Analyses
L'absence de consensus de marché élargit le champ des possibles
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2022 Outlook
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janvier 18, 2022
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L'absence de consensus de marché élargit le champ des possibles
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janvier 18, 2022
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L'absence de consensus de marché élargit le champ des possibles
L'absence de consensus de marché élargit le champ des possibles |
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Résumé
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Perspectives d’ensemble
L'année 2022 pourrait être marquée par une absence de consensus sur les marchés financiers, mais aussi par un large éventail d’anticipations. En effet, les nombreuses « inconnues » sur les marchés créent un profond désaccord entre prévisionnistes concernant la croissance, l'inflation et le pilotage des politiques. Fort heureusement, à mesure que ces « inconnues » deviendront des variables « connues », nous pensons que les investisseurs actifs et sélectifs auront toute latitude pour identifier les actifs présentant un fort potentiel de gains, qu’ils soient absolus ou relatifs.
Les politiques des banques centrales ont largement contribué à la hausse des prix des actifs en 2020 et 2021 et la situation ne devrait pas évoluer en 2022, mais avec une nuance très importante : le pilotage de la politique permettra de réduire, et non d’augmenter, son caractère accommodant.
Avec cette politique accommodante, des liquidités massives ont été déversés sur les marchés et ont fait de l’« achat sur repli » une tactique éprouvée. Les choses seront différentes en 2022, car la Réserve fédérale américaine (Fed), en plein débat, envisage de relever ses taux d'intérêt et de réduire le rythme des achats d'actifs de son programme d'assouplissement quantitatif (QE).
Cependant, même si la Fed devrait augmenter les taux afin de gérer le risque inflationniste, elle ne veut pas freiner et resserrer trop ou trop rapidement les conditions financières. Une réponse mesurée est nécessaire, mais récemment l'anticipation de sa réaction a créé une divergence marquée entre les prévisionnistes et les investisseurs s’agissant du niveau adéquat des valorisations des actifs. La variable clé : l’inflation. Si l'inflation se révèle transitoire et qu'elle diminue suffisamment en 2022, la Fed pourra probablement « appuyer sur le frein » et ralentir le rythme de l’économie.
Mais si elle persiste et devient un obstacle plus encombrant, une solution plus draconienne pourrait s’avérer nécessaire. Quel que soit le scénario, les vicissitudes potentielles de l’inflation, l’impact sur les valorisations sera important au cours de l'année à venir.
Composer avec les incertitudes
Les variables macroéconomiques, notamment la forme de la courbe des taux des bons du Trésor américain et le niveau absolu des rendements à 10 ans, sont des indicateurs précoces de la performance des actifs et constituent aussi des indicateurs avancés lorsque les politiques évoluent. S’agissant des spreads de crédit, l'indice Bloomberg U.S. Corporate sert généralement d’indicateur générique et approximatif de l’ensemble du marché des spreads de crédit.
Nous représentons nos opinions d’investissement à l’aide d'un modèle de scénario de risque à quatre quadrants, établi selon les résultats que nous estimons probables, et qui sera ajusté tout au long de l'année à mesure que les « inconnues » seront mieux « connues ». (Illustration 1).
Source : MSIM, au 3 décembre 2021. Les prévisions/estimations reposent sur les conditions actuelles de marché, qui sont susceptibles d’évoluer et peuvent ne pas se matérialiser.
Source : MSIM, au 3 décembre 2021. Les prévisions/estimations reposent sur les conditions actuelles de marché, qui sont susceptibles d’évoluer et peuvent ne pas se matérialiser.
Cette évaluation des risques à quatre quadrants constitue une ligne directrice globale, mais surtout un point de départ de notre processus de décision en matière d'investissement. Nous ne formulons pas de prévisions à proprement parler, mais plutôt une vue globale de l’orientation et de l'ampleur des tendances.
- LES QUADRANTS I ET II illustrent un environnement de risque positif. Le principal facteur est le comportement de la Fed, qui permet à l'économie de tourner à plein régime et de maintenir les risques de défaut à un faible niveau. C’est la pentification des courbes qui sous-tend le plus ce scénario, alors qu’une courbe inchangée dénote un environnement favorable et une quête de produits de rendement ou de spread.
- LES QUADRANTS III ET IV illustrent un environnement d'investissement d’aversion au risque. La Fed durcit les conditions financières, informe les marchés d’une accélération du resserrement de sa politique et d'une modération de la croissance future, ce qui accroîtra le risque de défaut. L'aplatissement de la courbe est le facteur le plus palpable.
Quelques observations
Le relèvement des taux d'intérêt, accompagné d'un aplatissement de la courbe des taux sous l'impulsion d'une Fed agressive, durcit les conditions financières, comme l’illustre très bien le Quadrant III. L'état global des conditions financières est un indicateur utilisé dans le cadre de la fonction de réaction de la Fed pour mesurer la disponibilité et le coût du crédit.
Cela freinera la croissance et les flux de trésorerie, ce qui augmentera les risques de défaut. Bien que ce ne soit pas l'objectif de la Fed, tout dépendra de la stabilisation de l'inflation.
Le Quadrant I représente le scénario le plus favorable, qui pourrait se traduire par une faible volatilité et une quête de rendement et de spread de la part des investisseurs.
Selon nous, ce sont les Quadrants II et IV qui coïncident le mieux avec les objectifs des responsables politiques. Les mesures exceptionnellement accommodantes sont supprimées et les conditions financières sont légèrement durcies. Les prix des actifs s’ajustent à cette transition de la politique et la forme de la courbe des taux sera le principal indicateur de l’ampleur de l'ajustement.
Les actifs profitent davantage d’une pentification de la courbe que d’un aplatissement.
Le gisement d’opportunités d’investissement - La gestion active et la sélection d’actifs pourraient être les grands gagnants en 2022
Les prévisions de marché jouent un rôle majeur en ce début d’année 2022. Mais les hypothèses actuellement intégrées dans les prix des actifs sont tout aussi importantes, si ce n'est plus, car ces prix servent de base aux performances attendues pour l'année à venir. Les prix de marché augurent un cycle de resserrement court mais brutal de la part de la Fed et l'aplatissement de la courbe des taux au quatrième trimestre 2021 laisse présager une croissance plus faible à l'avenir. Les niveaux de nombreux indices sont déjà en train de se réajuster pour tenir compte de ce scénario. Mais ce marché axé sur le bêta n’est pas celui des opportunités de 2022.
Selon nous, le gisement d’opportunités peut être abordé de manière plus opportuniste afin de trouver des sources d'alpha. Les fondamentaux des entreprises investment grade offre un contexte propice, mais nous pensons que les financières ainsi que les non-financières notées BBB présentent un meilleur potentiel de performance. Nous sommes prudents à l'égard des entreprises non financières notées A et plus, des sociétés présentant un risque de fusion-acquisition et celles cherchant à optimiser leur structure de capital, ce qui peut diluer les valorisations pour les détenteurs d'obligations.
Sur le segment des obligations à haut rendement (HY), les niveaux absolus des spreads sont proches de leur valeur intrinsèque, mais les valorisations entre les secteurs sont raisonnables. Les prêts (loans) devraient afficher des performances comparables à celles des obligations HY, mais nous préférons les titres HY à courte duration à l'indice large. Par cohorte de notation, nous pensons que les émissions notées B ont plus de potentiel que les titres notés BB ou CCC. Nous privilégions les secteurs de l'énergie, du câble/média/diffusion, la distribution et les matériaux de construction.
Le crédit titrisé, en lien notamment avec la consommation et le logement, restera une classe d'actifs très intéressante à court terme, avec des rendements honorables et des fondamentaux de crédit solides. L'immobilier résidentiel aux États-Unis et en Europe continue de bénéficier de l'appréciation des prix des actifs sous-jacents et de la qualité du crédit des emprunteurs. Nous nous méfions cependant de l'immobilier commercial, mais cela varie beaucoup selon les sous-secteurs. Les titres adossés à des créances hypothécaires pourraient également pâtir de l’arrêt progressif des achats d’actifs de la Fed et se dévaloriser en 2022.
Les marchés émergents locaux, qui sont restés à la traîne en 2021, présentent un net potentiel d’appréciation en 2022. Ceci s’explique par le fait que les banques centrales des pays émergents ont en effet largement devancé celles des marchés développés en matière de hausse des taux directeurs visant à endiguer les risques d'inflation. Si l'inflation se stabilise comme nous le prévoyons en 2022, la dette émergente et les devises locales des pays émergents devraient s'apprécier en raison de l’intérêt des investisseurs mondiaux pour le rendement, le portage et les performances potentielles de cette classe d'actifs.
Considérations sur les risques
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c'est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que ce portefeuille peut contenir d'autres types de risques. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs n’aient pas les fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres étrangers sont soumis aux risques de change, politique, économique et de marché. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements dans les pays développés étrangers. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité).
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Portfolio Manager and Chief Fixed Income Strategist
Global Fixed Income Team
Multi-Sector Fixed Income Team
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