Global Fixed Income Insights
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diciembre 17, 2018
Los mercados mergentes aguardan ansiosos la llegada de 2019
 

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Los mercados mergentes aguardan ansiosos la llegada de 2019

Los mercados mergentes aguardan ansiosos la llegada de 2019

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diciembre 17, 2018

 
 

Tras un año complicado para los activos de riesgo —especialmente, para la renta fija de mercados emergentes—, nos mostramos optimistas de cara a 2019 con motivo de las atractivas valoraciones, el favorable entorno global de inflación y crecimiento moderados y una Reserva Federal que posiblemente se aproxime al final de su ciclo de subida de tipos. Consideramos que estos factores y el aumento de los déficits de la balanza por cuenta corriente y fiscal en Estados Unidos limitan el margen para una apreciación sustancial del USD, lo cual favorece en mayor medida a los activos de renta fija de mercados emergentes.

Es de esperar que las estrategias en monedas locales se vean favorecidas por una política monetaria que ya se encuentra adecuadamente ajustada en economías clave de mercados emergentes y por la inclinación de las curvas de tipos, que brinda a los inversores una prima por plazo adicional. En cuanto a la deuda corporativa, el índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBIG), nuestra referencia para la evolución de la deuda externa en USD, indica niveles asequibles con respecto a su promedio histórico y otros activos análogos tradicionales, como la alta rentabilidad estadounidense. Lo mismo sucede en el caso del índice JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI), representativo de la deuda corporativa en USD, cuyos diferenciales absolutos y relativos no han alcanzado por mucho los de otros mercados de deuda corporativa, como el de alta rentabilidad estadounidense y europea, en 2018, a pesar de la mejora general de los fundamentales que ilustra un perfil de impagos semejantemente bajo.

Un entorno de crecimiento estable e inflación moderada a escala global, positivo para los activos de mercados emergentes

Nuestra perspectiva global para 2019 se caracteriza por la moderación, tanto en la inflación como en el crecimiento.

El avance de la normalización de la política monetaria y el abaratamiento del petróleo respaldan nuestra perspectiva de moderación de la inflación global. Prevemos una situación similar de inflación anclada y moderada en los mercados emergentes, a excepción de algunos casos idiosincráticos.

También prevemos la ralentización del crecimiento global, principalmente, en los mercados desarrollados, por el menor respaldo de la política monetaria. Por su parte, es de esperar que la evolución de los mercados emergentes fortalezca nuestra tesis de moderación de crecimiento e inflación, principalmente, con motivo del debilitamiento del crecimiento de China. Sin embargo, existe dispersión en la esfera emergente: diversos países clave están comenzando a recuperarse y, salvo que se produzcan sacudidas, es de esperar que continúen su senda alcista hacia el crecimiento potencial. Por tanto, esperamos que el crecimiento de la esfera emergente, excluida China, protagonice una recuperación suave que podría resultar positiva para los activos de dichos mercados, tal y como sugiere el análisis histórico de sus rentabilidades del Gráfico 1.

Por último, una situación caracterizada por la moderación del crecimiento en Estados Unidos y de las presiones inflacionarias, así como la inestabilidad de los mercados de valores y vivienda de dicho país, socava los fundamentos para que la Reserva Federal siga elevando los tipos por encima de lo que el mercado descuenta en la actualidad. Es de prever que nuestra tesis y su conclusión, de posible debilidad del USD el próximo año, de confirmarse, resulten positivas para los activos de mercados emergentes. Nuestro análisis sugiere una sobrevaloración del USD en términos reales de aproximadamente el 10% que refuerza nuestra postura de que dicha moneda se debilitará en 2019.

Los mercados emergentes, excluyendo China, en fase de recuperación: positivo para la renta fija de mercados emergentes

Con el fin de fundamentar nuestras posturas acerca de los activos de deuda de mercados emergentes de cara al año próximo, analizamos la rentabilidad histórica de bonos, tipos y valores de mercados emergentes en cada una de las fases del ciclo económico: recuperación, expansión, ralentización y contracción. Nuestros cálculos sobre la brecha de producción indican que los mercados emergentes, excluida China, se encuentran actualmente en la fase de recuperación del ciclo económico, es de recuperación, y en la medida en que el rendimiento histórico aporta información de utilidad sobre el potencial de rentabilidad futura, el análisis respalda nuestro optimismo acerca de la esfera emergente: todas las estrategias de deuda de mercados emergentes se anotaron rentabilidades positivas durante la fase de recuperación, si bien no por encima de la renta variable de esos mismos mercados.

 
 
 
Gráfico 1: ... y los activos de mercados emergentes han tendido hacia rentabilidades relativas positivas durante la fase de recuperación
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La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.

Fuente: Morgan Stanley Investment Management, Bloomberg a septiembre de 2018. Nota: rentabilidades trimestrales de marzo de 1994 a septiembre de 2018 de los bonos denominados en USD y la renta variable de mercados emergentes. En el caso de los tipos locales, las divisas de mercados emergentes y los bonos corporativos, la muestra comienza en marzo de 2003, junio de 2003 y marzo de 2002, respectivamente. Empleamos el índice JP Morgan EMBIG para los bonos denominados en USD, el índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified para los tipos locales, el índice MSCI Emerging Market para la renta variable de mercados emergentes, el índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified FX para las divisas de mercados emergentes y el índice JP Morgan Corporate EMBI Broad Diversified Composite para los bonos corporativos. Para estimar la brecha de producción, incluimos los siguientes países: Brasil, República Checa, Chile, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Nigeria, Perú, Polonia, Rumanía, Rusia, Tailandia, Turquía y Sudáfrica.

 
 

Todos los parámetros coinciden en que los diferenciales de la deuda soberana de mercados emergentes ofrecen valor

Todos los parámetros de valoración que revisamos sugieren que existe valor en los diferenciales de deuda soberana. Los diferenciales del EMBIG parecen situarse unos 50 puntos básicos por debajo de su promedio histórico de 10 años. Además, el diferencial entre el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield y el índice EMBIG, a pesar del aumento de la calificación crediticia media de los diferenciales de mercados emergentes. Asimismo, nuestro modelo de diferenciales de deuda soberana a valor razonable3, que asocia los diferenciales con variables fundamentales internas y externas, sugiere que los diferenciales se encuentran unos 40 puntos básicos por debajo de la referencia. El modelo apunta niveles bajos en África y, en menor medida, América Latina, mientras que señala niveles caros para la deuda soberana europea y niveles razonables para los diferenciales asiáticos. Por países, se encuentra en mínimos históricos, nos decantamos por Indonesia, Ucrania y Sudáfrica (siempre que el resultado de las elecciones sea positivo), si bien mantenemos la cautela acerca de Turquía y México.

Valor en tipos locales por la elevada brecha entre los tipos reales de mercados emergentes y mercados desarrollados, la inclinación de las curvas y la debilidad del USD

Los tipos reales de mercados emergentes siguen pareciendo atractivos (en niveles del 2%). De manera similar, el diferencial de las rentabilidades reales con los mercados desarrollados sigue siendo atractivo (de unos 300 puntos básicos). Prevemos que los diferenciales de los tipos reales permanecerán en niveles elevados el próximo año a medida que la Reserva Federal tipos se aproximen al nivel de neutralidad, otros bancos centrales de mercados desarrollados retiren con cautela los estímulos monetarios, la inflación global siga siendo moderada y los bancos centrales de mercados emergentes mantengan actitudes restrictivas hacia la política monetaria. Además, considerable inclinación de las curvas de diversas economías de mercados emergentes ofrece oportunidades atractivas para aumentar la duración (por ejemplo, en Perú y Brasil), mientras evitamos posiciones de duración larga en México en vista de la mayor incertidumbre.

Las valoraciones de la deuda corporativa de mercados emergentes parecen favorables atendiendo a las expectativas de impago

Creemos que la fuerte corrección de los diferenciales de la deuda corporativa de mercados emergentes, en especial, de los activos de alta rentabilidad, desde el comienzo del segundo trimestre de 2018 resulta excesiva en vista de nuestra valoración de los fundamentales de dicha clase de activos. Nuestra confianza en la deuda corporativa de mercados emergentes se fundamenta en la mejora de los parámetros (solvencia, actuación de la dirección, etc.) La mejora cuenta con el respaldo de la evolución de las compañías de mercados emergentes desde el final de la crisis financiera global. Estas mejoras las ilustran mejor las expectativas de impago, que probablemente cerrarán el año por debajo del 2,5% que fijamos a comienzos de año a pesar del auge de acontecimientos idiosincráticos negativos en países como Argentina y Turquía.

De cara a 2019, creemos que es de especial importancia la ampliación de los diferenciales de la alta rentabilidad de mercados emergentes, dadas las expectativas de que las tasas de impago de dichos mercados permanezcan en niveles bajos y en línea con la alta rentabilidad estadounidense el próximo año. En cuanto a la deuda corporativa con grado de inversión, también creemos que la debilidad de los diferenciales es en cierta medida contradictoria dadas las mejoras fundamentales en la calidad de dicha deuda en mercados emergentes (donde es de esperar que las revisiones al alza superen a las revisiones a la baja en los próximos 12-18 meses) con respecto a Estados Unidos, donde la combinación de recompras de acciones financiadas con deuda y las fusiones y las adquisiciones podrían someter a presión a las calificaciones de crédito en 2019.

Riesgos y oportunidades

A pesar de nuestro optimismo general en torno a la deuda de mercados emergentes de cara al próximo año, reconocemos diversos riesgos que podrían minar nuestra tesis. El riesgo principal, que señalan la mayoría de los partícipes, tiene que ver con un empeoramiento de las relaciones comerciales entre Estados Unidos y China. Aunque la tregua alcanzada recientemente4 en la reunión del G-20 del 1 de diciembre es un paso en la dirección correcta, nos parece improbable que vaya a llegarse a una solución definitiva de las disputas en curso, pues las reclamaciones de Estados Unidos guardan relación con cuestiones críticas para el modelo de desarrollo de China y resulta improbable que las autoridades de este país vayan a mostrarse dispuestas a ceder en este sentido. A pesar de las repercusiones negativas obvias de las guerras comerciales para la economía global, creemos que un régimen basado en aranceles y aranceles a modo de represalia también puede traducirse en virajes de los flujos comerciales y en el traslado de cadenas de suministro a otros países, lo cual podría resultar positivo para diversas economías de mercados emergentes (por ejemplo, Brasil y Argentina podrían incrementar su cuota de mercado en las exportaciones de soja a China y ciertas economías asiáticas de bajo coste podrían verse asimismo favorecidas al recibir las cadenas de suministro que se trasladen para evitar las restricciones comerciales). Las inquietudes geopolíticas podrían resurgir en forma de sanciones a Rusia, si bien el ímpetu por imponer nuevos castigos ha disminuido tras las elecciones legislativas en Estados Unidos.

Un endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal por encima de lo que actualmente descuenta el mercado podría suponer una sorpresa negativa, si bien, como mencionamos anteriormente, consideramos que los factores desinflacionarios que entran en juego deberían anular con creces cualquier amenaza de subida de precios que ocasionen nuevos aranceles a las importaciones o una mayor restricción del mercado de trabajo.

También será importante seguir los factores técnicos de la oferta en el ámbito de la deuda corporativa, en el que se estima que en 2019 vencerá deuda corporativa de mercados emergentes valorada en más de 200.000 millones de USD. Aunque no creemos que las condiciones financieras vayan a endurecerse en tal medida que planteen riesgos de refinanciación más amplios al segmento corporativo en su conjunto, cualquier anticipación de oferta puede suponer un obstáculo para la rentabilidad a comienzos del nuevo año.

Por último, el espectro político puede plantear riesgos idiosincráticos (además de oportunidades). Deben seguirse de cerca las repercusiones de las turbulencias políticas en Europa, pues podrían modificar drásticamente los planes del BCE para normalizar la política monetaria. De entre estos riesgos, destacamos los siguientes: la salida del Reino Unido de la Unión Europa, los desacuerdos entre la Comisión Europea e Italia sobre el presupuesto de este país y los cambios de liderazgo en el partido que ostenta el gobierno alemán. Por su parte, el año próximo, se celebrarán elecciones en diversas economías de mercados emergentes. En Nigeria, prevemos unas elecciones presidenciales reñidas en febrero en las que se enfrentarán el presidente actual y un antiguo vicepresidente, sin diferencias importantes en sus enfoques de política económica. En Indonesia, creemos que el presidente Jokowi se hará con una segunda legislatura en las elecciones de abril, lo cual garantizará la continuidad de las políticas. La carrera presidencial ucraniana sigue muy abierta, con la antigua primera ministra Yulia Tymoshenko liderando las encuestas. Creemos que el repleto calendario de reembolsos de deuda externa para 2019 y 2020 y el amplio consenso nacional sobre la orientación europea de Ucrania limitan en gran medida el margen para revertir las reformas ya aprobadas, con independencia del candidato que termine ganando. En India, creemos que Narendra Modi logrará la reelección en las elecciones generales que se celebrarán en abril/mayo, al recurrir a políticas populistas para mejorar sus posibilidades. El presidente Cyril Ramaphosa tiene prácticamente asegurada la victoria en las elecciones presidenciales de Sudáfrica, si bien el margen de victoria será el que determinará su capacidad para llevar a cabo reformas y abordar los intereses creados. En Argentina, las perspectivas de reelección del presidente Mauricio Macri han empeorado últimamente con motivo de la crisis económica, lo cual arroja dudas sobre la sostenibilidad del programa de financiación contingente del FMI. Las elecciones locales en Turquía podrían ser una fuente de mayor volatilidad, en especial, si el gobierno decide mejorar sus posibilidades de victoria relajando su política de manera prematura. Por último, los traspasos de poderes en economías de peso (México, el 1 de diciembre; Brasil, el 1 de enero) podrían imprimir efectos considerables en la rentabilidad de los activos. Como indicamos anteriormente, mantenemos la cautela en torno a México, si bien consideramos que el nuevo gobierno de Brasil podría aprovechar el efecto de luna de miel para aprobar en el Congreso la reforma de la seguridad social, aliviando de este modo las inquietudes por la sostenibilidad de la deuda.

4 Según este acuerdo, Estados Unidos suspende el aumento inminente de los aranceles a 200.000 millones de USD de importaciones chinas y China se compromete a comprar cantidades sustanciales de productos agrícolas, energéticos e industriales estadounidenses. Durante ese periodo de tres meses, ambas partes negociarán acerca de cuestiones críticas como el acceso de Estados Unidos al mercado chino, el respeto de los derechos de propiedad intelectual y las transferencias de tecnología.

 
 

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen, por lo que podrían ser inferiores al importe que usted pagó por ellos. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales.

Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En el entorno actual de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos rentas. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos necesarios para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez).

 
eric.baurmeister
 
Managing Director
 
warren.mar
 
Managing Director
 
sahil.tandon
 
Executive Director
 
 

 


1 Revisiting Our Emerging Market Sovereign Spread Valuation Framework, equipo Emerging Markets Debt, Investment Insight, 2018.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación media de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBIG) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el índice EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de al menos 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

DISTRIBUCIÓN

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