Global Equity Observer
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junio 25, 2019
Viaje a lo desconocido
 

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Viaje a lo desconocido

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junio 25, 2019

 
 

Es probable que sea muy arriesgado hacer pronósticos sobre la política del Reino Unido, dada la turbulencia experimentada durante los últimos años. Sin embargo, parece que el margen para que el Reino Unido y la Unión Europea (UE) lleguen a un acuerdo se está estrechando. Las elecciones al Parlamento Europeo mostraron el surgimiento de los dos “extremos” en el debate sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE): los partidos favorables a la salida sin acuerdo, encabezados por el nuevo Partido del Brexit, de Nigel Farage, obtuvieron el 35% de los votos, y los partidos claramente favor de permanecer en la UE, liderados por el Partido Liberal Demócrata, lograron el 40% de los votos. Este resultado dejó menos de una cuarta parte de los votos a los dos principales partidos del Reino Unido que promovían un acuerdo intermedio: el Partido Laborista obtuvo el 14% y el Partido Conservador, el 9%, un desplome sin precedentes frente al 82% en conjunto que lograron en las elecciones generales de hace solo dos años.

 
 

Si bien el resultado de las elecciones internas por el liderazgo del partido conservador son difíciles de pronosticar, parece probable que el próximo líder —y, por tanto, el próximo primer ministro— favorezca un brexit sin acuerdo o, al menos, excluya la prórroga de las negociaciones más allá del 31 de octubre, lo que efectivamente equivale a lo mismo, dado que la UE estará ocupada seleccionando la nueva comisión para los próximos meses. La cuestión es si el parlamento británico podrá bloquear este resultado, dada su mayoría actual contraria a un brexit sin acuerdo. Este es un viaje hacia lo desconocido, ya que el Reino Unido se adentra en aguas constitucionales inexploradas. En última instancia, el resultado parece cada vez más binario entre un brexit sin acuerdo y la decisión de permanecer en la UE, ya sea a través de elecciones generales, un referéndum o incluso la revocación del Artículo 50. El desenlace es, de hecho, impredecible.

 
 
 
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Si bien está lejos de ser óptimo para el Reino Unido, es probable que el impacto sobre nuestras carteras globales sea relativamente menor"
 
 

Sin querer ser acusados de participar en el “Proyecto Miedo”, es probable que el brexit sin acuerdo sea una perturbación económica significativa para el Reino Unido y también un golpe significativo para Europa continental. El alcance de cualquier daño dependerá de cuánto tiempo se tarde en llegar a algún tipo de acuerdo; es decir, el brexit sin acuerdo se deberá reemplazar por algún tipo de acuerdo. También es probable que la libra esterlina se deprecie sustancialmente. Si bien está lejos de ser óptimo para el Reino Unido, es probable que el impacto sobre nuestras carteras globales sea relativamente menor. Aparentemente, existe mucha exposición, ya que un 19%-22% de las carteras cotiza en el Reino Unido. Sin embargo, estas compañías que cotizan en el Reino Unido son globales, lo que significa que la exposición económica real es mucho más baja y solo un 3%-4% de los ingresos de las carteras tiene exposición al Reino Unido. En consecuencia, es probable que cualquier debilidad de la libra esterlina se compense con la apreciación de las acciones en libras esterlinas cotizadas en el Reino Unido, al igual que sucedió después del resultado del referéndum de 2016. En el caso de una empresa tabacalera multinacional británica, se puede argumentar que cualquier debilidad de la libra esterlina será positiva, ya que reduciría efectivamente la tensión de la carga de la deuda (40% denominada en GBP) y el dividendo (100% denominado en GBP), lo que permitiría a la compañía desapalancarse y convertirse en una especie de “cobertura ante el brexit sin acuerdo”. Existe un argumento similar de que una depreciación clara de la libra esterlina favorecerá a la base de costes centrada en el Reino Unido de GlaxoSmithKline.

La cuestión de fondo es si un brexit sin acuerdo supondría un evento general que active la aversión al riesgo. A diferencia de las secuelas del referéndum de 2016, es poco probable que se materialicen temores de contagio o un efecto dominó, ya que la experiencia del Reino Unido en los últimos tres años ha disminuido definitivamente el entusiasmo por movimientos similares en otras partes de Europa. Sin embargo, existirá inquietud sobre el impacto en el crecimiento del Reino Unido y Europa continental. Nuestras carteras globales invierten en compañías con muchos ingresos recurrentes y poder de fijación de precios, lo que debería hacer que sus datos económicos sean más sólidos ante cualquier recesión, ya que tanto las ventas como los márgenes tienden a estar aislados y la historia sugiere que es probable que el mercado lo reconozca.

Si bien somos relativamente optimistas acerca de los efectos del brexit o del brexit sin acuerdo sobre la cartera, estamos menos tranquilos con respecto al riesgo político en general. El proceso de salida del Reino Unido de la UE puede verse como un síntoma del cambio que se está produciendo en el entorno global: un alejamiento de las políticas favorables al comercio. Después de todo, para bien o para mal, estaba lejos de contar con el apoyo de las grandes corporaciones. Se puede argumentar que, durante las últimas décadas, los gobiernos han favorecido al capital sobre el trabajo, ya sea en relación con la globalización, la regulación laboral, los impuestos o las actitudes hacia la consolidación. Esto se refleja en la rentabilidad corporativa, que se encuentra en niveles muy elevados como un porcentaje del producto interior bruto, particularmente en Estados Unidos, donde su participación se sitúa en torno al 10% en comparación con la referencia de posguerra de alrededor del 6%.

 
Beneficios corporativos después de impuestos en Estados Unidos como % del PIB
 
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Fuente: BEA, análisis de MSIM; a 31 de diciembre de 2018.

 
 

Hay tres grandes tendencias políticas superpuestas que amenazan los elevados niveles de rentabilidad actuales: el populismo de derechas, el populismo de izquierdas y el ecologismo. Conjuntamente, son el principal desafío estructural para los elevados niveles de rentabilidad actuales, en oposición a la amenaza cíclica de cualquier ralentización o recesión.

 
 
 
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Hay tres grandes tendencias políticas superpuestas que amenazan los elevados niveles de rentabilidad actuales: el populismo de derechas, el populismo de izquierdas y el ecologismo".
 
 

El populismo de derechas es el que ya ha comenzado a sentirse. El brexit se sitúa en esta línea, al igual que las amenazas al libre comercio y la globalización. A menudo, se considera al presidente de Estados Unidos, Donald Trump, como la personificación de la reacción contra la globalización, aunque el análisis trasciende esta percepción. Según la Organización Mundial del Comercio, entre 2008 y 2016 se introdujeron 1.300 medidas comerciales restrictivas en todo el mundo, incluso antes de la elección de Trump. La presión ha aumentado desde entonces. En ausencia de la capacidad de fijación de precios para trasladar los costes incrementales a los clientes, los aranceles de Estados Unidos ya están afectando a la rentabilidad, y la incertidumbre no es ideal para la inversión empresarial. Podría afirmarse que la división potencial de las cadenas de valor globales de la tecnología en dominios separados en Estados Unidos y China podría tener implicaciones más graves a largo plazo que el aumento de los aranceles. También se están imponiendo cada vez más restricciones a la migración internacional, lo que dificulta la contratación de empleados por parte de compañías en países con mercados laborales con más restricciones y/o escasez de habilidades.

Es notable que el populismo de derechas ha logrado un éxito bastante mayor que el de izquierdas a partir de la crisis financiera global. De hecho, la centroizquierda lo ha pasado mal en la mayoría de los países occidentales, al ver caer su voto bruscamente o incluso colapsar por debajo del 10% en el caso de Francia. Este fracaso está impulsando ideas políticas más radicales en la izquierda, especialmente entre muchos de los candidatos demócratas para las elecciones presidenciales de Estados Unidos en 2020. Entre las ideas propuestas se incluyen reformas en los mercados laborales en torno a salarios mínimos más altos o más derechos para los trabajadores, la reactivación de las políticas antimonopolio para combatir la mayor concentración del mercado e incluso, en el Reino Unido, la renacionalización de algunas industrias sin plena compensación para los actuales propietarios. Además, el auge de la heterodoxa Teoría Monetaria Moderna está proporcionando cierta cobertura intelectual a un gasto público considerablemente mayor financiado por la impresión de dinero, lo que puede amenazar la baja inflación que subyace en las valoraciones de las acciones. Las perspectivas para la introducción de cualquiera de estas políticas no están claras, pero una desaceleración económica podría aumentar los riesgos.

El tercer capítulo versa sobre las presiones de las organizaciones ecologistas. El consenso científico es que, en realidad, el cumplimiento de los compromisos del Acuerdo de París de 2016 para mantener el aumento de la temperatura media mundial por debajo de 2 °C con respecto a los niveles preindustriales, podría tener graves implicaciones para las industrias con mayor intensidad de carbono. Lo que es notable es la creciente tracción que los partidos ecologistas están logrando electoralmente, al obtener cerca del 10% de los escaños en las recientes elecciones europeas. Lo que no conocemos es la velocidad a la que se traducirá este progreso electoral en políticas que limiten la acción corporativa.

No está nada claro si las valoraciones actuales del mercado incorporan plenamente estos riesgos para los mercados bursátiles. Un índice MSCI World que cotiza en cerca de 15 veces las ganancias a futuro para los próximos 12 meses no parece estar descontando muchas de estas amenazas estructurales para la rentabilidad corporativa, incluso dejando de lado cualquier preocupación cíclica. En el ámbito más concreto de la cartera, estas amenazas resaltan la importancia del enfoque social y medioambiental en el seno del análisis de los factores ESG. Estos deben considerarse principalmente con respecto a cada acción o sector específicos, aunque existen algunas pautas generales.

 
 
 
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El escrutinio de las compañías está aumentando considerablemente, por lo que los equipos directivos deben ser conscientes de los riesgos medioambientales y sociales que afrontan sus negocios"
 
 

Lo más importante es la existencia del poder de fijación de precios. Esta es una característica clave para los compounders incluidos en nuestras carteras y es particularmente importante cuando las bases de costes de las compañías pueden experimentar perturbaciones, bien por los aranceles, o bien por los costes laborales más elevados o el encarecimiento de la energía. La capacidad de traspasar el encarecimiento de los factores de producción a los clientes es crucial para preservar los márgenes y, por tanto, la rentabilidad. Entre los demás factores a tener en cuenta, señalaríamos la ventaja de cadenas de suministro relativamente cortas y sencillas en un mundo donde la globalización está bajo amenaza y la necesidad de evitar la dependencia de procesos con elevada intensidad de carbono. En términos más generales, en un mundo donde el escrutinio de las compañías, tanto por parte de los gobiernos como de los consumidores, está aumentando considerablemente, los equipos directivos deben ser conscientes de los riesgos medioambientales y sociales que afrontan sus negocios y mostrarse proactivos al hacerlos frente. Claramente, no hay margen para la complacencia en este entorno político emergente. Sin embargo, nuestra opinión es que nuestro proceso de inversión, centrado en compounders con plena integración de los factores ESG, ofrece una cartera de compañías que están relativamente bien posicionadas para hacer frente a estos riesgos debido a su poder de fijación de precios, su baja intensidad de carbono o la calidad de los equipos directivos.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Estrategia de venta de opciones. La venta de opciones de compra entraña el riesgo de que la cartera se vea obligada a vender el título o instrumento subyacente (o liquidar en efectivo un importe de igual valor) a un precio desfavorable o inferior al precio de mercado de ese título o instrumento subyacente en el momento en que se ejerza la opción. Como vendedora de una opción de compra, durante la vigencia de la opción, la cartera renuncia a la oportunidad de beneficiarse de aquellos aumentos del valor de mercado del título o instrumento subyacente que cubra la opción por encima del importe de la prima y el precio de ejercicio, pero sigue sujeta al riesgo de pérdida en caso de caída del precio del título o instrumento subyacente. Además, la estrategia de venta de opciones de compra de la cartera podría no protegerla completamente frente a pérdidas de valor del mercado. Existen riesgos específicos asociados a la venta de opciones no cubiertas, que exponen a la cartera a pérdidas potencialmente significativas.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

INFORMACIÓN SOBRE ÍNDICES

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