Perspectivas macroeconómicas
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agosto 27, 2019
Tira y afloja
 

Perspectivas macroeconómicas

Tira y afloja

Tira y afloja

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agosto 27, 2019

 
 
“Cómo dejé de preocuparme por la inflación y aprendí a amar los aranceles”
– Adaptado de “¿Teléfono rojo? Volamos hacia Moscú.”
 
 

Los aranceles, por definición, incrementan los costes de los bienes, por lo que es de esperar que impliquen una mayor inflación. Sin embargo, durante la reciente guerra comercial entre Estados Unidos y China, la inflación estadounidense ha descendido.

Por qué los aranceles no han incrementado la inflación

Para explicar esta aparente paradoja, analizamos los factores que entran en juego. Concluimos que existe un tira y afloja entre los efectos ostensiblemente inflacionarios de los aranceles y su impacto deflacionario indirecto, pues han ralentizado el crecimiento global, fortalecido el USD y mermado la demanda de materias primas.

El gobierno de Trump comenzó a aplicar aranceles en marzo de 2018. Hasta la fecha, se han aplicado aranceles a bienes valorados en 250.000 millones de USD, lo cual ha reducido el peso de China en el total de las importaciones estadounidenses, del 20% tradicional al 17,5%1. A finales de 2018, más del 46% de las importaciones chinas estaban supeditadas a aranceles.

Sin embargo, Estados Unidos ha registrado una tendencia bajista tanto en la inflación general como en la inflación subyacente desde julio de 2018. La tendencia es especialmente evidente en el caso de la inflación general de Estados Unidos (Gráfico 1), que cayó al 1,6% en junio de 20192.

 
GRÁFICO 1: Dos tendencias bajistas recientes
 
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Fuente: Datastream, datos a 30 de julio de 2019

 
 

Por un lado: aranceles y crecimiento de los salarios

Si comparamos la variación interanual de los precios de las importaciones, comprobamos que el precio tras cánones que pagan los importadores estadounidenses efectivamente subió tras la aprobación de cada ronda de aranceles, mientras los sectores no supeditados a aranceles no registraron subidas. Un estudio reciente3 estima que los precios del sector manufacturero estadounidense nacional subieron un 1,1% en 2018 con motivo de los aranceles, por dos vías:

1.     LOS INSUMOS: Un aumento de los precios por el incremento de los costes de los bienes intermedios importados

2.     EL PRODUCTO: Decisiones sobre precios tomadas por los productores en respuesta a los aranceles, incluidassubidas por los productores nacionales que desean igualarse con los bienes con aranceles de mayor precio

Al mismo tiempo, el crecimiento de los salarios lleva desde 2016 trazando una tendencia alcista por lo restringido del mercado de trabajo. El índice de costes laborales se encuentra próximo a un crecimiento interanual del 3%, su nivel más alto desde la crisis financiera global. Si todo lo demás permanece igual, es de esperar que dicha circunstancia impulse las presiones inflacionarias.

Por otro lado: solidez del USD y debilidad del petróleo

Las presiones inflacionarias de los aranceles y el crecimiento de los salarios se han visto contrarrestadas por la solidez general del USD y el abaratamiento del petróleo. El índice del USD (DXY) se encuentra un 5,9% por encima de sus niveles de junio de 2018.

Al mismo tiempo, el crudo West Texas Intermediate (WTI) se ha abaratado un 17,4% desde finales de junio de 2018, registrando su mayor caída en el último trimestre de 2018, momento en que se debilitaron las expectativas de crecimiento económico (Gráfico 1).

El efecto inflacionario de los aranceles también se vio moderado en parte por el hecho de que las dos primeras tandas no incluyeran bienes de consumo y estos solo supusieran el 25% de la tercera oleada. Al recaer la mayoría de los aranceles en bienes intermedios, que habitualmente forman parte de productos acabados, los productores han logrado proteger a los consumidores absorbiendo parte del aumento de los precios.

Además, aunque los precios de los bienes intermedios se han incrementado, suponen tan solo un pequeño porcentaje del índice de precios de producción (IPP). Los precios de los servicios, que suponen en torno al 60% del IPP en Estados Unidos, han presentado una estabilidad significativa. Los precios de las importaciones estadounidenses, que guardan una sólida relación positiva con el IPP de China, han descendido un 2,0% interanual, a junio de 2019 (Gráfico 2). La falta de inflación importada también está imprimiendo un efecto moderador en el conjunto del IPP estadounidense (Gráfico 3).

 
GRÁFICO 2: Los precios de las importaciones estadounidenses siguen de cerca la evolución del IPP de China. . .
 
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Fuente: Bloomberg, Datastream. Datos a 30 de julio de 2019.

 
GRÁFICO 3: . . . por lo que el descenso de los precios en China está conteniendo el efecto de los aranceles
 
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Fuente: Oficina de Estadísticas de Empleo, datos a 30 de julio de 2019.

 
 

Los precios de las importaciones estadounidenses han descendido por diversos factores:

•    IPP DEL SECTOR MANUFACTURERO DE CHINA: El descenso de los precios de las importaciones estadounidenses ha coincidido con una corrección significativa del IPP del sector manufacturero de China, que cayó del 4,6% interanual de junio de 2018 al 0% interanual en junio de 019 (su punto más bajo en 3 años). Esta tendencia es en gran medida reflejo de la persistente debilidad de la demanda industrial.

•    DEBILITAMIENTO DEL RENMINBI (RMB): La combinación de un USD más sólido y un RMB más débil también ha amortiguado el efecto neto de los aranceles. Las subidas del pasado año del USD continúan limitando los precios subyacentes de las importaciones, mientras que la depreciación en un 7% del RMB frente al USD de los últimos 12 meses ha contribuido a compensar el valor nominal de los aranceles chinos.

Ante esta situación, la resiliencia del consumo estadounidense se ha visto impulsada en mayor medida por el bajo desempleo y los amplios aumentos de los salarios. De manera indirecta, Estados Unidos ha tenido suerte por el efecto del factor tiempo: el debilitamiento del crecimiento global (que ha contribuido a la deflación del IPP) y la solidez del USD han servido para contrarrestar el impacto de los aranceles.

Y ahora, ¿qué?

Mientras no repunte la demanda industrial, es probable que el efecto de los aranceles sobre la inflación siga siendo moderado. Además, los últimos datos sugieren que la actividad industrial sigue ralentizándose en todo el mundo, en especial, en regiones orientadas al comercio. A finales de junio, los pedidos de maquinaria japonesa habían descendido un 38% interanual, un ritmo de deceleración inaudito desde octubre de 2008. La actividad industrial alemana ha caído hasta su punto más bajo en siete años y el PMI del sector manufacturero correspondiente a julio cedió hasta 43,1.

Por su parte, las compañías están comenzando a percibir presiones sobre sus márgenes por el aumento de los costes laborales y de los insumoss. Tras años de sólidos márgenes del entorno del 20% o superiores, parece que la posibilidad de que los márgenes se expandan es escasa (Gráfico 4). Si bien comenzaron con una base de márgenes robustos, diversas compañías del índice S&P 500 señalaron en sus publicaciones de resultados del segundo trimestre de 2019 presiones sobre sus márgenes por el aumento de los costes laborales y el encarecimiento de los insumos materiales.4

 
GRÁFICO 4: Márgenes corporativos: ¿rebotando contra un máximo?
 
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Esta información se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir las características de una inversión concreta. Fuente: IBES, datos a 30 de julio de 2019.

 
 

Para proteger los márgenes, las compañías tienen dos opciones: subir los precios, si confían en las perspectivas de crecimiento, o reducir costes. Según los últimos datos del PMI, la confianza de las compañías y las previsiones de inversión en inmovilizado, la segunda de ambas opciones parece la más probable a corto plazo.

Una Reserva Federal moderada y otros factores

Si no se hubieran aplicado aranceles, tendríamos un crecimiento mucho más sólido y mayor inflación y la Reserva Federal no estaría bajando los tipos. Por tanto, a pesar de su efecto inflacionario directo, los aranceles también son indirectamente deflacionarios, pues están pesando sobre el crecimiento.

Los inversores esperan que la política acomodaticia de la Reserva Federal logre que las compañías vuelvan a invertir, aliviando así las presiones deflacionarias actuales. Además, el presidente Trump sigue presionando de manera agresiva para que la Reserva Federal se muestre más acomodaticia, a pesar de ser un organismo independiente. Las próximas elecciones en Estados Unidos también podrían incidir en la política fiscal. Si el crecimiento económico sigue siendo lento, la administración tendrá un acicate político para aprobar algún tipo de incentivo fiscal.

La robustez del USD también ha lastrado el crecimiento. El esfuerzo de China para compensar los aranceles devaluando su moneda ha contribuido a la solidez del USD. De cara al futuro, hay otros dos factores que podrían seguir suponiendo presiones al alza para el USD: la incertidumbre en torno a la salida del Reino Unido de la Unión Europea y la creciente probabilidad de que Alemania entre en recesión. No obstante, con nuevas bajadas de los tipos, la Reserva Federal podría compensar estas presiones.

Los precios del petróleo también podrían contener el crecimiento si dejan atrás los mínimos del pasado año. El sector manufacturero sigue mostrando debilidad, pero siempre existe un riesgo de que se produzcan perturbaciones en los precios relacionadas con el petróleo (por ejemplo, si se recrudecen las tensiones con Irán) que podrían impulsarlos al alza.

Es improbable que el crecimiento de los salarios provoque inflación salvo que se acelere el crecimiento en Estados Unidos. Por último, si el crecimiento termina cobrando impulso, las compañías tendrán que elevar la inversión para hacer frente a la demanda. Las presiones sobre los márgenes podrían, pues, obligarlas a repercutir todas las alzas de los costes al consumidor, en lugar de absorber ellas una parte.

El riesgo de desequilibrio es demasiado alto En condiciones normales, el aumento de los aranceles y de los salarios impulsaría las expectativas de alza de la inflación. De hecho, han incrementado las presiones sobre los precios, pero no en una medida suficiente para compensar la debilidad del crecimiento global (concretamente, de China), el abaratamiento del petróleo, la solidez del USD y la absorción consciente por los fabricantes de las alzas de los precios de los bienes intermedios. Estos factores podrían revertirse con una actitud acomodaticia de la Reserva Federal y estímulos públicos, en clave electoral.

La rebaja actual de los tipos de la Reserva Federal podría, pues, entrañar riesgos de cara al futuro. Normalmente, los efectos económicos de las medidas de la Reserva Federal no son palpables hasta 12-18 meses después de su adopción. Durante ese periodo, algunos de los factores que han deprimido la inflación podrían disiparse o revertirse. Si la Reserva Federal va demasiado lejos en su respuesta a la débil inflación actual, podría verse obligada a dar marcha atrás de forma agresiva.

Y el ganador es. . .

Esperamos que, a corto plazo, los factores que limitan la inflación se impongan en el tira y afloja actual, manteniendo la inflación entre el 1,6% y el 2,0%. La reciente amenaza del presidente Trump de imponer un arancel del 10% a los 300.000 millones de USD restantes de importaciones chinas planteó un riesgo real de que la inflación llegue rápidamente a la economía, pues el 60% de esas importaciones son bienes de consumo. Sin embargo, los últimos datos macroeconómicos más recientes siguen destacando las sólidas tendencias deflacionarias de los precios de producción (el IPP cedió un 0,3% y un 0,6% interanual en julio en China y Japón, respectivamente). Por el momento, las perturbaciones deflacionarias sobre la demanda siguen pesando más que el impacto inflacionario de los aranceles. Dicho esto, es improbable que las tensiones arancelarias vayan a disiparse, pero sí pueden subir y caer sustancialmente.

En vista de esta situación, la falta de catalizadores fundamentales y otro revés para la confianza de las compañías, mantenemos un posicionamiento defensivo con una exposición relativamente baja a renta variable.

Por tanto, aunque puede que los inversores no “amen” los aranceles, al menos su efecto inflacionario parece actualmente moderado, dados los demás factores que entran en juego.

 
 

Consideraciones sobre riesgos

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andrew.harmstone
 
Managing Director
 
 
VÍDEO RELACIONADO
Sabrina Lund
Portfolio Specialist,
Global Balanced
Risk Control Team
 

1 Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, datos a 31 de mayo de 2019

2 Datastream.

3 Mary Amiti, Stephen J. Redding y David Weinstein, para la Oficina Nacional de Análisis Económico. “The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare”. Marzo de 2019.  http://www.nber.org/papers/w25672

4 Fuente: Factset.

DEFINICIONES

El índice de costes laborales es una serie económica trimestral que publica la Oficina de Estadísticas de Empleo en Estados Unidos y que detalla el crecimiento de la retribución total de los trabajadores en dicho país. El dólar estadounidense (USD) es la moneda de curso legal en los Estados Unidos de América. El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”. El renminbi (RMB) es la moneda oficial de China. La inversión en inmovilizado es el dinero que una compañía gasta en comprar, mantener o mejorar sus activos fijos, por ejemplo, edificios, vehículos, equipos o terrenos.

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