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Global Fixed Income Bulletin
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noviembre 30, 2023

¡Latigazo!

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noviembre 30, 2023

¡Latigazo!


Global Fixed Income Bulletin

¡Latigazo!

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noviembre 30, 2023

 
 

Los mercados de renta fija resurgieron y se cobraron su revancha en noviembre. Las expectativas del mercado de un ‘soft landing’ de la economía aumentaron ante unos datos económicos más débiles de lo esperado, una caída global de la inflación y lo que parece una política monetaria moderada de los bancos centrales. Los tres componentes llevaron a uno de los mejores meses para la renta fija en décadas, al descontar los mercados rebajas sustanciales de los tipos en Estados Unidos y Europa. Los las tires de los bonos a 10 años cayeron 60 puntos básicos (pb) en Estados Unidos, 36 pb en Alemania, 5 pb1 en Canadá y Australia, y 67 pb en Nueva Zelanda. Los tipos de los mercados emergentes, en general, cayeron incluso más. El dólar estadounidense (USD) cayó un 3% frente a una cesta de otras monedas. En cuanto al crédito, la deuda corporativa 'investment grade' estadounidense superó en rentabilidad a su homóloga europea, estrechándose sus diferenciales 25 pb durante el mes, frente a 13 pb. En cuanto al crédito ‘high yield’, el mercado estadounidense volvió a registrar un resultado relativo positivo, estrechándose los diferenciales 67 pb, frente a 47 pb. Los diferenciales de los activos titulizados también cedieron durante el mes. Tras un año débil hasta ahora, los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos obtuvieron una rentabilidad de más del 5%, estrechándose sus diferenciales significativamente con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense.  ¡Se podría decir que ha vuelto el escenario de una economía 'goldilocks'!

 
 
GRÁFICO 1
 
Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
GRÁFICO 2
 
Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2023. 

 
GRÁFICO 3
 
Variaciones mensuales principales de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de noviembre de 2023.

 
 

Perspectivas para la renta fija

No recordamos dos meses consecutivos como octubre y noviembre.  En octubre, las curvas de tipos estaban demasiado invertidas, las primas a plazo subían, el crecimiento del empleo se aceleraba en Estados Unidos y parecía que los bancos centrales se mostraban inflexibles al sostener que los tipos tendrían que seguir altos durante más tiempo.  Hoy por hoy, ¡olvidémonos de ello!  La inflación está cayendo y a los bancos centrales les asustan unas condiciones financieras demasiado restrictivas (les preocupa que quizá, solo quizá, hayan subido demasiado los tipos de interés).  Sigue cundiendo el desánimo en el sector manufacturero, con las encuestas de confianza empresarial inmóviles muy por debajo de 50, lo que sugiere una contracción de la producción.  Hoy por hoy, no hay duda de que las correcciones en los mercados de bonos del tercer trimestre y octubre fueron espectaculares, en particular, en vista de que los datos no fueron tan sólidos.  Sin embargo, no hay duda de que los datos fueron suficientemente sólidos como para convencer a los mercados de que los tipos no se reducirían demasiado en 2024.  Sin más.  Las comunicaciones de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) enfatizaban que las restrictivas condiciones financieras y, en el caso de Europa, la persistente debilidad del crecimiento económico y la caída más rápida de lo previsto de la inflación, bastaban para evitar nuevas subidas de los tipos en el futuro y suponían un entorno lo suficientemente restrictivo como para lograr que la inflación descienda hasta niveles aceptables.  El resto, como decía aquel, es historia.  Efectivamente, este noviembre pasará a los libros de historia por la evolución de los mercados de bonos.  Pero ¿a dónde nos dirigimos a partir de ahora?

Aunque pensamos que no hay duda de que los datos y las comunicaciones de los bancos centrales respaldaban una caída de las tires, la pregunta ahora es, tras el ‘rally’ de noviembre, ¿qué margen queda?  ¿En qué medida las rentabilidades de 2024 se han adelantado a 2023?  Aunque la Reserva Federal y el BCE han respaldado la idea de que hay una probabilidad muy alta de no sean necesarios más subidas de los tipos de interés, ¿en qué medida pueden caer los tipos en 2024 y más a largo plazo?  El bipolar mercado de bonos está convencido de que lo que no sube debe bajar, y bajar en gran medida.  Aunque la Reserva Federal había trazado bajadas de los tipos para el próximo año, las reducciones previstas eran relativamente moderadas y no se producirían hasta el cuarto trimestre de 2024.  El mercado ya no cree en esta orientación.  En la actualidad, se descuentan rebajas de los tipos en Estados Unidos superiores a 100 pb para 2024, y en una cuantía similar para la zona euro.  ¿Será el caso?

En vista del ‘rally’ de noviembre (y principios de diciembre), la evolución de los datos y las comunicaciones de los bancos centrales serán clave.  Tanto la Reserva Federal como el BCE tienen la oportunidad en diciembre de dejar las cosas claras.  Será muy interesante ver cómo describirán el enfoque actual de la política monetaria y el conjunto de las condiciones financieras, sin desandar el endurecimiento al que asistimos en septiembre/octubre.  Además, aunque los mercados han celebrado la continuada caída en el número de vacantes según la encuesta de ‘Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS)’ de la Oficina de estadísticas laborales de Estados Unidos, el crecimiento del empleo sigue siendo robusto.  ¿Empezarán a retroceder los mercados?  ¿O todavía conservan la solidez?  Tendremos que esperar para comprobarlo.

Dadas las tires actuales, tanto nominales como reales, y la velocidad a la que han descendido, parece probable que los bancos centrales detengan sus alzas de los tipos mientras aguardan más información.  Los mercados parecen posicionarse a largo y ser adictos a esta visión tan optimista del mundo.  Nosotros creemos que se descuentan numerosas buenas noticias en las curvas de tipos de la deuda pública.  Nos preocupa que el flujo de información no sea tan "unilateral" durante el resto de mes y podría hacer temblar el sólido optimismo acerca de que, no solamente la inflación seguirá bajando, sino que además hay una alta posibilidad de que la inflación no sea tan persistente y descienda más rápidamente de lo previsto.  Parece que esto ya está sucediendo en la zona euro, pero podría darse en Estados Unidos.  Sugerimos una exposición neutral al riesgo de tipos en vista de los fundamentales, que, por el momento, son sólidos, pero se descuentan de manera excesiva bajadas de los tipos.  Al igual que la mayoría de los inversores, aguardamos ansiosos los datos de empleo de Estados Unidos y el desenlace de la reunión de diciembre de la Reserva Federal.

Seguimos pensando que ciertos mercados de bonos de la esfera emergente resultan atractivos, incluso tras la buena evolución que han seguido.  La caída en las tires de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y la depreciación del dólar son positivas para los mercados emergentes:  brindan un apoyo adicional para las bajadas de tipos en la esfera emergente a medida que la inflación sigue descendiendo.  Preferimos los mercados de bonos en América Latina, ya que los bancos centrales de esta región han logrado bajar los tipos y seguirán haciéndolo si la Reserva Federal se encuentra de verdad en pausa.  Sin embargo, los datos estadounidenses deben respaldar el relato moderado que descuentan los mercados financieros.  Dudamos de si perseguir o no las tires más bajas de los mercados emergentes hasta tener mayor certeza sobre la trayectoria que podrían trazar las tires del Tesoro estadounidense en los próximos meses.

Los mercados de crédito avanzaron con fuerza también en noviembre.  Su evolución cobra pleno sentido si creemos que es probable que la Reserva Federal y el BCE rebajen los tipos y que lograrán combatir la inflación, no por el hecho de que la actividad económica haya resultado mucho más débil de lo esperado.  Sin embargo, una razón por la que los diferenciales de los bonos corporativos han evolucionado tan bien es que los tipos oficiales de todo el mundo están en niveles elevados, lo que significa que, si los datos resultan más débiles de lo esperado, los bancos centrales pueden bajas los tipos con bastante agresividad para poner coto a la tendencia, dadas las buenas trayectorias de la inflación.  Esta opción ‘put' de la economía por parte de los bancos centrales no se producía desde la última década y una de las razones principales por las que, en esa década, no se ha producido una recesión (al menos, en Estados Unidos).

Los diferenciales de crédito siguen contando con el adecuado respaldo de las expectativas sobre la evolución de la política monetaria, un crecimiento razonable —aunque no demasiado sólido— y unas tires reales elevadas, al menos, en términos históricos.  Sin embargo, una economía 'goldilocks' tiene un precio.  Los diferenciales sobre los bonos corporativos en dólares estadounidenses están alcanzando niveles que se sitúan en el extremo bajo y la situación no puede evolucionar muy mal en términos económicos si se mantienen en estos niveles o siguen ajustándose.   Pensamos que una posición prudente y moderadamente larga en los mercados de crédito —tanto en ‘investment grade’ como en ‘high yield’— está justificada. Los bonos ‘high yield’ de vencimientos más cortos sí se perfilan atractivos en este entorno. La perspectiva de la inflación será crítica para determinar si los mercados han de preocuparse por los diferenciales del crédito.   Consideramos que el sector financiero sigue mostrando un valor mejor que los ámbitos no financieros.

Continuamos decantándonos por crédito titulizado con vencimientos más cortos, como bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales, bonos de titulización de activos y determinados bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales. Dicho esto, la perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares y la caída del ahorro. Nuestro segmento favorito dentro del crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo y los precios están volviendo a subir.  Creemos que las hipotecas de agencia de Estados Unidos, a pesar del gran rendimiento que tuvieron en noviembre, siguen ofreciendo un valor decente frente al crédito 'investment grade'.

La perspectiva para el dólar estadounidense también parece estar cambiando.  Aunque mostró una solidez elevada en el tercer trimestre, registró pérdidas notables en noviembre.  Las condiciones económicas en Estados Unidos siguen siendo mejores que en la mayoría de las demás economías avanzadas,  lo cual sugiere que es improbable que la Reserva Federal baje los tipos más que otros países, en vista de su comportamiento en 2023.  Así pues, no creemos que tenga sentido infraponderarse en el dólar frente a las monedas de otros países del G20.  Algunas monedas de mercados emergentes parecen mejor posicionadas, pero, tras la buena marcha reciente, no creemos que sea el momento de ir detrás del mercado.  Creemos que las tires locales de los mercados emergentes parecen una apuesta más acertada que la apreciación de las divisas de tales mercados.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Las tires de los bonos globales cayeron considerablemente en noviembre. Las tires de los bonos del Tesoro estadounidense, los bonos alemanes y la deuda pública del Reino Unido a 10 años cayeron 60 pb, 36 pb y 34 pb, respectivamente. Tras un periodo de datos sistemáticamente mejores de lo esperado en Estados Unidos, las cifras económicas comenzaron a situarse sorprendentemente por debajo de las expectativas. Destaca sobre todo un dato del sector manufacturero del ISM más débil de lo esperado y un IPC estadounidense menor que el previsto. Además, el Tesoro anunció en su ‘Quarterly Refunding’ más aumentos paulatinos de las dimensiones de las subastas con cupón a largo plazo, lo cual brinda cierto respaldo a un extremo largo de la curva sometido a presión. En general, a diferencia de las variaciones recientes, las curvas se han aplanado (la curva de tipos de los bonos a 2 años y 10 años de Estados Unidos ha descendido 20 pb). Cabe destacar que el ‘term premia’, impulsor potencial del pronunciamiento anterior, se revirtió por completo y puede que haya propiciado el aplanamiento. El modelo de ‘term premia’ a 10 años de la Reserva Federal de Nueva York propuesto por Adrian, Crump y Moench cayó 35 pb a lo largo del mes. En lo referente a los bancos centrales, la Reserva Federal mantuvo los tipos oficiales sin cambios y se percibió como ligeramente ‘dovish’. Para finales del mes, el mercado ya no descontaba en absoluto una subida por parte del FOMC. En otros lugares, el Banco de Inglaterra, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, el Riksbank y el Norgesbank optaron por mantener sin cambios sus tipos oficiales. La única excepción fue el Banco de la Reserva de Australia, que decidió subir los tipos 25 pb hasta el 4,35% según se esperaba, dados los riesgos de que la inflación pudiera seguir siendo elevada en Australia1.

Perspectiva
Ante la muy buena evolución de las tires de los bonos globales, la pregunta ahora es si estamos ante un viraje duradero desde unos tipos elevados o si se trata de una mera evolución temporal que podría revertirse. Cuándo y en qué medida rebajará los tipos la Reserva Federal son aspectos clave en este sentido. El mercado ha comenzado a descontar la posibilidad de bajadas de los tipos para el primer trimestre de 2024 y cuatro bajadas completas para finales de 2024, todo ello, a pesar de las comunicaciones de la Reserva Federal de que el precio del dinero tendrá que permanecer elevado durante un tiempo. Dicho esto, se ha producido un giro en los datos y los de inflación brindan más confianza en que la Reserva Federal alcanzará su objetivo, quizá sin tener que causar una recesión. Aunque la economía mantiene en cierta medida su resiliencia y las expectativas para el PIB del cuarto trimestre siguen siendo positivas, se prevé que el crecimiento se ralentice hasta por debajo de sus posibles niveles y el desempleo ya ha empezado a aumentar. A pesar de la buena evolución de las tires, no queda claro si su positiva dinámica ha llegado a su fin; sin embargo, las curvas se encuentran hoy mucho más invertidas y el ‘term premia’ se encuentra muy por debajo del 1%-3% de antes de la crisis financiera global. Además, el descenso de las tires ya ha moderado las condiciones financieras. Dada la incertidumbre, es difícil expresar de manera concreta una opinión directa sobre los tipos de interés; sin embargo, consideramos atractivos los ‘steepeners’ en algunas partes de la curva dado que continuarían beneficiándose de nuevos aumentos del ‘term premium’ o de un ‘bull steepening’ más típico si la Reserva Federal cambia su política ante la debilidad económica. En cuanto a divisas, con el cambio en las tires y los datos de Estados Unidos, el dólar se debilitó un 3% durante noviembre; en este momento, nos mostramos más pesimistas.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes rebotó en noviembre, pero no solo con rentabilidades positivas, sino con los mejores rendimientos mensuales desde comienzos de 2023 en todos los segmentos de esta clase de activos. El viraje en la confianza en bajadas de los tipos de interés el año próximo, así como la debilidad del dólar, contribuyó a mover el interés inversor hacia la esfera emergente. Los diferenciales se estrecharon tanto en la deuda soberana como en la deuda corporativa, y la mayoría de las divisas de mercados emergentes se fortalecieron. La República Dominicana redujo los tipos inesperadamente dado que el giro en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense contribuyó a propiciar un entorno macro favorable para ello. Por otra parte, Turquía sorprendió al alza con una subida de 500 pb, si bien a la decisión le siguió una declaración menos restrictiva a pesar de que la inflación sigue por encima del 60%. El nuevo presidente de Argentina, Javier Milei, fue elegido gracias a sus propuestas radicales, si bien la retórica poselectoral ha sido más positiva de lo esperado. Prosiguieron las salidas de esta clase de activos, con 1.900 millones de USD menos en el caso de los fondos de moneda dura y 1.000 millones de USD para los fondos en moneda local, aunque las salidas se han moderado significativamente en comparación con los tres últimos meses2.

Perspectiva
La Reserva Federal se está acercando al final de su ciclo de subidas de los tipos de interés, pero todavía se desconocen la distancia hasta la meta y el nivel del tipo terminal. Persiste la divergencia en esta clase de activos, pues algunos bancos centrales de la esfera emergente se vieron alentados por el tono moderado del mercado estadounidense y redujeron los tipos, mientras que muchos otros siguen en pausa, pero se disponen a empezar a minorarlos pronto. El conjunto de esta clase de activos es sensible a las condiciones macro, como pone de manifiesto el viraje en la confianza del mercado estadounidense, por lo que continuamos siguiendo estos acontecimientos macro y su impacto en estos activos. El análisis por país y crédito será fundamental para encontrar valor en esta clase de activos al final de 2023.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de crédito 'investment grade' europeo se estrecharon menos que sus homólogos estadounidenses, pues en noviembre los diferenciales de los mercados de crédito se estrecharon y las rentabilidades de los activos libres de riesgo evolucionaron favorablemente. Los mercados interpretaron los datos económicos y los comentarios de los bancos centrales como un menor riesgo de que sigan subiendo los tipos y como un aumento de la probabilidad de que se produzca un ‘soft landing’ de la economía. El tono del mercado en el mes respondió a varios factores; en primer lugar, no se intensificaron las preocupaciones geopolíticas, lo que resultó en un menor precio del petróleo. En segundo lugar, unos datos de inflación por debajo de las expectativas sugirieron que la política monetaria estaba funcionando y no eran necesarias nuevas subidas de tipos. En tercer lugar, publicaciones de resultados del tercer trimestre que, si bien en conjunto superaron las expectativas, vieron debilidad en los sectores de energía y químicos, así somo algunas rebajas en las expectativas de crecimiento. Por último, el mercado contó con el respaldo de titulares en China acerca de que las medidas de política que apoyan el crecimiento y el sector inmobiliario se están planeando e implementando.3.

Los mercados ‘high yield’ en Estados Unidos y a nivel global obtuvieron rentabilidades casi históricas en noviembre ante la ralentización del crecimiento económico, si bien fue relativamente estable, el enfriamiento de los datos de inflación y la marcada caída de las tires del Tesoro estadounidense. Los factores técnicos en el ámbito de activos ‘high yield’ fueron especialmente sólidos en noviembre; hubo una emisión moderada y se registró la tercera mayor entrada de la que se tiene constancia de flujos en un mes en fondos minoristas ‘high yield’ estadounidenses. Las primeras semanas del mes se caracterizaron por una rentabilidad relativa muy positiva en los segmentos de mayor calidad y más duración del mercado ‘high yield’. Dado que la buena marcha se prorrogó, los inversores se tornaron más atrevidos y obtuvieron más tires, lo cual ayudó a que el segmento de activos con una calificación de CCC evolucionara con fuerza la última semana de noviembre4.

En noviembre, los bonos convertibles globales subieron drásticamente junto con otros activos de riesgo ante las expectativas de los inversores de que los tipos han tocado techo. Sin embargo, los bonos convertibles obtuvieron una rentabilidad relativa negativa (con respecto al índice MSCI Global Equity y el Bloomberg Global Aggregate Credit) dado que parte de los sectores con mayor rentabilidad, como materiales, industrial y financiero, estaba menos representada en el mercado de estos bonos. La emisión destacó positivamente, pues se suele producir en repuntes de la renta variable; se produjeron transacciones nuevas valoradas en 9.600 millones de USD, en el que fue el segundo mes con nivel más alto del año. Estados Unidos lideró la oferta, con 5.500 millones de USD en papel, incluidas grandes operaciones de PG&E, Uber y Western Digital5.

Perspectiva
De cara al futuro, el ‘base case’ del equipo considera el potencial de unos factores técnicos fuertes de cara a final de año respaldado por la demanda absoluta por renta fija de alta calidad y un obstáculo en el primer trimestre a medida que la oferta impacte en los mercados. El equipo espera que la oferta sea escasa en diciembre (con el riesgo de que parte de la oferta se adelante dado el rally en los tipos libres de riego y en los diferenciales de crédito), y que por su parte sea elevada en el primer trimestre de 2024, ya que los emisores buscan adelantarse a la incertidumbre de los fundamentales, así como a las elecciones en EE. UU. de segunda mitad del año. El equipo ve el ‘carry’ como una atractiva oportunidad de rentabilidad.

El mercado ‘high yield’ cerró el mes con una tir media que aun así fue de un atractivo histórico, aunque menos en comparación con un mes antes. Sin embargo, nuestra perspectiva y nuestro posicionamiento siguen siendo en cierta medida cautos. La necesidad de cautela se basa en los factores catalizadores que prevalecen, como una política monetaria restrictiva, los obstáculos a corto plazo a los que se enfrentan los emisores de consumo y ‘high yield’ en Estados Unidos, y las valoraciones, que se mueven conforme a patrones históricos y que se estrecharon de manera sustancial en términos intermensuales.

Seguimos siendo optimistas sobre el mercado global de bonos convertibles. En el transcurso del año, los precios de los bonos convertibles han subido desde el extremo bajo y la parte media de la banda de entre 80 USD y 90 USD a un nivel próximo al valor nominal, lo cual les ha restado similitud a los bonos convencionales. Además, las deltas han subido, lo cual hace que los bonos convertibles sean más sensibles a la evolución de la renta variable. Las primas de conversión también se han reducido en gran medida y actualmente son mucho más razonables. Creemos que estos factores brindan a los bonos convertibles un perfil más equilibrado, lo cual ofrece un perfil más tradicional de rentabilidades asimétricas de cara al futuro.

Titulizaciones

Análisis mensual
Los diferenciales de los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria de agencia se estrecharon en noviembre, poniendo fin a una tendencia de varios meses de ampliación dado que los mercados siguen teniendo dificultades para absorber la oferta en ausencia de compras de este tipo de activos por parte de la Reserva Federal y ante la disminución de las adquisiciones de estos bonos por bancos estadounidenses. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se estrecharon 22 pb, de 177 pb a 157 pb, por encima de los bonos del Tesoro estadounidense. Los bonos de titulización hipotecaria con cupón más alto evolucionaron peor que sus homólogos con cupones más bajos dado que la curva hizo un ‘bull flattening’. Las posiciones de la Reserva Federal en estos activos se redujeron 16.000 millones de USD hasta 2,44 billones de USD. Las inversiones en bonos de titulización hipotecaria en manos de bancos estadounidenses permanecieron en esencia sin cambios, en 2,58 billones de USD, si bien las posiciones de los bancos siguen por debajo en más de 400.000 millones de USD con respecto a comienzos de 2022. Los diferenciales de crédito titulizado siguieron estrechándose en noviembre a pesar de la sólida oferta de emisiones nuevas. Nuestras posiciones en activos titulizados europeos cayeron ligeramente en noviembre6.

Perspectivas
Pensamos que unos tipos de interés ‘higher for longer’ seguirán erosionando los balances de los hogares, causando tensión para los bonos de titulización de activos orientados al consumo y más tensión para los titulares de financiación para inmuebles comerciales. Las oportunidades de crédito hipotecario para inmuebles residenciales nos parecen más interesantes dado que la mayoría de los prestatarios cuenta con hipotecas a tipo fijo durante 30 años a tipos sustancialmente más bajos y que el aumento de los precios de la vivienda en los últimos años ha incrementado de manera significativa el patrimonio de los propietarios de viviendas. Nos decantamos por los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria de agencia en estos niveles de diferenciales más amplios. 

Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente altos y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Las condiciones del crédito fundamental permanecen estables a pesar de los riesgos de recesión; aunque los impagos en las diferentes clases de activos están subiendo lentamente, el nivel general de impagos sigue bajo en perspectiva histórica y consideramos que sus niveles seguirán sin suponer una amenaza para la gran mayoría de los valores. Los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de no agencia de Estados Unidos siguen siendo nuestra categoría favorita de crédito a pesar del difícil acceso a la vivienda. Los precios de la vivienda en Estados Unidos siguen estables; se enfrentan a unos costes hipotecarios más altos, pero cuentan con el respaldo de una dinámica favorable entre oferta y demanda. La estabilidad de los balances de los hogares y del empleo favorece la asunción de financiación y la persistente suscripción conservadora de préstamos también favorece a los créditos hipotecarios. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia. Mantenemos una perspectiva cauta acerca de las posiciones en deuda titulizada europea. 

 
 

1 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2023.
2 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 30 de noviembre de 2023.
4 Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 30 de noviembre de 2023.
5 Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de noviembre de 2023.
6 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2023.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
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DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment-grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija 'investment grade'.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación 'investment grade', de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos 'investment grade' de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a 'investment grade' denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación 'investment grade', que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

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América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

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ASIA-PACÍFICO

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Japón:
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