Perspectivas macroeconómicas
Carteras de renta fija Euro Aggregate: un enfoque práctico
 
 

Perspectivas macroeconómicas

Carteras de renta fija Euro Aggregate: un enfoque práctico

 

Pensamos que resulta lógico gestionar carteras de renta fija Euro de forma agregada, es decir, agrupando todos los sectores en una única cartera. Tenemos esta opinión porque la zona euro ha experimentado periodos de tensión sistémica, que han afectado a todos los activos de renta fija, que bien podrían volver a producirse. En tales periodos, cuando la correlación entre las rentabilidades de los activos evoluciona hacia +1 o -1, resulta razonable que un único gestor  tenga el control de toda la cartera, para evitar que el mismo factor de riesgo condicione a los diferentes sectores y también para optimizar la compensación entre posiciones de cobertura.

 

Por qué segregar tiene sentido...

La tendencia de los mandatos de renta fija de los últimos años ha avanzado hacia la segregación en la gestión. En lugar de ordenar a un gestor de carteras que administre una cartera heterogénea de activos (crédito, activos titulizados, deuda pública, etc.), los inversores finales asignaban mandatos individuales a especialistas en sectores concretos —por ejemplo, nombraban a un gestor de fondos de deuda pública para administrar el segmento de deuda soberana de la cartera—. El razonamiento de este modo de actuar es evidente, pues permite al inversor final acceder a las mejores habilidades de inversión  para cada clase de activos. También pueden optimizar las ventajas de la diversificación1 fijando una asignación de activos entre los diferentes sectores que mejor respondan a sus objetivos de inversión, en lugar de emplear la ponderación por capitalización de mercado de un índice agregado.

 

… y por qué no (en renta fija Euro)

Sin embargo, consideramos que este es un argumento de peso para la agregación, en lugar de la segregación, en el caso de la gestión de activos de renta fija Euro: la agregación permite gestionar mejor los riesgos derivados de las crisis sistémicas que, de manera periódica, afectan a los mercados de renta fija Euro.

La naturaleza de una crisis sistémica es que afecta al rendimiento de todos los activos, en ocasiones, de formas que los inversores nunca se habrían esperado. Complica todo aún más que las crisis de la zona euro siempre revisten una duración, una naturaleza y una intensidad distintas en función de si el problema responde a una crisis financiera global (por ejemplo, como sucedió en 2008), una crisis bancaria nacional que se propaga a la deuda soberana y el resto de la economía (por ejemplo, España e Irlanda en 2010) o una crisis política que afecta a los activos soberanos y el sistema bancario, así como a otros países (por ejemplo, Grecia en 2010 y 2015).

 

Los acontecimientos de riesgo sistémico, un factor a favor de las carteras agregadas

En un entorno como este, consideramos positivo contar con un único gestor que sea conocedor de todos los riesgos de una cartera y de esta manera encontrarse mejor posicionado para administrar de forma integral todo el riesgo. Un riesgo concreto de la segregación radica en que todos los gestores Los gestores, al actuar independientemente los unos de los otros, adoptan posiciones similares y de riesgo correlacionadas en sus carteras que amplifiquen el riesgo conjunto. De la misma manera, al trabajar de forma independiente, es improbable que potencien las coberturas internas que existen en el seno de una cartera de renta fija multiactivo. Al juzgárseles principalmente en función de su rendimiento individual, disponen de incentivos limitados para contribuir a que la cartera agregada global brinde rentabilidades ajustadas por el riesgo mejores.

Por ejemplo, imagínese una situación en que los fundamentales macroeconómicos del país A estén mejorando. En una cartera segregada, puede que todos los gestores de las carteras de crédito, deuda soberana y activos titulizados deseen sobreponderar el país A. Sin embargo, de forma colectiva, dicha circunstancia puede traducirse en una exposición imprudentemente abultada. El gestor de un fondo agregado se encontraría en mejor posición para juzgar si la exposición global resulta adecuada, así como la mejor manera de aumentar esa exposición, por ejemplo, a través de valores del sector financiero o deuda soberana.

Además, puede lograr obtener una mejor rentabilidad, ajustada por el riesgo, poseyendo una mayor asignación a deuda pública de riesgo bajo para compensar las posiciones con más riesgo y de mayor rentabilidad. Puede que no prevea que la deuda pública evolucione muy bien, pero sí crea que invertir en ella contribuirá a mitigar el riesgo en caso de que las cosas vayan peor de lo esperado y las posiciones arriesgadas arrojen resultados negativos. En el caso de las carteras segregadas, los gestores individuales no son conscientes de cubrir las posiciones de riesgo de cada una de ellas de este modo, ni se les incentiva para ello.

La segregación también puede ralentizar la reasignación óptima de activos entre diferentes clases según surjan oportunidades y amenazas. Puede llevar tiempo obtener el reembolso de las inversiones, reasignarlas y reformular los mandatos que no resultaron adecuados. Numerosos activos de renta fija Euro han atravesado diversos periodos imprevistos de tensión en los 20 últimos años y pueden no haber rendido como se esperaba en un primer momento. Por ejemplo, la referencia habitual para las carteras de deuda soberana en euros antes de 2010 era un índice ponderado por capitalización de mercado de deuda soberana en euros. Por lo general, se esperaba que este fuera el componente “refugio” de una cartera, con una rentabilidad moderada, pero con una evolución adecuada durante periodos de tensiones económicas y financieras. Pocos inversores preveían que, de 2010 a 2013, un emisor que suponía en torno al 10% del índice (es decir, Grecia) incurriría en impago y que otros (Chipre y Portugal) perderían el grado de inversión, que algunos soberanos que contaban con calificaciones de AAA (España e Irlanda) precisarían de rescates y que el mayor componente del índice (Italia) pasaría a ser el activo de renta fija Euro más volátil2.

Expliquemos e ilustremos estos extremos remitiéndonos a los datos históricos de los activos de renta fija Euro desde comienzos de la unión monetaria en 1999. Si bien es posible que las rentabilidades pasadas no sean un buen reflejo de las rentabilidades futuras, sí ponen de manifiesto algunos de los riesgos que los inversores han experimentado en el pasado y que, por tanto, pueden enfrentar en el futuro.

GRÁFICO 1: Diferenciales ajustados por las opciones correspondientes a los principales sectores de renta fija en euros
 
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La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros.

Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.

Fuente: Bloomberg.

 

Una historia breve de los mercados de renta fija Euro

El Gráfico 1 muestra el diferencial ajustado por las opciones (OAS) correspondiente a los sectores principales del índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate, es decir, deuda pública en euros, activos vinculados a deuda pública, activos titulizados y crédito. Nos cuenta la historia de los mercados de renta fija Euro y el rendimiento relativo de los principales sectores. Concretamente, el periodo comprendido entre 1999 y 2007 se caracterizó por diferenciales de crédito muy estrechos y estables en la mayoría de los productos, con la única excepción de algunos sectores corporativos (por ejemplo, telecomunicaciones), que se vieron sometidos a presión tras el estallido de la burbuja de las “puntocom”.

La primera gran crisis comenzó en 2008, cuando la crisis financiera global provocó tensión en los mercados de crédito en euros, en particular, los valores del sector financiero. También se experimentó una tensión significativa en los mercados de activos titulizados dada su conexión con el sector financiero, lo cual obligó al Banco Central Europeo (BCE) a lanzar su primer programa de adquisiciones de bonos garantizados. La deuda soberana de países con sectores financieros deteriorados (Bélgica, Países Bajos y Austria) también se abarató, pues los inversores percibían los problemas del sector financiero como una obligación contingente de los estados.

Los diferenciales de crédito se estrecharon con fuerza en 2009 al recuperarse la economía global y la crisis se disipó, para volver a ampliarse de 2010 a 2013. En esta ocasión, el problema tuvo que ver más con el sector de deuda soberana, en concreto, con Grecia, aunque en otros países (por ejemplo, España e Irlanda) el problema comenzó en el sector bancario y se extendió a la deuda soberana. A medida que aumentaban las tensiones en la economía y el sistema financiero, otros países (por ejemplo, Italia, Portugal y, en menor medida, Francia) también se vieron arrastrados a la crisis, pues esta había puesto de manifiesto sus vulnerabilidades. Los emisores considerados refugios (principalmente, Alemania) vieron aumentada su demanda.

Una combinación de medidas de urgencia desplegadas por el banco central y asistencia fiscal contribuyó a zanjar la crisis, lo cual se tradujo en un periodo de compresión sostenida de los diferenciales de 2013 en adelante, si bien en cierta medida se ampliaron los diferenciales de crédito en 2016 y 2018 (con motivo de las preocupaciones en torno al crecimiento económico) y los diferenciales de la deuda soberana aumentaron en 2018 (por el recrudecimiento de los riesgos políticos en Italia).

Extraemos distintas lecciones de esta historia:

  1. LAS CRISIS AFECTAN A TODOS LOS SECTORES:
    una crisis sistémica, por definición, afecta a todos los aspectos del sistema. No es sorprendente que el diferencial ajustado por las opciones del índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate guardara una correlación elevada con el indicador de tensión sistémica del BCE (véase el Gráfico 2). La gravedad puede variar en función de la profundidad de la crisis, pero dar con buenos refugios puede resultar complicado en estos periodos.

    Incluso sectores que uno pensaría que apenas comparten vínculos fundamentales resultaron guardar una correlación elevada: por ejemplo, los diferenciales de crédito de agencias del sector público o que contaban con su respaldo, por lo general, con calificaciones muy elevadas y estables con respecto a los soberanos, mostraron una correlación muy elevada con los diferenciales de crédito (véase el Gráfico 3).

  2.  NINGUNA CRISIS ES IDÉNTICA A OTRA: 
    en función del motivo del inicio de la crisis y también porque los inversores y los reguladores se comportan tomando como base crisis pasadas, la rentabilidad de los activos varía de una crisis a otra; por ejemplo, la de 2008 versó principalmente sobre el sector financiero, mientras que, en 2010-2012, tuvo que ver con la deuda soberana, concretamente, de la periferia de la zona euro. Esto es lo que se denomina “beta”, es decir, la volatilidad relativa de los diferentes activos, que varía con el tiempo. La correlación entre activos también cambia con el tiempo, en función tanto del modo en que se desarrolla y finaliza cada crisis como de los activos a los que más afecta.
  3. LAS DIVERGENCIAS DE RENTABILIDAD OFRECEN OPORTUNIDADES DE DIVERSIFICACIÓN:
    el lado bueno de una crisis sistémica es que los activos “refugio” pueden mitigar los riesgos a la baja de diversidad de activos de riesgo. Concretamente, la deuda soberana con una calificación de AAA, como la de Alemania, ha rendido muy bien en periodos de tensión. Aunque la correlación entre sectores “de riesgo” en una crisis ha aumentado, la correlación con la deuda pública alemana se ha tornado más negativa (véase el Gráfico 4), lo cual ofrece una oportunidad de diversificación para las carteras, al menos, para las que han logrado invertir tanto en deuda pública de alta calidad como en productos de renta fija.
  4. NO TODOS LOS ACTIVOS EVOLUCIONAN COMO SE ESPERA:
    la crisis de 2008 se recuerda por el número de productos de crédito estructurados que revestían un riesgo de impago sustancialmente superior al que sugerían sus calificaciones de crédito. En la crisis de deuda soberana de la zona euro de 2010-2012, los inversores descubrieron que importantes segmentos de sus carteras de bonos soberanos —que hasta entonces se pensaba que apenas implicaban riesgo de impago, si acaso— en realidad eran muy arriesgados, en términos tanto de volatilidad de sus diferenciales de crédito como de impago real (como sucedió con la reestructuración de la deuda de Grecia en 2012). Aunque el diferencial ajustado por las opciones sobre los valores del Tesoro es menos volátil que otros diferenciales, esta realidad esconde una variación significativa en el seno del universo de la deuda soberana. Dichos diferenciales ajustados por las opciones sobre la deuda pública italiana son actualmente mayores y más volátiles que los de cualquier otro sector del índice.
GRÁFICO 2: Diferencial ajustado por las opciones sobre el índice Euro Aggregate e indicador de tensión sistémica del BCE
 
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La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros.

Fuente: Bloomberg, BCE.

GRÁFICO 3: Diferenciales de activos vinculados a deuda pública y crédito
 
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Fuente: Bloomberg.

GRÁFICO 4: Correlación durante 1 año entre la rentabilidad de la deuda pública alemana y otros sectores
 
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Las correlaciones se facilitan con fines meramente ilustrativos y no pretenden describir la correlación de inversiones concretas. Las correlaciones que se indican no son garantía de resultados futuros.

Fuente: Bloomberg, MSIM.

 

Por qué tememos que se produzcan nuevas crisis sistémicas

Lamentablemente, pensamos que la zona euro podría enfrentase a nuevos periodos de tensión sistémica. Numerosos de los desequilibrios estructurales y fiscales que han causado problemas en el pasado no se han resuelto del todo y, aunque los mecanismos de protección y asistencia son mejores que en el pasado, no son lo suficientemente sólidos como para lograr que los inversores se sientan plenamente seguros. Los emisores soberanos altamente endeudados con economías que presentan crecimientos tendenciales bajos (principalmente, Italia) siguen siendo motivo de gran preocupación para los inversores, máxime tras dejar claro la experiencia griega que la deuda soberana de la zona euro no está libre de impago. Otra fuente de preocupación es que persista el vínculo entre la deuda soberana y el sector bancario, del cual puede originarse contagio en ambas direcciones. Aunque la Unión Europea (UE) ha adoptado ambiciosas medidas para reducir el riesgo en el sector financiero, todavía deben tomarse medidas más sustanciales, como un sistema de garantía de depósitos para toda la zona euro.

Estas lecciones nos llevan a pensar que es mejor que las carteras de renta fija Euro se gestionen de manera activa e integral, es decir, teniendo en cuenta la rentabilidad y la correlación potenciales de todos los activos.

 

Consideraciones sobre riesgos

Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En el entorno actual de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos rentas. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

richard.class
 
Managing Director
 
leon.grenyer
 
Managing Director
 
anton.heese
 
Executive Director
 
 

1 La diversificación no elimina el riesgo de pérdidas.

2 Fuente: Índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond es un destacado índice de referencia de carácter general que mide la evolución del mercado de bonos de tipo fijo con grado de inversión en euros, incluidos bonos del Tesoro y emisiones vinculadas al sector público, corporativas y de activos titulizados. La inclusión se basa en la divisa en que esté denominado un bono y no en el país de riesgo del emisor.

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