Global Fixed Income Insights
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diciembre 10, 2018
Las cuatro C´s para 2019: cafeína, crédito, China y camaleones
 

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Las cuatro C´s para 2019: cafeína, crédito, China y camaleones

Las cuatro C´s para 2019: cafeína, crédito, China y camaleones

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diciembre 10, 2018

 
 

Apunto de adentrarnos en 2019, las dos economías más grandes del mundo afrontan dos desafíos particulares. En primer lugar, ¿tendrán los mercados financieros de Estados Unidos un aterrizaje suave, turbulento o accidentado tras los máximos de crecimiento y beneficios del ciclo económico que se alcanzaron en 2018? En segundo lugar, ¿estabilizarán las políticas de estímulo en China las condiciones de crecimiento de cara al próximo año? Las resoluciones de ambos desafíos acarrearán repercusiones globales significativas para las economías y los precios de los activos financieros por igual.

Representamos estos desafíos por temas en nuestras cuatro C´s para 2019: cafeína, crédito, China y camaleones.

 
 

Cafeína

La cafeína representa el impulso en forma de bajada de impuestos que llevó a cabo la política fiscal en Estados Unidos, lo que derivó en un ciclo de crecimiento y beneficios que superó las expectativas de numerosos analistas y propició la apreciación del USD. Creemos que este impulso derivado de la cafeína desaparecerá en 2019, lo cual obligará a la economía a afrontar el retroceso con respecto a los máximos de crecimiento y beneficios alcanzados en 2018. En resumen, ¿tendrá la economía de Estados Unidos un aterrizaje suave, turbulento o accidentado?

El contexto es importante. Creemos que la reforma fiscal y la desregulación estimularon la inversión empresarial y una mayor intensidad de capital que propició una reversión en la tendencia decreciente de la productividad. El aumento de la productividad podría suponer un impacto más duradero que se traduciría en un crecimiento potencial más elevado. El impulso inicial se registró en 2018: el producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos creció un 3% en comparación con las estimaciones de consenso originales de en torno al 2%, que resultaron demasiado bajas. Las expectativas de consenso indican que el crecimiento anual se desacelerará al 2,5% en 2019; sin embargo, en clave de 12 meses continuados, se espera que el crecimiento entre el cuarto trimestre de 2018 y el mismo periodo de 2019 caiga al 1,7%, un nivel que consideramos casi equivalente al crecimiento potencial. Se prevé que el crecimiento anual sea del 2,2% en 2020.

Lo que suceda a continuación será la clave. Si la Reserva Federal ingenia un aterrizaje suave y el crecimiento cae temporalmente solo al nivel potencial, creemos que el resultado será positivo para los activos financieros. Este es el supuesto que prevemos si se produce un aterrizaje suave. Si la desaceleración en el crecimiento disminuye a niveles ligeramente inferiores al potencial y se percibe como transitoria, con una duración de solo unos trimestres antes de reanudar el crecimiento por encima del 2%, consideramos que se tratará un aterrizaje turbulento. Sin embargo, si los niveles de crecimiento caen por debajo del potencial durante un periodo que en opinión del mercado sea demasiado largo, en el que podría producirse una recesión, podríamos hablar de aterrizaje accidentado. Por supuesto, es probable que la Reserva Federal adopte una actitud expansiva en caso de aterrizaje accidentado y puede que también si el aterrizaje es turbulento. El supuesto que finalmente se materialice dependerá en gran medida de cómo evolucione la inflación. Si la inflación se mantiene en niveles aceptables, es decir, si aumenta suavemente (o nada), las probabilidades de aterrizaje suave o turbulento aumentan significativamente.

Crédito

El rendimiento de los activos de crédito se verá afectado por las dinámicas posteriores a los máximos de crecimiento y beneficios. Debe reconocerse que esta clase de activos es especialmente vulnerable debido a los altos niveles de apalancamiento existentes tras la expansión cuantitativa. Si bien una recesión no es nuestro supuesto de referencia de cara a los próximos dos años, las primas de riesgo han aumentado y probablemente aumentarán aún más, contrayendo los diferenciales a fin de reflejar la mayor ponderación de este riesgo. Sin embargo, esto también supone un comportamiento estático en el sector corporativo.

No debemos asumir que las compañías con una evolución sólida quedarán paralizadas si las condiciones crediticias se deterioran aún más. Por tanto, cuándo se producirá la ralentización y cuáles serán su profundidad y su duración son cuestiones que deben resolverse.

El ciclo crediticio está intrínsecamente relacionado con la forma en que la política de la Reserva Federal influirá en el frenazo económico que se producirá en el periodo posterior a los máximos de crecimiento y beneficios. El crédito con grado de inversión es particularmente sensible en este sentido dado el mayor nivel de apalancamiento tras el programa de expansión cuantitativa. Una sencilla norma general, en cierto modo simplificada en exceso, podría ser que se espera que el aterrizaje sea suave si la Reserva Federal finaliza el ciclo con tipos de interés oficiales del 3% o inferiores; turbulento, entre el 3% y el 3,5%; y accidentado, por encima del 3,5%. Las inquietudes del mercado parecen escorarse al supuesto más pesimista (Gráfico 1).

 
 
 
GRÁFICO 1 ¿Han llegado los mercados (a su final)? Ansia por descontar el final del ciclo
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Fuente: Google. Datos a 31 de octubre de 2018.


 
 

China

La política monetaria de China tiene una influencia significativa en el ciclo económico global. China endureció considerablemente su política en 2017 y prosiguió hasta mediados de 2018. En 2017, aumentó los tipos de interés a corto plazo en más de 200 puntos básicos, medidos por referencias a un mes sobre el tipo interbancario ofrecido de Shanghái (SHIBOR), y el yuan se apreció más del 7%, todo lo cual representó un endurecimiento significativo de la política monetaria. El impacto sobre la economía de China quizá se agudizó en 2018 debido al deterioro de las relaciones comerciales con Estados Unidos.

En respuesta, China ha emprendido una expansión agresiva con políticas de estímulo, como la reducción del SHIBOR en más de 200 puntos básicos en 2018 y rebajas de la ratio de reservas obligatorias de 250 puntos básicos. Además, Pekín ha relajado las normas de préstamo para los bancos y se espera que aumente el endeudamiento del gobierno hasta un 3% del PIB, lo que equivale a aproximadamente 400.000 millones de USD.1 Ya percibimos los primeros efectos de los estímulos para estabilizar los precios de los activos. Dado que las políticas de expansión tienden a ofrecer resultados retardados, es posible que asistamos a una mayor estabilidad y posiblemente incluso un repunte en 2019, lo cual resultaría favorable para los precios de los activos globales, especialmente, en los mercados emergentes, aunque no solo en dicha esfera.

Camaleón

El concepto de camaleón se refiere a la necesidad de ser flexible para ser ágil y adaptarse al cambio, ya que pueden surgir diferentes oportunidades de inversión, según nos familiarizamos con el periodo posterior a los máximos de crecimiento y beneficios. Aún no está claro si el mercado experimentará un aterrizaje suave, turbulento o accidentado tras los máximos recientes. Los precios de los activos están incorporando esta incertidumbre y, en consecuencia, ajustando al alza las primas de riesgo.

Al tratarse de nuestro supuesto de referencia, interpretamos la volatilidad reciente del mercado como un ajuste de mitad y final de ciclo, no como un aterrizaje accidentado de final de ciclo. En aras de la simplicidad y la claridad, nuestra perspectiva se orienta hacia un supuesto de aterrizaje entre suave y turbulento. Nuestro supuesto de referencia sugiere que la Reserva Federal reaccionará ante un endurecimiento de las condiciones financieras, es decir, que suban los tipos de interés, que se aprecie el USD, que se amplíen los diferenciales de crédito y que se debiliten las cotizaciones bursátiles. Puede que el mercado necesitara reconocer que los máximos de crecimiento y beneficios ya eran cosa del pasado para reaccionar al aumento de los tipos oficiales. La Reserva Federal por fin está endureciendo la política de acuerdo con sus objetivos; la clave para el organismo es no incurrir en exageraciones mediante un ajuste excesivo y errores de política que podrían causar un aterrizaje accidentado. Nos inclinamos por creer que el banco central no cometerá este error.

Por tanto, es probable que el mercado también reconozca que el máximo de rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años está destinado a permanecer por debajo del 3,50%. En este supuesto, el dinero se aleja del USD al dejar atrás los máximos de beneficios y reducirse los diferenciales de crecimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo. Estos serán los primeros pasos para relajar las condiciones financieras y, a medida que eso suceda, los inversores podrían sentirse atraídos por activos que han registrado ventas masivas mucho más allá de sus valoraciones fundamentales (Gráfico 2). Sin embargo, es probable que tengamos que ser pacientes, ya que puede que esto no ocurra, al menos, hasta mediados de 2019.

Los mercados emergentes destacan como una clase de activos que han registrado oleadas de ventas significativas, más allá de sus valoraciones fundamentales. El crédito de alta rentabilidad y con grado de inversión también generó pérdidas mayores que las esperadas y el USD, que se apreció con fuerza en 2018, podría revertir la tendencia de cara al próximo año. Prevemos que los tipos de interés evolucionarán en bandas delimitadas favorables, aunque auguramos que las oportunidades de inversión serán idiosincráticas, impulsadas por desajustes extremos en las valoraciones en relación con los fundamentales económicos. Creemos que estas oportunidades idiosincráticas pueden aprovecharse mejor mediante mandatos estratégicos activos y flexibles. Dados todos los riesgos que afronta el mundo, algunos de los cuales podrían materializarse fácilmente, no creemos que 2019 vaya a generar oportunidades relativas a índices sistemáticos favorables para las estrategias de inversión pasivas. En nuestra opinión, un enfoque diversificado, flexible y camaleónico, capaz de adaptarse a los vaivenes del mundo, es el que generará, más probablemente, resultados de inversión superiores en 2019.

 
 
 
GRÁFICO 2 Índice global de directores de compras frente a la PER a plazo del S&P 500
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Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones actuales del mercado, están sujetas a cambios y podrían no cumplirse.
Fuente: Haver Analytics. Datos a 31 de octubre de 2018.


 
 

Conclusión

Prepárese para ser flexible y adaptarse en 2019. La incertidumbre del mercado gira en torno a determinar si el modo en que la Reserva Federal termine endureciendo su política monetaria se traducirá en un aterrizaje suave, turbulento o accidentado o si las políticas de estímulo de China promulgadas en 2018 (y que probablemente continúen en 2019) estabilizarán su economía en 2019. La situación en Europa y la salida del Reino Unido de la Unión Europea, riesgos políticos difíciles de valorar, merecen una consideración aparte. Las primas de riesgo están aumentando y, por tanto, presionando los precios de los activos por debajo de las valoraciones fundamentales de una manera no uniforme. Las oportunidades de inversión residen en factores idiosincráticos de cada país/sector/valor en que los desajustes en los precios en relación con los fundamentales son mayores. Una gestión flexible, ágil y activa de las estrategias puede ser la más efectiva de cara al próximo año.

 
 

Consideraciones Sobre Riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen, por lo que podrían ser inferiores al importe que usted pagó por ellos. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá registrar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En el entorno actual de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos rentas. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos necesarios para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez).

 
jim.caron
 
Managing Director
 
michael.kushma
 
Chief Investment Officer of Global Fixed Income
 
 

1Fuente: Cornerstone Macro. Datos a 5 de noviembre de 2018.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

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