Global Equity Observer
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abril 12, 2019
En busca de amortiguadores ante el final del ciclo
 

Global Equity Observer

En busca de amortiguadores ante el final del ciclo

En busca de amortiguadores ante el final del ciclo

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abril 12, 2019

 
 

2019 tiene cierto —y preocupante— parecido a 1999. Los mercados avanzan con fuerza a pesar de unos beneficios débiles, las salidas a bolsa vuelven a copar las noticias, con Lyft a la cabeza de la carrera de “unicornios” que se lanzan al mercado antes de que la música deje de sonar, y —esto sí que es alarmante— Goldman Sachs ha relajado sus exigencias de vestimenta. Hasta han vuelto los Backstreet Boys. Puede que todo esto sea más anecdótico que empírico, pero todo comienza a indicar un final de ciclo y, por tanto, un buen momento para desplegar una estrategia que amortigüe su efecto, si todavía se carece de una.

 
 
 
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Finalizado el primer trimestre de 2019, en este momento nos preocupan tanto los múltiplos como los beneficios”
 
 

Aplicando un poco más de rigor, a comienzos de 2018 nos preocupaba el elevado nivel de los múltiplos de mercado. A finales de 2018, año en que asistimos a una combinación de fuertes revisiones a la baja y marcados aumentos de los beneficios, nuestra preocupación principal había virado a los beneficios. Finalizado el primer trimestre de 2019, en que se han registrado rentabilidades superiores al 10% a pesar de la ralentización económica global, nos preocupan tanto los múltiplos como los beneficios. La buena noticia es que solo existen dos maneras de perder dinero con la renta variable: o se esfuman los beneficios o se esfuman los múltiplos. La mala noticia ahora es que ambos están en riesgo.

Los múltiplos nos preocupan porque han regresado a los niveles de septiembre: el índice MSCI World multiplica con creces por 15 la previsión de beneficios para los próximos 12 meses1 al invertir el primer trimestre de 2019 las revisiones a la baja del cuarto trimestre de 2018. Es cierto que se han disipado algunos de los temores que imperaban en el cuarto trimestre gracias al aparente cambio de actitud de la Reserva Federal y el creciente optimismo en torno a las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China, pero la experiencia del pasado año, en que el mercado sufrió dos desvanecimientos, sugiere que existe un riesgo significativo de retroceso de los múltiplos, incluso aunque los beneficios no registren perturbaciones cíclicas.

En cuanto a los beneficios, nuestro temor real es que puedan ser insosteniblemente elevados, en concreto, en Estados Unidos. Los márgenes se encuentran próximos a máximos, al igual que el peso de los beneficios en el producto interior bruto y el nivel de apalancamiento que impulsa los beneficios por acción. Los beneficios también están cediendo, mientras el mercado avanza posiciones. Las estimaciones de beneficios para 2019 del índice MSCI World han retrocedido un 6,5% desde comienzos del cuarto trimestre de 2018 y un 4,0% desde comienzos de año.2 En Estados Unidos, donde se dispone de datos trimestrales, se prevé que, efectivamente, los beneficios hayan caído en el primer trimestre en torno a un 3% en términos interanuales.3 Lo interesante es el origen del descenso de los beneficios en Estados Unidos. Los ingresos siguen gozando de buena salud —han subido en torno a un 5% en el año—4, pero los márgenes están descendiendo. Los costes están aumentando en Estados Unidos, especialmente, de la mano de obra, y muchas compañías tienen problemas para repercutirlos. La Asociación Nacional de Economía Empresarial publicó que el 58% de las compañías analizadas se enfrentaban a costes de mano de obra superiores, pero que solo el 19% había logrado elevar los precios, presumiblemente, el 19% con mayor capacidad de fijación de precios. El mercado, como es habitual, supone que la situación mejorará. Según la opinión de consenso, para el cuarto trimestre de 2019, los beneficios en Estados Unidos aumentarán un 10% en términos interanuales, lo cual contrasta con la caída del primer trimestre de 2019.5 Nuestro temor es que se trate de una postura demasiado optimista, bien por la presión sobre los márgenes propia del final de ciclo, bien por el retroceso económico de una fase incluso más avanzada del ciclo.

 
 
 
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Si efectivamente nos encontramos en el final del ciclo, una cartera de compounders parece un mecanismo razonable para refugiarse”
 
 

Si efectivamente nos encontramos en el final del ciclo y, por tanto, somos vulnerables a la presión sobre los márgenes propia de dicho momento, a la que siga un retroceso económico, una cartera de compounders parece un mecanismo razonable para refugiarse. Consideramos que los compounders cuentan con rentabilidades elevadas sostenibles gracias al respaldo de sólidos activos inmateriales. Cabe destacar que también exigimos una capacidad de fijación de precios sólida, ingresos recurrentes y un apalancamiento operativo y financiero limitado. La capacidad de fijación de precios, a la que por lo general contribuye contar con marcas y redes sólidas, permite a las compañías proteger sus márgenes cuando suben los costes, mientras que los ingresos recurrentes, por repetición de compras o contratos a largo plazo, favorecen el nivel de ventas. Es de esperar que la solidez combinada de ventas y márgenes facilite unos beneficios robustos, en especial, si el apalancamiento operativo o financiero es limitado.

Aunque, por supuesto, las rentabilidades pasadas no garantizan las rentabilidades futuras, consideramos que el impacto de la crisis financiera global de 2008-2009 respalda nuestro planteamiento de que los compounders pueden hacer las veces de amortiguadores ante el final de ciclo. Nuestra estrategia insignia de renta variable global, Global Franchise, vio aumentada su rentabilidad en el transcurso de la crisis, mientras que el mercado cayó un 40%. Además, los beneficios correspondientes a los sectores clave de nuestras carteras globales actuales (consumo básico, software y servicios [en el ámbito de tecnologías de la información] y atención sanitaria), que en conjunto suponen más del 80% de dichas carteras, aguantaron mucho mejor que sus homólogos más cíclicos, según se muestra en el siguiente gráfico.

 
 
 
Variación del beneficio por acción previsto a 12 meses durante la crisis financiera (octubre de 2007 - febrero de 2009)
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Fuente: FactSet. Datos a 28 de febrero de 2019. El gráfico reviste fines meramente ilustrativos.


 
 

En términos de ratio precio a plazo/flujo de caja libre, que es nuestro parámetro de valoración de referencia, nuestras carteras globales se negocian con una prima de tan solo el 18%-22% con respecto al índice MSCI World, de calidad sustancialmente menor, a pesar de unos retornos sobre el capital, márgenes brutos y estabilidad de los márgenes muy superiores.6 Consideramos que se trata de una estimación desacertada en términos de prima real en vista de la incapacidad crónica del mercado de ofrecer los flujos de caja y los beneficios a plazo previstos y su costumbre de dejar de lado las noticias desagradables.

Nuestros productos globales tratan de hacer crecer el patrimonio a largo plazo invirtiendo en compañías de alta calidad que incrementan sus beneficios de forma constante y presentan valoraciones razonables. Buscan mantener el rumbo, en lugar de sobresalir, y han sido calificados como vehículos para hacerse rico lentamente. Consideramos que debe invertirse en compounders en todas las fases del ciclo... pero en particular cuando este puede estar llegando a su fin.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Estrategia de venta de opciones. La venta de opciones de compra entraña el riesgo de que la cartera se vea obligada a vender el título o instrumento subyacente (o liquidar en efectivo un importe de igual valor) a un precio desfavorable o inferior al precio de mercado de ese título o instrumento subyacente en el momento en que se ejerza la opción. Como vendedora de una opción de compra, durante la vigencia de la opción, la cartera renuncia a la oportunidad de beneficiarse de aquellos aumentos del valor de mercado del título o instrumento subyacente que cubra la opción por encima del importe de la prima y el precio de ejercicio, pero sigue sujeta al riesgo de pérdida en caso de caída del precio del título o instrumento subyacente. Además, la estrategia de venta de opciones de compra de la cartera podría no protegerla completamente frente a pérdidas de valor del mercado. Existen riesgos específicos asociados a la venta de opciones no cubiertas, que exponen a la cartera a pérdidas potencialmente significativas.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

1 Fuente: FactSet. Datos a 31 de marzo de 2019.

2 Fuente: FactSet. Datos a 31 de marzo de 2019.

3 Fuente: FactSet. Datos a 31 de marzo de 2019.

4  Fuente: Refinitiv. Datos a 31 de marzo de 2019.

5 Fuente: FactSet. Datos a 31 de marzo de 2019.

6 Fuente: FactSet. Datos a 31 de marzo de 2019.

INFORMACIÓN SOBRE ÍNDICES

El índice MSCI World es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados desarrollados de todo el mundo. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten. El índice no está gestionado y no incluye gastos, comisiones ni gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice.

DEFINICIONES

El beneficio por acción es la parte del beneficio de una compañía asignado a cada acción ordinaria en circulación. El producto interior bruto (PIB) es una medida amplia de la actividad económica total de un país. El PIB es el valor monetario de todos los bienes terminados y los servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un periodo específico.

DISTRIBUCIÓN

La presente comunicación se dirige exclusivamente a personas que residen en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneran las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

Irlanda: Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Domicilio social: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2 (Irlanda). Inscrita en Irlanda con el número de sociedad 616662. Regulada por el Banco Central de Irlanda. Reino Unido: Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA. Dubái: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Alemania: Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland, Junghofstrasse 13-15 60311 Fráncfort (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Italia: Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited, sociedad inscrita en el Reino Unido, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y con domicilio social en 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede en Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16, 20121 Milán (Italia), se encuentra inscrita en Italia con el número de sociedad y de IVA 08829360968. Países Bajos: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1 1096HA (Países Bajos). Teléfono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera en el Reino Unido. Suiza:  Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch. Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Inscrita en el registro mercantil de Zúrich con el número CHE-115.415.770. Domicilio social: Beethovenstrasse 33, 8002 Zúrich (Suiza). Teléfono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0) 44 588 1074.

Estados Unidos:

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