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Global Equity Observer
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diciembre 23, 2022

Cuando el dinero no es libre

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Cuando el dinero no es libre


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Cuando el dinero no es libre

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diciembre 23, 2022

 
 

Puesto que unos tipos de interés más elevados dificultan diseñar el crecimiento a través de la deuda, creemos que el valor relativo de los negocios que puedan crecer orgánicamente de manera constante solo debería aumentar. Conozca cómo nuestras compañías están mejor posicionadas para usar la resiliencia de sus balances a fin de mejorar sus posiciones competitivas, aumentar la sostenibilidad del retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) e impulsar un crecimiento de manera constante y predecible.

 
 

Los científicos creen que la mayoría de nosotros tardamos entre dos meses y un año completo en adoptar un nuevo hábito. Por tanto, parecería razonablemente seguro suponer que dos décadas de caídas en los tipos de interés en todo el mundo han dejado a muchos directivos corporativos e inversores en renta variable acostumbrados a disponer de deuda cuando quisieran y a un coste bastante insignificante.

De hecho, en los últimos 10 años, la deuda corporativa global ha crecido de 53 billones de USD a casi 88 billones de USD a finales de 2021, alcanzando el 98,5% del producto interior bruto global1. Sin duda, algunos de estos recursos han ayudado a las compañías a financiar expansivas inversiones en inmovilizado de carácter productivo o invertir en proyectos de infraestructuras de larga duración, aunque la deuda gratuita barata disponible también puede tener un componente corrupto. Puede tentar a los equipos directivos a ""aumentar"" los rendimientos a través del apalancamiento del balance, participar en transacciones adquisitivas que pueden ayudarles a recibir pagos sobre el crecimiento de los beneficios por acción (una métrica de incentivo que realmente odiamos) o, en algunos casos, invertir bajo el supuesto de que el capital es "“gratuito”" siempre y cuando se perciba como una historia de crecimiento.

Nuestro proceso de inversión favorece a las compañías que generan un retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) elevado, no apalancado y sostenible. Naturalmente, desconfiamos de las compañías que dependen excesivamente del apalancamiento financiero. Para los inversores en renta variable a largo plazo como nosotros, la deuda representa un riesgo asimétrico. Cuando la oferta de crédito es abundante, el equipo directivo no se preocupa por los plazos de pago de los bonos, pues, para ellos, se trata simplemente de un ejercicio de refinanciación. Sin embargo, cuando las perturbaciones exógenas limitan la disponibilidad de crédito, el efectivo vuelve a ser el rey y, en el peor de los casos, los años de acumulación del crecimiento de los beneficios pueden revertirse mediante la exigencia de reembolsos de deuda que reduce el valor de las acciones a cero. Para nosotros, esto parece un riesgo demasiado alto para los pocos puntos porcentuales de rentabilidad adicional que podría generar el apalancamiento. Como lo expresó tan elegantemente el gran Warren Buffett: ""Una ecuación similar la ruleta rusa (ganar normalmente, morir ocasionalmente) puede tener sentido financiero para alguien que disfruta del alza de una compañía, pero que no comparte sus retrocesos"." Pasamos mucho tiempo pensando en minimizar la participación durante correcciones de mercado.

De hecho, a medida que el mundo corporativo se adapta a tipos de interés globales más elevados, creemos que esta solidez del balance se convertirá en un factor diferenciador para la resiliencia de los beneficios y los negocios de nuestras compañías. El impacto de primer orden es sencillo: los niveles más bajos de deuda hoy implican un menor lastre sobre los beneficios cuando esa deuda se refinancia a tipos más altos. Sin embargo, también creemos que nuestras compañías están mejor posicionadas para utilizar la resiliencia de sus balances a fin de mejorar sus perspectivas a largo plazo. Como argumentó nuestro compañero Marcus Watson en un Global Equity Observer anterior, Scale and Diversification, en última instancia, poder invertir en tiempos difíciles debería mejorar las posiciones competitivas, aumentar la sostenibilidad del ROOCE e impulsar el crecimiento constante y predecible que buscamos.

Algunas de nuestras compañías se encuentran en una posición envidiable en la que sus clientes, a través del transcurso normal de los negocios, les "prestan" regularmente grandes cantidades de fondos sin exigirles ningún rendimiento. Este ""efectivo flotante"" generalmente proviene de saldos de transacciones que pueden tener una duración contractual muy corta, pero que en conjunto suelen ser muy rígidos. Es probable que estas compañías sufran un viento de cola para los beneficios al invertirse los fondos de los clientes a tipos más elevados ""sin riesgo"".

Por ejemplo, el gran proveedor estadounidense de software de nóminas que poseemos se beneficia de una brecha de solo unos días entre el envío de fondos por parte de los clientes y la recepción de los salarios por parte de los empleados. En total, la compañía tuvo saldos de fondos de clientes promedio de 32.500 millones de USD en el último ejercicio fiscal, y es probable que su rendimiento del 1,4% sobre esos fondos aumente con la tendencia al alza de los tipos a corto plazo en Estados Unidos.2

De manera similar, un mercado bursátil europeo que mantenemos en algunas de nuestras carteras globales y que posee uno de los principales centros de liquidación y custodia del mundo para instrumentos de renta fija internacional, requiere que sus clientes depositen saldos en efectivo para prefinanciar liquidaciones de transacciones de bonos. Los saldos de caja ascienden a unos 18.000 millones de EUR (con aproximadamente el 50% en USD) y las rentas netas por intereses de esos depósitos aumentaron más de cinco veces en términos interanuales en el tercer trimestre3. Esto representa aproximadamente el 7% de los ingresos netos del grupo, con lo probablemente se acerque a una reducción del 100% a través del resultado neto.

En otros casos, no existe una necesidad comercial de que los clientes confíen fondos a una compañía, sino que simplemente eligen hacerlo por conveniencia. Por ejemplo, tenemos en cartera al proveedor de billetera electrónica más grande del mundo occidental, que generalmente tiene más de 30.000 millones de USD en cuentas de clientes en su plataforma,4 principalmente para ayudar a financiar compras futuras. Si bien estos fondos se pueden retirar en cualquier momento, mientras esta solución de billetera electrónica siga siendo una forma cómoda para que los consumidores paguen sus compras en línea, es razonable esperar que estos saldos se mantengan, lo que permitirá que la compañía reciba rentas por intereses mediante la reinversión de esos fondos en instrumentos de renta fija relativamente seguros (como deuda pública estadounidense).

A medida que los mayores tipos de interés se abren camino en la economía, es probable que desaparezca parte del comportamiento que fue facilitado por la deuda barata. Es probable que la burbuja en el mercado global de la vivienda desaparezca al enfrentarse los consumidores a costes hipotecarios más altos. También es probable que veamos menos anuncios de un nuevos y brillantes negocios de entrega de alimentos, por ejemplo, a medida que los inversores reevalúen el coste de oportunidad del capital que se requiere para ejercer un efecto disruptivo en un nuevo mercado. Sin embargo, conforme se vuelva más difícil diseñar el crecimiento a través de la deuda, creemos que el valor relativo de los negocios que puedan crecer orgánicamente de manera constante solo debería aumentar. Como hemos argumentado anteriormente, la resiliencia de los beneficios no importa en épocas buenas; es cuando las cosas se complican cuando realmente merece la pena contar con una combinación de ingresos recurrentes (que protegen los resultados brutos) y capacidad para fijar precios (que protegen los márgenes).

 
 

1 Fuente: Statista, deuda de sociedades no financieras en todo el mundo, trimestral 2008-2021, 7 de septiembre de 2022. 

2 Fuente: Webcast y conferencia de resultados de la compañía: primer trimestre fiscal 2023, 26 de octubre de 2022.

3 Fuente: Presentación a los inversores de la compañía, noviembre de 2022.

4 Fuente: informe anual de la compañía, 2021, 2 de junio de 2022.

 
anton.kryachok
Executive Director
International Equity Team
 
 
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Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables. 

DEFINICIONES

El producto interior bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes terminados y los servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un periodo específico. Incluye todo el consumo de los sectores privado y público, los desembolsos de las administraciones públicas, las inversiones y las exportaciones netas.

El crecimiento de los beneficios por acción (BPA) es el promedio ponderado del crecimiento de los beneficios por acción para todos los valores en cartera proyectado para los últimos tres ejercicios fiscales. Los beneficios por acción de una compañía se definen como los beneficios totales divididos por las acciones en circulación.

El retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) es una ratio que indica la eficiencia y la rentabilidad del capital circulante de una compañía. Se calcula del modo siguiente: beneficios antes de intereses e impuestos / inmovilizado material más capital circulante (se excluyen componentes financieros y fondo de comercio).

El apalancamiento financiero es una medida en que una compañía emplea títulos de renta fija, como deuda y acciones preferentes. Un nivel alto de apalancamiento financiero implica pagos de intereses elevados, lo cual puede afectar negativamente a los beneficios por acción netos de la compañía.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Se requiere un nivel mínimo de activos.

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