Analyses
Une tendance haussière à long terme, certes, mais pas si haussière que cela
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Global Fixed Income Bulletin
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septembre 01, 2023
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septembre 01, 2023
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Une tendance haussière à long terme, certes, mais pas si haussière que cela |
Au mois d’août, les rendements des emprunts d’État ont globalement augmenté à travers le monde. Les rendements obligataires ont augmenté sur les marchés développés et émergents. Sur les marchés développés, les courbes de taux se sont pentifiées puisque les taux longs ont augmenté davantage que les taux courts. En effet, la possibilité d’une réduction des taux a été reportée à une date ultérieure et l’idée que les taux resteraient élevés à long terme semble de plus en plus crédible. Selon nous, la fin du cycle de relèvement des taux reste proche mais les taux pourraient rester stables jusqu’à ce que les statistiques indiquent le contraire. Les rendements des marchés émergents se sont également repliés, la trajectoire de l’inflation ne s’étant pas inversée aussi radicalement que prévu.
La dynamique du marché du crédit Investment grade s’est essoufflé suite au rebond observé durant les premiers mois de l’été. Durant le mois, les spreads de crédit se sont élargis au sein de la classe d’actifs compte tenu des indicateurs moins bien orientés que prévu en Europe et en Chine et des banques centrales qui ont réaffirmé leur dépendance à l’égard des statistiques. Les choses se sont passées différemment pour les obligations à haut rendement, puisque les titres moins bien notés ont surperformé leurs homologues mieux notés. Cette situation est due essentiellement à la vigueur de l’économie américaine et par les niveaux historiquement bas des défauts de paiement, qui sont restés largement maîtrisés.
Le marché américain du crédit titrisé a connu un mois satisfaisant par rapport aux obligations d’entreprise, car les fondamentaux de la classe d’actifs, en particulier ceux du segment du crédit hypothécaire résidentiel, sont restés solides. À l’instar des marchés du haut rendement, la classe d’actifs s’est contractée au cours du mois, les niveaux de défaut historiques relativement bas étant restés modérés. La situation économique du marché européen continue de se détériorer et les spreads se sont légèrement élargis.
Perspectives des marchés obligataires
Après un mois de juillet très calme, la situation s’est quelque peu dégradée en août. Les actifs risqués ont sous-performé, que ce soit le segment du crédit, les marchés émergents (ME) ou les actions, tandis que les rendements des emprunts d’État des pays développés (MD) sont restés stables, voire progressé. Bien qu’il soit trop tôt pour affirmer si une nouvelle tendance s’est amorcée ou si la situation reflète simplement le scénario saisonnier habituel des marchés en difficulté durant la période août-octobre, nous commençons à y voir plus clair. Tout d’abord, nous assistons à une désynchronisation importante de l’économie mondiale. L’économie américaine est en forte hausse, comme en témoigne la croissance du PIB qui s’accélère trimestre après trimestre. De fait, les prévisions actuelles de croissance pour le troisième trimestre oscillent autour de 3 %, ce qui est beaucoup plus élevé que son potentiel et nettement supérieur à 2022. Il ne s’agit pas seulement de résilience, mais bien de vigueur ! En revanche, l’Europe et la Chine ont nettement sous-performé. En effet, la déflation est réapparue en Chine sous l’effet de la détérioration du secteur immobilier et de l’essoufflement des exportations. L’Europe flirte avec la récession, comme en témoignent les enquêtes qui font ressortir la faiblesse de la production manufacturière et le ralentissement du secteur des services. Malheureusement, contrairement à la Chine, l’inflation reste assez élevée en Europe. L’une des caractéristiques uniques de l’ère post-pandémie est que l’économie américaine affiche désormais la croissance la plus rapide et l’inflation la plus faible. C’est une belle réussite, qui pourrait cependant ne pas durer.
Cela signifie que la pression haussière sur les rendements américains persiste. Le risque de récession aux États-Unis ne cesse d’être reporté à une date ultérieure. Nous sommes notamment convaincus que si le risque de récession demeure, il faut davantage en tenir compte pour 2024 que pour les six prochains mois. Et ce risque de récession dépend de la résilience de la croissance américaine et de la persistance de l’inflation. Si la situation n’évolue pas en 2024, la Fed pourrait être amenée à relever encore ses taux (ce que nous n’envisageons pas pour l’instant) ou à les maintenir à leur niveau actuel tout au long de l’année à venir, ce que les marchés n’anticipent pas. Cela pourrait conduire à un atterrissage plus brutal, que nous définissons comme une légère récession assortie d’un taux de chômage augmentant jusqu’à 4 ou 5 %, et une croissance du PIB tombant en dessous de 1 %. Si ce scénario se matérialisait, il entraînerait probablement une hausse des rendements et une sous-performance du crédit et des ME, car les taux resteraient élevés, voire augmenteraient.
La résilience de l’économie américaine a contribué à faire grimper les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans vers leur niveau le plus haut depuis 2007, avant de se replier suite aux résultats raisonnables du rapport de juillet sur l'inflation. Mais le marché obligataire n’est pas sorti d’affaire. Alors que le rapport sur l’inflation de septembre sera probablement satisfaisant également, nous ne sommes pas convaincus que le niveau d’inflation retrouvera rapidement ou facilement son objectif dans le délai fixé par la Fed. Les pressions salariales persistent et les marchés du travail en général restent tendus. Si la croissance de l’emploi s’est sensiblement ralentie en 2023, elle reste supérieure aux niveaux compatibles avec un taux de chômage stable. Et, malgré l’actualité portant sur les licenciements, les demandes d’allocations chômage ont reculé durant quatre semaines consécutives. En outre, les négociations salariales continuent d’évoquer un risque de 5 % ou plus pour les salaires, ce qui semble incompatible avec la fourchette d'inflation acceptable définie par la Fed (2 % - 2,5 %).
À mesure que la probabilité d’un « atterrissage en douceur » augmente, celle de voir la Fed relever son estimation du taux directeur à long terme ou du taux définitif s’accroît. La Fed a récemment estimé que ce dernier était de 2,5 %. Lorsqu’elle se réunira en fin de mois, elle publiera ses prévisions pour le taux définitif et d’autres variables économiques. Nous pensons qu’il existe un risque significatif que la Fed relève cette prévision de taux définitif, ce qui pourrait exercer une pression haussière sur les rendements, même si les prévisions d’inflation restent inchangées. Cela exercerait probablement une pression supplémentaire sur les rendements américains.
Les perspectives des obligations européennes semblent meilleures compte tenu de la baisse des performances économiques et des préoccupations croissantes de la BCE, même parmi ses membres les plus rigoristes, quant à la nécessité de ne pas exagérer en matière de politique monétaire. À la rigueur, nous préférons le risque de taux d’intérêt non lié au dollar américain au risque de taux aux États-Unis. Les taux britanniques, notamment, ainsi que les rendements néo-zélandais et australiens semblent plus intéressants.
Quant au crédit, nous n’avons pas changé d’avis. Les marchés continuent d’adhérer au scénario d’un atterrissage en douceur, malgré le modeste élargissement des spreads observé au mois d’août. Ces derniers se sont resserrés depuis le début de l’année et restent proches de leurs niveaux les plus bas. Dans le segment Investment grade, les valorisations des émissions non-financières et de celles notées A nous semblent chères ou élevées par rapport aux fondamentaux. Nous leur préférons donc les grandes capitalisations financières ou la dette privée hybride notée BBB pour leur rendement supérieur et leur résistance avérée à la volatilité financière. Ceci étant dit, nous ne voyons aucune raison d’être excessivement pessimistes. Les fondamentaux restent solides, que ce soit au niveau macroéconomique ou sectoriel, et la volatilité des taux devrait diminuer d’ici la fin de l’année. Les spreads élevés sur les créances hypothécaires des agences américaines constituent une autre source de difficulté pour les obligations d’entreprises investment grade (IG). Ces spreads sont très compétitifs par rapport aux titres IG de qualité supérieure et nous substituerions ces titres hypothécaires garantis par une agence à de nombreuses alternatives dans l’univers IG.
Le marché du haut rendement est plus instable. Les spreads évoluent dans le quartile inférieur, tandis que les rendements se situent dans le quartile supérieur du point de vue historique. Les acheteurs de rendements les trouvent intéressants alors que les acheteurs de spreads les considèrent comme risqués. Notre opinion : la sélectivité est de mise. La capacité à éviter les défauts et les faillites finira par être déterminante à mesure que la hausse des taux et des risques de refinancement sera intégrée dans la performance et les perspectives des entreprises. Nous nous montrons légèrement optimistes.
Nous continuons de privilégier le crédit titrisé à échéance courte (RMBS, ABS, certains CMBS) qui nous semble offrir les meilleures opportunités sur le marché obligataire. Cela étant dit, les perspectives se sont légèrement dégradées à mesure que la situation financière des ménages se tend et que l’épargne excédentaire s’épuise. Nous essayons de tirer parti des rendements plus élevés des émetteurs de meilleure qualité pour atteindre nos objectifs de performance, plutôt que de nous aventurer dans des profils risque/notation plus aléatoires. Le segment de crédit titrisé que nous privilégions reste celui des prêts hypothécaires résidentiels non garantis par une agence, malgré les difficultés d’accès à la propriété. De manière quelque peu surprenante, le marché immobilier américain semble avoir atteint son niveau le plus bas.
Les bonnes nouvelles récentes concernant l’économie américaine ont contribué à l’appréciation du dollar. Si le billet vert semble vulnérable à moyen terme, d’autres devises développées n’offrent pas d’avantages intéressants pour le moment. La dynamique de croissance négative en Europe et en Chine nuit à l’attrait de leurs monnaies et de celles des pays émergents. La devise la plus sous-évaluée reste le yen japonais, mais compte tenu de la lenteur intrinsèque de la politique monétaire nippone et de coûts de couverture toujours exceptionnellement élevés, le yen aura bien du mal à regagner du terrain tant que les taux japonais n’augmenteront pas ou que les taux américains ne commenceront pas à baisser. Nous avons adopté une position plus neutre à l’égard du dollar par rapport aux monnaies des pays développés et émergents, car les écarts de performance économique entre les États-Unis et la Chine compromettent la capacité des monnaies émergentes à s’apprécier. De même, nous avons revu à la baisse nos opinions et nos expositions aux taux d’intérêt des pays émergents. À plus long terme, de nombreux marchés obligataires des pays émergents semblent attrayants, mais pour l’heure, ils pâtissent du renforcement de la croissance américaine, de l’affaiblissement de la croissance chinoise et de l’appréciation du dollar. La hausse des prix des matières premières, dont le pétrole, pourrait également empêcher les pays émergents de poursuivre leurs baisses de taux, ou du moins de le faire en étant en position de force.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Les taux des marchés développés ont été mitigés en août, des facteurs spécifiques ayant déterminé les rendements de chaque pays ; cependant, la pentification de la courbe des taux a été observée de manière récurrente. Les banques centrales et les données économiques ont renforcé l’idée que les économies étaient proches d’une fin de cycle, mais des facteurs ont également indiqué que les rendements à long terme pourraient être structurellement plus élevés, ce qui a contribué à la hausse des taux longs à mesure que la prime de terme augmentait. Par conséquent, si les variations des rendements à 2 ans ont été mitigées sur les marchés développés, les rendements à 30 ans ont globalement progressé. Aux États-Unis, le rendement à 10 ans a augmenté de 15 points de base. Lors de la conférence de Jackson Hole, Jerome Powell a clairement réitéré sa volonté de prudence et d’équilibre, comme lors de la réunion du FOMC en juillet. Comme précédemment, il a indiqué que la Fed était disposée à poursuivre ses hausses de taux afin d’atteindre l’objectif d’inflation de 2 %, mais qu’elle restait tributaire des données économiques. Les rendements dans la zone euro ont surperformé, les données économiques continuant à montrer des signes de faiblesse. Le calendrier des réunions des banques centrales pour le mois d’août s’est avéré calme. La Banque d’Australie a maintenu ses taux inchangés et un biais accommodant. La Banque de Nouvelle-Zélande a également maintenu ses taux directeurs à 5,5 %, comme prévu. Les Banques d’Angleterre et de Norvège ont toutes deux relevé leurs taux de 25 pb, conformément aux attentes1.
Perspectives
Dans l’ensemble, le scénario d’une conjoncture idéale avec baisse de l’inflation sans récession devient de plus en plus plausible. Les banques centrales peuvent être rassurées par le ralentissement de l’inflation tandis que l’emploi et la croissance résistent bien. Ceci étant dit, la plupart d’entre elles attendent de voir comment les données évolueront, se ménageant la possibilité d’un revirement restrictif si l’inflation devait se révéler plus persistante que prévu. Compte tenu du niveau d'incertitude, il est difficile de se forger une opinion tranchée sur les taux d'intérêt. Toutefois, des signes indiquent que les banques centrales approchent de la fin de leurs cycles de relèvement et en présence de catalyseurs de hausse de la prime de terme (resserrement quantitatif, risque de ventes sur le Japon, risques d’inflation), nous restons convaincus que les positions pariant sur la pentification de certaines parties de la courbe restent intéressantes. Sur le marché des changes, le dollar américain s’est apprécié au mois d’août. Nous restons convaincus qu’il perdra du terrain, notamment face aux devises émergentes plus attractives.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
La dette émergente a corrigé dans tous les segments de la classe d’actifs au cours du mois. Le Brésil a réduit ses taux de 50 pb, ce qui est plus que ce qui était prévu, suivant ainsi l’exemple du Chili et d’une poignée d’autres pays d’Amérique latine au cours des derniers mois. En revanche, d’autres pays émergents ont souffert de la faiblesse de leur monnaie et d’une inflation élevée au cours de la période. L’Argentine a tenu ses primaires en amont de l’élection présidentielle et Javier Milei, un économiste libertaire d’extrême droite, est arrivé en tête. Country Garden, l’un des principaux promoteurs privés en Chine, s’est retrouvé dans l’incapacité d’honorer le paiement des coupons de deux de ses émissions libellées en dollars. Cet événement met en lumière les problèmes persistants du marché immobilier chinois. Les spreads entre les obligations souveraines et les obligations d’entreprise se sont élargis d’un mois sur l’autre, inversant la tendance largement observée depuis le début de l’année2.
Perspectives
Nous restons prudemment optimistes à l’égard de la classe d’actifs. La croissance, l’inflation et la politique divergent en fonction des pays émergents, et cette divergence s’accentue dans certains domaines. L’analyse des pays et du crédit sera essentielle pour déceler des opportunités de valorisation, d’autant plus que de nombreux marchés développés, y compris les États-Unis, indiquent qu’ils pourraient poursuivre leurs hausses de taux.
Obligations d’entreprises
Analyse mensuelle
Les spreads Investment grade américains ont surperformé leurs homologues européens en août, la tendance haussière de juillet s’étant en partie inversée sur les marchés du crédit, sous l’effet de plusieurs facteurs. Tout d’abord, on craignait de plus en plus que les banques centrales ne maintiennent leurs principaux taux directeurs à des niveaux élevés à long terme. Deuxièmement, les indicateurs économiques prévisionnels, notamment en Europe (IFO, PMI) et en Chine, ont signalé une baisse des prévisions de croissance. Enfin, nous avons observé une faiblesse des facteurs techniques due au redémarrage de l’offre au cours de la dernière semaine d’août (créant potentiellement des attentes à l’égard d’une offre importante en septembre) alors que la demande est restée faible en raison de la période de vacances estivales3.
Les marchés américain et mondiaux du haut rendement ont enregistré des hausses modestes en août dans un environnement volatil pour les actifs risqués. Les conditions techniques du haut rendement se sont légèrement assouplies en août, dans un contexte de légère hausse de l’activité sur le marché primaire et de faibles sorties de capitaux. Les segments moins bien notés et à bêta plus élevé du marché du haut rendement ont continué de surperformer, les segments de meilleure qualité et à duration plus longue subissant le plus la pression de la volatilité des taux4.
Les obligations convertibles ont chuté en août à l’échelle mondiale, dans un contexte où les actions mondiales (représentées par l’indice MSCI) ont perdu 2,96 % au cours du mois, l’indice Bloomberg Global Aggregate Credit 0,98 % et l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus 2,37 %. À l’échelle régionale, c’est en Europe que les obligations convertibles ont le mieux résisté, alors qu’elles ont davantage reculé aux États-Unis et en Asie. Aucun secteur n’a été épargné, tous ayant baissé dans un contexte macroéconomique plus difficile. Le mois d’août a enregistré 8,7 milliards de dollars de nouvelles émissions, soit le deuxième meilleur mois de l’année pour l’instant5.
Perspectives
Pour la suite, notre scénario de base reste inchangé : les spreads de crédit devraient se maintenir autour de leurs niveaux actuels (après s’être élargis depuis leurs points bas de l’été fin juillet), ce qui rend le portage potentiellement attrayant mais la duration des spreads moins susceptible de contribuer aux gains de manière importante.
En cette fin de troisième trimestre 2023, nous restons prudents à l’égard du haut rendement. Bien que le marché ait clôturé le mois d’août proche de son niveau le plus bas depuis le début de l’année, le spread moyen du haut rendement pourrait encore baisser à court terme en raison de conditions techniques provisoirement favorables, semblables à celles qui ont soutenu la surperformance tirée par les segments à bêta de ces derniers mois.
Nous restons optimistes concernant les obligations convertibles. Le marché est proche de sa juste valeur, sous le pair, et peut être acheté à des niveaux de volatilité peu élevés.
Produits titrisés
Analyse mensuelle
Les spreads du crédit titrisé se sont resserrés en août, tandis que ceux des MBS d’agences se sont élargis. Nous restons convaincus que les conditions de crédit fondamentales des marchés des prêts hypothécaires résidentiels restent saines, mais nous pensons également que des primes de risque plus élevées sont justifiées pour tous les actifs de crédit, compte tenu des anticipations de faiblesse économique. Les rendements des actifs titrisés restent à des niveaux historiquement élevés et nous pensons que ces spreads plus larges font plus que compenser les risques actuels de marché. Les taux de défaut augmentent lentement pour de nombreuses classes d’actifs, mais restent globalement faibles d’un point de vue historique. Les prix des logements ont extrêmement bien résisté aux baisses malgré l’augmentation des taux hypothécaires, n’ayant reculé que de 1 % depuis le pic de juin 20236.
Perspectives
Le crédit résidentiel américain reste notre secteur favori, avec une nette préférence pour les prêts anciens (conclus en 2020 ou avant) dans la mesure où les prix de l’immobilier ont fortement augmenté ces dernières années et devraient donc baisser par effet de correction. Nous restons plus prudents à l’égard de l’immobilier commercial, en particulier les bureaux, qui continue de subir les effets négatifs de la pandémie. Toutefois, le niveau des défaillances et des défauts ne devrait pas constituer une menace pour la grande majorité des titres en 2023.