Analyses
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Global Equity Observer
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octobre 25, 2021
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Les multiples de valorisation restent élevés sur les marchés actions. Malgré un léger repli en septembre, le ratio cours/bénéfices à 12 mois de l’indice MSCI World s’établit à 18,7x, soit une prime de 26 % par rapport au multiple moyen des 20 dernières années.1 La solidité de ce multiple est remarquable quand on considère le rebond des bénéfices depuis le creux de juin 2020, avec une baisse de seulement 8 % sur les 15 derniers mois, tandis que les prévisions bénéficiaires du marché s’envolaient de 48 %2, ce qui s'est traduit par un multiple jamais observé entre 2002 et 2020. Certains justifieront cette prime sur les bénéfices par le bas niveau des taux sans risque et l’absence d’alternatives raisonnables aux actions, mais quand on s’intéresse au ratio cours/chiffre d’affaires actuel, cela va bien plus loin que cela : le ratio cours/chiffre d’affaires à 12 mois de l’indice MSCI World s’établit à 2,2, soit 66 % au-dessus de la moyenne sur 20 ans !3 Cette valorisation extrême par rapport aux chiffres d’affaires, qui tient à l’amélioration significative de la rentabilité, comporte des risques pour le marché. La moindre baisse de la rentabilité ne ferait pas que porter préjudice aux bénéfices, mais pourrait aussi affecter les ratios de valorisation, infligeant un double coup dur aux marchés.
« Le ratio cours/chiffre d’affaires à 12 mois de l’indice MSCI World s’établit à 2,2, soit 66 % au-dessus de la moyenne sur 20 ans »
Les bénéfices des entreprises ont été soutenus par la baisse de l’impôt sur les sociétés et des taux d’intérêt. Le taux d’imposition a sensiblement diminué dans de nombreux pays avec une baisse de cinq points ou plus au cours de la dernière décennie en France, en Italie, au Japon et en Espagne ainsi qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni.4 Ce coup de pouce a peu de chances de se répéter et la tendance pourrait même s'inverser alors que le Royaume-Uni a annoncé une hausse de six points à 25 % dès 2023, que les États-Unis envisagent de relever le taux plafond de l’impôt sur les sociétés et que de nombreux pays plaident en faveur d’un taux d’imposition minimal à l'échelle mondiale. Les charges d’intérêts constitueront également un risque dans la mesure où les taux sont à leurs plus bas niveaux depuis plus de 5 000 ans.5 Bien entendu, il est possible que les sociétés « investment grade » continuent de compter sur des capitaux virtuellement gratuits et des obligations spéculatives (le « haut rendement » porte mal son nom) pour emprunter à moins de 3 % en Europe et aux environs de 4,5 % aux États-Unis, 6 mais la normalisation des taux d’intérêts, quelle soit sa forme, affectera la rentabilité.
Même sans les moteurs de bénéfices que sont l’imposition et les taux d’intérêts faibles, la rentabilité sous-jacente est élevée, comme le montre la marge EBIT (bénéfices avant intérêts et impôts). La marge EBIT prévisionnelle à 12 mois s’établit à plus de 16 %, soit bien au-dessus de la moyenne sur 20 ans de 13 %, et même au-delà du pic atteint en 2006 avant la crise financière mondiale (14 %).7 Soyons honnêtes, tout porte à croire que les marges pourraient rester à ces niveaux élevés, voire augmenter encore. Si la reprise alimentée par les politiques de relance se poursuit, la croissance soutenue des chiffres d’affaires qui en résultera pourrait déboucher sur une hausse des leviers opérationnels. Par ailleurs, les prévisions bénéficiaires sont généralement des indicateurs retardés (de la hausse comme de la baisse), ce qui signifie que de nouvelles révisions à la hausse pourraient avoir lieu en plus des 48 % engrangés depuis juin 2020.8
« La marge EBIT prévisionnelle à 12 mois s’établit bien au-dessus de la moyenne sur 20 ans, et même au-delà du pic atteint avant la crise financière mondiale »
Revers de la médaille, les pressions sur les coûts pourraient être importantes dans la décennie à venir. Les perturbations induites par la pandémie devraient s’estomper, mais des problématiques structurelles pourraient émerger :
- L’expérience de la pandémie a montré que les entreprises cherchent à renforcer la solidité de leurs chaînes d’approvisionnement au lieu de simplement se concentrer sur l’efficacité. Conséquence vraisemblable : des niveaux de stocks plus élevés et des chaînes d’approvisionnement courtes avec, à la clé, une hausse des coûts. Cette évolution correspond au désir de relocalisation des États.
- Au cours de ces dernières décennies, nous avons assisté au triomphe du capital sur le travail. L’ascension des marchés émergents dans le bassin de main d’œuvre mondial et les politiques explicitement favorables au capital dans les pays développés ont augmenté la part des bénéfices dans le produit intérieur brut au détriment de la part du travail, accroissant les inégalités dans les pays développés. Certains signes montrent toutefois une inversion de tendance.
- Le public s’attend à ce que les entreprises assument le prix ou remédient aux externalités négatives de leurs activités. Le carbone en est l’exemple le plus flagrant avec le développement des marchés du carbone et des taxes carbone, mais cela n’est qu’un début. Le plastique, le sucre et l’eau sont des biens physiques dont les coûts sociétaux seront imposés aux producteurs. Cette tendance pourrait également s’appliquer aux coûts sociétaux et en termes de santé mentale pour l’instant ignorés par les géants des réseaux sociaux.
Le pouvoir de fixation des prix joue un rôle déterminant dans la répercussion de ces coûts probables afin de préserver les marges. Là aussi, l’environnement devient plus hostile aux sociétés à mesure que les gouvernements et autorités réglementaires durcissent les règles de concurrence et anti-trust. Pour l’heure, le pricing power est roi dans un monde de pénuries déclenchées par la pandémie. C’est particulièrement le cas au Royaume-Uni où certains sont prêts à payer n’importe quel prix pour avoir le privilège de faire le plein d'essence. Phénomène plus mondial, celui des enfants suppliant leurs parents de mettre la main sur une précieuse console quoi qu’il en coûte. Compte tenu de la pénurie, les enfants se moquent d’avoir une Xbox ou une PS5. Alors que le monde s’achemine vers la normalisation de l’offre accompagnée d’une hausse des prix à la production à mesure que la crise s’éloigne, nous verrons alors qui détient effectivement le pouvoir de fixation des prix. L’exemple récent du minerai de fer montre la vulnérabilité des prix des matières premières lorsque les pénuries s’atténuent.
« Pour l’heure, le pricing power est roi dans un monde de pénuries déclenchées par la pandémie »
Au cours de l’année écoulée, investir dans des entreprises de grande qualité n’aura pas été une partie de plaisir. Le rythme étonnamment soutenu de la reprise économique après la crise sanitaire, soutenue par les interventions massives des États et le vaccin-miracle, a dopé les bénéfices des entreprises de moindre qualité, qui ont donc surperformé. Les plus optimistes s’attendent à une période de croissance économique vigoureuse, soutenue par la générosité des États, qui continuera de faire gonfler les bénéfices. Pour notre part, nous craignons que même en cas d’environnement macroéconomique favorable, ce qui est loin d’être garanti, les pressions sur les coûts ne permettent pas au marché de maintenir les marges record prévues en l’absence du précieux pouvoir de fixation des prix, qui joue un rôle déterminant dans notre sélection de titres et qui a été l’un des principaux moteurs de la capitalisation de nos portefeuilles au cours du dernier quart de siècle.
Considérations sur les risques
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés.En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés de petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers.Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG produiront une meilleure performance.
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