Market Outlook
Arena en los engranajes
 
 

Market Outlook

Arena en los engranajes

 

Hasta hace muy poco, las economías estadounidense y global evolucionaban en positivo, siendo un importante factor de dicho crecimiento la inversión de las compañías en inmovilizado. Aunque sí hubo comentarios y declaraciones en torno a la situación comercial y los aranceles, parecían poco más que una táctica de negociación agresiva. Sin embargo, a mediados de junio, el tono comenzó a elevarse.

A la vez, las observaciones de los enviados comerciales sugerían que Estados Unidos era incapaz de establecer una forma de articular sus demandas. A nuestro juicio, el cambio de tono podría indicar que persistirán las tensiones con otros países, lo que podría sumarse a la volatilidad que se produzca hasta las elecciones de mitad de mandato de Estados Unidos que se celebran en noviembre. Este enfoque ha arrojado arena en los engranajes de la economía global, lastrándola.

La inversión de las compañías en inmovilizado desempeña un papel fundamental en la teoría del ciclo económico: una aceleración de la inversión en inmovilizado tiende a generar un mayor crecimiento del producto interior bruto (PIB), lo cual, a su vez, impulsa la demanda de acciones, que espolea la inversión y el crecimiento, dando como resultado un proceso de retroalimentación. Durante, aproximadamente, el último año y medio, la inversión de las compañías en inmovilizado ha protagonizado dicho ciclo virtuoso, aumentando porque las participaciones de capital que se deseaban superaban, por un amplio margen, las participaciones disponibles.

El aspecto esencial de este efecto multiplicador es que la inversión de las compañías en inmovilizado debe seguir aumentando para que se mantenga el citado ciclo virtuoso. También puede producirse el proceso contrario: la inversión no tiene que disminuir en términos absolutos, pues si el ritmo de aumento se ralentiza, la demanda generada por dicho crecimiento menor desciende, lo cual, a su vez, ocasiona que el conjunto de la economía crezca a un ritmo inferior, por lo que el número de acciones deseadas disminuye. Por tanto, la tendencia puede retroalimentarse también en el sentido opuesto. Eso parece que es lo que está sucediendo en este momento.

Lo que ha cambiado recientemente es el tono del discurso en torno a la situación comercial y los aranceles. Dado que una buena parte de la inversión de las compañías en inmovilizado depende del comercio y las cadenas de suministro globales, la incertidumbre con respecto a que los aranceles pudieran reducir la demanda o incrementar el coste de los insumos puede hacer que las compañías se piensen dos veces el invertir en activos de capital. Creemos que este aspecto ha comenzado a influir significativamente en las decisiones de inversión de las compañías.

Desde 2014, la inversión de las compañías en bienes de equipo (Gráfico 1) muestra un máximo heterogéneo hasta 2017, cuando la economía comenzó a crecer al ritmo suficiente como para alcanzar las restricciones de capacidad y las compañías se dieron cuenta de que necesitaban invertir para producir el volumen de bienes y servicios que los clientes demandaban. A esta evolución le siguió un auge sistemático desde 2017 hasta el trimestre pasado. Creemos que la perceptible ralentización del crecimiento este último trimestre tiene que ver, concretamente, con la incertidumbre relativa a los aranceles y el entorno económico.

GRÁFICO 1 - Inversión de las compañías en bienes de equipo: Una ralentización perceptible
 
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Fuente: Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos, Haver. 27 de julio de 2018. Tasa anual desestacionalizada, en miles de millones de dólares de 2012 encadenados (dólares reales ajustados por la inflación a efectos comparativos).

 

Las encuestas regionales llevadas a cabo por la Reserva Federal1 sobre la intención de inversión en inmovilizado en Estados Unidos también indican un descenso significativo de la inversión prevista, lo cual apunta que el crecimiento estadounidense bien podría desacelerarse. Este no es un problema solo de Estados Unidos. El primer semestre de 2018 trajo consigo una fuerte desaceleración de los indicadores de crecimiento en diversas economías clave (Gráfico 2). Japón sufrió un crecimiento negativo del PIB en el primer trimestre de 2018, la confianza empresarial de la zona euro cayó a niveles inferiores a los alcanzados en 2016 y los datos chinos pusieron de manifiesto la ralentización de la actividad.

GRÁFICO 2 - Expectativas de desaceleración del crecimiento en Europa
 
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Fuente: ZEW, Bloomberg, 31 de julio de 2018.

 

Más de una fuente de arena

Si bien los aranceles son importantes en lo que respecta al ciclo económico, también lo son las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal. La inversión en inmovilizado residencial lleva dos trimestres lastrando el PIB. La construcción de viviendas2 —un indicador fundamental de la solidez económica— retrocedió con fuerza en junio, perdiendo un 12,3% con respecto a mayo de 2018 (Gráfico 3). Es posible que este retroceso se deba a que los tipos de interés ya están subiendo.

GRÁFICO 3 - La construcción de viviendas retrocedió en junio
 
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Fuente: Oficina del Censo, Haver, 18 de julio de 2018.

 

La combinación de aranceles y aumento de los tipos de interés está traduciéndose en un punto de inflexión en que la solidez del crecimiento y la baja inflación recientes podrían virar hacia un crecimiento menor y una inflación mayor.

 

¿Ha dejado atrás la confianza sus máximos?

La confianza de los consumidores depende, en parte, de la tasa de desempleo, que se ha mantenido baja, aunque también guarda una sólida correlación inversa con la tasa de ahorro (Gráfico 4): cuando las personas tenemos una mejor percepción, ahorramos menos. De hecho, las últimas cifras muestran un incremento de la tasa de ahorro, lo cual sugiere que la confianza de los consumidores está cayendo o que la renta disponible está viéndose mermada por el encarecimiento del petróleo.

GRÁFICO 4 - Cuando las personas nos sentimos mejor, ahorramos menos
 
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Fuente: Oficina de Análisis Económico, Universidad de Michigan, Haver, 31 de julio de 2018.

 

El petróleo prácticamente ha doblado su precio con respecto a hace un año: el crudo de Brent ha pasado del entorno de los 44 USD del cierre de 2017 a 80 USD a finales de mayo de 2018, incrementándose asimismo los precios de la gasolina. Por su parte, los aranceles pueden elevar directamente los precios de los bienes de consumo, concretamente, los del extremo más bajo de la escala, que suelen producirse en China.

Encuestas al sector manufacturero: aranceles y carencia de camioneros

En las últimas encuestas3, los fabricantes dejaron constancia de estas inquietudes. Perciben que los aranceles están ocasionando disrupciones en la oferta y encareciendo los insumos y describen la carencia de personal como “restricciones al crecimiento”. Concretamente, citan la carencia de conductores de camiones. Este tipo de carencias se habrían aliviado en el pasado importando mano de obra desde el extranjero, si bien esto ya no es plausible dadas las políticas de inmigración actuales.

Los tiempos: el punto álgido de la volatilidad podría llegar más pronto que tarde

Tanto las disputas en torno a los aranceles como las restricciones a la inmigración parecen responder al deseo del presidente Trump de complacer a sus votantes. A medida que aumenten las presiones sobre el presidente, podríamos asistir a nuevas iniciativas políticas que continúen deteriorando la situación económica.

Dos acontecimientos políticos cada vez más próximos están generando ahora una gran cantidad de arena que se dirige directamente a los engranajes de la economía. Uno de ellos es la investigación Mueller sobre la injerencia de Rusia en las elecciones presidenciales de 2016 y cuyos resultados podrían conocerse en los próximos meses. Las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos suponen, por sí mismas, otro acontecimiento clave. Una vez pase dicha cita con las urnas, las políticas podrían ser más moderadas y responder a objetivos económicos y no políticos. Sin embargo, esto también sugiere que podríamos asistir a un nivel significativo de volatilidad hasta las elecciones de mitad de mandato, pudiendo alcanzar su punto álgido más pronto que tarde si Mueller desea evitar sorpresas justo antes de la cita electoral que pudieran interpretarse como una voluntad deliberada de influir en su resultado.

La inflación está repuntando

Además de los aranceles, que son inflacionarios y generan importantes distorsiones en los precios y la eficiencia del mercado, el auge de los precios del petróleo ha contribuido sustancialmente al aumento de la inflación general. Los precios de producción también han tendido al alza, además de los costes laborales. En Europa, los responsables del 41% de las pequeñas empresas afirman que se enfrentan a “importantes dificultades” a la hora de contratar4, 10 puntos más que hace un año y en su punto más alto desde 2002. Sin embargo, en nuestra opinión, la economía que se enfrenta al riesgo más importante es la estadounidense (Gráfico 5), en parte, porque el resto del mundo ya experimentó un primer semestre de 2018 débil; así, el punto de inflexión podría ser más marcado en Estados Unidos.

GRÁFICO 5 - La economía estadounidense se enfrenta a riesgos al encarecerse los insumos
 
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Fuente: Bloomberg. SD se refiere a “sin desestacionalizar”.

 

Repercusiones para la inversión

Dada la solidez del crecimiento económico en Estados Unidos, buena parte del capital ha virado hacia la renta variable de dicho país, concretamente, los emisores más reconocidos del sector tecnológico. Como resultado, hemos comenzado a detectar exuberancia y expectativas de beneficios muy elevadas, incluso a medida que la perspectiva para Estados Unidos ha tornado menos favorable. Tras elevarse con fuerza en el pasado, las revisiones de los beneficios están tendiendo a la baja en Estados Unidos.

En Europa, sin embargo, las revisiones son al alza, respaldadas posiblemente por la debilidad del euro en 2018 (Gráfico 6). Además, una vez desaparezcan las elevadas expectativas en cuanto a beneficios por acción para 2018, la brecha entre las expectativas de crecimiento de dichos beneficios entre Estados Unidos y la zona euro desaparecerá prácticamente. Las expectativas de beneficios para 2019 tanto en Estados Unidos como en la zona euro se sitúan en el 10%.

GRÁFICO 6 - Revisiones de los beneficios: al alza en Europa, a la baja en Estados Unidos
 
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Fuente: Datastream, IBES.

 

Aunque prosiguen la percepción alcista de los activos estadounidenses —renta variable y USD— y la tendencia bajista hacia los activos europeos, los menores obstáculos para las ganancias, el aumento de las expectativas de beneficios y la relativa debilidad del euro favorecen a las acciones europeas frente a Estados Unidos (Gráfico 6). Una vez se invierta esta evolución, podría ser significativa, dado lo concurridas que se muestran estas inversiones.

Con motivo de los altos costes de cobertura, es probable que los flujos recientes carezcan de ella, por lo que los inversores podrían salir mal parados tanto en los mercados subyacentes como en el ámbito de las divisas.

Por tanto, podríamos asistir a ventas masivas en el conjunto del mercado, al menos, a corto plazo, según los inversores se desencantan y tratan de reposicionarse. Dichos periodos suelen ir acompañados de niveles significativos de volatilidad. Sin embargo, en el caso de que se produjese el repunte, auguramos que se concentraría más en Europa.

También nos encontramos posicionados para virar hacia el valor, en detrimento del crecimiento. Si el sector de crecimiento con PER elevado pierde dinamismo, podríamos asistir a una rotación hacia el valor, que ha registrado ventas excesivas en términos relativos. El sector financiero, por ejemplo, lleva arrojando rentabilidades relativas negativas desde comienzos de año, si bien comenzó a repuntar el mes pasado; prevemos que dicho avance continúe.

Confiamos en los sectores bancario y energético. Tras atravesar la crisis financiera, el conjunto del sistema bancario —en especial, en Estados Unidos— se ha reforzado, se encuentra adecuadamente capitalizado y presenta un apalancamiento menor en términos históricos. En cuanto al sector energético, los elevados precios del petróleo se están traduciendo claramente en un aumento de las expectativas de beneficios.

 

China: más frágil de lo habitual

El otro importante motor de la economía mundial es China y también se está ralentizando. El objetivo de China de mejorar la calidad de su crecimiento económico, reducir el apalancamiento y eliminar a los productores ineficientes ha suavizado su avance, lo cual implica que los aranceles llegan en un momento delicado para la economía china.

Asia, excluido Japón: efecto dominó

La penalización que los aranceles suponen para Asia podría ser significativa. El valor añadido de las exportaciones chinas a Estados Unidos es, aproximadamente, del 60%, lo que significa que el 40% restante se importa a China a fin de elaborar bienes con destino Estados Unidos. Este efecto dominó, del 40%, de los aranceles impuestos a China lastrará los países que suministran a China, en gran medida, asiáticos.

América Latina: el viraje de la demanda

Aunque los mercados emergentes suelen considerarse partícipes de beta elevada, es probable que los mercados emergentes de América Latina se vean afectados en menor medida por los aranceles —incluso podrían beneficiarse de ellos— con motivo del viraje de la demanda. Por ejemplo, los aranceles han ocasionado que China ahora adquiera la soja a Brasil, en detrimento de Estados Unidos. En segundo lugar, el encarecimiento del petróleo, aunque perjudica al consumidor, beneficia a los exportadores latinoamericanos de dicha materia prima. Contribuye a proteger en cierto modo a dichos países, aunque algunos segmentos sí acusarán el aumento de los precios.

Un camino cuesta arriba

Estados Unidos ha hecho las veces de locomotora para el resto del mundo, que ha logrado dejar atrás la debilidad para abrazar una mayor solidez. Los aranceles y las disputas comerciales han viciado este motor con arena. El alza de los tipos de interés ha supuesto un obstáculo inevitable que, en combinación con los aranceles, hace que los engranajes no funcionen con eficiencia. Como resultado, el conjunto de la locomotora global podría estar ralentizándose ligeramente. Sigue avanzando, aunque a un menor ritmo.

andrew.harmstone
 
Managing Director
 
VÍDEO RELACIONADO
Christian Goldsmith
Executive Director,
Global Balanced
Risk Control Team
 

1 Se incluyen encuestas de US Empire State, la Reserva Federal de Filadelfia y la Reserva Federal de Richmond.

2 Nuevos proyectos de construcción de viviendas particulares iniciados cada mes, según la Oficina del Censo.

3 Beige Book de la Reserva Federal, 18 de julio de 2018 y encuesta del ISM al sector manufacturero de junio.

https://www.lesechos.fr/economie-france/social/0302020039303-les-difficultes-de-recrutement-des-pme-a-des-sommets-2193990.php


Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que la estrategia vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Existe el riesgo de que la metodología de asignación de activos y los supuestos del asesor con respecto a las carteras subyacentes sean incorrectos a la luz de las condiciones reales del mercado, por lo que la cartera podría no alcanzar su objetivo de inversión. Las cotizaciones suelen presentar volatilidad y existe una posibilidad significativa de pérdida. Las inversiones de la cartera en pagarés vinculados a materias primas implican riesgos sustanciales, incluido el riesgo de perder una parte significativa del valor de su capital principal. Además de los riesgos relacionados con las materias primas, estas inversiones pueden estar sujetas a otros riesgos específicos, como el riesgo de pérdida de intereses y del capital principal, la ausencia de un mercado secundario y el riesgo de mayor volatilidad, los cuales no afectan a los títulos tradicionales de renta variable y de renta fija. Las fluctuaciones de las divisas podrían anular las ganancias por inversiones o acentuar las pérdidas por inversiones. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las participaciones de los fondos cotizados entrañan muchos de los mismos riesgos que las inversiones directas en acciones ordinarias o bonos y su valor de mercado fluctuará a medida que varíe el valor del índice subyacente. Al invertir en fondos cotizados y otros fondos de inversión, la cartera absorbe tanto sus propios gastos como los de los fondos cotizados y los fondos de inversión en los que invierte. La oferta y la demanda de fondos cotizados y de fondos de inversión pueden no estar correlacionadas con las de los títulos subyacentes. Los instrumentos derivados pueden ser ilíquidos, podrían incrementar las pérdidas de forma desproporcionada e imprimir un efecto negativo potencialmente amplio en la rentabilidad de la cartera. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. El uso de apalancamiento puede incrementar la volatilidad de la cartera. La diversificación no le protege frente a pérdidas en un mercado concreto, aunque le permite repartir el riesgo entre varias clases de activos.

DEFINICIONES

El producto interior bruto (PIB) es una medida monetaria del valor de mercado de todos los bienes y los servicios acabados que se producen en un periodo (trimestral o anual). Las estimaciones del PIB nominal se utilizan habitualmente para determinar el rendimiento económico de todo un país o una región y para realizar comparaciones internacionales. La ratio precio/beneficio (PER) es una ratio de valoración de la cotización de una compañía en un momento dado frente a su beneficio por acción. Se calcula como valor de mercado por acción/beneficio por acción. La volatilidad se mide calculando la desviación típica de las rentabilidades anualizadas durante un periodo determinado. Muestra la banda dentro de la cual el precio de un título puede aumentar o disminuir.

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