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Global Fixed Income Bulletin
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octobre 31, 2023

Encore un choc en octobre : Cette impression de déjà-vu

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octobre 31, 2023

Encore un choc en octobre : Cette impression de déjà-vu


Global Fixed Income Bulletin

Encore un choc en octobre : Cette impression de déjà-vu

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octobre 31, 2023

 
 

Le mois d'octobre a lui aussi été éprouvant pour les investisseurs obligataires internationaux à travers le monde car les rendements ont encore augmenté (« pentification baissière » des courbes, les taux longs ayant augmenté plus vite que les taux courts), les spreads se sont creusés et le dollar s'est apprécié. En raison de la guerre qui a éclaté au Proche-Orient, de la bonne tenue des indicateurs économiques aux États-Unis et de l'inflation persistante à travers le monde, il était évident que les taux d'intérêt resteraient durablement plus élevés. Les rendements obligataires à 10 ans ont grimpé de 36 points de base (pb) aux États-Unis, de 18 pb au Japon, de 25 pb en Nouvelle-Zélande et de 44 pb en Australie. Dans les marchés émergents, les rendements obligataires ont poursuivi leur ascension, les investisseurs ayant les yeux rivés sur ce qui se passait aux États-Unis. Plus l'économie américaine tardera à ralentir et le dollar à se déprécier, plus les actifs des marchés émergents auront du mal à rebondir et la croissance mondiale à surperformer la croissance américaine. En outre, la guerre qui a éclaté au Proche-Orient a alimenté la volatilité sur les marchés obligataires et accentué l'incertitude dans un environnement de marché déjà éprouvant. Les spreads de crédit ont augmenté au cours du mois, souvent pour les mêmes raisons (bonne tenue de l’économie américaine, inflation persistante, orthodoxie des banques centrales, hausse des taux d'intérêt, guerre au Proche-Orient, etc.) et le segment high yield a sous-performé le segment investment grade. Le crédit titrisé a connu un mois mitigé mais la tendance était à une légère augmentation des spreads. Sur le marché des changes, le dollar américain (USD) s'est encore apprécié face à la plupart des devises.

 
 
GRAPHIQUE 1
 
Performance des actifs depuis le début de l'année
 

Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2023. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Voir la définition des indices ci-après.

 
 
GRAPHIQUE 2
 
Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US
 

Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2023. 

 
GRAPHIQUE 3
 
Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
 

Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 octobre 2023

 
 

Perspectives des marchés obligataires

Les marchés obligataires restent un terrain de jeux périlleux compte tenu de l'inversion des courbes des taux et de la pentification baissière de ces dernières, ainsi que de la volatilité des cours, d'où la difficulté à savoir ce que l'année 2024 nous réserve. Seule certitude, la croissance est forte aux États-Unis et globalement poussive dans le reste du monde. D'après nous, la vigueur de l'économie américaine explique la piètre performance des actifs financiers au troisième trimestre, notamment en septembre. Cette mauvaise passe s’est poursuivie en octobre. Le rendement réel des bons du Trésor américain à 10 ans a encore augmenté (+29 pb) en octobre, d'où la piètre performance des marchés d’actifs, indépendamment de leur niveau de risque. À bien des égards, la réaction des marchés actions et des marchés obligataires était compréhensible. Les marchés du crédit n'avaient guère réagi à la correction du marché des bons du Trésor américain en septembre, et les très bons indicateurs économiques publiés en octobre (notamment les chiffres fastes de l'emploi publiés en début de mois et ceux non moins remarquables du PIB du troisième trimestre en fin de mois) n'avaient pas pu être digérés car le spectre d'un atterrissage brutal a engendré un net élargissement des spreads de crédit. En d'autres termes, les marchés du crédit ont frôlé l'indigestion de bonnes nouvelles.

En temps normal, de bonnes nouvelles sur le front de l'économie seraient probablement de bonnes nouvelles pour les marchés obligataires et les marchés actions, mais tel ne fut pas le cas en octobre. Même si l'inflation reste nettement supérieure à l'objectif de la Fed et pourrait se révéler persistante dans les mois à venir, le fait que l'économie américaine enregistre toujours une croissance supérieure à sa tendance laisse présager des taux d'intérêt encore plus élevés. La correction des actions et des obligations a entraîné un net resserrement des conditions financières, douchant ainsi l'optimisme qui régnait quelques mois plus tôt dans les rangs des investisseurs lorsque ces derniers pensaient que l'économie ralentirait suffisamment pour éviter cette correction.

La fin du marché baissier au troisième trimestre s'explique notamment par les déclarations des responsables de la Fed, notamment son président Jerome Powell, qui ont exprimé avant et après la réunion du FOMC du mois de novembre leur crainte d'un resserrement excessif des conditions financières. Ces déclarations ont rendu encore moins réaliste le scénario d'un atterrissage en douceur (décrue de l'inflation mais pas de récession) que la Fed espérait concrétiser.

L'un des aspects les plus intéressants de la correction du marché obligataire réside dans la pentification baissière de la courbe des taux – les taux longs augmentant plus vite que les taux courts – qui appelle quelques premières observations. Premièrement, la forte croissance économique a exercé une pression haussière sur les taux d'intérêt (tel qu’évoqué ci-dessus). Deuxièmement, le gouvernement américain accuse un déficit budgétaire très important au regard de la bonne santé de l'économie et ses émissions obligataires arrivent sur un marché déjà saturé de bons du Trésor. En effet, trois des principaux acheteurs de bons du Trésor se sont retirés ou ont réduit significativement leurs achats : la Fed procède à un resserrement quantitatif (« quantitative easing » ou QT), les banques enregistrent une érosion de leurs réserves ou des moins-values latentes considérables sur leurs portefeuilles de titres et les institutions officielles étrangères sont moins actives étant donné le marché baissier des taux. Enfin, les déclarations de la Fed suggèrent que cette dernière est moins déterminée à poursuivre le relèvement de ses taux, même si un nouveau tour de vis est possible à en juger par le « dot plot ». La réticence de la Fed à relever ses taux face à une inflation trop forte suggère qu'elle redoute d'en faire trop et que le désir d'éviter une récession l'emporte sur la volonté de lutter contre l'inflation.

Vers la fin du mois, les rendements obligataires à travers le monde semblaient assez attrayants compte tenu de la correction intervenue au troisième trimestre mais les rendements réels et nominaux ne sont pas restés longtemps attrayants. Les mesures prises par la Fed et les déclarations lors de la réunion du FOMC de novembre, le moral en berne des entreprises aux États-Unis (ainsi que les statistiques très mauvaises en Europe) et la nette décélération des créations d'emplois ont engendré un rebond significatif des obligations. Entre le 31 octobre et le 3 novembre, le rendement des bons du Trésor américain a baissé de 38 pb, retombant ainsi à son niveau de mi-septembre. La plupart des marchés obligataires des économies développées ont enregistré un rebond similaire tandis que les marchés obligataires du monde émergent sont restés à la traîne. Cela a nettement réduit l'attractivité des emprunts d'État, d'autant que l'économie américaine ne semble pas près d’entrer en récession de sitôt. L'inflation reste nettement supérieure à l'objectif. Sa décrue est réelle mais devrait marquer le pas. D'ailleurs, un regain d'inflation est possible dans les mois à venir, et ce pour plusieurs raisons. La Fed pourrait bien en avoir terminé avec son cycle de resserrement monétaire mais cela ne signifie pas pour autant qu'elle baissera ses taux de sitôt. Par conséquent, bien que la plupart des banques centrales aient probablement mis un terme à leur cycle de relèvement des taux, ces derniers vont demeurer élevés afin de gagner la guerre contre l’inflation. Alors que les marchés intègrent désormais des baisses de taux directeurs dans de nombreux pays (zone euro, États-Unis, Canada) il y a de bonnes chances que ces baisses de taux ne se produisent pas ou se révèlent plus modestes que prévu. Il convient de noter que la probabilité d'une baisse des taux directeurs en zone euro est plus importante qu'aux États-Unis mais les différentiels de rendements obligataires et la forme des courbes des taux le reflètent déjà. Dans cet environnement, nous sommes réticents à l'idée de partir à la chasse au rendement. Par conséquent, nous pensons qu'une exposition neutre aux taux d'intérêt est désormais judicieuse dans l'attente de nouvelles données sur l'ampleur du ralentissement économique aux États-Unis et dans le reste du monde, et plus particulièrement sur le front de l'inflation.

Certains marchés obligataires émergents nous semblent intéressants. Les données économiques publiées en novembre aux États-Unis suggèrent que le resserrement des conditions financières au troisième trimestre est en train d'aboutir à un ralentissement économique. Cette « mauvaise » nouvelle est une bonne nouvelle pour les marchés émergents. Des rendements stables ou en baisse, conjugués à une dépréciation du dollar, sont généralement une bonne chose pour les marchés émergents. Nous avons une préférence pour les marchés obligataires d'Amérique latine, où les banques centrales sont parvenues à baisser leurs taux et devraient continuer de le faire si la Fed marque véritablement une pause.

Les marchés du crédit sont un autre bénéficiaire de la baisse des rendements du Trésor américain et du ralentissement de la croissance (ce qui est différent d'une croissance atone qui, elle, serait une mauvaise chose). Les spreads de crédit ont été victimes de la forte hausse des rendements obligataires en octobre. Par conséquent, leur resserrement lors de la première semaine du mois de novembre n'est guère surprenant. Si la Fed amorce véritablement un assouplissement de sa politique monétaire et que les économies dans le reste du monde sont globalement à la peine, les marchés du crédit devraient bien se comporter. Toutefois – il s'agit-là d'un bémol important – la croissance ne peut rester forte. Auquel cas, il faudrait s’attendre à une Fed beaucoup plus « hawkish », notamment si la décrue de l'inflation ralentit. En revanche, si la croissance aux États-Unis ralentit sensiblement, la Fed pourrait baisser ses taux d'intérêt tout en maintenant une politique monétaire restrictive dans la mesure où les taux sont à 5,5 %. D'après nous, la prudence appelle une position modestement longue sur les marchés du crédit, que ce soit dans le segment investment grade ou dans le segment high yield. Les obligations high yield à échéance courte semblent effectivement attrayantes dans cet environnement. Les perspectives d'inflation seront déterminantes pour savoir si les marchés ont des raisons de se faire du souci pour les spreads de crédit. 

Nous continuons de privilégier le crédit titrisé à échéance courte tels que les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), les titres adossés à des actifs (ABS) et certains titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS). Cela étant dit, les perspectives se sont légèrement dégradées à mesure que la situation financière des ménages se tend et que l’épargne excédentaire s’épuise. Nous essayons de tirer parti des rendements plus élevés des émetteurs de meilleure qualité pour atteindre nos objectifs de performance, plutôt que de nous aventurer dans des profils risque/notation plus aléatoires. Tout ce qui est de nature à diminuer la probabilité de nouveaux relèvements de taux directeurs et d’une hausse du coût de l’endettement est bon pour le crédit titrisé. Le segment de crédit titrisé que nous privilégions reste celui des prêts hypothécaires résidentiels non garantis par une agence, malgré les difficultés d’accès à la propriété. De manière surprenante, le marché immobilier américain semble avoir atteint son niveau le plus bas.

Les perspectives pour le dollar américain semblent également être en train de changer, même si nous restons largement neutres. Malgré la vigueur dont il a fait preuve au troisième trimestre, le dollar n'a pas atteint de nouveaux sommets malgré des fondamentaux porteurs. Par conséquent, il semble bien plus opportun de commencer à réfléchir à une sous-pondération du dollar, non pas face aux devises des autres pays développés mais plutôt face à certaines devises émergentes. La plupart des devises de pays développés présentent des fondamentaux fragiles. Dans ces conditions, vendre le dollar pour acheter ces devises n’est guère pertinent. Toutefois, les rendements plus faibles et plus stables du dollar conjugués au portage toujours élevé de nombreuses devises émergentes font de ces dernières des alternatives raisonnables. 

Taux et devises des marchés développés

Analyse mensuelle
En octobre, les taux dans les marchés développés ont poursuivi sur leur lancée du mois de septembre. Les indicateurs économiques ont fait preuve d'une étonnante résilience, les rendements obligataires ont augmenté et les courbes des taux se sont redressées. Les banques centrales ont laissé entendre de plus en plus clairement qu'elles étaient en passe d'achever leur cycle de resserrement monétaire, si ce n'était pas déjà fait. Toutefois, elles ont également souligné que les taux directeurs ne baisseraient pas de sitôt. Dans ces conditions, les taux courts ont connu une évolution plus disparate tandis que les taux longs ont grimpé à l'unisson. Aux États-Unis, les rendements à 2 ans, 10 ans et 30 ans ont augmenté respectivement de 4 pb, 36 pb et 39 pb, avec la clé une nette pentification de la courbe. Il n'y a pas eu de réunion de la Fed mais les statistiques économiques étaient globalement de bonne facture, avec un IPC supérieur aux attentes et un taux de croissance du PIB en hausse de 4,9 % en glissement trimestriel (taux annualisé corrigé des variations saisonnières). Les rendements en zone euro ont connu une évolution plus contrastée : ils ont baissé pour un certain nombre d'échéances après la publication d'indicateurs moins bons que prévu. La Banque centrale européenne a également opté pour le statu quo et le ton de sa déclaration de politique monétaire a été jugé plutôt « dovish ». Les taux directeurs sont également restés inchangés en Chine, au Japon, en Australie et en Nouvelle-Zélande.1

Perspectives
Le mois d'octobre a notamment été marqué par la pentification des courbes des taux, les rendements à court terme s'étant retrouvés sous pression tandis que les rendements à long terme ont globalement fait du surplace. Bien que cette correction soit attribuée à de nombreux facteurs, elle est due essentiellement à l’économie encore résiliente, à la modification des indications prospectives des banques centrales et à l’augmentation de la prime de terme. La correction des taux longs a beau avoir été brutale, il n’est pas certain qu’elle soit terminée. De nombreuses courbes sont toujours inversées et la prime de terme, bien qu’élevée par rapport à ses niveaux négatifs de la dernière décennie, reste bien en deçà des niveaux de +1-3 % observés avant la période post-crise financière mondiale. Dans le même temps, les rendements plus élevés devraient se traduire par un resserrement des conditions financières, exerçant une pression supplémentaire sur l’économie. Compte tenu de l’incertitude, il est difficile d’exprimer concrètement un point de vue sur les taux d’intérêt ; cependant, la pentification nous semble toujours attrayante pour certains segments de la courbe, car elle continuerait à bénéficier de nouvelles augmentations de la prime de terme et/ou dune pentification plus typiquement haussière si la Fed fait volte-face en raison de la faiblesse de l’économie. Sur le marché des changes, le dollar américain a globalement fait du surplace (0,5 % seulement). Notre positionnement actuel reste plus neutre vis-à-vis du dollar, et nous préférons nous concentrer sur d’autres opportunités attrayantes.

Taux et devises des marchés émergents

Analyse mensuelle
Tous les segments de dette émergente ont achevé le mois dans le rouge. Les spreads ont augmenté, aussi bien pour les obligations souveraines que pour les obligations d'entreprises, et la plupart des devises émergentes se sont dépréciées. Tous les yeux étaient rivés sur la Fed à l'approche de la réunion de son comité de politique monétaire et le dollar s'est encore apprécié, porté par le message de la Fed que le marché a jugé peu conciliant. La guerre qui a éclaté au Proche-Orient a semé l'incertitude dans la région. Les banques centrales des pays émergents ont envoyé des signaux mitigés au cours de la période : certaines d'entre elles (Indonésie et Philippines) ont changé leur fusil d'épaule en relevant leurs taux compte tenu de l'environnement macro-économique tandis que la banque du Chili a continué de baisser ses taux, mais moins que prévu. À noter le rebond du zloty polonais après la formation d'un nouveau gouvernement, qui a promis de mener de nouvelles réformes et d’améliorer les relations avec l'Union européenne. Les sorties de capitaux se sont poursuivies, aussi bien pour les fonds obligataires en devises fortes que pour ceux en devises locales (-8,0 milliards USD et -5,1 milliards USD, respectivement).2

Perspectives
Même si le cycle de resserrement monétaire de la Fed est plus proche de la fin que du début, le niveau final des taux directeurs est incertain, tout comme la durée pendant laquelle les taux directeurs resteront élevés. La politique monétaire plus orthodoxe de nombreuses banques centrales du monde émergent a permis à ces dernières de mettre un terme à leur cycle de resserrement monétaire et, pour un nombre grandissant d'entre elles, d'amorcer un assouplissement. Toutefois, certaines d'entre elles ont fait marche arrière, ce qui témoigne de l’hétérogénéité de la classe d'actifs. Nous continuerons de suivre de près la situation tragique au Proche-Orient. L'analyse des pays et des différentes émissions obligataires sera indispensable pour dénicher les bonnes affaires dans cette classe d'actifs.

Obligations d’entreprises

Analyse mensuelle
En octobre, les spreads de crédit se sont élargis mais dans une moindre mesure pour les obligations investment grade (IG) européennes que pour les obligations IG américaines. Certaines émissions ont fait preuve d'une plus grande volatilité, notamment celles des émetteurs qui ont publié des résultats inférieurs aux attentes pour le troisième trimestre. L'humeur des marchés a été influencée par plusieurs facteurs, à commencer par le risque géopolitique avec la montée des tensions au Proche-Orient. Deuxièmement, les très bonnes statistiques économiques aux États-Unis (notamment les chiffres de l'emploi), qui tranchent avec celles de l'Europe où les chiffres du PIB ont confirmé les signaux de faiblesse envoyés par les indices PMI/Ifo. Troisièmement, même s'ils se sont révélés globalement bons, les résultats du troisième trimestre ont été quelque peu décevants pour les entreprises des secteurs de l'énergie et de la chimie. Certaines d'entre elles ont même revu à la baisse leurs prévisions de croissance. Enfin, la hausse des taux d'intérêt et la volatilité des cours de bourse dans le secteur des matières premières/énergie ont amené les participants au marché à exiger une prime de risque plus importante, d'où l'augmentation des spreads de crédit. Le mois a notamment été marqué par la sous-performance du segment high yield par rapport au segment investment grade (les titres notés BBB ont sous-performé ceux notés A) et des émetteurs financiers par rapport aux émetteurs industriels (pour les titres libellés en USD ; en revanche, pour ce qui est des titres libellés en EUR, les émetteurs financiers ont enregistré une performance similaire, portés par une offre limitée, les banques préférant se financer sur le marché en USD).3

Les obligations à haut rendement américaines et internationales ont connu un mauvais mois d'octobre en raison de la volatilité des rendements du Trésor américain, de la paralysie au Congrès américain, des résultats globalement décevants des émetteurs du segment high yield et de la guerre au Proche-Orient. Les conditions techniques sur le marché high yield se sont améliorées en octobre malgré un volume d'émissions dérisoire car la demande des investisseurs de détail a encore diminué. Le mois d'octobre été marqué par une nette rupture avec la surperformance constante des titres les moins bien notés du segment high yield observée lors des neuf premiers mois de l'année.4

Les obligations convertibles internationales ont vu leurs cours baisser dans le sillage des autres actifs risqués pour le troisième mois consécutif, lestées par la hausse des rendements américains à 10 ans qui ont atteint les 5 % pour la première fois depuis 2007. L'indice MSCI représentatif des actions mondiales a terminé dans le rouge, tout comme l'indice Global Aggregate Credit. L'indice Refinitiv Global Convertibles Focus a fini bon dernier, avec une baisse de 2,97 %. Les obligations convertibles à bêta plus élevé ont enregistré la plus mauvaise performance tandis que les émetteurs de qualité, notamment les opérateurs de services aux collectivités, sont ceux qui ont le mieux résisté. Le volume d'émissions a été modéré (3,9 milliards USD) en octobre, ce qui est habituel à cette époque de l'année et lorsque les cours des actions baissent.5

Perspectives
Pour la suite, notre scénario de base reste inchangé : les spreads de crédit devraient se maintenir autour de leurs niveaux actuels (après s’être élargis depuis leurs points bas de l’été fin juillet), ce qui rend le portage potentiellement attrayant. Les volumes d'émissions devraient rebondir en novembre mais rester décevants au regard des volumes attendus sur l'ensemble du quatrième trimestre. Même si le risque de préfinancement des besoins d'émissions en 2024 est réel compte tenu de l'inversion de la courbe des taux (qui implique que la détention de liquidités ne coûte pas grand-chose aux entreprises), l'incertitude économique au début du premier trimestre 2024 est de nature à inciter les émetteurs à faire appel au marché dès aujourd'hui tant que ses portes restent ouvertes. Enfin, plusieurs facteurs que nous surveillons de près pourraient changer la donne : les dernières publications de résultats du troisième trimestre, les potentielles mesures de soutien à l’économie en Chine et la hausse des prix de l’énergie.

Le marché du haut rendement affichait à la fin octobre un rendement historiquement attractif. Cependant, nos perspectives et notre positionnement restent prudents. Cette prudence s’explique par les catalyseurs actuels, notamment la politique monétaire restrictive, les difficultés à court terme auxquelles sont confrontés les consommateurs américains et les émetteurs de titres à haut rendement, ainsi que les valorisations qui se situent en deçà des normes historiques. S'agissant des obligations convertibles, l'optimisme reste de mise dans les rangs des investisseurs qui s'attendent à un net rebond des émissions dans les mois à venir face à la perspective de taux durablement plus élevés.

Produits titrisés

Analyse mensuelle
Les spreads du crédit titrisé sont restés globalement inchangés en octobre malgré un redressement de l’offre. Les spreads des ABS américains se sont légèrement élargis pour les prêts à la consommation mais ceux adossés à des prêts aux entreprises sont restés inchangés. L’activité sur le marché européen de la titrisation a ralenti en octobre, les nouvelles émissions demeurant historiquement faibles. Les spreads des MBS d’agences ont continué à s’élargir au cours du mois, la Fed et les banques américaines continuant à réduire leurs positions sur ces titres. Les spreads des MBS d’agences à taux de coupon se sont élargis de 8 pb en octobre pour atteindre +178 pb au-dessus des bons du Trésor américain de duration comparable. Depuis le début de l’année, les spreads des MBS à taux de coupon se sont élargis de 35 pb, contrairement au spread moyen de l’indice US IG corporate qui est globalement stable par rapport au début de l’année.6

Perspectives
Nous pensons que les taux élevés pendant une période prolongée vont continuer de pénaliser les bilans des ménages, ce qui devrait entraîner des tensions sur les ABS dédiés aux consommateurs et des tensions supplémentaires pour les emprunteurs du secteur de l’immobilier commercial. Les opportunités de crédit hypothécaire résidentiel nous semblent plus attrayantes, étant donné que la plupart des emprunteurs ont bloqué des hypothèques à taux fixe sur 30 ans à des taux nettement inférieurs et que l’appréciation des prix des maisons au cours des dernières années a considérablement augmenté les capitaux propres des propriétaires. Nous continuons d'améliorer la qualité du crédit en ajoutant des opportunités mieux notées, ainsi que des MBS garantis par des agences gouvernementales. Nous apprécions les MBS d'agences aux niveaux de spread actuels et continuons d'ajouter des RMBS d'agences à nos portefeuilles. Nous avons également augmenté la duration de nos portefeuilles pour profiter des niveaux de rendement plus élevés, considérant que la Fed en a probablement terminé avec son cycle de resserrement et que les taux directeurs ont probablement atteint leur point culminant, ou n’en sont plus très loin.

Les rendements des actifs titrisés restent à des niveaux historiquement élevés et nous pensons que ces spreads plus larges font plus que compenser les risques actuels de marché. Les fondamentaux du crédit restent stables malgré le risque de récession. Les taux de défaut augmentent légèrement pour de nombreuses classes d’actifs mais ils restent globalement faibles au regard de leurs niveaux historiques, et nous pensons qu’ils ne constitueront pas une menace pour la grande majorité des titres. Les RMBS américains hors agences restent notre segment de crédit favori malgré les difficultés d’accès à la propriété. Les prix de l'immobilier aux États-Unis restent stables. Ils sont sous pression en raison du renchérissement du crédit hypothécaire mais la dynamique de l'offre et de la demande est porteuse. Les finances des ménages restent bonnes et les perspectives d'emploi sont de bon augure pour la solvabilité des emprunteurs. Enfin, la prudence des établissement prêteurs soutient également le crédit hypothécaire. Nous restons plus prudents à l’égard de l’immobilier commercial, en particulier les bureaux, qui continue de subir les effets négatifs de la pandémie. Nos positions en Europe se sont légèrement dépréciées en octobre, mais nous avons réduit sensiblement notre exposition aux titres européens depuis un an.

 
 

1 Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2023.
2 Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2023. Les obligations d’entreprises émergentes sont représentées par l’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Source : Indices Bloomberg : indices U.S. Corporate et European Aggregate Corporate. Données au 31 octobre 2023.
4 Source : J.P. Morgan et indice Bloomberg US Corporate High Yield. Données au 31 octobre 2023.
5 Source : Bloomberg et indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Données au 31 octobre 2023.
6 Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2023.

 
 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs de marché peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les États. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées — (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.

 
 
 
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DÉFINITIONS

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DÉFINITIONS DES INDICES

Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d’un investissement spécifique, et les indices présentés n’incluent pas les dépenses, frais ou coût d’acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Bloomberg® et les indices Bloomberg sont utilisés comme des marques de service de Bloomberg Finance L.P. et de ses sociétés affiliées, et ont fait l’objet d’une licence d’utilisation à certaines fins par Morgan Stanley Investment Management (MSIM). Non affilié à MSIM, Bloomberg n’approuve, ne soutient, ne contrôle ou ne recommande aucun produit, et ne garantit pas l’adéquation, l’exactitude ou l’exhaustivité des données ou des informations relatives à un produit.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) est un indice conçu pour refléter la performance du marché des obligations d’entreprise « investment grade » en euros.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate est la composante « entreprise » de l’indice Bloomberg Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux « investment grade ».

L’indice Bloomberg US Corporate High Yield mesure la performance du marché des obligations d’entreprises à haut rendement libellées en USD, à taux fixe et imposables. Les titres sont classés dans la catégorie high yield si la note moyenne de Moody’s, Fitch et S&P est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+. L’indice ne tient pas compte de la dette émergente.

L’indice Bloomberg US Corporate est un indice de référence général qui mesure les performances du marché des obligations d’entreprise IG à taux fixe et imposables.

L’indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) réplique les performances des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires (ARM à taux fixe et hybride) garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). L’indice est construit en regroupant les blocs de MBS livrables à venir en lots ou génériques suivant le programme, le coupon et le millésime. Introduits en 1985, les indices à taux fixe GNMA, FHLMC et FNMA pour les titres à 30 et 15 ans ont été antidatés aux mois de janvier 1976, mai 1977 et novembre 1982, respectivement. En avril 2007, des titres hypothécaires hybrides à taux variable (ARM) ont été ajoutés à l’indice.

L’Indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure qui examine la moyenne pondérée des prix d’un panier de biens et services de consommation, tels que le transport, la nourriture et les soins médicaux.

Euro vs USD— Performance totale de l’euro par rapport au dollar US.

Emprunts d’État allemands à 10 ans— Indice Germany Benchmark 10— Year Datastream Government ; Emprunts d’État japonais à 10 ans — Indice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government ; et Bons du Trésor américain à 10 ans— Indice U.S. Benchmark 10— Year Datastream Government.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) a vocation à répliquer la performance en euro et en livre sterling de la dette d'entreprise non IG (spéculative) émise sur les marchés des eurobonds.

L’indice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) réplique la performance des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires résidentielles à taux fixe et hybrides libellés en dollars américains et émis publiquement par des agences américaines sur le marché domestique américain.

L’indice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché de toutes les obligations domestiques et yankee à haut rendement, y compris les obligations à paiement différé ou en cash. Ses titres ont des échéances d’un an ou plus et une note de crédit inférieure à BBB— /Baa3, mais ne sont pas en défaut.

L’indice ISM manufacturier repose sur des enquêtes menées auprès de plus de 300 entreprises manufacturières par l’« Institute of Supply Management ». L’indice ISM manufacturier assure un suivi de l’emploi, des stocks de production, des nouvelles commandes et des livraisons des fournisseurs. Un indice de diffusion composite est créé pour surveiller les conditions dans le secteur manufacturier national, sur la base des données de ces enquêtes.

Emprunts d’État italiens à 10 ans —Indice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified est un indice de référence mondial des marchés émergents liquides qui réplique les performances des obligations d’entreprise libellées en dollars américains émises par des entités des marchés émergents.

L’indice JP Morgan Government Bond Emerging Markets (JPM Local EM debt) réplique la performance des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) réplique le rendement total des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents et constitue une version élargie de l’EMBI +. À l’instar de l’indice EMBI+, l’indice EMBI Global comprend des obligations « Brady » libellées en dollars américains, des prêts et des euro-obligations d’une valeur nominale en circulation d’au moins 500 millions de dollars.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified est un indice de référence mondial liquide pondéré en fonction de la capitalisation boursière pour les obligations d’entreprise émergentes libellées en dollar américain représentant l’Asie, l’Amérique latine, l’Europe et le Moyen-Orient/Afrique.

JPY vs. USD — Rendement total en yen japonais par rapport au dollar US.

L’indice Markit ITraxx Europe est un indice équipondéré de 125 credit default swaps sur des entreprises européennes investment grade, répartis en 4 sous-indices : Financiers (senior et subordonné), non financiers et HiVol.

L’indice Nikkei 225 (Japon Nikkei 225) est un indice pondéré par les prix des 225 principales sociétés japonaises à la Bourse de Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex Japon (MSCI Asie hors Japon) réplique la performance des grandes et moyennes capitalisations de deux pays développés sur trois (à l’exclusion du Japon) et de huit pays émergents d’Asie.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI actions monde) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme "« flottant »" représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) réplique les performances des grandes et moyennes capitalisations de 23 pays émergents (ME).

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) reflète les performances de grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés (PD).

L’Indice des directeurs d’achat (PMI) est un indicateur de la santé économique du secteur manufacturier.

Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens et 275 millions de dollars (autres pays).

L’indice Russell 2000® mesure la performance des 2 000 plus petites sociétés de l’indice Russell 3000.

L’Indice S&P 500® (US S&P 500) mesure la performance du segment des grandes capitalisations du marché des actions américaines, et couvre environ 75 % de ce marché. L’indice comprend 500 entreprises de premier plan dans les principaux secteurs de l’économie américaine.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA cherche à mesurer la valeur de l’immobilier résidentiel dans 20 grandes zones métropolitaines américaines : Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa et Washington.

L’indice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) a vocation à refléter la performance des plus grandes opérations du marché des prêts à effet de levier.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper), un sous-indice de l’indice S&P GSCI, fournit aux investisseurs un indice de référence fiable et publiquement disponible pour suivre la performance des investissements sur le marché du cuivre.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) est un sous-indice de l’indice S&P GSCI qui mesure la performance des seules matières premières agricoles, pondérée en fonction de la production mondiale. En 2012, l’indice S&P GSCI Softs comprenait les matières premières suivantes : café, sucre, cacao et coton.

Emprunts d’État espagnols 10 ans — Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice  Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged  est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens, et 275 millions de dollars (autres pays).

Emprunts d’État britanniques à 10 ans — U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Pour les indices d’obligations gouvernementales Datastream suivants, les indices de référence sont basés sur des obligations spécifiques. L’obligation choisie pour chaque série est l’obligation la plus représentative disponible pour la fourchette d’échéances données pour chaque point. Les indices de référence sont sélectionnés en fonction des conventions acceptées dans chaque marché. Généralement, l’obligation de référence est la dernière émission dans la fourchette d’échéance donnée ; il est également tenu compte du rendement, de la liquidité, de la taille de l’émission et du coupon.

L’indice US Dollar Index (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de monnaies, souvent appelé panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis.

Le Volatility Index (VIX) du Chicago Board Options Exchange (CBOE) reflète les anticipations du marché en matière de volatilité à 30 jours.

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il revient à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés pour tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice particulier. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. Un niveau d’investissement minimum est requis. Vous trouverez des informations importantes sur les gestionnaires financiers dans la partie 2 du formulaire ADV.

Les opinions et les points de vue et/ou les analyses exprimés sont ceux de l’auteur ou de l’équipe de gestion à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées a posteriori, des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas les opinions de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) et ses filiales et sociétés affiliées (collectivement désignées par « la Société »). Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs ou de l’équipe de gestion. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d’une stratégie ou d’un produit proposé par la Société. Les résultats futurs peuvent considérablement varier en fonction de facteurs tels que l’évolution des marchés des valeurs mobilières ou des marchés financiers ou des conditions économiques générales.

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Japon :
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