de la rentabilité contribuera à combler cet écart. Toutefois, le potentiel haussier des valorisations semble limité par les préoccupations des investisseurs concernant la dynamique de la transition énergétique dans le secteur.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : le secteur a enregistré des flux positifs en 2021, mais le sentiment reste freiné par les inquiétudes persistantes des investisseurs face aux difficultés liées à la transition vers des sources d’énergie propres.

Actions US décotées vs Actions US de croissance

Fondamentaux—Neutre : malgré des bénéfices solides, les valeurs de croissance sont davantage exposées aux difficultés liées à la hausse des taux, ce qui devrait finir par réduire la prime que les investisseurs sont prêts à payer pour certains segments chers du marché. Les actions « value », au contraire, sont susceptibles, dans de nombreux secteurs, de bénéficier de la hausse des taux et de la tendance actuelle à une croissance supérieure à la moyenne.

Valorisations —Positif : les actions « value » semblent toujours aussi peu chères par rapport aux actions de croissance, malgré quelques corrections en 2021.

Facteurs techniques et sentiment—Favorable : les valeurs de croissance ont bénéficié de flux positifs depuis le plus fort de la pandémie, ce qui les expose davantage aux revirements d’opinion. Les titres « value » disposent d’un potentiel plus important en termes d’afflux de capitaux, malgré un environnement plus positif en 2021.

Actions japonaises : Neutre

Fondamentaux—Neutre : L’économie japonaise, en retard par rapport aux États-Unis et à l’Europe devrait bénéficier d’une réouverture début 2022. Le Japon présente l’un des taux de vaccination les plus élevés au monde, ce qui, à l’avenir, devrait contribuer à limiter les perturbations liées à la COVID-19. Malgré cela, de nombreux secteurs cruciaux des indices japonais continuent d’être affectés par des goulets d’étranglement des chaînes d’approvisionnement, qui ont empêché les entreprises de bénéficier pleinement de la baisse du yen. Les problèmes liés aux chaînes d’approvisionnement devraient s’atténuer en 2022, pour autant, rien n’indique que la situation s’améliorera de manière significative au cours des prochains mois, ce qui aura probablement un impact sur les marchés actions japonais. Dans l’ensemble, nous pensons qu’en raison de ces obstacles il sera difficile aux actions japonaises de surperformer les autres marchés développés de manière significative, en particulier au début de l’année 2022.

Valorisations—Positif : les actions japonaises se négocient avec une décote importante par rapport à leurs équivalents des pays développés. Cette décote reflète en partie les préoccupations des investisseurs quant à la dynamique à long terme qui, si elles ne sont pas prises en compte, pourraient justifier une décote permanente de la classe d’actifs. Nous continuons donc à rechercher des environnements offrant de solides atouts fondamentaux pour la région, afin d’obtenir une vision globale plus constructive.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : les flux vers le Japon ont continué de refléter la prudence des investisseurs et les préoccupations sur le manque de compétitivité par rapport aux autres marchés développés, de nombreux indicateurs faisant état d’une marge d’amélioration des flux. L’actualité récente concernant de possibles aménagements de la réglementation sur les rachats envisagés par l’administration du nouveau Premier ministre Fumio Kishida ne contribuera toutefois guère à réduire les inquiétudes des investisseurs en matière de gouvernance d’entreprise et pourrait encore diminuer l’intérêt des étrangers pour cette classe d’actifs.

Actions Asie hors Japon : Neutre

Fondamentaux—Neutre : la région connaîtra probablement deux scénarios contrastés en 2022. Les puissances économiques d’Asie de l’Est, telles que Taïwan et la Corée, pourraient être confrontées à un ralentissement cyclique de la demande de semi-conducteurs, tandis que les mégatendances de long terme et les perturbations des chaînes d’approvisionnement pourraient offrir une certaine marge à la croissance. À l’inverse, l’Asie du Sud-Est sera probablement confrontée à des difficultés persistantes dues à une multitude d’obstacles budgétaires et économiques, ainsi qu’à un risque accru de propagation de la COVID-19 en raison des faibles taux de vaccination.

Valorisations—Neutre : la valorisation du PER de l’indice global se négocie avec une prime d’environ 13 % par rapport à la médiane sur 10 ans, ce qui représente un recul significatif par rapport au pic de 46 % (l’important durcissement réglementaire de la Chine a contribué le plus fortement à ce déclin). D’un point de vue relatif, les valorisations sont proches de leur décote historique de 12 % par rapport au S&P 500 sur une base médiane de 10 ans.

Facteurs techniques et sentiment —Neutre : l’Asie hors Japon a enregistré une affluence de fonds record en 2021, comparable à celle de 2018, selon l’EPFR, mais nous avons également constaté des sorties de fonds de la part des investisseurs étrangers. Le sentiment reste faible, car le ralentissement de la Chine aura des répercussions sur ses partenaires commerciaux régionaux d’Asie et augmentera l’incertitude pour les investisseurs étrangers.

Actions chinoises : Neutre

Fondamentaux—Neutre : la Chine devrait vraisemblablement être confrontée à un prolongement du durcissement réglementaire en 2022, les autorités étant déterminées à restructurer l’économie pour assurer une croissance plus durable et plus stable, conformément aux objectifs du gouvernement et du 14^e plan quinquennal (2021-2025). De plus, l’économie est toujours en train de se remettre du ralentissement du marché immobilier. Le gouvernement a pris quelques petites mesures pour injecter davantage de liquidités, réduire les réserves obligatoires et stimuler le crédit par le biais d’obligations spéciales des administrations locales. L’impulsion générale du crédit reste toutefois languissante et n’a pas encore rebondi, ce qui donne un tableau fondamental incertain.

Valorisations—Neutre : le PER des actions chinoises³ évolue actuellement avec une prime de 13 % au-dessus de la médiane sur 10 ans, mais il s’est considérablement réduit par rapport au pic de 65 % en février 2021. Bien que les valorisations soient moins chères, nous pensons que l’énorme dépréciation s'explique par la répression à l’encontre des entreprises Internet et immobilières. Les valorisations relatives sont proches des plus bas historiques, avec une décote de 16 % par rapport au S&P 500. Une forte impulsion du crédit serait un catalyseur déterminant pour une tendance positive des multiples en 2022.

Facteurs techniques et sentiment—Défavorable* : le sentiment des investisseurs reste globalement faible en raison des inquiétudes politiques et réglementaires. Les flux nets restent positifs malgré la forte correction des actions chinoises, ce qui semble indiquer que les investisseurs se tiennent à l’écart privilégiant l’attentisme.

Actions d’Amérique latine : Neutre

Fondamentaux—Négatif : le consensus table sur des bénéfices nettement inférieurs, voire négatifs, pour la région en 2022, en raison principalement de la décélération de l’activité économique. Notre opinion négative se fonde sur le ralentissement de la croissance mondiale, la baisse des prix des matières premières et le durcissement de la politique monétaire américaine. Au Brésil, la période précédant les élections d’octobre 2022 pourrait avoir un impact négatif sur le profil risque/rendement, en particulier si l’issue du scrutin reste incertaine.

Valorisations —Positif : les actions d’Amérique latine présentent des valorisations attractives par rapport à l’indice global des pays émergents, et ce pour la plupart des indicateurs clés de valorisation. Le potentiel de hausse des PER est important, car la plupart des pays se négocient bien en dessous de leurs moyennes historiques.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : les fonds ciblant les actions des pays émergents ont continué à enregistrer des collectes positives au cours de l’année écoulée, tandis que les fonds ciblant l’Amérique latine ont fait l’objet de neuf mois consécutifs de décollecte, en raison des incertitudes persistantes quant aux perspectives de la région.

Obligations

Emprunts d’État US : Négatif

Fondamentaux—Négatif : le récent durcissement de ton de la Fed a amené le marché à envisager un rythme de hausses soutenues, à partir de 2022. Nous nous attendons à ce que la Fed commence son cycle de hausses en milieu d’année, mais anticipons un rythme légèrement moins soutenu que celui anticipé par le marché. À noter que nous percevons une marge d’amélioration de l’évaluation par le marché du taux final de la Fed. Une amélioration de cette composante du prix se traduirait par davantage de pressions haussières sur les taux américains à long terme, de sorte que nous continuons à sous-pondérer la duration.

Valorisations—Négatif : les taux américains à long terme semblent toujours intégrer un pessimisme excessif concernant la croissance à long terme et, par conséquent, paraissent chers par rapport au passé et à d’autres indicateurs macroéconomiques. Nous pensons qu’une partie de cet écart se résorbera en 2022, les taux évoluant modérément à la hausse et réduisant le niveau de prix de la classe d’actifs.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : nous prévoyons cette année, un soutien moindre de la demande extérieure pour les taux américains à long terme, notamment de la part des investisseurs japonais, qui pourraient être influencés par l’anticipation d’une évolution des taux vers 2 %. En revanche, les marchés semblent anticiper des hausses de taux très soutenues ce qui laisse peu de marge pour des surprises à la hausse sur le segment à court terme de la courbe. Par conséquent, le panorama, en termes de sentiment et de facteurs techniques, nous parait assez équilibré.

Emprunts d’État européens : Négatif sur les Bunds :

Fondamentaux—Négatif : nous tablons sur une croissance plus faible, mais supérieure à la tendance en Europe, de sorte que la Banque centrale européenne pourrait être disposée à réduire ses dispositifs d’assouplissement monétaire au cours de l’année à venir, laissant une marge de progression à la hausse des taux.

Valorisations—Négatif : les taux du Bund paraissent chers au regard de la plupart de nos indicateurs, en raison de l’incertitude persistante quant à la trajectoire de croissance à long terme de l’économie allemande. Nous tablons sur une croissance supérieure à la tendance en 2022 qui réduira cette incertitude et contribuera à normaliser les valorisations.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : l’augmentation des émissions de dette européenne supra-nationale notée AAA pourrait entraîner une baisse de la demande pour la dette allemande, étant donné le rendement plus élevé de la dette européenne supra-nationale.

Obligations d’entreprises investment grade (IG) : Négatif

Fondamentaux—Neutre : la production économique devrait rester supérieure au potentiel aux États-Unis et en Europe en 2022, soutenant la croissance des revenus et des bénéfices des émetteurs et les primes de risque de crédit pour l’ensemble de la classe d’actifs. Les banques centrales devraient réduire ou carrément supprimer leurs dispositifs d’assouplissement au cours de l’année prochaine, ce qui créera des difficultés pour le crédit IG au second semestre 2022. Vu la forte sensibilité aux taux d’intérêt des indices IG, il est possible que les performances totales pour 2022 s’avèrent légèrement négatives en cas de hausse des taux.

Valorisations—Négatif : les spreads de crédit IG ont continué à se resserrer en 2021 et sont restés dans une fourchette étroite pendant la majeure partie de l’année. Les spreads sont désormais proches de leurs plus bas d’avant la crise financière de 2008, ce qui limite le potentiel de compression des spreads, malgré des fondamentaux et des conditions macroéconomiques encore favorables.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : nous avons continué d’observer un afflux significatif de capitaux dans le crédit IG en 2021 jusqu’à la fin de l’année, lorsque les craintes liées à la COVID-19 ont refait surface et que la Fed a revu son positionnement en matière d’inflation. Tant que les taux restent proches de leurs plus bas historiques, les flux devraient rester favorables à la classe d’actifs. L’offre (nette) d’émissions IG en dollars américains et en euros devrait légèrement diminuer par rapport aux niveaux de 2021, laissant un tableau équilibré en termes de sentiment et de facteurs techniques.

Crédit high yield (HY) : Neutre

Fondamentaux—Positif : la période d’assainissement des bilans des entreprises HY est derrière nous et les émetteurs ont commencé à investir pour assurer leur croissance future, compte tenu de la forte demande globale mondiale en 2021 et à l’aube de 2022. Il est peu probable que les fondamentaux se détériorent à court terme et le HY devrait être à l’abri des hausses de taux, compte tenu des caractéristiques de duration plus faible des principaux indices et de la marge plus importante de ses spreads par rapport à ceux du crédit IG.

Valorisations—Négatif : tout comme les spreads IG, les spreads du crédit HY aux États-Unis et en Europe sont proches de leur plus bas d’avant la crise financière de 2008. Compte tenu de l’environnement de rendements bas et du contexte macroéconomique favorable attendu au premier semestre 2022, il existe encore une certaine marge de resserrement des spreads, mais la performance totale du HY en 2022 devrait principalement être tiré par le « carry » et moins par la compression des spreads.

Facteurs techniques et sentiment—Neutre : les flux entrants sur le crédit high yield sont restés vigoureux en 2021, grâce à une belle amélioration des fondamentaux et une compression soutenue des spreads. Les émissions de crédit HY devraient continuer à ralentir en 2022, avec une baisse plus importante de l’offre nette attendue aux États-Unis que dans la zone euro.

Dette des marchés émergents : Neutre

Fondamentaux—Neutre : 2022 devrait, selon nous, rester une année difficile pour les économies des marchés émergents. Les banques centrales d’Amérique latine ont significativement haussé leurs taux d’intérêt, ce qui a alourdi le coût du service de la dette sans diminution significative des (fortes) pressions inflationnistes. Dans la région EMEA, l’effet bénéfique des matières premières sur l’économie devrait progressivement s’estomper. En Asie, le ralentissement de la croissance chinoise risque d’avoir des répercussions sur les partenaires commerciaux régionaux du pays au moment même où les banques centrales asiatiques semblaient prêtes à relever leurs taux. En 2021, les marchés émergents ont enregistré un fort rebond des comptes courants et des termes de l’échange, grâce à une demande extérieure vigoureuse. Toutefois, ce vent favorable pourrait peu à peu se dissiper à mesure que la demande extérieure s’affaiblit en 2022. Malgré une gestion budgétaire relativement prudente pendant la pandémie, les économies des pays émergents sont confrontées à des déficits budgétaires plus élevés et à un alourdissement du poids de leur dette. En outre, la COVID-19 semble devoir rester un obstacle de taille pour les pays émergents au cours de l’année à venir.

Valorisations—Neutre : sur la base de notre modèle multifactoriel prospectif portant sur la croissance mondiale, le VIX et les fondamentaux économiques, les spreads de la dette en devises fortes semblent correctement évalués. En revanche, notre modèle basé sur les cours du pétrole suggère une légère décote aux prix actuels, étant donné que 36 % des émetteurs de l’indice JP Morgan Emerging Market Bond sont des exportateurs nets de pétrole. Par ailleurs, les prix des matières premières et le commerce extérieur impliquent que les devises des pays émergents se négocient avec une décote, mais nous pensons que ces facteurs jouent un rôle moins important pour la performance dans un environnement économique qui n’est pas idéal.

Sentiment—Négatif : l’appétit pour les obligations en devises fortes a repris sa tendance haussière, les flux cumulés dépassant les records historiques, malgré un ralentissement du rythme vers la fin de 2021. En ce qui concerne les obligations en monnaie locale, les flux cumulés ont momentanément atteint leur sommet de 2019, avec un légéer retournement vers la fin 2021. De manière générale, le sentiment à l’égard des économies émergentes semble peu porteur, car les fondamentaux restent faibles au lendemain de la crise de la COVID-19.

Dollar américain

La plus grande volatilité des marchés, le rythme plus rapide de hausse des taux aux États-Unis, ainsi que l’avantage de croissance des États-Unis par rapport aux autres marchés développés, devraient continuer à jouer en faveur du dollar américain en 2022. Cela dit, les valorisations élevées et une certaine pression liée au déficit de la balance courante des États-Unis pourraient limiter son potentiel de hausse.

Pétrole

À mesure que nous avançons en 2022, nous continuons de penser que la limitation de l’offre est le principal facteur soutenant les prix du pétrole. Même si l’OPEP augmente sa production, les contraintes de capacité de certains membres vont probablement se tendre, tandis que les producteurs américains privilégient la rémunération des actionnaires à l’augmentation de la production, malgré la hausse des cours. Ces deux facteurs devraient contribuer à réduire l’offre par rapport à ce qu’elle aurait pu être autrement. Du côté de la demande, les perturbations actuelles liées à la COVID-19 restent un obstacle important, mais à mesure que l’activité se normalise, nous pourrions être confrontés à un marché très tendu en 2022, ce qui pousserait probablement les prix du pétrole à un niveau supérieur à celui d’avant la pandémie.

*Lorsque nous considérons le sentiment, nous interprétons souvent les flux sortants importants et la détérioration du sentiment à l’égard d’une classe d’actifs comme un signal de type « contrarian » (à contre-courant) positif (et vice versa en cas de sentiment positif), car il existe un potentiel accru d’excès des prix par rapport aux fondamentaux.

¹ Indice Manheim de la valeur des voitures d’occasion au 30 novembre 2021.

² Europe, Moyen-Orient et Afrique

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’une stratégie atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires,  terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements.  En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. Le risque que la  méthodologie et les hypothèses en matière d'allocation d'actifs  du gestionnaire s'agissant des portefeuilles sous-jacents soient incorrectes au regard des conditions de marché du moment et que le portefeuille n'atteigne pas son objectif d'investissement existe. Les cours des actions ont également tendance à être volatils et il existe une possibilité importante de perte. Les investissements du portefeuille dans des  titres liés aux matières premières  comportent des risques substantiels, y compris le risque de perte d'une partie significative de leur valeur en capital. Outre le risque lié aux matières premières, ils peuvent être soumis à des risques particuliers supplémentaires, tels que le risque de perte des intérêts et du capital, l’absence de marché secondaire et le risque de volatilité accrue, qui n’affectent pas les actions et obligations traditionnelles. Les fluctuations des devises  peuvent annuler les gains d’investissement ou aggraver les pertes d’investissement. Les titres obligataires  sont soumis à la capacité d'un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d'intérêt, à la solvabilité de l'émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme  peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les actions et les titres étrangers   sont généralement plus volatils que les titres obligataires et sont soumis à des risques de change, politiques, économiques et de marché. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les actions de sociétés à petite capitalisation  présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents  sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers.  Les actions d’Exchange traded funds (ETF)  présentent de nombreux risques identiques aux investissements directs dans des actions ou des obligations courantes, et leur valeur de marché fluctuera comme la valeur de l’indice sous-jacent. En investissant dans des ETF et d’autres fonds, le portefeuille absorbe à la fois ses propres frais et ceux des ETF et des fonds dans lesquels il investit. L’offre et la demande d’ETF et de fonds d’investissement peuvent ne pas être corrélées à celles des titres sous-jacents. Les instruments dérivés  peuvent être illiquides, augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact négatif important sur la performance du portefeuille.  Un contrat de change à terme  est un outil de couverture qui n'implique aucun paiement initial. L’utilisation de l’effet de levier  peut accroître la volatilité du portefeuille.