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Global Equity Observer
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février 27, 2024

Cap sur la qualité

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février 27, 2024

 
 

Notre équipe a passé les 25 dernières années à rechercher ce que nous considérons comme les meilleures valeurs de capitalisation au monde. Il s’agit d’entreprises qui selon nous peuvent continuer à faire croître de manière régulière – et organique – leurs bénéfices et leurs flux de trésorerie à un rythme intéressant sur le long terme. 

 
 
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Notre analyse montre que les entreprises qui affichent une ROOCE élevée ont généré une meilleure performance annualisée à long terme que celles dont la ROOCE est faible.
 
 
 

La capitalisation est un atout précieux. Faites fructifier 1 000 $ à un taux de 10 % pendant sept ans et vous aurez doublé votre capital. Continuez ainsi pendant 10 années supplémentaires et vous disposerez de 6 000 $.  

Nous avons deux missions principales. La première consiste à identifier les valeurs de capitalisation. La seconde est de s’efforcer de ne pas les payer trop cher. Si la valorisation d’une entreprise est trop élevée, c’est qu’elle est trop chère – et vous courez le risque de voir son prix chuter à un niveau juste et raisonnable. Charlie Munger qui nous a quitté récemment, avait coutume de dire : « Il vaut bien mieux acheter une entreprise formidable à un prix correct, qu’une entreprise correcte à un prix formidable ». Nous aussi. Dans son style inimitable, il affirmait également : « Si vous achetez un titre parce qu’il est sous-évalué, vous devrez penser à le vendre lorsqu’il se rapprochera de votre évaluation de sa valeur intrinsèque ». Ce n’est pas évident. Mais si vous êtes capables d’investir dans quelques excellentes entreprises, vous pourrez alors rester les bras croisés .... C’est très appréciable ». Sur ce point, nous sommes moins d’accord. En réalité, vous ne pouvez pas vous contenter d’attendre et d’observer : il est essentiel de vérifier et de revérifier que le potentiel de capitalisation reste inchangé et qu’il n’est pas menacé, qu’il n’existe aucun risque de diminution de la performance et que la valorisation reste raisonnable. C’est précisément ce que nous faisons grâce à notre analyse fondamentale rigoureuse et à notre engagement auprès des entreprises.  

Comment savoir si une entreprise a le potentiel d’être une valeur de capitalisation de qualité ? Deux indicateurs font partie de nos filtres quantitatifs : la rentabilité opérationnelle des capitaux employés (ROOCE) et la marge brute. La ROOCE n’est pas un indicateur que l’on trouve facilement parmi les outils de sélection de FactSet ou de Bloomberg ; même dans un moteur de recherche, vous risquez d’obtenir par défaut la rentabilité des capitaux investis (ROIC). Pourtant la ROOCE n’est pas une invention de notre part. Il s’agit d’un dérivé de la ROIC, qui est également un indicateur important ; il inclut le goodwill et tient compte des décisions passées en matière d’allocation de capitaux. Pour l’essentiel la ROOCE nous indique la quantité de capital supplémentaire nécessaire à la croissance d’une entreprise. Pour prendre une analogie automobile, si nous considérons la ROIC comme la qualité du moteur plus la capacité historique du conducteur, la ROOCE correspond uniquement à la qualité du moteur. 

Historiquement notre analyse montre que les entreprises qui affichent une ROOCE élevée ont généré une meilleure performance annualisée à long terme que celles dont la ROOCE est faible. Si l’on tient compte des données de l’indice MSCI World de ces 20 dernières années et que l’on répartit ses composantes en cinq groupes, de la ROOCE la plus élevée à la ROOCE la plus faible, le groupe présentant la ROOCE la plus élevée génère une performance annualisée de 10,5 %, suivi par des performances de 10,2 %, 9,5 %, 8,5 % et enfin 7,5 % pour le groupe présentant la ROOCE la plus faible1. À première vue, l’écart peut ne pas sembler très important. Mais si l’on raisonne en termes de capitalisation, 1 000 $ placés pendant 10 ans à 10,5 % plutôt qu’à 7,5 % génèrent 2 456 $ au lieu de 1 917 $, soit un écart de près de 30 %. La capitalisation est importante.  

La ROOCE expliquée 

La ROOCE se compose de deux éléments distincts. La composante performance de la ROOCE, la « RO », provient du compte de résultat de l’entreprise, plus précisément de l’EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts). Quant à la composante « capitaux employés » (OCE), elle provient du bilan et correspond à la somme de la valeur nette des immobilisations corporelles et des stocks de l’entreprise, ainsi que du fonds de roulement commercial (le montant net des débiteurs et des créanciers). La meilleure façon d’obtenir une ROOCE élevée est d’avoir un niveau de rentabilité élevé pour la composante « RO » et un besoin limité en capital d’exploitation. Les entreprises qui présentent ces caractéristiques sont donc généralement des entreprises qui affichent des marges élevées et requièrent peu d’actifs.  

Pourquoi est-il important de générer des marges brutes élevées et stables ? 

Lorsque nous recherchons des marges élevées, c’est aux marges brutes que nous pensons. Les entreprises dont le coût des marchandises est relativement limité génèrent de manière générale des marges brutes élevées et donc des bénéfices bruts importants. En effectuant le même exercice pour les marges brutes que pour la ROOCE, nous avons réparti les composantes de l’indice MSCI World entre les marges brutes les plus élevées et les plus faibles. Les résultats sont remarquablement similaires puisque la tranche de marge brute la plus élevée génère la performance annualisée sur 20 ans la plus élevée (+11,5 %) tandis que la tranche de marge brute la plus faible génère la performance la plus faible (+8,5 %)2.  

Dans un contexte de marges brutes élevées, le pouvoir de fixation des prix est essentiel, que l’entreprise soit confrontée à un environnement inflationniste, désinflationniste ou déflationniste. Une entreprise qui possède un pouvoir de fixation des prix est capable de répercuter l’inflation du coût de production sur ses clients. Si les coûts de production diminuent ensuite, le pouvoir de fixation des prix leur permet de maintenir des prix plus élevés. Cela se traduit par la stabilité à long terme de marges brutes élevées. En d’autres termes, une entreprise ne peut pas maintenir une marge brute élevée si elle ne possède pas de pouvoir de fixation des prix.  

Pour en revenir à notre analogie automobile, des marges brutes élevées peuvent être considérées comme le carburant nécessaire pour faire tourner le moteur – la force qui sous-tend la croissance organique. Plus la marge brute d’une entreprise est élevée, plus elle peut consacrer de ressources aux coûts d’exploitation afin de générer des revenus de manière organique. Ces coûts d’exploitation concernent généralement les talents (la main-d’œuvre), la recherche et le développement (R&D) et le marketing. Ils contribuent à la pérennité de la ROOCE à long terme, en permettant à l’entreprise et à ses marques, ses réseaux, ses produits et ses services de rester pertinents pour ses clients, qu’il s’agisse de consommateurs ou d’entreprises. Des marges brutes élevées signifient également qu’une entreprise est moins vulnérable à toute augmentation du coût des marchandises, qui réduit le pourcentage du revenu.  

L’entreprise moyenne au sein de l’indice MSCI World, représentée par l’indice lui-même, affiche une marge brute de 30 % et une marge d’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de 20 %2. Entre les deux se trouvent les coûts d’exploitation. Pour traduire cela en chiffres, si l’entreprise moyenne enregistre, par exemple, un chiffre d’affaires de 20 milliards $, en utilisant la marge brute et la marge d’EBITDA moyennes mentionnées ci-dessus, on obtient 20 milliards x 30 % = 6 milliards $ de marge brute, et 20 milliards x 20 % = 4 milliards $ de marge d’EBITDA. Soit une différence de 2 milliards $ entre les deux, ce qui signifie que 10 % de ces ventes sont des coûts d’exploitation. L’une de nos entreprises de qualité, une société américaine de produits ménagers et de soins personnels, présente dans le monde entier et possédant un grand nombre de marques de renommée mondiale, affiche une marge brute de 50 % et une marge d’EBITDA de 26 %. Cela représente plus de deux fois les dépenses et les investissements d’une entreprise moyenne pour recruter des talents, innover, faire du marketing et de la publicité, de façon bien plus intensive – dans l’ensemble, c’est un avantage substantiel.

Nous nous efforçons de vérifier que les dirigeants de l’entreprise gèrent efficacement les coûts d’exploitation, et de comprendre comment ils allouent les flux de trésorerie et éventuellement utilisent le bilan (liquidités et dettes) en vue de réaliser des acquisitions. Comme nous l’avons expliqué dans notre publication de juin 2023, « Acheter ou ne pas acheter », nous ne sommes pas opposés aux acquisitions. Mais si elles se font au prix d’une réduction de la ROOCE, nous pensons que cela peut indiquer que les dirigeants ont mal alloué le capital et ont potentiellement – et peut-être définitivement – dilué la qualité de l’ensemble de l’entreprise en faisant l’acquisition d’une entreprise de moindre qualité. Et c’est sans compter sur le fait de payer trop cher à l’acquisition, ce qui est également abordée dans notre publication de juin 2023.   

Inversement une amélioration de la ROOCE tout autant qu’une baisse peut également être un signal d’alarme à surveiller. À court terme il est facile d’augmenter la ROOCE en réduisant simplement les coûts d’exploitation par exemple en diminuant les dépenses de R&D ou de marketing. Les bénéfices augmentent mais à long terme la pérennité de la croissance organique du chiffre d’affaires sera remise en question en raison du sous-investissement. L’activité de l’entreprise risque de ralentir et sa valeur intrinsèque de diminuer.  

Le chemin est long dès qu’il s’agit d’investissement. Nous n’avons pas besoin d’une voiture de sport tendance et tape-à-l’œil pour aller d’un point A à un point B, ni pour rouler trop vite et finir par tomber en panne. Nous ne voulons pas non plus prendre le risque d’acheter une petite citadine bon marché et pétillante. Nous recherchons des voitures fiables, raisonnables et performantes qui ne nous laisseront pas tomber, qui ne coûtent pas une fortune à faire rouler et qui ne sont pas compliquées à conduire ; bref, des voitures dans lesquelles nous serons heureux de rouler pendant très longtemps – sur la bonne route et par tous les temps. Des ROOCE et des marges brutes élevées indiquent les entreprises à surveiller de près. Toutefois l’essentiel de notre recherches a pour but de déterminer si ces indicateurs resteront élevés compte tenu de tous les défis auxquels les entreprises sont confrontées — qu’ils soient liés à la concurrence, aux perturbateurs, aux régulateurs, aux modes ou aux cycles économiques — tout en continuant à croître à un niveau de rentabilité élevé. Après tout (et avec toutes nos excuses à Thomas Jefferson), « le prix de la capitalisation est une vigilance perpétuelle ». 

 
 

1 Source : FactSet, 31 décembre 2023
2 Source : FactSet, 31 décembre 2023

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
alistair.corden.lloyd
Executive Director
 
 
Fonds présentés
 
 
 
 
 

Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés de petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG se traduiront par une performance d’investissement plus favorable.

DÉFINITIONS

Le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements (EBITDA) est pour l’essentiel le revenu net auquel ont été rajoutés les intérêts, les impôts, les dépréciations et les amortissements. Il permet d’analyser et de comparer la rentabilité des entreprises et des secteurs, car il élimine les effets du financement et des décisions comptables.

L’indice MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajusté du flottant et mesurant la performance des marchés actions des pays développés. Le terme "« flottant »" représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.

La Rentabilité des capitaux investis (RCI) représente le taux de rendement du capital investi par une société dans ses activités.

La Rentabilité Opérationnelle des Capitaux Employés (ROOCE) est un ratio mesurant l’efficacité et la rentabilité du fonds de roulement d’une entreprise. Il est égal au résultat avant intérêts et impôts divisé par les immobilisations corporelles plus le fonds de roulement d’exploitation (hors valeurs financières et goodwill).

INFORMATIONS IMPORTANTES

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il revient à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés pour tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette Stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice particulier. Un niveau d’investissement minimum est requis.

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Les opinions et les points de vue et/ou les analyses exprimés sont ceux de l’auteur ou de l’équipe de gestion à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées a posteriori, des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas les opinions de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) et ses filiales et sociétés affiliées (collectivement désignées par « la Société »). Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs ou de l’équipe de gestion. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d’une stratégie ou d’un produit proposé par la Société. Les résultats futurs peuvent considérablement varier en fonction de facteurs tels que l’évolution des marchés des valeurs mobilières ou des marchés financiers ou des conditions économiques générales.

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