Analyses
Un petit pas pour les taux d'intérêt, mais un pas de géant pour la politique monétaire
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Global Fixed Income Bulletin
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avril 27, 2022
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avril 27, 2022
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Un petit pas pour les taux d'intérêt, mais un pas de géant pour la politique monétaire |
Les marchés financiers ont encore particulièrement souffert au mois de Mars, qui met fin à l'un des pires trimestres depuis les années 1980. Le statut de « valeur refuge » des emprunts d'État, qui a été remis au goût du jour par l'invasion de l'Ukraine par la Russie, s'est avéré éphémère. En effet, la tendance au rebond fin février s'est rapidement inversée et a laissé place à une correction majeure en Mars. Il n’a pas fallu longtemps aux marchés pour se rendre compte des conséquences inflationnistes/stagflationnistes de la guerre et des sanctions imposées à la Russie.
Les conséquences négatives sur la croissance ont été ignorées, les intervenants estimant que ce nouveau choc allait exacerber des conditions inflationnistes déjà tendues du fait de la surchauffe de l'économie mondiale et des perturbations des chaînes d'approvisionnement. Les anticipations de hausse des taux directeurs ont encore augmenté, propulsant les rendements obligataires mondiaux en forte hausse : celui des bons du Trésor américain à 2 ans a gagné de 90 points de base (pb) et celui des emprunts d'État allemands à 2 ans est repassé en territoire positif pour la première fois depuis 2014. La réunion de la Réserve fédérale américaine (Fed) en Mars a marqué un tournant, avec une augmentation importante des prévisions d'inflation et de taux d’ici la fin de l'année, ce qui a justifié le pessimisme du marché.
L’ampleur du changement de cap des politiques monétaires en 2022 est stupéfiante par rapport aux tendances historiques. Contrairement à ce qui s'était passé en février, les marchés du crédit ont - de manière quelque peu inattendue - surperformé les emprunts d’État. Les spreads des obligations à haut rendement et des marchés émergents se sont nettement resserrés, effaçant une partie importante de leur sous-performance de février. Ce sont les marchés de la dette extérieure à haut rendement et émergente qui se sont le mieux comportés, avec une contraction des spreads de 30 à 64 pb. Malgré les répercussions de la guerre sur l'économie mondiale, l’évolution du dollar américain a été mitigée. Les devises européennes ont légèrement baissé mais le yen japonais a été le grand perdant. La Banque du Japon (BoJ) a fait savoir qu'elle n'avait pas l'intention d’imiter les autres banques centrales et de resserrer sa politique. Les devises des pays émergents se sont encore appréciées, notamment en Amérique latine. La moindre liquidité des marchés financiers a également a exacerbé les fluctuations des prix, y compris lors des séances quotidiennes.
Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 Mars 2022. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Cf. pages 17 et 19 pour les définitions des indices.
Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain. Source : Bloomberg. Données au 31 Mars 2022.
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 Mars 2022.
Perspectives des marchés obligataires
L'invasion russe de l'Ukraine a encore accentué les déséquilibres existants au sein de l'économie mondiale. L'impact passera probablement par une prolongation et une intensification du cycle d'inflation et une baisse des taux de croissance (sans récession toutefois). L'inflation a augmenté, tout comme les prévisions jusqu'en 2023. Les prix des matières premières et des denrées alimentaires risquent d'augmenter encore et d’amplifier la tendance inflationniste, ce qui poussera les banques centrales à durcir le ton et à resserrer les politiques monétaires. La Fed se distingue tout particulièrement à cet égard. Il est fort probable qu'elle augmente les taux de 250 pb cette année en accélérant le resserrement de sa politique tant que l'économie reste vigoureuse, et tente de démontrer son engagement à mener une stratégie anti-inflationniste crédible. Pour nous, cela ne fait aucun doute : la politique est restée trop longtemps accommodante (en raison notamment du renforcement des politiques budgétaires pour lutter contre la Covid) et la Fed doit « rattraper son retard » et normaliser sa politique aussi rapidement que possible. Cela pourrait entraîner plusieurs relèvements de 50 pb consécutifs ET une réduction du bilan plus rapide que prévu. Les marchés réagissent plutôt bien à cette perspective, avec un très léger écartement des spreads de crédit et une appréciation modeste du dollar. Toutefois, si l'inflation ne baisse pas suffisamment (ce qui reste à définir, mais probablement pas plus que les prévisions actuelles de la Fed d’ici la fin de l'année), il faut s'attendre à un nouveau resserrement l'année prochaine et donc au bout du compte à un taux des fonds fédéraux beaucoup plus élevé. Un tel scénario augmenterait la probabilité d'une récession en 2023 et pèserait sur les différents segments du crédit.
Les banques centrales du monde entier se font l’écho de l’attitude offensive de la Fed. En effet, dans les pays émergents, elles luttent contre l'inflation depuis plus d'un an. En Europe de l'Est, les hausses de taux se sont accélérées ces dernières semaines et la BCE a elle aussi durci le ton. Cette synchronisation mondiale des politiques (hors Chine et Japon), associée à une inflation tenace, va, selon nous, tirer les rendements à la hausse aux quatre coins du monde. Même certains pays (comme l'Australie), dont les banques centrales ont refusé de relever les taux, voient les rendements à long terme augmenter fortement. Tant que l'inflation n'aura pas atteint son pic (ou qu'une récession ne sera pas anticipée), ce que nous ne saurons pas avant plusieurs mois, nous pensons que les rendements continueront à subir des pressions haussières.
Si les banques centrales peuvent se montrer aussi offensives, c’est en raison de la vigueur de la croissance. Si l’inflation agit comme une taxe sur les ménages et les entreprises, et que les rendements augmentent, les marchés du travail et la rentabilité des entreprises encouragent cependant largement les dépenses. Ainsi, compte tenu du niveau et de la trajectoire actuels des rendements, nous ne prévoyons pas de récession, ni cette année ni l'année prochaine. D'après nos analyses, elle pourrait se produire au plus tôt en 2024. Cette échéance étant encore éloignée, on peut probablement interpréter le cycle de hausse des taux en cours comme celui de 1994, à savoir un cycle qui ralentira suffisamment l’activité pour contenir l'inflation, sans plonger l'économie américaine ou mondiale dans une récession. Si l'économie mondiale ralentit, il faut garder à l'esprit qu’elle part d’un niveau très élevé. Certaines régions du monde connaîtront sûrement des difficultés. Ce sont les économies d’Europe, de Chine et des pays de l’ASEAN qui risquent de souffrir le plus. Les États-Unis resteront certainement la locomotive de la croissance.
L’impact sur la rentabilité des entreprises sera probablement inégal. Les secteurs de l'énergie, des matières premières et de la défense devraient tirer leur épingle du jeu, la santé et les télécommunications seront peu touchés, alors que l’impact sur les services aux collectivités dépendra de leur exposition à la réglementation et aux matières premières. Les secteurs de l’industrie et de la consommation seront tous deux pénalisés mais ils bénéficiaient avant la crise d’une demande très dynamique. Il est toutefois indéniable que l’impact sera négatif, surtout pour les entreprises européennes. Les spreads sont toutefois plus larges qu'en début d'année et l'Europe a nettement sous-performé.
Les fondamentaux du crédit sont contrastés. La qualité de crédit est variable en termes de rentabilité, les bénéfices ont probablement atteint un sommet et l'effet de levier et les marges restent sur un plateau. En revanche, les bilans, les liquidités et le service de la dette restent exceptionnellement solides. Et surtout, nous anticipons toujours des taux de défaut très faibles ainsi que davantage de rehaussements de notations que de dégradations. Nous pensons donc que le crédit aux entreprises reste solide et nous n’hésiterons pas à renforcer nos positions en cas de repli. Cela étant, en raison du nouvel engagement des banques centrales à contenir et à réduire l'inflation au cours des 18 prochains mois, la croissance va s'affaiblir et il sera important de savoir distinguer les entreprises capables de se développer dans un tel environnement. La gestion active va probablement jouer un rôle clé pour générer de la performance. Nous conservons une préférence modeste pour les obligations à haut rendement par rapport aux titres investment grade, tout en nous montrant très sélectifs au niveau des titres et des secteurs. Les pays émergents ont surperformé ces derniers temps. Cela est dû à leurs valorisations, ces marchés ayant sous-performé pendant l’essentiel des 12 derniers mois, aux grandes disparités régionales, les économies latino-américaines profitent modestement de la guerre (même si le cycle d'inflation s'allonge un peu), et aux bonnes performances des pays exportateurs de matières premières, comme le Brésil et l'Afrique du Sud. Selon nous, cette tendance va se poursuivre. Mener des analyses par pays sera essentiel pour identifier des poches de valeur car les marchés vont probablement établir une discrimination au niveau des pays et des titres.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
En Mars, la prise en compte par les marchés du changement de cap des banques centrales a entraîné une correction des marchés de taux des pays développés. Les taux courts ont enregistré une hausse historique, le rendement allemand à 2 ans est redevenu positif pour la première fois depuis 2014 et des inversions se sont produites sur les segments 2-10 ans et 5-30 ans de la courbe des taux des bons du Trésor américain. Face à l’envolée des prix de l'énergie liée à la guerre en Ukraine, les chiffres de l'inflation sont restés élevés et ont même été supérieurs aux attentes dans de nombreuses régions. Les politiques monétaires ont encore une fois été le thème dominant. Les banquiers centraux ont fait savoir aux marchés qu'en dépit de l’actualité mondiale, de la guerre à la résurgence des cas de Covid, ils avaient bien l’intention de s'attaquer aux pressions inflationnistes qui menacent toujours et qu’ils étaient prêts à prendre des mesures drastiques.1
Perspectives
Nous pensons toujours que l'inflation restera supérieure aux anticipations. La guerre s'éternise et menace les prix de l'énergie alors que les perturbations des chaînes d'approvisionnement pourraient encore s'aggraver, en raison notamment des nouveaux confinements en Chine dans le sillage de la résurgence de la pandémie. En l'état actuel des choses, les banques centrales ont relativement peu de moyens pour combattre directement l'inflation. Les banques centrales vont selon nous poursuivre la normalisation de leur politique. Toutefois, elles pourraient être contraintes de revoir à la baisse leurs ambitions si la guerre en Ukraine s'intensifie ou si le marché commence à intégrer des prévisions de récession. Nous n'avons toujours pas de conviction marquée concernant la trajectoire des devises.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
Les indices de la dette émergente se sont inscrits en forte baisse au cours du mois car les marchés ont dû composer avec l'invasion de l'Ukraine par la Russie, les nouvelles tensions sur le marché immobilier chinois et l'intégration dans les prix d'une Réserve fédérale américaine (Fed) de plus en plus offensive. Les pressions inflationnistes restent élevées dans la plupart des pays émergents, en raison de l’incidence du conflit russo-ukrainien sur les prix des matières premières. Les banques centrales des pays émergents ont maintenu des politiques monétaires classiques. La dette d’entreprises libellée en dollars américains2, la dette souveraine en devises locales3 et la dette souveraine en dollars américains ont également cédé du terrain.4
Perspectives
Nous sommes optimistes à l’égard de la dette émergente car les valorisations offrent aux investisseurs une rémunération intéressante par rapport au risque. La guerre entre la Russie et l'Ukraine va continuer à dominer l’actualité et pourrait se prolonger. Les fondamentaux sont mitigés et, bien que le resserrement des politiques monétaires reste préoccupant, les marchés semblent intégrer cette perspective de manière quelque peu agressive. Les dynamiques de croissance et d'inflation sont toujours aussi importantes. Mener des analyses par pays sera essentiel pour identifier des poches de valeur car les marchés vont probablement établir une discrimination au niveau des pays et des titres.
Obligations d’entreprise
Analyse mensuelle
Les spreads de crédit se sont resserrés en Mars car la volatilité s’est dissipée après un mois de février très instable. Au cours du mois, les marchés ont revu à la baisse leur anticipation d’un impact systémique sur les marchés, en dehors des régions touchées directement. L'actualité du secteur et des entreprises au cours du mois s'est limitée à quelques annonces ponctuelles et à des spéculations sur l'impact de l'inflation des coûts sur les chaînes d'approvisionnement.5
Le marché du haut rendement a souffert la première moitié du mois de Mars, mais a repris des couleurs lors de la deuxième quinzaine. Sur la période, les rendements ont augmenté et les spreads se sont resserrés et la classe d'actifs a enregistré une brève collecte positive, une tendance extrêmement rare dans le contexte actuel.6
Les obligations convertibles mondiales ont oscillé entre le sentiment négatif des marchés obligataires dû à la hausse des taux et l’optimisme des investisseurs en actions, rassurés par l'espoir d'une désescalade du conflit Russie-Ukraine. Le volume des nouvelles émissions au cours du trimestre a été le deuxième plus faible jamais enregistré, juste derrière le premier trimestre 2009, en raison notamment du repli des marchés actions.7
Perspectives
Nous anticipons une évolution en dents de scie des spreads. Les marchés bénéficient d'une demande technique solide, les valorisations semblent attractives par rapport à leurs niveaux récents et, selon les anticipations, la guerre russo-ukrainienne ne devrait pas avoir d’impact systémique en dehors de la région, autant de facteurs qui devraient permettre aux taux de défaut de rester faibles à l’échelle mondiale. Cette situation est contrebalancée par les perspectives de l’offre et le resserrement des conditions financières, sources d’aplatissement de la courbe des taux qui pourraient augurer un ralentissement économique.
Prêts à taux variable
Analyse mensuelle
Le marché des prêts aux entreprises à taux variable a connu une trajectoire moins heurtée que la plupart des autres indices obligataires. Les conditions techniques du marché des prêts ont fait preuve d'un bel équilibre au cours du mois. Les fondamentaux ont encore mis en exergue la bonne santé des marchés du crédit aux entreprises au mois de Mars.8
Perspectives
Nous continuons à anticiper une année propice aux prêts, la hausse des taux d'intérêt étant historiquement favorable à cette classe d'actifs. En outre, le contexte reste globalement favorable au crédit. Comme pour toute crise, l'incertitude mettra du temps à se dissiper. Dans l’intervalle, cette classe d'actifs a une fois de plus démontré sa nature durable.
Produits titrisés
Analyse mensuelle
Les MBS d’agence ont à nouveau sous-performé en Mars. Les spreads sont désormais plus larges qu’avant la pandémie car le marché anticipe la fin des politiques d’assouplissement quantitatif, voire le début d'un resserrement quantitatif. Ils pourraient encore s’élargir si la Fed réduit ses achats d’actifs. Les spreads des RMBS américains non émis par agences se sont sensiblement élargis sur la plupart des segments résidentiels au mois de Mars, la majorité des actifs risqués ayant subi l’impact des craintes inflationnistes, des politiques monétaires et des événements géopolitiques. Les spreads des ABS américains se sont également élargis en Mars, mais les performances fondamentales restent de bonne facture.9
Perspectives
Le marché de la titrisation offre toujours, selon nous, un profil singulier marqué par une faible duration, des rendements attractifs et de solides fondamentaux de crédit. Nous restons optimistes quant au crédit titrisé et prudents en ce qui concerne les MBS d’agences et le risque de taux d’intérêt.
Les points de vue et les opinions exprimés sont ceux de l'équipe de gestion de portefeuille en date de Mars 2022 et sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché, économiques ou autres. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.
1 Source : Bloomberg. Données au 31 Mars 2022.
2 Source : Indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified. Données au 31 Mars 2022.
3 Source : Indice JPM EMBI Global Diversified. Données au 31 Mars 2022.
4 Source : Indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified. Données au 31 Mars 2022.
5 Source : Bloomberg. Données au 31 Mars 2022.
6 Source : Indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield. Données au 31 Mars 2022.
7 Source : Indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Données au 31 Mars 2022.
8 Source : Indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Données au 31 Mars 2022.
9 Source : Bloomberg, au 31 Mars 2022.
CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES
La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le moment, la durée et les effets négatifs potentiels (par exemple, sur la liquidité du portefeuille) de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l'État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l'avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatile. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l'avance leur date d'échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisantes pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.