Global Equity Observer
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septiembre 27, 2019
“Compounding” en el sector sanitario
 

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“Compounding” en el sector sanitario

“Compounding” en el sector sanitario

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septiembre 27, 2019

 
 

Dada nuestra mayor ponderación en atención sanitaria, pensamos que resulta conveniente compartir nuestra visión acerca del sector. En las compañías de atención sanitaria, al igual que en otros sectores, aspiramos a retornos sobre el capital operativo elevados sostenibles y crecimiento a largo plazo previsible.

 
 
 
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El sector de la atención sanitaria es el que más rápidamente ha crecido y el que menos caídas de los BPA ha registrado en los últimos veinte años"
 
 

Hay multitud de compañías de atención sanitaria que generan altos retornos sobre el capital. Dada la naturaleza generalmente no discrecional de los productos, además de factores de crecimiento estructurales, como el envejecimiento de la población y la mejora del acceso a la atención sanitaria en los mercados emergentes, también es de esperar que exista un gran número de compañías capaces de crecer de modo previsible. Según muestran los gráficos que se recogen a continuación, el sector de la atención sanitaria presenta en la actualidad el segundo retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) más elevado; también es el que más rápidamente ha crecido y el que menos caídas de los beneficios por acción (BPA) ha registrado en los últimos veinte años.

 
 
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Fuente: Morgan Stanley Investment Management, FactSet, 31 de agosto de 2019.

 
 

Aunque se trata de un punto de partida prometedor, existen inevitables complicaciones, como las que abordamos más en detalle a continuación.

Patentes y genéricos:

Más de la mitad de los componentes del índice MSCI World Health Care son compañías farmacéuticas o biotecnológicas cuyos elevados retornos suelen ser resultado de la protección que les brindan las patentes. Una compañía puede generar por un medicamento patentado beneficios significativos durante unos 10 años, pero, una vez expira la patente, las ventas y los beneficios por lo general se ven diezmados por la competencia de los genéricos. Sin una cartera de productos que sustituya estas ventas perdidas, una compañía se enfrentará a dificultades para crecer y sus rentabilidades se desvanecerán. Las farmacéuticas pueden destinar buena parte de sus ingresos por ventas a impulsar una cartera productiva, pero el desarrollo de medicamentos es un proceso largo e inherentemente impredecible. Aunque algunas compañías cuentan con motores de investigación y desarrollo (I+D) más productivos que otras, resulta muy complicado valorar si una que ha sido productiva en los diez últimos años lo será durante los diez siguientes.

Compañías de producto único:

El problema anterior se potencia cuando una compañía depende de un número reducido de medicamentos, extremo que afecta a una gran cantidad de farmacéuticas, en particular, biotecnológicas de alto crecimiento. Una competencia inesperada o problemas de seguridad son factores que pueden suponer un impacto devastador para medicamentos concretos. Sin una diversificación adecuada, los efectos pueden ser desastrosos.

Intervención pública:

Los precios de los medicamentos son una cuestión muy controvertida, sobre todo, en Estados Unidos. Durante años, los políticos han tratado de encontrar una forma de rebajar los precios a cotas vigentes en otras partes del mundo, pero no con mucho éxito. Pensamos que sin pasar a un sistema con un único partícipe con precios prohibitivos, resulta difícil lograr algo importante. No obstante, la comercialización de medicamentos en Estados Unidos seguirá presentando dificultades. Prevemos que una combinación de iniciativas públicas y del mercado privado permitirá que así siga siendo.

Presión sobre los precios:

Más allá del sector farmacéutico, el riesgo de patentes/carteras de productos es significativamente menor, si bien existen otros problemas. Las compañías de producto único pueden, aun así, estar en riesgo. Principalmente, la presión sobre los precios es a menudo endémica. El problema que plantea la presión sobre los precios es que hay que correr para permanecer en el mismo punto. Cambios pequeños en los precios o los volúmenes pueden reducir rápidamente un nivel aceptable de crecimiento orgánico hasta la parálisis, impidiendo el potencial de “compounding”. Buscamos compañías razonablemente inmunes a la presión de los precios o, al menos, cuya dinámica de volúmenes y precios permita albergar altos niveles de confianza en las perspectivas para su crecimiento orgánico a largo plazo.

 
 
 
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Nos decantamos claramente por compañías que comercializan consumibles, no equipamiento potencialmente cíclico"
 
 

Ciclicidad:

Dada la probabilidad de que obtengan ingresos recurrentes y previsibles, nos decantamos claramente por compañías que comercializan consumibles, no bienes de equipo potencialmente cíclicos, y seguimos de cerca los tipos concretos de consumibles que venden. Algunos procedimientos hospitalarios son mucho más opcionales que otros, por lo que los volúmenes de consumibles pueden ser más propensos a la ciclicidad. Por ejemplo, es de esperar que los volúmenes de cirugía estética se vean más afectados por una recesión que los relativos a cirugías coronarias.

Nuestra estrategia:

Tratamos de evitar, en la medida de lo posible, los peligros que describimos anteriormente, aprovechando al mismo tiempo la citada prevalencia de ROOCE altos y sostenibles y crecimiento previsible. Como es a menudo el caso, pasamos la mayor parte de nuestro tiempo valorando qué puede suponer una amenaza para la sostenibilidad de las rentabilidades y la previsibilidad del crecimiento. Como siempre, insistimos en un equipo directivo sólido y una valoración razonable.

Como podría esperarse, el conjunto de compañías que reúnen nuestros estrictos criterios de inversión es limitado, si bien, afortunadamente, se ha ampliado en los últimos años. Cuatro de las posiciones en atención sanitaria de nuestras carteras globales se han transformado en los últimos años a causa de spinoffs. En uno de los casos, el spinoff fue el activo deseado y, en los otros tres, fueron negocios más débiles los que se escindieron, dejando atrás tres compañías potencialmente espléndidas. Incluso después de los spinoff, en un caso aguardamos pacientemente hasta una valoración razonable, otro requirió un cambio en la dirección para transformar las rentabilidades y en otro pudo invertirse en la compañía después de que una adquisición mejorara el nivel de diversificación en el seno de uno de sus negocios.

Para evitar ser demasiado abstractos, a continuación, recogemos algunos ejemplos de sectores en que hemos dado con grandes negocios:

Salud animal: vender medicamentos para animales tiene todas las virtudes de comercializar productos farmacéuticos convencionales, como altas rentabilidades y crecimiento previsible. Además, las compañías pueden estar muy bien diversificadas. El resultado de I+D es realmente mucho más previsible que en el ámbito farmacéutico convencional, pero la principal ventaja que ofrece es una exposición muy limitada a vencimiento de patentes y productos genéricos; es muy importante destacar que parece que esta circunstancia se mantendrá

Diagnóstico: estas compañías venden grandes cantidades de equipamiento para realizar pruebas diagnósticas de diferentes tipos. Los costes de los equipos tienen un efecto relativamente reducido para los clientes, por lo que el margen para competir por precio es limitado. La rentabilidad viene dada por los consumibles necesarios para cada prueba, que suelen proveerse mediante contratos a largo plazo, de ahí su alta previsibilidad. Dada la importancia de la base instalada de equipamiento, las cuotas de mercado también tienden a ser muy estables.

Suministros hospitalarios: comercializar jeringuillas y fluidos intravenosos puede no parecer un gran negocio, pero las barreras de entrada son muy elevadas. La calidad del producto y la fiabilidad del suministro son absolutamente esenciales para los hospitales y granjearse una reputación al respecto resulta muy complicado. Sin una reputación sólida, persuadir a un hospital para que contrate tu producto resulta extremadamente complicado. A su vez, esto hace que sea prácticamente imposible lograr la escala necesaria para competir en precio.

 
 
 
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El gobierno en torno a la calidad del producto y la práctica comercial es crítico para este sector"
 
 

El gobierno en torno a la calidad del producto y la práctica comercial es crítico para este sector. Cuestiones como la seguridad de los dispositivos, los precios de los medicamentos o la contaminación de los sistemas de suministro de agua con antibióticos u otros peligros medioambientales pueden convertirse rápidamente en problemas para la reputación, operativos y reglamentarios en el caso de las compañías de atención sanitaria. Nuestro enfoque ESG (factores medioambientales, sociales y de gobierno) integrado aspira a detectar los riesgos y las oportunidades clave en que los equipos directivos de las compañías de este sector deberían centrarse. La sociedad demanda cada vez más que tales organizaciones lleven a cabo su actividad con sentido de la responsabilidad social y empleen su I+D y su especialización científica y tecnológica para abordar las necesidades de salud y hambre del mundo.

Suele percibirse que existe una mayor concentración de compañías de atención sanitaria de alta calidad en Estados Unidos que en otros lugares del mundo y que sus precios son mucho más razonables.

Aunque hemos dado con grandes compañías fuera de Estados Unidos, son la minoría y en general tenemos dificultades para encontrar valoraciones que ofrezcan un margen de seguridad adecuado.

Invertir en el sector farmacéutico

En vista de los aspectos relacionados con patentes y carteras de productos que tratamos anteriormente, así como nuestra previsión de que los precios de los medicamentos en Estados Unidos serán una cuestión cada vez más compleja, podría resultar sorprendente ver tantas compañías farmacéuticas conocidas en algunas de nuestras carteras globales.

Estas compañías venden productos farmacéuticos, pero también obtienen una parte significativa de sus ventas de negocios como el consumo sanitario, las vacunas, la salud animal, la investigación de cultivos y los diagnósticos. Una de nuestras mayores posiciones genera casi el 50% de sus ventas de una combinación de consumo sanitario y vacunas. Además, contando con carteras de medicamentos maduras, incluso en el negocio farmacéutico resulta posible sortear el vencimiento de las patentes y la cuestión de los precios en Estados Unidos, riesgos que van de la mano. Por ejemplo, otra de nuestras posiciones comercializa un fármaco anticoagulante cuya patente expiró hace tiempo, pero que seguía generando ventas por un valor superior a 1.000 millones de EUR en los mercados emergentes, con un crecimiento del 8,8%. También existen determinados tipos de medicamentos, como los que se utilizan para tratar ciertas enfermedades raras, donde, por razones idiosincráticas, las ventas deberían resultar relativamente resilientes una vez expiren sus patentes. Si bien nuestra estrategia limita los riesgos habitualmente asociados con las compañías farmacéuticas, no podemos afirmar que logramos evitarlos por completo. No obstante, las valoraciones son tales que percibimos que los riesgos que asumimos se compensan con creces.

Nuestra mayor ponderación en el sector de la atención sanitaria refleja que algunas compañías han satisfecho nuestros exigentes requisitos de inversión. Es decir, cuentan con las características esenciales necesarias para generar los retornos sobre el capital operativo altos y sostenibles que buscamos y, en ese sentido, reúnen las características necesarias para ser consideradas “compounders” de alta calidad.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Estrategia de venta de opciones. La venta de opciones de compra entraña el riesgo de que la cartera se vea obligada a vender el título o instrumento subyacente (o liquidar en efectivo un importe de igual valor) a un precio desfavorable o inferior al precio de mercado de ese título o instrumento subyacente en el momento en que se ejerza la opción. Como vendedora de una opción de compra, durante la vigencia de la opción, la cartera renuncia a la oportunidad de beneficiarse de aquellos aumentos del valor de mercado del título o el instrumento subyacente que cubra la opción por encima del importe de la prima y el precio de ejercicio, pero sigue sujeta al riesgo de pérdida en caso de caída del precio del título o el instrumento subyacente. Además, la estrategia de venta de opciones de compra de la cartera podría no protegerla completamente frente a pérdidas de valor del mercado. Existen riesgos específicos asociados a la venta de opciones no cubiertas, que exponen a la cartera a pérdidas potencialmente significativas.

 
marcus.watson
 
Executive Director
 
 

INFORMACIÓN SOBRE ÍNDICES

El índice MSCI World es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados desarrollados de todo el mundo. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten. El índice no está gestionado y no incluye gastos, comisiones ni gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. El índice MSCI World Health Care es un índice ponderado por capitalización que sigue la evolución de acciones de compañías de atención sanitaria de países de mercados desarrollados de América del Norte, Europa y Asia-Pacífico. El índice incluye la reinversión de dividendos y se ofrece una vez descontadas todas las retenciones fiscales extranjeras.

DISTRIBUCIÓN

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