Global Fixed Income Bulletin

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septembre 01, 2023

Une tendance haussière à long terme, certes, mais pas si haussière que cela

septembre 01, 2023

Une tendance haussière à long terme, certes, mais pas si haussière que cela

Global Fixed Income Bulletin

Une tendance haussière à long terme, certes, mais pas si haussière que cela

septembre 01, 2023

Au mois d’août, les rendements des emprunts d’État ont globalement augmenté à travers le monde. Les rendements obligataires ont augmenté sur les marchés développés et émergents. Sur les marchés développés, les courbes de taux se sont pentifiées puisque les taux longs ont augmenté davantage que les taux courts. En effet, la possibilité d’une réduction des taux a été reportée à une date ultérieure et l’idée que les taux resteraient élevés à long terme semble de plus en plus crédible. Selon nous, la fin du cycle de relèvement des taux reste proche mais les taux pourraient rester stables jusqu’à ce que les statistiques indiquent le contraire. Les rendements des marchés émergents se sont également repliés, la trajectoire de l’inflation ne s’étant pas inversée aussi radicalement que prévu.

La dynamique du marché du crédit Investment grade s’est essoufflé suite au rebond observé durant les premiers mois de l’été. Durant le mois, les spreads de crédit se sont élargis au sein de la classe d’actifs compte tenu des indicateurs moins bien orientés que prévu en Europe et en Chine et des banques centrales qui ont réaffirmé leur dépendance à l’égard des statistiques. Les choses se sont passées différemment pour les obligations à haut rendement, puisque les titres moins bien notés ont surperformé leurs homologues mieux notés. Cette situation est due essentiellement à la vigueur de l’économie américaine et par les niveaux historiquement bas des défauts de paiement, qui sont restés largement maîtrisés.

Le marché américain du crédit titrisé a connu un mois satisfaisant par rapport aux obligations d’entreprise, car les fondamentaux de la classe d’actifs, en particulier ceux du segment du crédit hypothécaire résidentiel, sont restés solides. À l’instar des marchés du haut rendement, la classe d’actifs s’est contractée au cours du mois, les niveaux de défaut historiques relativement bas étant restés modérés. La situation économique du marché européen continue de se détériorer et les spreads se sont légèrement élargis.

GRAPHIQUE 1

Performance des actifs depuis le début de l'année

Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 août 2023. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Voir la définition des indices ci-après.

GRAPHIQUE 2

Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US

Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 août 2023.

GRAPHIQUE 3

Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads

Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 août 2023

Perspectives des marchés obligataires

Après un mois de juillet très calme, la situation s’est quelque peu dégradée en août. Les actifs risqués ont sous-performé, que ce soit le segment du crédit, les marchés émergents (ME) ou les actions, tandis que les rendements des emprunts d’État des pays développés (MD) sont restés stables, voire progressé. Bien qu’il soit trop tôt pour affirmer si une nouvelle tendance s’est amorcée ou si la situation reflète simplement le scénario saisonnier habituel des marchés en difficulté durant la période août-octobre, nous commençons à y voir plus clair. Tout d’abord, nous assistons à une désynchronisation importante de l’économie mondiale. L’économie américaine est en forte hausse, comme en témoigne la croissance du PIB qui s’accélère trimestre après trimestre. De fait, les prévisions actuelles de croissance pour le troisième trimestre oscillent autour de 3 %, ce qui est beaucoup plus élevé que son potentiel et nettement supérieur à 2022. Il ne s’agit pas seulement de résilience, mais bien de vigueur ! En revanche, l’Europe et la Chine ont nettement sous-performé. En effet, la déflation est réapparue en Chine sous l’effet de la détérioration du secteur immobilier et de l’essoufflement des exportations. L’Europe flirte avec la récession, comme en témoignent les enquêtes qui font ressortir la faiblesse de la production manufacturière et le ralentissement du secteur des services. Malheureusement, contrairement à la Chine, l’inflation reste assez élevée en Europe. L’une des caractéristiques uniques de l’ère post-pandémie est que l’économie américaine affiche désormais la croissance la plus rapide et l’inflation la plus faible. C’est une belle réussite, qui pourrait cependant ne pas durer.

Cela signifie que la pression haussière sur les rendements américains persiste. Le risque de récession aux États-Unis ne cesse d’être reporté à une date ultérieure. Nous sommes notamment convaincus que si le risque de récession demeure, il faut davantage en tenir compte pour 2024 que pour les six prochains mois. Et ce risque de récession dépend de la résilience de la croissance américaine et de la persistance de l’inflation. Si la situation n’évolue pas en 2024, la Fed pourrait être amenée à relever encore ses taux (ce que nous n’envisageons pas pour l’instant) ou à les maintenir à leur niveau actuel tout au long de l’année à venir, ce que les marchés n’anticipent pas. Cela pourrait conduire à un atterrissage plus brutal, que nous définissons comme une légère récession assortie d’un taux de chômage augmentant jusqu’à 4 ou 5 %, et une croissance du PIB tombant en dessous de 1 %. Si ce scénario se matérialisait, il entraînerait probablement une hausse des rendements et une sous-performance du crédit et des ME, car les taux resteraient élevés, voire augmenteraient.

La résilience de l’économie américaine a contribué à faire grimper les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans vers leur niveau le plus haut depuis 2007, avant de se replier suite aux résultats raisonnables du rapport de juillet sur l'inflation. Mais le marché obligataire n’est pas sorti d’affaire. Alors que le rapport sur l’inflation de septembre sera probablement satisfaisant également, nous ne sommes pas convaincus que le niveau d’inflation retrouvera rapidement ou facilement son objectif dans le délai fixé par la Fed. Les pressions salariales persistent et les marchés du travail en général restent tendus. Si la croissance de l’emploi s’est sensiblement ralentie en 2023, elle reste supérieure aux niveaux compatibles avec un taux de chômage stable. Et, malgré l’actualité portant sur les licenciements, les demandes d’allocations chômage ont reculé durant quatre semaines consécutives. En outre, les négociations salariales continuent d’évoquer un risque de 5 % ou plus pour les salaires, ce qui semble incompatible avec la fourchette d'inflation acceptable définie par la Fed (2 % - 2,5 %).

À mesure que la probabilité d’un « atterrissage en douceur » augmente, celle de voir la Fed relever son estimation du taux directeur à long terme ou du taux définitif s’accroît. La Fed a récemment estimé que ce dernier était de 2,5 %. Lorsqu’elle se réunira en fin de mois, elle publiera ses prévisions pour le taux définitif et d’autres variables économiques. Nous pensons qu’il existe un risque significatif que la Fed relève cette prévision de taux définitif, ce qui pourrait exercer une pression haussière sur les rendements, même si les prévisions d’inflation restent inchangées. Cela exercerait probablement une pression supplémentaire sur les rendements américains.

Les perspectives des obligations européennes semblent meilleures compte tenu de la baisse des performances économiques et des préoccupations croissantes de la BCE, même parmi ses membres les plus rigoristes, quant à la nécessité de ne pas exagérer en matière de politique monétaire. À la rigueur, nous préférons le risque de taux d’intérêt non lié au dollar américain au risque de taux aux États-Unis. Les taux britanniques, notamment, ainsi que les rendements néo-zélandais et australiens semblent plus intéressants.

Quant au crédit, nous n’avons pas changé d’avis. Les marchés continuent d’adhérer au scénario d’un atterrissage en douceur, malgré le modeste élargissement des spreads observé au mois d’août. Ces derniers se sont resserrés depuis le début de l’année et restent proches de leurs niveaux les plus bas. Dans le segment Investment grade, les valorisations des émissions non-financières et de celles notées A nous semblent chères ou élevées par rapport aux fondamentaux. Nous leur préférons donc les grandes capitalisations financières ou la dette privée hybride notée BBB pour leur rendement supérieur et leur résistance avérée à la volatilité financière. Ceci étant dit, nous ne voyons aucune raison d’être excessivement pessimistes. Les fondamentaux restent solides, que ce soit au niveau macroéconomique ou sectoriel, et la volatilité des taux devrait diminuer d’ici la fin de l’année. Les spreads élevés sur les créances hypothécaires des agences américaines constituent une autre source de difficulté pour les obligations d’entreprises investment grade (IG). Ces spreads sont très compétitifs par rapport aux titres IG de qualité supérieure et nous substituerions ces titres hypothécaires garantis par une agence à de nombreuses alternatives dans l’univers IG.

Le marché du haut rendement est plus instable. Les spreads évoluent dans le quartile inférieur, tandis que les rendements se situent dans le quartile supérieur du point de vue historique. Les acheteurs de rendements les trouvent intéressants alors que les acheteurs de spreads les considèrent comme risqués. Notre opinion : la sélectivité est de mise. La capacité à éviter les défauts et les faillites finira par être déterminante à mesure que la hausse des taux et des risques de refinancement sera intégrée dans la performance et les perspectives des entreprises. Nous nous montrons légèrement optimistes.

Nous continuons de privilégier le crédit titrisé à échéance courte (RMBS, ABS, certains CMBS) qui nous semble offrir les meilleures opportunités sur le marché obligataire. Cela étant dit, les perspectives se sont légèrement dégradées à mesure que la situation financière des ménages se tend et que l’épargne excédentaire s’épuise. Nous essayons de tirer parti des rendements plus élevés des émetteurs de meilleure qualité pour atteindre nos objectifs de performance, plutôt que de nous aventurer dans des profils risque/notation plus aléatoires. Le segment de crédit titrisé que nous privilégions reste celui des prêts hypothécaires résidentiels non garantis par une agence, malgré les difficultés d’accès à la propriété. De manière quelque peu surprenante, le marché immobilier américain semble avoir atteint son niveau le plus bas.

Les bonnes nouvelles récentes concernant l’économie américaine ont contribué à l’appréciation du dollar. Si le billet vert semble vulnérable à moyen terme, d’autres devises développées n’offrent pas d’avantages intéressants pour le moment. La dynamique de croissance négative en Europe et en Chine nuit à l’attrait de leurs monnaies et de celles des pays émergents. La devise la plus sous-évaluée reste le yen japonais, mais compte tenu de la lenteur intrinsèque de la politique monétaire nippone et de coûts de couverture toujours exceptionnellement élevés, le yen aura bien du mal à regagner du terrain tant que les taux japonais n’augmenteront pas ou que les taux américains ne commenceront pas à baisser. Nous avons adopté une position plus neutre à l’égard du dollar par rapport aux monnaies des pays développés et émergents, car les écarts de performance économique entre les États-Unis et la Chine compromettent la capacité des monnaies émergentes à s’apprécier. De même, nous avons revu à la baisse nos opinions et nos expositions aux taux d’intérêt des pays émergents. À plus long terme, de nombreux marchés obligataires des pays émergents semblent attrayants, mais pour l’heure, ils pâtissent du renforcement de la croissance américaine, de l’affaiblissement de la croissance chinoise et de l’appréciation du dollar. La hausse des prix des matières premières, dont le pétrole, pourrait également empêcher les pays émergents de poursuivre leurs baisses de taux, ou du moins de le faire en étant en position de force.

Taux et devises des marchés développés

Analyse mensuelle

Les taux des marchés développés ont été mitigés en août, des facteurs spécifiques ayant déterminé les rendements de chaque pays ; cependant, la pentification de la courbe des taux a été observée de manière récurrente. Les banques centrales et les données économiques ont renforcé l’idée que les économies étaient proches d’une fin de cycle, mais des facteurs ont également indiqué que les rendements à long terme pourraient être structurellement plus élevés, ce qui a contribué à la hausse des taux longs à mesure que la prime de terme augmentait. Par conséquent, si les variations des rendements à 2 ans ont été mitigées sur les marchés développés, les rendements à 30 ans ont globalement progressé. Aux États-Unis, le rendement à 10 ans a augmenté de 15 points de base. Lors de la conférence de Jackson Hole, Jerome Powell a clairement réitéré sa volonté de prudence et d’équilibre, comme lors de la réunion du FOMC en juillet. Comme précédemment, il a indiqué que la Fed était disposée à poursuivre ses hausses de taux afin d’atteindre l’objectif d’inflation de 2 %, mais qu’elle restait tributaire des données économiques. Les rendements dans la zone euro ont surperformé, les données économiques continuant à montrer des signes de faiblesse. Le calendrier des réunions des banques centrales pour le mois d’août s’est avéré calme. La Banque d’Australie a maintenu ses taux inchangés et un biais accommodant. La Banque de Nouvelle-Zélande a également maintenu ses taux directeurs à 5,5 %, comme prévu. Les Banques d’Angleterre et de Norvège ont toutes deux relevé leurs taux de 25 pb, conformément aux attentes¹.

Perspectives

Dans l’ensemble, le scénario d’une conjoncture idéale avec baisse de l’inflation sans récession devient de plus en plus plausible. Les banques centrales peuvent être rassurées par le ralentissement de l’inflation tandis que l’emploi et la croissance résistent bien. Ceci étant dit, la plupart d’entre elles attendent de voir comment les données évolueront, se ménageant la possibilité d’un revirement restrictif si l’inflation devait se révéler plus persistante que prévu. Compte tenu du niveau d'incertitude, il est difficile de se forger une opinion tranchée sur les taux d'intérêt. Toutefois, des signes indiquent que les banques centrales approchent de la fin de leurs cycles de relèvement et en présence de catalyseurs de hausse de la prime de terme (resserrement quantitatif, risque de ventes sur le Japon, risques d’inflation), nous restons convaincus que les positions pariant sur la pentification de certaines parties de la courbe restent intéressantes. Sur le marché des changes, le dollar américain s’est apprécié au mois d’août. Nous restons convaincus qu’il perdra du terrain, notamment face aux devises émergentes plus attractives.

Taux et devises des marchés émergents

Analyse mensuelle

La dette émergente a corrigé dans tous les segments de la classe d’actifs au cours du mois. Le Brésil a réduit ses taux de 50 pb, ce qui est plus que ce qui était prévu, suivant ainsi l’exemple du Chili et d’une poignée d’autres pays d’Amérique latine au cours des derniers mois. En revanche, d’autres pays émergents ont souffert de la faiblesse de leur monnaie et d’une inflation élevée au cours de la période. L’Argentine a tenu ses primaires en amont de l’élection présidentielle et Javier Milei, un économiste libertaire d’extrême droite, est arrivé en tête. Country Garden, l’un des principaux promoteurs privés en Chine, s’est retrouvé dans l’incapacité d’honorer le paiement des coupons de deux de ses émissions libellées en dollars. Cet événement met en lumière les problèmes persistants du marché immobilier chinois. Les spreads entre les obligations souveraines et les obligations d’entreprise se sont élargis d’un mois sur l’autre, inversant la tendance largement observée depuis le début de l’année².

Perspectives

Nous restons prudemment optimistes à l’égard de la classe d’actifs. La croissance, l’inflation et la politique divergent en fonction des pays émergents, et cette divergence s’accentue dans certains domaines. L’analyse des pays et du crédit sera essentielle pour déceler des opportunités de valorisation, d’autant plus que de nombreux marchés développés, y compris les États-Unis, indiquent qu’ils pourraient poursuivre leurs hausses de taux.

Obligations d’entreprises

Analyse mensuelle

Les spreads Investment grade américains ont surperformé leurs homologues européens en août, la tendance haussière de juillet s’étant en partie inversée sur les marchés du crédit, sous l’effet de plusieurs facteurs. Tout d’abord, on craignait de plus en plus que les banques centrales ne maintiennent leurs principaux taux directeurs à des niveaux élevés à long terme. Deuxièmement, les indicateurs économiques prévisionnels, notamment en Europe (IFO, PMI) et en Chine, ont signalé une baisse des prévisions de croissance. Enfin, nous avons observé une faiblesse des facteurs techniques due au redémarrage de l’offre au cours de la dernière semaine d’août (créant potentiellement des attentes à l’égard d’une offre importante en septembre) alors que la demande est restée faible en raison de la période de vacances estivales³.

Les marchés américain et mondiaux du haut rendement ont enregistré des hausses modestes en août dans un environnement volatil pour les actifs risqués. Les conditions techniques du haut rendement se sont légèrement assouplies en août, dans un contexte de légère hausse de l’activité sur le marché primaire et de faibles sorties de capitaux. Les segments moins bien notés et à bêta plus élevé du marché du haut rendement ont continué de surperformer, les segments de meilleure qualité et à duration plus longue subissant le plus la pression de la volatilité des taux⁴.

Les obligations convertibles ont chuté en août à l’échelle mondiale, dans un contexte où les actions mondiales (représentées par l’indice MSCI) ont perdu 2,96 % au cours du mois, l’indice Bloomberg Global Aggregate Credit 0,98 % et l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus 2,37 %. À l’échelle régionale, c’est en Europe que les obligations convertibles ont le mieux résisté, alors qu’elles ont davantage reculé aux États-Unis et en Asie. Aucun secteur n’a été épargné, tous ayant baissé dans un contexte macroéconomique plus difficile. Le mois d’août a enregistré 8,7 milliards de dollars de nouvelles émissions, soit le deuxième meilleur mois de l’année pour l’instant⁵.

Perspectives

Pour la suite, notre scénario de base reste inchangé : les spreads de crédit devraient se maintenir autour de leurs niveaux actuels (après s’être élargis depuis leurs points bas de l’été fin juillet), ce qui rend le portage potentiellement attrayant mais la duration des spreads moins susceptible de contribuer aux gains de manière importante.

En cette fin de troisième trimestre 2023, nous restons prudents à l’égard du haut rendement. Bien que le marché ait clôturé le mois d’août proche de son niveau le plus bas depuis le début de l’année, le spread moyen du haut rendement pourrait encore baisser à court terme en raison de conditions techniques provisoirement favorables, semblables à celles qui ont soutenu la surperformance tirée par les segments à bêta de ces derniers mois.

Nous restons optimistes concernant les obligations convertibles. Le marché est proche de sa juste valeur, sous le pair, et peut être acheté à des niveaux de volatilité peu élevés.

Produits titrisés

Analyse mensuelle

Les spreads du crédit titrisé se sont resserrés en août, tandis que ceux des MBS d’agences se sont élargis. Nous restons convaincus que les conditions de crédit fondamentales des marchés des prêts hypothécaires résidentiels restent saines, mais nous pensons également que des primes de risque plus élevées sont justifiées pour tous les actifs de crédit, compte tenu des anticipations de faiblesse économique. Les rendements des actifs titrisés restent à des niveaux historiquement élevés et nous pensons que ces spreads plus larges font plus que compenser les risques actuels de marché. Les taux de défaut augmentent lentement pour de nombreuses classes d’actifs, mais restent globalement faibles d’un point de vue historique. Les prix des logements ont extrêmement bien résisté aux baisses malgré l’augmentation des taux hypothécaires, n’ayant reculé que de 1 % depuis le pic de juin 2023⁶.

Perspectives

Le crédit résidentiel américain reste notre secteur favori, avec une nette préférence pour les prêts anciens (conclus en 2020 ou avant) dans la mesure où les prix de l’immobilier ont fortement augmenté ces dernières années et devraient donc baisser par effet de correction. Nous restons plus prudents à l’égard de l’immobilier commercial, en particulier les bureaux, qui continue de subir les effets négatifs de la pandémie. Toutefois, le niveau des défaillances et des défauts ne devrait pas constituer une menace pour la grande majorité des titres en 2023.

¹ Source : Bloomberg. Données au 31 août 2023.
² Source : Bloomberg. Données au 31 août 2023. Les obligations d’entreprises émergentes sont représentées par l’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Source : Indices Bloomberg : indices U.S. Corporate et European Aggregate Corporate. Données au 31 août 2023.
⁴ Source : J.P. Morgan et indice Bloomberg US Corporate High Yield. Données au 31 août 2023.
⁵ Source : Bloomberg et indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Données au 31 août 2023.
⁶ Source : Bloomberg. Données au 31 août 2023.

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées — (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.

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DÉFINITIONS

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DÉFINITIONS DES INDICES

Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d’un investissement spécifique, et les indices présentés n’incluent pas les dépenses, frais ou coût d’acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Bloomberg® et les indices Bloomberg sont utilisés comme des marques de service de Bloomberg Finance L.P. et de ses sociétés affiliées, et ont fait l’objet d’une licence d’utilisation à certaines fins par Morgan Stanley Investment Management (MSIM). Non affilié à MSIM, Bloomberg n’approuve, ne soutient, ne contrôle ou ne recommande aucun produit, et ne garantit pas l’adéquation, l’exactitude ou l’exhaustivité des données ou des informations relatives à un produit.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) est un indice conçu pour refléter la performance du marché des obligations d’entreprise « investment grade » en euros.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate est la composante « entreprise » de l’indice Bloomberg Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux « investment grade ».

L’indice Bloomberg US Corporate High Yield mesure la performance du marché des obligations d’entreprises à haut rendement libellées en USD, à taux fixe et imposables. Les titres sont classés dans la catégorie high yield si la note moyenne de Moody’s, Fitch et S&P est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+. L’indice ne tient pas compte de la dette émergente.

L’indice Bloomberg US Corporate est un indice de référence général qui mesure les performances du marché des obligations d’entreprise IG à taux fixe et imposables.

L’indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) réplique les performances des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires (ARM à taux fixe et hybride) garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). L’indice est construit en regroupant les blocs de MBS livrables à venir en lots ou génériques suivant le programme, le coupon et le millésime. Introduits en 1985, les indices à taux fixe GNMA, FHLMC et FNMA pour les titres à 30 et 15 ans ont été antidatés aux mois de janvier 1976, mai 1977 et novembre 1982, respectivement. En avril 2007, des titres hypothécaires hybrides à taux variable (ARM) ont été ajoutés à l’indice.

L’Indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure qui examine la moyenne pondérée des prix d’un panier de biens et services de consommation, tels que le transport, la nourriture et les soins médicaux.

Euro vs USD- Performance totale de l’euro par rapport au dollar US.

Emprunts d’État allemands à 10 ans— Indice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government ; Emprunts d’État japonais à 10 ans — Indice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government ; et Bons du Trésor américain à 10 ans— Indice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) a vocation à répliquer la performance en euro et en livre sterling de la dette d'entreprise non IG (spéculative) émise sur les marchés des eurobonds.

L’indice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) réplique la performance des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires résidentielles à taux fixe et hybrides libellés en dollars américains et émis publiquement par des agences américaines sur le marché domestique américain.

L’indice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché de toutes les obligations domestiques et yankee à haut rendement, y compris les obligations à paiement différé ou en cash. Ses titres ont des échéances d’un an ou plus et une note de crédit inférieure à BBB- / Baa3, mais ne sont pas en défaut.

L’indice ISM manufacturier repose sur des enquêtes menées auprès de plus de 300 entreprises manufacturières par l’« Institute of Supply Management ». L’indice ISM manufacturier assure un suivi de l’emploi, des stocks de production, des nouvelles commandes et des livraisons des fournisseurs. Un indice de diffusion composite est créé pour surveiller les conditions dans le secteur manufacturier national, sur la base des données de ces enquêtes.

Emprunts d’État italiens à 10 ans —Indice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified est un indice de référence mondial des marchés émergents liquides qui réplique les performances des obligations d’entreprise libellées en dollars américains émises par des entités des marchés émergents.

L’indice JP Morgan Government Bond Emerging Markets (JPM Local EM debt) réplique la performance des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) réplique le rendement total des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents et constitue une version élargie de l’EMBI +. À l’instar de l’indice EMBI+, l’indice EMBI Global comprend des obligations « Brady » libellées en dollars américains, des prêts et des euro-obligations d’une valeur nominale en circulation d’au moins 500 millions de dollars.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified est un indice de référence mondial liquide pondéré en fonction de la capitalisation boursière pour les obligations d’entreprise émergentes libellées en dollar américain représentant l’Asie, l’Amérique latine, l’Europe et le Moyen-Orient/Afrique.

JPY vs. USD — Rendement total en yen japonais par rapport au dollar US.

L’indice Markit ITraxx Europe est un indice équipondéré de 125 credit default swaps sur des entreprises européennes investment grade, répartis en 4 sous-indices : Financiers (senior et subordonné), non financiers et HiVol.

L’indice Nikkei 225 (Japon Nikkei 225) est un indice pondéré par les prix des 225 principales sociétés japonaises à la Bourse de Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex Japon (MSCI Asie hors Japon) réplique la performance des grandes et moyennes capitalisations de deux pays développés sur trois (à l’exclusion du Japon) et de huit pays émergents d’Asie.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI actions monde) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme "« flottant »" représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) réplique les performances des grandes et moyennes capitalisations de 23 pays émergents (ME).

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) reflète les performances de grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés (PD).

L’Indice des directeurs d’achat (PMI) est un indicateur de la santé économique du secteur manufacturier.

Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens et 275 millions de dollars (autres pays).

L’indice Russell 2000® mesure la performance des 2 000 plus petites sociétés de l’indice Russell 3000.

L’Indice S&P 500® (US S&P 500) mesure la performance du segment des grandes capitalisations du marché des actions américaines, et couvre environ 75 % de ce marché. L’indice comprend 500 entreprises de premier plan dans les principaux secteurs de l’économie américaine.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA cherche à mesurer la valeur de l’immobilier résidentiel dans 20 grandes zones métropolitaines américaines : Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa et Washington.

L’indice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) a vocation à refléter la performance des plus grandes opérations du marché des prêts à effet de levier.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper), un sous-indice de l’indice S&P GSCI, fournit aux investisseurs un indice de référence fiable et publiquement disponible pour suivre la performance des investissements sur le marché du cuivre.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) est un sous-indice de l’indice S&P GSCI qui mesure la performance des seules matières premières agricoles, pondérée en fonction de la production mondiale. En 2012, l’indice S&P GSCI Softs comprenait les matières premières suivantes : café, sucre, cacao et coton.

Emprunts d’État espagnols 10 ans — Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens, et 275 millions de dollars (autres pays).

Emprunts d’État britanniques à 10 ans — U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Pour les indices d’obligations gouvernementales Datastream suivants, les indices de référence sont basés sur des obligations spécifiques. L’obligation choisie pour chaque série est l’obligation la plus représentative disponible pour la fourchette d’échéances données pour chaque point. Les indices de référence sont sélectionnés en fonction des conventions acceptées dans chaque marché. Généralement, l’obligation de référence est la dernière émission dans la fourchette d’échéance donnée ; il est également tenu compte du rendement, de la liquidité, de la taille de l’émission et du coupon.

L’indice US Dollar Index (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de monnaies, souvent appelé panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis.

L’indice de volatilité (VIX) du Chicago Board Options Exchange (CBOE) reflète les anticipations du marché en matière de volatilité à 30 jours.

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il revient à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés pour tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice particulier. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. Un niveau d’investissement minimum est requis. Vous trouverez des informations importantes sur les gestionnaires financiers dans la partie 2 du formulaire ADV.

Les opinions et les points de vue et/ou les analyses exprimés sont ceux de l’auteur ou de l’équipe de gestion à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées a posteriori, des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas les opinions de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) et ses filiales et sociétés affiliées (collectivement désignées par « la Société »). Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs ou de l’équipe de gestion. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d’une stratégie ou d’un produit proposé par la Société. Les résultats futurs peuvent considérablement varier en fonction de facteurs tels que l’évolution des marchés des valeurs mobilières ou des marchés financiers ou des conditions économiques générales.

Ce document a été préparé sur la base d’informations publiques, de données élaborées en interne et d’autres sources externes jugées fiables. Toutefois, aucune garantie n’est donnée quant à la fiabilité de ces informations et la Société n’a pas cherché à vérifier en toute indépendance les informations provenant de sources publiques et externes.

Ce document constitue une communication générale, qui n’est pas impartiale et toute l’information qu’il contient a été préparée uniquement à des fins d’information et de formation et ne constitue pas une offre ni une recommandation d’achat ni de vente d’un titre en particulier ni d’adoption d’une stratégie d’investissement particulière. Les informations contenues dans le présent document ne s’appuient pas sur la situation d’un client en particulier. Elles ne constituent pas un conseil d’investissement et ne doivent pas être interprétées comme constituant un conseil en matière fiscale, comptable, juridique ni réglementaire. Avant de prendre une décision d’investissement, les investisseurs doivent solliciter l’avis d’un conseiller juridique et financier indépendant, y compris s’agissant des conséquences fiscales.

Les graphiques et diagrammes fournis dans le présent document le sont uniquement à titre d’illustration. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Tout indice mentionné dans le présent document est la propriété intellectuelle du fournisseur concerné (y compris les marques déposées). Les produits basés sur des indices ne sont pas sponsorisés, approuvés, vendus ou promus par le fournisseur concerné, qui se dégage de toute responsabilité à leur égard.

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Eaton Vance fait partie de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management est la division de gestion d’actifs de Morgan Stanley.

DISTRIBUTION

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MSIM, la division de gestion d’actifs de Morgan Stanley (NYSE : MS) et ses sociétés affiliées ont passé des accords pour commercialiser leurs produits et services respectifs. Chaque société affiliée de MSIM est réglementée de manière appropriée dans la juridiction où elle opère. Les sociétés affiliées de MSIM sont : Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC et Atlanta Capital Management LLC.

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Au sein de l’UE, les documents de MSIM et d’Eaton Vance sont publiés par MSIM Fund Management (Ireland) Limited (« FMIL »). FMIL est une société privée à responsabilité limitée par actions immatriculée en Irlande sous le numéro 616661 et réglementée par la Banque Centrale d’Irlande. Son siège social est situé à l’adresse 24-26 City Quay, Dublin 2, D02 NY 19, Irlande.

En dehors de l’UE, les documents de MSIM sont publiés par Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd), une société agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA.

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En dehors des États-Unis et de l’UE, les documents d’Eaton Vance sont publiés par Eaton Vance Management (International) Limited (« EVMI ») 125 Old Broad Street, Londres, EC2N 1AR, Royaume-Uni, qui est agréé et réglementé au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority.

Italie : MSIM FMIL (succursale de Milan), (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milan, Italie. Pays-Bas : MSIM FMIL (succursale d’Amsterdam), Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. France : MSIM FMIL (succursale de Paris), 61, rue de Monceau, 75008 Paris, France. Espagne : MSIM FMIL (succursale de Madrid), Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Espagne. Allemagne : Allemagne : MSIM FMIL (succursale de Francfort), Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Francfort, Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Danemark : MSIM FMIL (succursale de Copenhague), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv2, 1609 Copenhague V, Danemark.

MOYEN-ORIENT

Dubaï : MSIM Ltd (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7 th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Ce document est distribué dans le Centre financier international de Dubaï par Morgan Stanley Investment Management Limited (bureau de représentation), une entité réglementée par la Dubai Financial Services Authority (« DFSA »). Il n’est destiné qu’à être utilisé par des clients professionnels et des contreparties de marché. Ce document n'est pas destiné à être distribué aux clients particuliers, et ceux-ci ne doivent pas agir sur la base des informations contenues dans ce document.

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ASIE-PACIFIQUE

Hong Kong : Le présent document est diffusé par Morgan Stanley Asia Limited aux fins d’utilisation à Hong Kong et ne peut être diffusé qu’auprès d’« investisseurs professionnels » au sens du Securities and Futures Ordinance (décret sur les valeurs mobilières et les contrats à terme) de Hong Kong (Cap 571). Le contenu du présent document n’a été révisé ni approuvé par aucune autorité de réglementation, y compris la Securities and Futures Commission de Hong Kong. En conséquence, à moins que la loi en vigueur ne prévoie des exceptions, ce document ne devra pas être publié, diffusé, distribué, ni adressé aux particuliers résidant à Hong Kong, ni mis à leur disposition. Singapour :Publié par Morgan Stanley Investment Management Company, le présent document ne doit pas être transféré ou distribué, directement ou indirectement, à des personnes à Singapour autres que (i) les investisseurs accrédités, (ii) les investisseurs spécialisés ou (iii) les investisseurs institutionnels tels que définis dans la Section 4A de la loi singapourienne Securities and Futures Act (« SFA »), Chapitre 289 ; ou (iv) les personnes concernées par toute autre disposition applicable de la SFA, et conformément aux conditions de celle-ci. Cette publication n’a pas été vérifiée par l’Autorité monétaire de Singapour. Australie :Ce document est publié par Morgan Stanley Investment Management (Australie) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL No. 314182 et ses affiliés et ne constitue pas une invitation à investir. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited donne les moyens aux filiales de MSIM de fournir des services financiers à la clientèle de gros en Australie. Une invitation à investir ne peut être proposée que lorsqu’aucune publication d’information n’est requise par la Corporations Act 2001 (Cth) (la « Corporations Act »). Toute invitation à investir ne pourra pas être considérée comme telle si une publication d’information est requise par la Corporations Act 2001 et ne sera faite qu’à des personnes ayant le statut de « client de gros » (wholesale client), tel que défini dans la Corporations Act. Ce document ne sera pas déposé auprès de l’Australian Securities and Investments Commission.

Japon :

Pour les investisseurs professionnels, ce document est distribué à titre informatif seulement. Pour ceux qui ne sont pas des investisseurs professionnels, ce document est fourni par Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (« MSIMJ ») dans le cadre de conventions de gestion de placements discrétionnaires (« IMA ») et de conventions de conseils en placement (« AAI »). Il ne s’agit pas d’une recommandation ni d’une sollicitation de transactions ou offre d’instruments financiers particuliers. En vertu d’une convention IMA, en ce qui concerne la gestion des actifs d’un client, le client prescrit à l’avance les politiques de gestion de base et charge MSIMJ de prendre toutes les décisions d’investissement en fonction de l’analyse de la valeur des titres et MSIMJ accepte cette mission. Le client doit déléguer à MSIMJ les pouvoirs nécessaires à l’investissement. MSIMJ exerce les pouvoirs délégués en fonction des décisions d’investissement de MSIMJ, et le client s’interdit d’émettre des instructions individuelles. Tous les profits et pertes d’investissement reviennent aux clients ; le principal n’est pas garanti. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, la nature des risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. À titre de commission de conseils en investissement pour une gestion conseillée (IAA) ou une discrétionnaire (AMIIMA), le montant des biens assujettis au contrat multiplié par un certain taux (la limite supérieure est de 2,20% par année (taxes comprises)) sera engagé proportionnellement à la durée du contrat. Pour certaines stratégies, des honoraires conditionnels peuvent être compris en plus des frais mentionnés ci-dessus. Des frais indirects peuvent également être supportés, tels que des commissions de courtage pour des titres émis par des personnes morales. Étant donné que ces frais et dépenses sont différents selon le contrat et d’autres facteurs, MSIMJ ne peut pas préciser les taux, les limites supérieures, etc. à l’avance. Tous les clients doivent lire attentivement les documents fournis avant la conclusion et l’exécution d’un contrat. Ce document est diffusé au Japon par MSIMJ, enregistré sous le n° 410 (Directeur du Bureau des Finances Locales de Kanto (Entreprises d’Instruments Financiers)), Membres : de la Japan Securities Dealers Association, de la Investment Trusts Association, de la Japan Investment Advisers Association et de la Type II Financial Instruments Firms Association.