Analyses
2022 : Au revoir, Adieu, Amen !
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Global Fixed Income Bulletin
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décembre 31, 2022
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2022 : Au revoir, Adieu, Amen !
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décembre 31, 2022
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2022 : Au revoir, Adieu, Amen !
2022 : Au revoir, Adieu, Amen ! |
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L’année 2022 s’est terminée sur un coup d’éclat, mais malheureusement pas un coup d’éclat positif ! En effet, en clôturant sur une nouvelle hausse significative des rendements, décembre aura été à la hauteur d’une année terrible tant pour les obligations que pour les autres actifs financiers. L’optimisme fondé sur la baisse de l’inflation, le ralentissement de la croissance et le ton moins sévère des banques centrales s’est avéré illusoire. La Fed, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont toutes relevé leurs taux de 50 points de base (pb). La BCE a souligné qu’elle était loin d’en avoir terminé, ses prévisions d’inflation sur plusieurs années étant toujours supérieures à l’objectif. La Fed a semblé revenir quelque peu sur ses propos de novembre, selon lesquels elle souhaitait attendre de voir l’impact de ses hausses précédentes sur l’économie avant d’en annoncer de nouvelles. Le changement de ton a été notable. Il n’est donc pas étonnant que les obligations européennes aient été particulièrement touchées, les rendements français à 10 ans grimpant de plus de 70 pb sur le mois et ceux des obligations allemandes les suivant de près. Les obligations du Trésor américain se sont assez bien comportées, le rendement à 10 ans ne progressant que de 27 pb. Les marchés du crédit sont allés un peu à l’encontre de la tendance, l’investment grade américain et les marchés du crédit européens se resserrant quelque peu sur le mois. Le haut rendement américain a fait figure d’exception, avec un écartement de plus de 20 pb des principaux indices. Les marchés titrisés ont également obtenu de bons résultats en termes de spreads, ceux-ci rattrapant encore un peu les marchés du crédit d’entreprise. Après une reprise impressionnante à la fin de l’été et au début de l’automne, les actions ont également accusé le coup, le S&P 500 perdant près de 6 % sur le mois.
Mais pourquoi les rendements ont-ils augmenté de manière aussi significative ? Plusieurs facteurs étaient à l’œuvre. Tout d’abord, le maintien du discours restrictif des banques centrales. Les marchés, se fondant peut-être davantage sur des vœux pieux que sur des analyses factuelles, s’attendaient à un certain assouplissement de l’action ou du discours de la Fed et de la BCE. Or, il n’en a rien été. Deuxièmement, la décision inattendue de la Banque du Japon d’ajuster sa politique de contrôle de la courbe des taux. Celle-ci a relevé la limite supérieure de sa fourchette pour les obligations d’État à 10 ans de 25 à 50 pb. En termes absolus, ce changement n’était pas particulièrement important, mais compte tenu des attentes du marché, il a provoqué un véritable séisme. En effet, cette mesure a laissé entrevoir d’autres ajustements pour 2023, tant au niveau des objectifs de la courbe des taux qu’en termes d’orthodoxie de la politique monétaire et elle rend les obligations d’État japonaises plus attractives pour les investisseurs nationaux, qui pourraient désormais choisir de réduire leur allocation aux marchés offshore. Cette inquiétude, à laquelle s’ajoute la crainte de voir une autre grande banque centrale s’engager sur la voie d’un resserrement monétaire d’ampleur inconnue, a renforcé l’anxiété et la volatilité.
De plus, comme si la nervosité accrue autour des banques centrales ne suffisait pas, d’autres facteurs sont également intervenus. La Chine a brusquement renoncé à sa politique de zéro-covid pour passer immédiatement à un monde sans restrictions sanitaires. Or, si cette évolution était effectivement attendue pour 2023, on s’attendait à ce qu’elle soit progressive. Toutefois, malgré de possibles répercussions négatives à court terme sur la croissance, cela accélérera la réouverture de l’économie, stimulant la croissance, tant sur le marché intérieur qu’à l’étranger. Cela pourrait également contribuer à freiner le processus de désinflation à l’échelle mondiale. Les actions chinoises ont bien accueilli ce changement de politique, ce qui indique un certain optimisme quant à la remise sur les rails de l’économie.
Ces mesures adoptées en Chine et au Japon ont eu un impact particulièrement négatif sur les obligations en dollars australiens. La banque centrale australienne était devenue l’une des banques centrales les plus accommodantes du G10, ce qui soutenait son marché obligataire. Mais la réouverture de la Chine et la révision de la politique de la Banque du Japon ont fait trembler le marché obligataire australien, entraînant une hausse de plus de 50 pb du rendement à 10 ans australien, ce qui a inversé ses performances, très fortes jusque-là, par rapport aux bons du Trésor américain.
Une autre évolution notable en décembre a été la faiblesse continue du dollar américain. La combinaison des valorisations, du durcissement de ton des autres banques centrales (notamment de la BCE et de la Banque du Japon) et de la poursuite d’une croissance convenable hors des États-Unis a stimulé les économies non américaines, pénalisant leurs obligations, mais favorisant leurs devises. Nous pensons que la faiblesse du dollar est un indicateur important du fait que le plus dur est passé pour l’économie mondiale et notamment pour les marchés émergents.
Certaines nouvelles ont été bonnes. Les rendements sont plus élevés qu’ils ne l’étaient fin novembre (et bien sûr en début 2022), ce qui stimule les performances prévisionnelles pour 2023, le dollar américain a cessé de s’apprécier et les spreads de crédit sont nettement plus écartés qu’ils ne l’étaient au début de 2022. De plus, phénomène véritablement historique, le stock d’obligations à rendement négatif est passé à zéro pour la première fois depuis 2014 ! Un résultat notable signant le retour du revenu dans l’obligataire ce qui pourra contribuer à offrir un coussin de sécurité en cas de mauvaises surprises. Il n’aura fallu qu’une correction record et les pires rendements en plus de 100 ans pour y parvenir. Que les rendements négatifs reposent en paix.
Perspectives des marchés obligataires
D’un point de vue obligataire, 2023 démarre sur une base plus solide et plus sûre. Les rendements sont sensiblement plus élevés et les spreads plus écartés, ce qui augure de bien meilleures performances pour 2023 et d’un coussin de sécurité bien plus confortable contre les chocs inattendus. Même si les rendements des obligations d’État augmentent cette année, il est peu probable qu’ils augmentent suffisamment pour compenser leur portage/revenu. Il est très rare que les obligations enregistrent des rendements négatifs deux années de suite. Mais 2022 a été une année bien étrange dont il sera sans doute difficile de déduire quelque chose.
Le cycle de resserrement de la politique monétaire mondiale prendra probablement fin d’ici le milieu de l’année, ce qui réduira considérablement l’incertitude politique. La dispersion probable des taux directeurs par rapport aux attentes sera bien plus faible en 2023, par exemple, le taux des fonds fédéraux sera-t-il de 4,75 % ou de 5,25 % ?
Des incertitudes demeurent, mais elles portent davantage sur la récession que sur l’inflation ou la politique monétaire. La réponse à la question « quel sera le degré de brutalité de l’atterrissage de l’économie en 2023 ? » déterminera la direction et l’ampleur de l’évolution des rendements et des spreads. L’année passée a rappelé à tous que les chocs inflationnistes sont néfastes pour presque tous les actifs financiers. L’accélération de l’inflation a des niveaux inégalés depuis des décennies, a exigé des taux d’intérêt à leur plus haut en plusieurs décennies. Les taux d’intérêt élevés augmentent les rendements réels, ce qui nuit aux valorisations du crédit et des actions. Cela dit, nous n’avions jamais connu d’année avec des performances négatives inférieures à -10 %, que ce soit pour les obligations ou les actions. 2023 sera donc forcément bien mieux !
En tous cas, nous pensons que ce sera le cas. Les rendements sont bien plus élevés et plus proches de leur moyenne d’avant la pandémie. 2023 devrait être une année bien meilleure pour l’obligataire et nous pensons qu’elle permettra de dégager des performances positives correctes. Il ne fait aucun doute pour nous que les titres obligataires devraient revenir à la mode compte tenu des niveaux de rendement et de l’incertitude persistante relative aux actions. La dispersion des résultats possibles devrait être bien moindre.
La première incertitude concerne l’ampleur de la hausse à venir des taux des banques centrales. La bonne nouvelle, c’est que quoi qu’elles fassent, cette hausse sera bien moindre qu’en 2022 et qu’une grande partie de celle-ci est déjà prise en compte. Plusieurs banques centrales des marchés émergents ont d’ailleurs mis fin à leurs cycles de hausse, estimant qu’elles en avaient fait assez pour faire baisser l’inflation. Les chocs de politique monétaire sont donc susceptibles d’être nettement moins importants. Pour autant, les marchés restent globalement plus accommodants que les banques centrales, d’où la possibilité de surprises désagréables.
Ainsi, alors que le taux maximal anticipé par le marché des fonds fédéraux n’est inférieur que de 25 pb aux prévisions de la Fed, leur désaccord est de taille : la Fed estime que ce chiffre, d’environ 5 %, est probablement un plancher, alors que le marché croit non seulement qu’il s’agit d’un pic, mais que celui-ci chutera de manière significative vers fin 2023, début 2024. Si la Fed a raison, c’est-à-dire si l’économie américaine est plus forte ou si l’inflation persiste, le marché obligataire américain devra faire l’objet d’une réévaluation. Ceci repousserait probablement les rendements du Trésor américain à 10 ans au-dessus de 4 %. La bonne nouvelle est qu’un tel scénario défavorable n’entraînerait qu’une augmentation de 50 pb. C’est bien moins qu’en 2022 et c’est moins préjudiciable pour les performances vu le rendement de départ plus élevé. Une analyse similaire vaut pour la plupart des marchés obligataires des autres pays développés.
Il est également possible que les banques centrales en aient fait assez pour ralentir suffisamment la demande globale et consolider la tendance désinflationniste. Les banques centrales ont fait d’énormes progrès pour amener les taux directeurs en territoire restrictif en les relevant à un rythme jamais vu depuis 40 ans ce qui a contribué à faire grimper sensiblement les taux réels, l’indicateur le plus important du resserrement monétaire.
Le principal désaccord entre le marché et la Fed concerne la durée pendant laquelle les taux devront rester à 5 %. Il est dans l’intérêt de la Fed de se montrer ferme afin de maintenir des conditions financières restrictives pendant le processus de désinflation. Mais le marché, conforté dans sa position par le passé, estime que la Fed fera marche arrière dès que l’inflation se rapprochera à nouveau de 2 % ou que la croissance mensuelle de l’emploi deviendra négative. Cette réflexivité permettra de contenir les éventuelles hausses des rendements à long terme. Le plus grand risque entourant ces perspectives autrement optimistes est la persistance de la rigidité de l’inflation et des salaires.
Le secteur obligataire sur lequel nous sommes le plus optimistes est celui de la titrisation, malgré les taux d’intérêt élevés et le risque de récession aux États-Unis et en Europe. Le marché de la titrisation se compose principalement de titres adossés à des prêts immobiliers résidentiels et commerciaux et de titres adossés à des actifs. Les rendements de la plupart de ces obligations sont deux fois plus élevés que l’année dernière, les spreads étant sensiblement plus importants que sur les marchés du crédit d’entreprise (sauf pour les obligations d’entreprise notées CCC). Nous pensons que les inquiétudes concernant le crédit sont exagérées et que les rendements finiront l’année 2023 en baisse (que ce soit sous l’effet d’une compression des spreads ou de la baisse des taux directeurs). Notre catégorie préférée de crédit titrisé reste celle des prêts hypothécaires résidentiels hors agences, malgré les prévisions selon lesquelles les prix des logements américains vont probablement chuter en 2023. De plus, nous préférons les opportunités américaines aux opportunités européennes compte tenu de leurs valorisations et des risques économiques, notamment ceux liés aux politiques.
Les marchés du crédit d’entreprise ont enregistré en 2022 leurs pires performances jamais vues. Au niveau de valorisation actuel, les obligations investment grade ne semblent ni chères ni bon marché. En revanche, les niveaux de rendement semblent attractifs, ce qui devrait susciter l’intérêt des investisseurs. Nous ne pensons pas que les spreads de crédit investment grade se négocieront beaucoup plus bas en 2023, mais le rendement offert constitue une bonne protection en cas de chocs sur les taux ou même de légère récession, étant donné la base solide des fondamentaux des entreprises. Nous sommes acheteurs lors des phases de faiblesse.
Les marchés du crédit à haut rendement sont soutenus par une analyse similaire, mais avec un risque accru lié au potentiel de récession en 2023. Cela dit, nous n’anticipons pas de récession de grande ampleur et prévoyons une croissance lente ou inférieure à la tendance, avec une hausse progressive du chômage. Les taux de défaut sont susceptibles d’augmenter, mais pas d’exploser, comme on s’y attendrait lors d’une récession classique. La récession qui pourrait survenir, si elle se concrétise, sera probablement différente, car la croissance du PIB nominal et celle des salaires restent fortes. Les indices du high yield offrant un rendement d’environ 9 %, les spreads disposent d’un potentiel d’élargissement considérable tout en générant des rendements autour de 5 % sinon plus. Par ailleurs, il serait également très inhabituel d’enregistrer deux années consécutives de rendements négatifs sur le marché du haut rendement.
Le dollar américain semble avoir atteint son pic. Il faudra peut-être du temps pour que cette faiblesse se prolonge, notamment si la Fed s’en tient à sa prévision de ne PAS réduire les taux en 2023. Les obligations des pays émergents continuent de gagner en attractivité, et nous prévoyons une surperformance des marchés locaux et des devises. Leurs écarts de rendement réel par rapport aux bons du Trésor américain restent à des niveaux historiquement élevés. La réouverture de la Chine devrait être très positive pour les marchés émergents en général et utile pour l'économie mondiale. Du côté négatif, une économie chinoise plus forte pourrait rendre la baisse de l’inflation plus difficile pour les banques centrales des marchés développés. Le secteur externe des marchés émergents reste le secteur le moins favorisé de ce marché.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Les rendements ont terminé l’année en hausse après une forte correction au cours du mois de décembre, les données économiques étant restées relativement solides, les banques centrales ayant manifesté leur volonté d’intervenir autant que nécessaire et le Japon ayant modifié sa politique de contrôle de la courbe des taux. Le 10 ans américain a clôturé l’année à 3,88 %, soit environ à 225 pb de plus que le niveau auquel il l’avait commencé. Au cours du mois, la Fed a, comme prévu, ralenti le rythme de ses hausses en augmentant son taux directeur de 50 pb. Les banques centrales du Canada, de Suisse, d’Angleterre et la BCE ont toutes opté pour une hausse de 50 pb. Fait notable, la banque centrale du Japon a surpris les marchés en ajustant sa politique de contrôle de la courbe des taux, élargissant l’écart autorisé par rapport à l’objectif de 0 % pour le rendement à 10 ans à 50 pb contre 25 pb précédemment. Par conséquent, les obligations d’État japonaises, libérées d’une contrainte, ont immédiatement corrigé pour atteindre un niveau plus conforme aux valorisations fondamentales, tandis que le yen japonais se renforçait1.
Perspectives La Fed a officiellement ralenti son rythme de hausse des taux, mais ce qui importe le plus, c’est la trajectoire à venir des taux. Le niveau jusqu’où les banques centrales iront et la durée de leur maintien à ce niveau dépendront largement des conditions de croissance et d’inflation. Selon nous, le marché des taux est proche de sa juste valeur. Cependant, les banques centrales ont clairement exprimé leur détermination à maintenir les taux à un niveau élevé, et même si l’inflation poursuit sa baisse par rapport au pic précédent, son niveau ainsi que celui du marché du travail révèlent toujours une surchauffe de l’économie. Si cette situation perdure, l’inflation pourrait rester plus élevée que ce que les banques centrales peuvent accepter. De ce fait, le risque pour les marchés de taux semble être de voir les taux augmenter légèrement. Le dollar américain a bénéficié du resserrement de la politique de la Fed et des préoccupations croissantes concernant la croissance mondiale. Cela dit, la tendance haussière du dollar s’est interrompue et a commencé à s’inverser au cours des deux derniers mois. Nous pensons que cette faiblesse du dollar pourrait se poursuivre pour le moment.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle La dette des marchés émergents a continué à rebondir en décembre, soutenue par le ton moins restrictif de la Fed et l’affaiblissement du dollar américain. Au début du mois, la Chine a annoncé un revirement de sa politique du zéro-covid, ce qui a été salué par les marchés. Les facteurs techniques ont poursuivi leur rétablissement, les flux en devises fortes devenant positifs et ceux en monnaie locale se stabilisant2.
Perspectives Après la forte reprise qui a clôturé l’année, nous pensons que la dette des pays émergents dispose encore d’un potentiel haussier en 2023. Nous percevons des opportunités attractives, notamment parmi les titres en devises locales, les écarts de rendement réel entre les marchés émergents et les marchés développés restant proches de leur plus haut historique. Les fondamentaux continuent de s’améliorer, les facteurs techniques deviennent positifs et les valorisations restent attractives. L’abandon par la Chine de sa politique du zéro-covid et l’annonce d’un soutien conséquent au secteur immobilier soutiendront la croissance et devraient se répercuter sur les autres pays émergents.
Obligations d’entreprise
Analyse mensuelle Les spreads de l’IG européen ont surperformé ceux de l’IG américain au cours du rallye de ce mois, l’actualité étant jugée positive : les marchés ont semblé mieux comprendre l’attitude des banques centrales et la Chine a affiché un bon potentiel de réouverture. Le principal moteur du rebond a été le resserrement des spreads des contrats d’échange, le spread du 10 ans se resserrant de 9 pb à 64 pb. L’iTraxx Europe, en revanche, a sous-performé, s’écartant de 3 pb au cours du mois, pour clôturer à 91 pb, ce qui a entraîné une sous-performance des produits dérivés par rapport au cash3.
La vigueur des marchés à haut rendement américains et mondiaux s’est prolongée au cours des deux premières semaines de décembre. Toutefois, le ton a changé après la réunion de décembre de la Fed. En outre, l’équilibre entre l’offre et la demande s’est affaibli en décembre en raison d’une nouvelle décollecte des fonds destinés aux particuliers dans la première moitié du mois. Le segment de qualité le plus faible du marché a continué de sous-performer de manière générale en novembre. Les secteurs les plus performants pour le mois ont été les banques, les industries de base et les assurances.4
Les obligations convertibles mondiales se sont repliées en décembre, dans un contexte de hausse des taux et de propagation de la covid, l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus perdant 1,71 %. Les obligations convertibles ont enregistré une performance intermédiaire entre celle des actions mondiales et celle des obligations mondiales, ce qui leur a valu la pire performance annuelle depuis 2008.
Perspectives Pour ce qui est de l’avenir, notre scénario de référence est que nous serons rémunérés pour nos positions en crédit, les fondamentaux des entreprises nous paraissant résilients et le climat macroéconomique étant susceptible de s’améliorer à mesure que la politique monétaire change de cap et que la Chine poursuit sa réouverture. Nous considérons que les entreprises ont accumulé les liquidités et mis en œuvre des réductions de coûts durant l’ère covid. Les marges vont subir des pressions et les objectifs de chiffre d’affaires difficiles à atteindre (comme l’ont montré les résultats du troisième trimestre), mais étant donné le niveau de départ, nous pensons que les entreprises seront en mesure d’absorber une phase de ralentissement sans perdre leur notation de crédit ou faire défaut (scénario central : défauts faibles et récession modeste).
Sur le marché du haut rendement, un élargissement des spreads semble être la trajectoire la plus probable en raison de plusieurs facteurs, dont une hausse du taux final des Fed Funds, un resserrement des liquidités et des conditions financières mondiales et un ralentissement de la croissance économique mondiale.
Nous pensons que les points favorables pour les obligations convertibles à l’horizon 2023 sont le positionnement de ce marché qui est prêt à rebondir de son plancher obligataire et le dynamisme de l’offre de nouveaux titres équilibrés alors que les taux continuent d’augmenter.
Produits titrisés
Analyse mensuelle Les MBS d’agences sont restés inchangés en décembre, tandis que les spreads du crédit titrisé se sont resserrés au cours du mois. Les spreads de crédit titrisés ont marqué le pas par rapport au resserrement des spreads de crédit d’entreprise au quatrième trimestre et continuent de paraître attractifs en termes de valeur relative. L’offre de nouvelles émissions titrisées reste très faible, car le volume de nouveaux prêts, tant résidentiels que commerciaux, a considérablement diminué. Les fondamentaux du crédit titrisé restent stables — les défaillances augmentent lentement, mais restent faibles par rapport au passé et ne semblent pas menacer les niveaux élevés de protection structurelle du crédit pour la plupart des actifs titrisés. Les prix des logements aux États-Unis ont chuté d’environ 5 % depuis leur pic du mois de juin5.
Perspectives Nos perspectives fondamentales vis-à-vis du crédit restent globalement positives. Nous anticipons une nouvelle baisse de 5 à 10 % des prix de l’immobilier résidentiel en 2023. Le crédit résidentiel américain reste notre secteur préféré, malgré nos prévisions de baisse des prix de l’immobilier, avec une forte préférence pour les prêts anciens (conclus en 2020 ou avant) en raison de l’appréciation considérable des prix de l’immobilier ces dernières années. Nous restons plus prudents vis-à-vis de l’immobilier commercial, qui continue de subir les effets négatifs du monde d’après-pandémie et qui pourrait également être affecté par une récession. Nous avons un biais favorable pour les États-Unis par rapport à l’Europe, car les opportunités ajustées au risque semblent plus convaincantes aux États-Unis. Les spreads titrisés américains et européens pour les mêmes catégories d’actifs sont comparables, mais le risque de récession sévère semble plus important en Europe.