Global Fixed Income Bulletin

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juillet 14, 2023

En sommes-nous déjà à ce stade ?

juillet 14, 2023

En sommes-nous déjà à ce stade ?

Global Fixed Income Bulletin

En sommes-nous déjà à ce stade ?

juillet 14, 2023

En juin, la volatilité a encore ralenti, ce qui a stimulé la demande d’actifs risqués sur le marché. L’indice VIX a terminé le mois à 13 et la plupart des grands indices boursiers ont clôturé en territoire positif. Les rendements ont augmenté sur les marchés développés au cours du mois tandis que ceux des marchés émergents ont baissé, et les spreads de crédit se sont resserrés. Les statistiques économiques continuent d’afficher une certaine résilience, les chiffres de l’inflation indiquent un début de revirement et un sentiment généralisé d’appétit pour le risque a envahi le marché.

Les rendements ont globalement augmenté sur les marchés développés (MD) au cours du mois, les banques centrales continuant à rattraper leur retard par rapport aux marchés émergents (ME). Les banques centrales européenne (BCE), australienne (RBA), canadienne (BoC), anglaise (BoE) et norvégienne (Norges Bank) ont toutes relevé leurs taux d’intérêt lors de leurs réunions respectives. La Fed a décidé d’interrompre son cycle de hausse des taux, ce qui a brièvement indiqué au marché que le terme était sans doute proche. Le répit n’a été que de courte durée, car son discours restrictif et le « dot plot » (nuage de points) qu’elle a publié en fin de mois ont indiqué que d’autres hausses allaient bientôt avoir lieu.

Le mois de juin a été relativement favorable aux rendements des marchés émergents en devise locale et étrangère. Les spreads des émissions émergentes en devises étrangères et de la dette d’entreprises émergentes se sont nettement resserrés au cours du mois et la dette en devise locale s’est bien comportée dans un contexte où le dollar s’est déprécié de 1,4 % par rapport à un panier de devises. La Hongrie a commencé à réduire ses taux, tandis que le Chili et le Brésil ont indiqué qu’ils étaient prêts à réduire les leurs dans un avenir assez proche, car l’inflation a commencé à reculer dans ces pays.

Les spreads de crédit se sont resserrés au cours du mois, les États-Unis ayant surperformé l’Europe et le segment du high yield celui de l’Investment grade (IG). Ce resserrement peut être essentiellement attribué à la résilience de l’économie américaine et à des regains de tensions sur les marchés du travail. Sur le segment des investissements titrisés, les spreads des MBS d’agence se sont resserrés de 14 pb au cours du mois, ce qui a permis à ces derniers de surperformer les obligations d’entreprises IG et les bons du Trésor US depuis le début de l’année. Les spreads de crédit titrisés sont restés globalement inchangés.

GRAPHIQUE 1 : Performance des actifs depuis le début de l'année

Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2023. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Cf. pages 11 et 14 pour les définitions des indices.

GRAPHIQUE 2 : Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US

Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar US. Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2023.

GRAPHIQUE 3 : Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads

Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 30 juin 2023.

Perspectives des marchés obligataires

Bien que l’attitude et le discours des banques centrales restent basés sur une inflation trop élevée, les chiffres de l’inflation se sont considérablement améliorés. La dynamique désinflationniste constitue un changement majeur par rapport à l’énorme choc inflationniste de l’année dernière, lorsque le niveau croissant d’inflation a affecté les actions et les obligations. En effet, des records ont été battus en termes d’ampleur et de corrélation des mouvements négatifs des prix des actifs : un choc inflationniste historique a déclenché un choc des prix des actifs particulièrement rare. Cette année, c’est le contraire qui s’est produit. Le ralentissement significatif de l’inflation a favorisé une forte appréciation des prix des actifs : les actions ont enregistré une hausse supérieure à 10 % et les obligations high yield un rendement supérieur à 5 % au premier semestre, malgré la poursuite du resserrement monétaire des banques centrales.

L’un des principaux moteurs de cet environnement presqu’idéal (« Goldilocks light »), dans lequel tous les actifs (à l’exception de quelques secteurs difficiles comme l’immobilier de bureaux commerciaux) se sont bien comportés, a été la poursuite de la croissance économique. Les marchés sont en alerte récession depuis plus de six mois, les prévisions étant centrées sur le second semestre 2023. La récession ne s’est toujours pas produite et les prévisions la retardent continuellement. La résilience de la croissance économique au cours d’un cycle de resserrement monétaire sans précédent a été l’une des grandes surprises de 2023. Nous pouvons nous attendre à ce que les actifs risqués (actions, haut rendement, marchés émergents) continuent d’éviter les corrections majeures si les économies, en particulier les États-Unis et l’Europe, ne sont pas frappées par une récession significative, définie comme une hausse importante du chômage. Jusqu’à présent, tout va bien. Mais la crise surviendra plus tard au cours de l’année, lorsque les effets cumulés du resserrement monétaire des banques centrales continueront de se faire sentir et que l’impact résiduel des mesures budgétaires liées à la pandémie s’estompera, voire disparaîtra. Les risques de récession persistent, mais selon nous leur ampleur est exagérée.

Une grande partie des difficultés rencontrées par les marchés financiers sont liées aux particularités de ce cycle économique. Les économies n’ont pas encore retrouvé totalement leur équilibre post-pandémie. La production manufacturière est très faible. D’après les résultats de l’enquête ISM aux États-Unis, elle est en récession. D’un autre côté, les dépenses du secteur des services restent élevées, les résultats de l’enquête ISM le concernant indiquant une hausse. Cette combinaison est inhabituelle. La question est de savoir combien de temps elle peut durer. Les récents chiffres de la consommation américaine ont commencé à montrer une certaine faiblesse : les dépenses dans la restauration sont en baisse, les retards de paiement sur les cartes de crédit et les prêts augmentent (même s’ils restent limités), les octrois de prêts bancaires diminuent, tout comme les achats de biens de consommation durables. La bonne nouvelle, c’est que cela est de bon augure pour l’inflation, car si les dépenses de consommation ne ralentissent pas, l’inflation ne ralentira pas non plus. Les mesures prises fonctionnent. Sont-elles suffisantes ?

Le risque majeur pour les obligations est que l’inflation ne diminue pas assez vite pour les banques centrales, ce qui nécessite une hausse des taux d’intérêt et une faiblesse économique supplémentaire, pouvant conduire à une récession. Les marchés, qui ont résisté aux prévisions des banques centrales annonçant une hausse constante des taux directeurs, ont dû se rendre à l’évidence : les banques centrales sont sérieuses et rien n’indique qu’elles souhaitent interrompre leur cycle de relèvement des taux. La Fed a marqué une pause en juin, mais elle a précisé que c’était provisoire et qu’elle n’en avait pas encore terminé. Au Royaume-Uni, l’inflation élevée a poussé le taux définitif attendu à plus de 6 % ! C’est le taux le plus élevé depuis le début du siècle. Certes, l’inflation n’a pas été aussi élevée depuis encore plus longtemps.

L’un des principaux défis pour les responsables politiques et les investisseurs est de savoir à partir de quel niveau l’inflation est suffisante. Pour répondre à cette question, il faut prendre en compte deux choses. Premièrement, l’objectif. Nous le savons. La plupart des banques centrales ont un objectif d’inflation de 2 % en se basant sur une variation du niveau d’inflation sous-jacente. Elles semblent avoir l’intention de s’en rapprocher. Deuxièmement (ce qui est plus difficile), dans quel délai et à quel prix veulent-elles atteindre cet objectif de 2 % ? Chaque banque centrale a probablement des préférences différentes en fonction de sa situation spécifique. Plus une banque centrale est disposée à allonger le délai jusqu’à cet objectif, plus la probabilité de récession et de dépassement de l’objectif est faible. Selon nous, la plupart des banques centrales, y compris la Fed et la BCE, ne sont PAS pressées de mettre leurs économies en difficulté pour ramener l’inflation à son niveau cible d’ici la fin 2024. Elles prévoient une inflation supérieure à l’objectif à la fin 2024, ce qui incite à la patience. Le risque de ralentissement économique subsiste à moyen terme compte tenu de l’impact du durcissement des conditions de crédit, de la politique monétaire restrictive et de la dégradation du marché de l’emploi, d’autant que les ménages et les entreprises ne le ressentent pas encore pleinement. Nous envisageons une récession modérée en 2024, sans hausse spectaculaire des défauts ou des primes de risque, un scénario que l'on pourrait qualifier de « demi-atterrissage en douceur ».

Les rendements des emprunts d’État deviennent de plus en plus attractifs. Les rendements des bons du Trésor US à 2 ans ont repassé la barre des 5 % au début du mois de juillet, leur plus haut niveau depuis 2006. Les taux d’intérêt réels, mesurés par les TIPS américains, atteignent également des sommets inégalés depuis plus d’une décennie. En effet, l’une des mesures du succès de la politique monétaire est l’ampleur de la hausse des rendements réels. Ils sont désormais en hausse de près de 3 % par rapport à leur niveau plancher de mars 2022. La politique de la Fed fonctionne. Les rendements nominaux américains à 10 ans ont de nouveau franchi la barre des 4 % au début du mois de juillet. Ils n’ont pas tout à fait atteint leur pic de 2022, mais ils ont nettement progressé. Des mouvements similaires se sont produits sur d’autres marchés développés. Actuellement, notre stratégie consiste à sous-pondérer légèrement le risque de taux d’intérêt, car les preuves que les marchés du travail s’assouplissent suffisamment pour ralentir les économies restent rares. Cela dit, nous analysons attentivement les données à la recherche d’éléments indiquant que les taux directeurs sont suffisamment élevés. D’autre part, les marchés émergents se sont très bien comportés ces derniers mois et nous pensons que leur surperformance par rapport aux marchés développés va se poursuivre. Toutefois, si des rendements réels plus élevés sont nécessaires pour juguler l’inflation dans les pays développés, la baisse des rendements des marchés émergents pourrait devoir attendre.

Notre stratégie consiste toujours à prendre des risques lorsque les opportunités offrent un rendement suffisant pour compenser la volatilité attendue ou de mauvaises nouvelles inattendues sur le front géopolitique, économique ou de la politique monétaire. Les obligations d’entreprise, qu’elles appartiennent au segment IG ou à celui du high yield, ont très bien performé au deuxième trimestre. Nous ne pensons pas que les spreads se resserreront davantage au troisième trimestre. Cependant, nous n’envisageons pas de correction significative des titres IG. Compte tenu des freins à la croissance qui s’amplifient malgré une dynamique toujours positive, nous estimons que c’est le portage, et non l’appréciation du capital, qui dictera la performance des obligations d’entreprise IG au second semestre 2023. Les bonnes performances des obligations à haut rendement depuis le début de l’année suggèrent que les difficultés auxquelles est confrontée l’économie risquent de s’intensifier au second semestre, et que leurs performances devraient se détériorer. Nous adoptons une approche plus spécifique à l’égard des obligations high yield, en évitant les titres de crédit génériques à spread plus réduits.

Les perspectives du crédit titrisé se sont également légèrement détériorées à mesure que les bilans des ménages américains sont soumis à des pressions accrues et que l’épargne excédentaire est épuisée. Nous pensons toujours qu’il offre les opportunités les plus intéressantes. Nous essayons de tirer parti des rendements plus élevés des émetteurs de meilleure qualité pour atteindre nos objectifs de performance, plutôt que de compromettre en faveur de profils risque/notation plus faibles. Le segment de crédit titrisé que nous privilégions reste celui des prêts hypothécaires résidentiels non garantis par une agence, malgré les difficultés d’accès à la propriété. De manière quelque peu surprenante, le marché immobilier américain semble avoir atteint son niveau le plus bas.

Les récents mouvements à la hausse des rendements et la faiblesse économique naissante de la zone euro n’ont pas été favorables au dollar américain. Nous maintenons sa sous-pondération par rapport à un panier de devises essentiellement émergentes. Toutefois, compte tenu de la solide performance des marchés émergents depuis le début de l’année, nous ne sommes pas pressés de renforcer notre exposition. Nous maintenons une préférence pour la dette souveraine émergente en devises locales plutôt qu’en devises fortes et pour les emprunts d’État des pays développés.

Taux et devises des marchés développés

Analyse mensuelle
Les taux des marchés développés ont globalement augmenté en juin dans un contexte où les courbes se sont fortement aplaties et les banques centrales ont continué à souligner que leur cycle de relèvement n’était pas encore terminé. Les bons du Trésor US à 10 ans ont augmenté de 19 pb, les Bunds allemands à 10 ans de 11 pb, les Gilts britanniques à 10 ans de 20 pb et les emprunts d’État australiens à 10 ans ont sous-performé, en hausse de 42 pb. La courbe des taux américains à 2/10 ans s’est inversée d’environ 30 pb, au-delà de la marque des -100 pb. Les banques centrales se sont opposées aux prévisions du marché concernant les réductions de taux à court terme et ont souligné que les taux devraient être plus élevés. Lors de sa réunion de juin, la Fed a a décidé de marquer une pause et de laisser son taux directeur inchangé, mais indiqué dans son nuage de points (« dot plot ») et dans les déclarations qui ont suivi qu’elle s’attendait à ce qu’une ou plusieurs hausses soient nécessaires d’ici la fin de l’année. La BCE a relevé son taux de 25 pb, comme prévu, mais a tenu un discours moins accommodant. D’autres banques centrales ont été plus agressives dans leurs décisions de politique monétaire. La BoC a surpris les marchés en relevant ses taux de 25 pb après avoir observé un statu quo depuis janvier. La RBA a également surpris les marchés en augmentant ses taux pour la deuxième réunion consécutive après une pause en mars. De même, en Europe, la BoE et la Norges Bank ont surpris les marchés en augmentant leurs taux de 50 pb, là où les marchés prévoyaient 25 pb¹.

Perspectives
Dans l’ensemble, la situation s’est avérée similaire en juin : les économies ont fait preuve d'une résilience étonnante, l’inflation est restée élevée et les marchés du travail sont demeurées tendus (bien qu’ils aient probablement dépassé leur pic). En conséquence, les banques centrales ont réagi immédiatement ou ont tenu un discours moins accommodant pour éviter de prendre plus de retard. Le risque d’un atterrissage brutal n’a pas complètement disparu. Les banques centrales ont maintenant considérablement relevé leurs taux et la politique monétaire peut avoir des effets différés qui n’ont pas encore été pleinement ressentis. De plus, malgré l’accalmie sur le front de la crise bancaire, les conditions de crédit sont toujours restrictives et pourraient se durcir davantage, ce qui aurait pour effet d’accentuer la pression sur les emprunteurs. Compte tenu du niveau d'incertitude, il est difficile de se forger une opinion tranchée sur les taux d'intérêt. Nous conseillons toujours de faire preuve de patience et d’attendre de nouveaux éclaircissements tout en profitant des bouleversements plus relatifs. Sur le marché des changes, le dollar américain s’est légèrement déprécié au mois de juin. Nous avons pensé et pensons toujours qu’il devrait s’affaiblir, bien que nous ayons tactiquement procédé à des ajustements lorsque cela s’avérait intéressant.

Taux et devises des marchés émergents

Analyse mensuelle
La dette émergente a signé une performance positive en juin. La Hongrie a réduit ses taux et le Chili signale qu’il commencera à le faire le mois prochain. Le rebond économique de la Chine s’avère décevant, car la reprise a été fragile et de courte durée. En Russie, l’avancée de la milice Wagner vers Moscou a été l’événement le plus important pour le pays depuis le début de la guerre. Cet événement, qui pourrait être déstabilisant, a eu un effet positif sur l’Ukraine. Les spreads de taux entre les obligations souveraines et les obligations d’entreprise se sont contractés d’un mois à l’autre et les sorties de capitaux de la classe d’actifs se sont poursuivies².

Perspectives
Nous restons prudemment optimistes à l’égard de la classe d’actifs. La Fed a adopté une posture moins accommodante à la suite de sa réunion de juin, mais de nombreuses banques centrales de l’univers émergent ont commencé à réduire leurs taux ou sont encore en mesure de le faire. Les différentiels de taux d’intérêt se sont quelque peu réduits, mais les performances sont restées positives au deuxième trimestre. La restructuration de la dette a progressé au Suriname, en Zambie et au Sri Lanka au cours du trimestre. Les divergences entre les pays et les crédits restent importantes et l’analyse bottom-up est donc cruciale.

Obligations d’entreprise

Analyse mensuelle
La surperformance des spreads (IG) américains par rapport à leurs homologues européens ce mois-ci dans un contexte de forte volatilité des marchés du crédit a été alimentée par plusieurs facteurs. Premièrement, plusieurs statistiques économiques se sont révélées surprenantes (en particulier aux États-Unis) et ont dépassé les faibles attentes, les marchés du travail restant solides et l’inflation commençant à baisser. Deuxièmement, l’actualité des entreprises a été généralement favorable aux détenteurs d’obligations. Enfin, le sentiment général à l’égard du risque s’est amélioré en raison de l’absence d’escalade géopolitique majeure, les risques d’une récession accompagnée d’une augmentation des défauts de paiement ont diminué et la volatilité des marchés boursiers est retombée à ses niveaux antérieurs à la pandémie³.

Les marchés mondiaux du high yield se sont bien comportés en juin, comme en témoigne notamment la surperformance significative des segments de marché à bêta plus élevé et plus en difficulté, en particulier aux États-Unis. Les conditions techniques du high yield se sont améliorées sur la période dans un contexte de ralentissement de l’activité sur le marché primaire et de forte demande. Les obligations de moins bonne qualité ont globalement surperformé en juin, comme ce fut déjà le cas en mai⁴.

Les obligations convertibles mondiales ont également rebondi en juin, comme en témoigne la hausse de 3,92 % de l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus⁵.

Perspectives
Nous prévoyons des tensions cet été en raison de la faiblesse de l’offre et de la quête soutenue de rendement, suivi d’un hiver plus difficile, car le durcissement de la politique monétaire, le resserrement des conditions de prêt et la baisse des marges bénéficiaires ont un impact sur le sentiment, ce qui se traduit par un portage attractif, mais des plus-values limitées. Bien qu'un ralentissement économique semble probable, l’ampleur et l’impact des dégradations par les agences de notation et des défauts de paiement s’annoncent modestes grâce à la bonne orientation de l’emploi et à la prudence des dirigeants d’entreprise, ce qui est de nature à soutenir les marchés.

À l’aube du troisième trimestre 2023, nous demeurons prudents à l’égard du marché high yield. À court terme, il semble que le spread moyen sur le marché du high yield pourrait diminuer sous l’effet de facteurs techniques temporairement favorables. Cependant, nous prévoyons que le marché sera confronté à des périodes de tensions et de volatilité élevées à court et moyen terme en raison de plusieurs facteurs.

Pour les obligations convertibles, la volatilité est actuellement faible et il est beaucoup plus probable qu’elle augmente qu’elle ne diminue, ce qui devrait leur être profitable car leur composante optionnelle a tendance à prendre de la valeur à mesure que la volatilité augmente.

Produits titrisés

Analyse mensuelle
Les fondamentaux de crédit des actifs titrisés restent stables malgré le risque de récession. Les taux de défaut augmentent légèrement pour de nombreuses classes d’actifs mais ils restent globalement faibles au regard de leurs niveaux historiques, et nous pensons qu’ils ne constitueront pas une menace pour la grande majorité des titres. Les spreads des MBS d’agences se sont resserrés, tandis que ceux du crédit titrisé sont restés globalement inchangés. Les nouvelles émissions et les transactions sur le marché secondaires ont été stables en juin, mais dans l’ensemble, les volumes de 2023 ont été bien inférieurs à ceux de 2022. L’indice Bloomberg MBS a enregistré un recul de -0,43 % en juin, et affiche désormais une hausse de 1,87 % depuis le début de l’année. Les spreads des RMBS américains hors agences sont restés globalement inchangés en juin et restent élevés en comparaison de leurs niveaux historiques. Les spreads des ABS américains se sont légèrement resserrés en juin, tant pour les ABS destinés aux consommateurs que pour ceux destinés aux entreprises, mais clairement pas autant que l’ensemble des titres obligataires au cours du mois. Le marché européen de la titrisation est resté actif en juin, principalement les segments des RMBS et des ABS. L’offre continue d'être satisfaite par une demande saine et les spreads européens sont restés stables⁶.

Perspectives
Nous restons préoccupés par les conditions économiques mondiales, et nous nous attendons à ce que les taux de chômage augmentent et à ce que les ménages subissent des tensions plus importantes. Nous avons fait évoluer notre positionnement en matière de qualité de crédit au cours des derniers mois, en réduisant le risque de signature tout en profitant de spreads plus importants offerts par des titres bien notés. Nous restons convaincus que les conditions de crédit fondamentales des marchés des prêts hypothécaires résidentiels restent saines, mais nous pensons également que des primes de risque plus élevées sont justifiées pour tous les actifs de crédit, compte tenu des anticipations de faiblesse économique. Les rendements des actifs titrisés restent à des niveaux historiquement élevés et nous pensons que ces spreads plus larges font plus que compenser les risques actuels de marché. Notre catégorie préférée reste celle du crédit hypothécaire résidentiel malgré la perspective d’une nouvelle baisse des prix de l’immobilier de 5 à 10% aux États-Unis en 2023. Nous restons plus prudents à l’égard de l’immobilier commercial, en particulier les bureaux, qui continue de subir les effets négatifs de la pandémie.

Les points de vue et les opinions exprimés sont ceux de l'équipe de gestion de portefeuille en date de juin 2023 et sont sujets à changement en fonction des conditions de marché, économiques ou autres. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.

¹Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2023.
²Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2023. Les obligations d’entreprises émergentes sont représentées par l’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³Source : Indices Bloomberg : indices U.S. Corporate et European Aggregate Corporate. Données au 30 juin 2023.
⁴Source : J.P. Morgan et indice Bloomberg US Corporate High Yield. Données au 30 juin 2023.
⁵Source : Bloomberg et indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Données au 30 juin 2023.
⁶Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2023.

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Considérations sur les risques

La diversification ne garantit pas un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en déclin.

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres high yield (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaut. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées — (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.

DÉFINITIONS
Points de base : 1 point de base = 0,01 %.

DÉFINITIONS DES INDICES
Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d’un investissement spécifique, et les indices présentés n’incluent pas les dépenses, frais ou coût d’acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Bloomberg® et les indices Bloomberg sont utilisés comme des marques de service de Bloomberg Finance L.P. et de ses sociétés affiliées, et ont fait l’objet d’une licence d’utilisation à certaines fins par Morgan Stanley Investment Management (MSIM). Non affilié à MSIM, Bloomberg n’approuve, ne soutient, ne contrôle ni ne recommande aucun produit, et ne garantit pas l’adéquation, l’exactitude ou l’exhaustivité des données ou des informations relatives à un produit.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) est un indice conçu pour refléter la performance du marché des obligations d’entreprise « investment grade » en euros.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate est la composante « entreprise » de l’indice Bloomberg Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux « investment grade ».

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mesure la performance du marché des obligations d’entreprises high yield libellées en USD, à taux fixe et imposables. Les titres sont classés dans la catégorie high yield si la note moyenne de Moody’s, Fitch et S&P est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+. L’indice ne tient pas compte de la dette émergente.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate est un indice de référence général qui mesure les performances du marché des obligations d’entreprise IG, à taux fixe et imposables.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) réplique les performances des titres pass-through adossés à des créances hypothécaires (ARM à taux fixe et hybride) garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). L’indice est construit en regroupant les blocs de MBS livrables à venir en lots ou génériques suivant le programme, le coupon et le millésime. Introduits en 1985, les indices à taux fixe GNMA, FHLMC et FNMA pour les titres à 30 et 15 ans ont été antidatés aux mois de janvier 1976, mai 1977 et novembre 1982, respectivement. En avril 2007, des titres hypothécaires hybrides à taux variable (ARM) ont été ajoutés à l’indice.

L’Indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure qui examine la moyenne pondérée des prix d’un panier de biens et services de consommation, tels que le transport, la nourriture et les soins médicaux.

Euro vs USD- Performance totale de l’euro par rapport au dollar US.

Emprunts d’État allemands à 10 ans – Indice Germany Benchmark 10 - Year Datastream Government ; Emprunts d’État japonais à 10 ans – Indice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government ; et Bons du Trésor américain à 10 ans – Indice U.S. Benchmark 10— Year Datastream Government.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) a vocation à répliquer la performance en euro et en livre sterling de la dette d’entreprise non IG (spéculative) émise sur les marchés des eurobonds.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) réplique la performance des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires résidentielles à taux fixe et hybrides libellés en dollars américains et émis publiquement par des agences américaines sur le marché domestique américain.

L’indice ICE BofAML United States High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché de toutes les obligations domestiques et yankee high yield, y compris les obligations à paiement différé ou en cash. Ses titres ont des échéances d’un an ou plus et une note de crédit inférieure à BBB- / Baa3, mais ne sont pas en défaut.

L’indice ISM manufacturier repose sur des enquêtes menées auprès de plus de 300 entreprises manufacturières par l’« Institute of Supply Management ». L’indice ISM manufacturier assure un suivi de l’emploi, des stocks de production, des nouvelles commandes et des livraisons des fournisseurs. Un indice de diffusion composite est créé pour surveiller les conditions dans le secteur manufacturier national, sur la base des données de ces enquêtes.

Emprunts d’État italiens à 10 ans — Indice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified est un indice de référence mondial des marchés émergents liquides qui réplique les performances des obligations d’entreprise libellées en dollars américains émises par des entités des marchés émergents.

L’indice JP Morgan Government Bond Emerging Markets (JPM Local EM debt) réplique la performance des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) réplique le rendement total des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents et constitue une version élargie de l’EMBI +. Comme l’indice EMBI +, l’indice EMBI Global comprend des obligations Brady libellées en dollars américains, des prêts et des euro-obligations d’une valeur nominale en circulation d’au moins 500 millions de dollars.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified est un indice de référence mondial liquide pondéré en fonction de la capitalisation boursière pour les obligations d’entreprise émergentes libellées en dollar américain représentant l’Asie, l’Amérique latine, l’Europe et le Moyen-Orient/Afrique.

JPY vs. USD - Rendement total en yen japonais par rapport au dollar américain.

L’indice Nikkei 225 (Japon Nikkei 225) est un indice pondéré par les prix des 225 principales sociétés japonaises à la Bourse de Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex Japon (MSCI Asie hors Japon) réplique la performance des grandes et moyennes capitalisations de deux pays développés sur trois (à l’exclusion du Japon) et de huit pays émergents d’Asie.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI actions monde) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) réplique les performances des grandes et moyennes capitalisations de 23 pays émergents.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) reflète les performances de grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés (PD).

L’Indice des directeurs d’achat (PMI) est un indicateur de la santé économique du secteur manufacturier.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens et 275 millions de dollars (autres pays).

L’indice Russell 2000® mesure la performance des 2 000 plus petites sociétés de l’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (US S&P 500) mesure la performance du segment des grandes capitalisations du marché des actions américaines, et couvre environ 75 % de ce marché. L’indice comprend 500 entreprises de premier plan dans les principaux secteurs de l’économie américaine.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA cherche à mesurer la valeur de l’immobilier résidentiel dans 20 grandes zones métropolitaines américaines : Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa et Washington.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) a vocation à refléter la performance des plus grandes opérations du marché des prêts à effet de levier.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper), un sous-indice de l’indice S&P GSCI, fournit aux investisseurs un indice de référence fiable et publiquement disponible pour suivre la performance des investissements sur le marché du cuivre.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) est un sous-indice de l’indice S&P GSCI qui mesure la performance des seules matières premières agricoles, pondérée en fonction de la production mondiale. En 2012, l’indice S&P GSCI Softs comprenait les matières premières suivantes : café, sucre, cacao et coton.

Emprunts d’État espagnols à 10 ans – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens, et 275 millions de dollars (autres pays).

Emprunts d’État britanniques à 10 ans -– Indice de référence du Royaume-Uni à 10-ans Datastream Government Index. Pour les indices d’obligations gouvernementales Datastream suivants, les indices de référence sont basés sur des obligations spécifiques. L’obligation choisie pour chaque série est l’obligation la plus représentative disponible pour la fourchette d’échéances données pour chaque point. Les indices de référence sont sélectionnés en fonction des conventions acceptées dans chaque marché. Généralement, l’obligation de référence est la dernière émission dans la fourchette d’échéance donnée ; il est également tenu compte du rendement, de la liquidité, de la taille de l’émission et du coupon.

L’indice U.S. Dollar Index (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de monnaies, souvent appelé panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis.

L’indice de volatilité (VIX) du Chicago Board Options Exchange (CBOE) reflète les anticipations du marché en matière de volatilité à 30 jours.

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il revient à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés pour tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette Stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice particulier. Un niveau d’investissement minimum est requis.

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Les opinions et les points de vue et/ou les analyses exprimés sont ceux de l’auteur ou de l’équipe de gestion à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées a posteriori, des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas les opinions de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) et ses filiales et sociétés affiliées (collectivement désignées par « la Société »). Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs ou de l’équipe de gestion. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d’une stratégie ou d’un produit proposé par la Société. Les résultats futurs peuvent considérablement varier en fonction de facteurs tels que l’évolution des marchés des valeurs mobilières ou des marchés financiers ou des conditions économiques générales.

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EMEA :

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