2022 Outlook

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janvier 05, 2022

Les spreads de crédit soutenus par les résultats des entreprises

janvier 05, 2022

Les spreads de crédit soutenus par les résultats des entreprises

2022 Outlook

Les spreads de crédit soutenus par les résultats des entreprises

janvier 05, 2022

Résumé

Nous maintenons notre opinion positive sur le crédit, dans la mesure où les conditions actuelles du marché sont caractéristiques d’un début de phase d’expansion du cycle économique.
Les bénéfices des entreprises devraient selon nous rester élevés, les bilans gérés de manière prudente et la politique économique accommodante devraient contribuer à maintenir des taux de défaut faibles au cours de l’année à venir.
En dépit d’épisodes probables de volatilité sur les marchés, notre scénario de base table sur des spreads de crédit relativement stables en 2022.
Le crédit semble pleinement valorisé et nous sommes donc enclins à privilégier une exposition au risque de défaut, en particulier sur des segments spécifiques comme le haut rendement et les marchés émergents, plutôt que de nous exposer au risque de marché générique. Dans ce contexte, nous estimons que la sélection de titres « bottom-up » restera une source majeure de performance

Le récent élargissement des spreads marque-t-il un changement de régime ?

Pendant une grande partie de l’année 2021, les marchés du crédit ont été soutenus par quatre piliers, donnant l’impression que les actifs étaient pleinement valorisés…

1. Des conditions financières favorables grâce à des politiques monétaires et budgétaires expansionnistes

2. Un rebond de la croissance économique favorisé par les campagnes de vaccination et la réouverture des économies

3. Les bonnes performances des entreprises, dont les dirigeants ont privilégié des stratégies conservatrices

4. Un excès de liquidités favorable au refinancement des entreprises et des taux de défaut faibles

… Mais les marchés ont terminé l’année inquiets des changements intervenus dans les conditions générales, ce qui a entraîné un élargissement des spreads de crédit.

1. L’inflation élevée augmente la probabilité d’un resserrement des conditions financières

2. Les mutations du virus augmentent le risque de nouveaux confinements mondiaux

3. Les mesures budgétaires ne sont pas tenables, ni politiquement ni financièrement, étant donné les niveaux de dette publique

4. Les programmes d’achat d’obligations d’entreprises des banques centrales devraient être réduits

5. Le crédit semble pleinement valorisé

L’élargissement des spreads de crédit en novembre 2021 pourrait être interprété comme une « indigestion », ou le signe d’un nouveau régime caractérisé par un contexte macroéconomique moins favorable.

Si l’on considère le cycle économique, les conditions de marché actuelles sont caractéristiques d’un début de phase d’expansion (Illustration 1). Les entreprises poursuivent une stratégie conservatrice (les dirigeants sont toujours préoccupés par la pandémie), la politique économique est accommodante et les liquidités sont abondantes, ce qui crée un contexte idéal pour les investisseurs en crédit.

ILLUSTRATION 1: Les conditions de marché actuelles sont caractéristiques d’un début de phase d’expansion

Fourni à titre d’exemple uniquement.

Nous n’observons pas de signaux indiquant que nous aborderions une fin de cycle, mais nous nous attendons malgré tout à des épisodes de volatilité en 2022. Il est selon nous probable que le marché surévalue le prochain ralentissement, en se focalisant soit sur une erreur de politique de la part des banques centrales, ou sur une aggravation du ralentissement économique due à l’évolution de la pandémie.

Selon nous, les spreads devraient rester relativement stables en 2022, dans une fourchette se situant autour de la moyenne de long terme, niveau ou nous nous trouvons actuellement, et les niveaux de 2021.

Les performances des entreprises devraient rester solides en 2022, et soutenir les spreads de crédit

LES BÉNÉFICES DEVRAIENT RESTER SOLIDES : Face à la menace de la pandémie, les entreprises ont géré les coûts de manière efficace pour soutenir la rentabilité. Pour ce qui est de 2022, bien que l’on craigne que la rentabilité ne soit affectée par la hausse des coûts, les prévisions laissent apparaître que de nombreuses industries ont un pouvoir de fixation des prix, autrement dit, ces industries ont la capacité d’augmenter leurs prix, pour préserver leur rentabilité.

LES BILANS RESTERONT CONSERVATEURS : Dans la mesure où la pandémie sévit toujours, les directions des entreprises devraient rester prudentes. Les soldes de trésorerie constitués pour faire face à l’incertitude devraient être préservés, et les investissements importants ou les changements stratégiques devraient être reportés jusqu’à ce que les perspectives s’éclaircissent. Bien que nous ayons constaté une certaine augmentation de la dette des entreprises de haute qualité (notées A ou plus), ces entreprises disposent des moyens et de la souplesse nécessaires pour gérer cet endettement supplémentaire, compte tenu du faible coût de la dette et des liquidités récemment injectées par les banques centrales dans le secteur Investment Grade (IG).

LE RISQUE DE FUSIONS ET ACQUISITIONS VA PERDURER : Le volume des transactions devrait augmenter en 2022. La plupart de ces opérations concerneront la cession de divisions à des sociétés sponsors ou la consolidation du secteur, financée de manière prudente par une combinaison de dettes et de capitaux propres

UNE LÉGÈRE AUGMENTATION DES DÉPENSES D’INVESTISSEMENT :

Les dépenses d’investissement ont été inférieures aux attentes à de nombreuses reprises depuis la crise financière. Nous prévoyons une légère augmentation en 2022. Les pénuries de main-d’œuvre qui poussent à remplacer les machines, le développement durable qui incite à investir dans les énergies renouvelables, la démondialisation qui favorise les investissements dans les chaînes d’approvisionnement et les incitations fiscales sont autant d’éléments qui laissent présager une augmentation des dépenses d’investissement à la marge, mais nous pensons que la prudence prévaudra chez les dirigeants. L’augmentation des dépenses d’investissement ne devrait pas se traduire par un endettement plus important, dans la mesure où les bénéfices et les flux de trésorerie disponibles devraient financer une grande partie de ces investissements.

Les obligations d’entreprises à haut rendement, plus intéressantes que les obligations de bonne qualité

Étant donné la solidité des profils de risque des entreprises, nous nous attendons à ce que les taux de défaut chutent en 2022 et restent faibles, ce qui favorisera le segment du haut rendement (Illustration 2). Les obligations investment grade étant plus sensible aux taux sans risque, nous préférons les échéances plus courtes et les rendements plus élevés offerts par les entreprises moins bien notées.

Les obligations des entreprises des marchés émergents, plus intéressantes que celles des marchés développés

Depuis le début de la pandémie, les entreprises des marchés émergents ont amélioré leurs indicateurs de crédit en faisant preuve de discipline et de patience, en renforçant leurs bilans et en conservant leur trésorerie. Les économies régionales sont sensibles aux taux de vaccination ainsi qu’aux flux de capitaux qui sont à leur tour sensibles aux taux de croissance relatifs. En 2022, les économies émergentes devraient selon nous bénéficier de la réouverture mondiale, soutenue par une plus grande couverture vaccinale, une meilleure immunité et une évolution des politiques en faveur de la croissance régionale. Dans ce contexte, le rendement supplémentaire offert par les entreprises émergentes nous semble intéressant, mais nous miserions plutôt sur une gestion active, compte tenu des risques géopolitiques auxquels sont exposées les principales économies de la zone et des programmes sociaux qui favorisent la réduction des inégalités.

ILLUSTRATION 2: Étant donné la solidité des profils de risque des entreprises, les taux de défaut devraient chuter en 2022

Source : Moody’s Annual Default Study

Les prévisions/estimations sont basées sur les conditions qui prévalent actuellement sur les marchés, lesquelles sont susceptibles d’évoluer, elles peuvent donc ne pas se concrétiser.

Un surcroit de valeur pour les entreprises dont les indicateurs de durabilité s’améliorent

En 2021, les investisseurs ont continué à faire du développement durable un objectif central. À mesure que les données ESG se standardisent et que les directives relatives aux portefeuilles axés sur le développement durable deviennent plus contraignantes, nous nous attendons à ce que la demande en faveur des émetteurs et des secteurs qui répondent à de tels critères augmente au détriment des entreprises en retard sur ce plan. Les entreprises qui, en réponse à la mobilisation des investisseurs, affichent une dynamique positive dans l’amélioration de leur profil de durabilité sont autant d’opportunités. Nous pensons que ces sociétés tireront profit de l’amélioration de leurs données ESG en 2022.

Les conditions techniques du marché laissent présager un volume d’échanges stable en 2022

Durant l’année à venir, l’offre sera sans doute comparable à celle de l'année écoulée, car nous ne prévoyons pas de pic particulier dû à des émissions réalisées dans le cadre de fusions/acquisitions ou de projets d’investissement. Par ailleurs, nous pensons que la demande sera soutenue par deux facteurs concomitants : 1) une politique monétaire globalement moins accommodante de la part des banques centrales et un durcissement de leurs programmes d’assouplissement quantitatif, et 2) une population toujours plus vieillissante qui oblige les fonds de pension à procéder à des rééquilibrages pour mieux faire face à leurs engagements. Dans ce contexte, nous pensons que la volatilité induite par les facteurs techniques sera une opportunité pour les investisseurs actifs en 2022.

Conclusion

Les entreprises abordent l’année à venir en pleine forme et devraient répondre aux attentes de toutes les parties prenantes, y compris les détenteurs d’obligations. Les valorisations ont baissé ces dernières semaines en raison de l’incertitude croissante et d’une certaine indigestion du marché, ce qui a créé des opportunités sur les marchés du crédit. Historiquement, les premiers stades de la phase d’expansion économique se caractérisent par des spreads de crédit relativement stables, ce qui correspond à nos prévisions de base pour 2022. Qui plus est, les thèmes abordés dans le cadre de nos perspectives, notamment la poursuite des fusions et acquisitions, une politique un peu moins favorable et la priorité que continuent d’accorder les investisseurs à la dynamique du développement durable, pourraient entraîner une plus grande dispersion des spreads entre les émetteurs.

Par conséquent, nous nous concentrons sur deux dimensions pour l’année à venir. Tout d’abord, nous privilégions le risque de défaut par rapport au risque de crédit bêta, en particulier dans des segments tels que le haut rendement et les marchés émergents, et nous comptons exploiter activement les caractéristiques techniques du marché. Deuxièmement, nous continuons de nous concentrer sur la sélection de titres « bottom-up » afin de capitaliser sur les opportunités offertes par la dispersion des spreads.

Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que ce portefeuille peut contenir d’autres types de risques. Les titres obligataires comportent un risque de défaillance de la part d’un émetteur qui manquerait à ses obligations de remboursement du principal et des intérêts aux échéances prévues (risque de crédit), de fluctuation des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), de solvabilité de l’émetteur et de liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l'État. Il est possible que ces émetteurs n'aient pas les fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l'avenir. Les titres high yield (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres étrangers sont soumis aux risques de change, de politique, économique et de marché. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements dans les pays développés étrangers. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaut. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement à impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG produiront une meilleure performance.

Richard Ford

Managing Director

Global Fixed Income Team Investment Grade Credit Team

Joseph Mehlman

Managing Director

Global Fixed Income Team Investment Grade Credit Team

Richard Lindquist

Managing Director

Global Fixed Income Team High Yield Team

Warren Mar

Managing Director

Global Fixed Income Team Investment Grade Credit Team

Tom Wills

Managing Director

Global Fixed Income Team High Yield Team

Jim Caron

Managing Director

Global Fixed Income Team Multi-Sector Fixed Income Team

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