Perspectivas
Ahora todos dependemos de los datos
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Global Fixed Income Bulletin
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julio 31, 2023
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Ahora todos dependemos de los datos
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julio 31, 2023
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Ahora todos dependemos de los datos
Ahora todos dependemos de los datos |
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Los activos de riesgo continuaron repuntando en julio dado que los datos económicos siguieron mostrando resiliencia y la narrativa de un soft landing de la economía ganó credibilidad. Los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon en gran medida durante el mes mientras Estados Unidos se posicionaba a la cabeza en datos económicos sólidos, con una inflación que sorprendió a la baja. El gobierno chino también anunció que continuaría respaldando su economía con más estímulos. Toda esta evolución favorece a los activos de riesgo.
En el ámbito del crédito, los activos de high yield superaron en rentabilidad a sus homólogos investment grade, siendo los valores de menor calificación los que obtuvieron mejores resultados relativos. El crédito de la zona euro en general superó en rentabilidad a sus homólogos estadounidenses. Los diferenciales de crédito titulizado también se estrecharon, aunque en menor medida en comparación con el crédito corporativo.
En el ámbito macroeconómico, los mercados asistieron a múltiples subidas de los tipos en los mercados desarrollados durante julio. Estos aumentos se vieron en su mayoría acompañados por un tono dovish de los responsables de los bancos centrales que apuntaban que el final del ciclo de subidas de los tipos podría estar cerca. Tan solo el tiempo (y los datos) nos dirán si es necesario continuar subiendo los tipos. Por otra parte, los mercados emergentes siguieron repuntando al bajar los tipos sus bancos centrales o anunciar estos que las rebajas de los tipos serían inminentes. Los bancos centrales de la esfera emergente se situaron a la cabeza en lo referente a subidas de tipos y, hasta ahora, hacen lo propio en el caso de las bajadas. El dólar cayó en general durante el mes, depreciándose frente a una cesta de monedas de mercados desarrollados y de mercados emergentes.
Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.
Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.
Perspectivas para la renta fija
Una famosa banda de rock cantaba aquello de…"la canción sigue siendo la misma". Lo mismo podría decirse de los mercados de bonos, al menos, del estadounidense. El riesgo de recesión en Estados Unidos sigue aplazándose y numerosos analistas, incluidos miembros del personal de análisis de la Reserva Federal, afirman actualmente que lo más probable es que no llegue a producirse una recesión. Sin embargo, a pesar de este mayor optimismo hacia la economía, la inflación se ha comportado adecuadamente. Y saben qué: la caída de la inflación, el crecimiento razonable (particularmente la menor probabilidad de recesión) es generalmente positivo para los activos financieros. Una excepción notable puede ser la deuda pública de mercados desarrollados con vencimientos más largos, que se han visto afectados por las valoraciones (inversión pronunciada de las curvas de tipos), el aumento de los déficits de Estados Unidos y sus planes de emisión, y el quantitative tightening (en particular, en Japón, que lentamente avanza hacia una política monetaria más restrictiva). Además, los bancos centrales de la esfera emergente han comenzado a bajar los tipos; América Latina va en cabeza en ese sentido, pues Chile y Brasil han bajado los tipos más de lo previsto. El entorno para los bonos es bastante favorable, salvo en el caso de los bonos con vencimientos más largos.
¿Se materializará el supuesto de no recesión? Aunque la probabilidad ha aumentado, y nos hemos posicionado para un crecimiento lento / recesión leve, no hay nada seguro. En primer lugar, las condiciones financieras continúan endureciéndose. Es probable que aún no se hayan sentido todos los efectos de las subidas de tipos llevadas a cabo hasta ahora y las condiciones crediticias siguen endureciéndose según la encuesta de opinión a las principales entidades de crédito en EE. UU.. En segundo lugar, el aumento del gasto en servicios tras la pandemia probablemente se desvanecerá en el segundo semestre del año. En tercer lugar, las tasas de ahorro y el excedente de ahorro están disminuyendo, lo cual no es un buen augurio para que el gasto mantenga la solidez. Por último, el mercado de trabajo estadounidense se está ralentizando, aunque de manera muy paulatina.
Sin embargo, desde el punto de vista de una economía alcista nos encontramos con lo siguiente: en primer lugar, el empleo crece adecuadamente, las tasas de desempleo son bajas y las rentas de los hogares en términos reales están aumentando a buen ritmo gracias a la caída de la inflación; en segundo lugar, el sector de bienes, que lleva en una seudo recesión todo el año, parece que está comenzando a despertar. La inversión en inmovilizado y los altos niveles de respaldo fiscal en Estados Unidos para la expansión de la capacidad de fabricación en el país son muy favorables. Es de esperar que la nueva demanda de tecnología, incluido gasto relacionado con la inteligencia artificial (IA), sea positivo. Por último, los inventarios son bajos, al igual que la demanda de los hogares, lo cual debería empezar a mejorar en los próximos meses. Podría ser que las encuestas de confianza empresarial del sector de los bienes se encuentren en mínimos y posiblemente mejoren próximamente, compensando la ralentización del gasto en servicios.
¿Qué significa todo esto para las políticas monetarias? Puede suponer mucho. Dado que la inflación está cayendo prácticamente en todas partes, sube la presión para que las subidas de los tipos de interés sean ligeras o no se den. No nos sorprendería si la Reserva Federal dejara de subir los tipos de interés y si el BCE los aumenta una o quizá dos veces más (lo mismo para el Banco de Inglaterra). Como mencionábamos antes, los bancos centrales de la esfera emergente ya han empezado a bajar los tipos y es de esperar que esto continúe durante la segunda mitad del año. La menor presión para los bancos centrales en cuanto a los tipos mejora significativamente la perspectiva para los bonos con vencimientos más cortos y el empinamiento de las curvas de tipos ya ha comenzado. Aunque consideramos que las mejores oportunidades se encuentran en los bonos con vencimientos más cortos de todos los sectores dada su ventaja en tir, hay límites. Sin confianza en que se modere la política monetaria, las curvas no harán sino más que empinarse y las tires reales de activos con vencimientos más largos subirán. Sin embargo, en el ínterin, el carry más alto de los bonos con vencimientos más cortos resulta atractivo.
A pesar de los numerosos aspectos positivos de los bonos, como que las mayores tires en vencimientos más largos mejoren las rentabilidades esperadas, hay excepciones. La primera es la valoración. Hay límites para el repunte de las tires de la deuda pública "libre de riesgo" a menos que los bancos centrales bajen los tipos de interés. Por lo general, nos decantamos por los países más próximos a finalizar el ciclo de subidas o aquellos que efectivamente están reduciendo los tipos. Aunque las tires del Tesoro estadounidense a 10 años se encuentran en máximos de varios años, nosotros no nos mostraríamos demasiado “bullish”. Es probable que sea difícil sostener unas tires inferiores al 4% hasta que la Reserva Federal decrete el fin de los problemas. Una situación similar se da en muchos otros países de mercados desarrollados. Tras el reciente aumento de las tires, parece probable un rango de negociación amplio hasta que haya más certeza en torno a la perspectiva económica y de las políticas.
En los sectores de crédito, los mercados han abrazado el supuesto de soft landing de la economía al estrecharse los diferenciales este año y rondar niveles mínimos o evolucionar en bandas históricamente bajas. En el ámbito de los activos investment grade, creemos que los valores no financieros son caros o presentan valoraciones elevadas atendiendo a sus fundamentales y nos decantamos por emisores financieros de gran capitalización dada su tir adicional y su mayor capacidad para capear la volatilidad financiera. Dicho esto, no vemos motivos para mostrar un enfoque “bearish”. Los fundamentales siguen siendo sólidos en términos macro y por sectores. El otro reto para el crédito corporativo investment grade son los amplios diferenciales de las hipotecas de agencia estadounidenses. Estos diferenciales resultan bastante competitivos en comparación con los activos investment grade de mayor calidad y podríamos sustituirlos por numerosas alternativas del universo investment grade.
La situación del mercado de activos high yield es más enrevesada. Los diferenciales se enmarcan en el cuartil inferior, pero las tires se encuentran en el cuartil históricamente superior: los compradores por tir las consideran interesantes, mientras que los compradores por diferenciales las ven arriesgadas. Nuestra visión: ser selectivos. Evitar impagos y posibles colapsos económicos terminará siendo clave a medida que los tipos más altos y los riesgos de refinanciación se trasladen a la rentabilidad de las compañías y sus perspectivas. Nos mostramos moderadamente optimistas acerca de ambos sectores.
Continuamos decantándonos por crédito titulizado con vencimientos más cortos (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales, bonos de titulización de activos y determinados bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales) dado que ofrecen las mejores oportunidades del ámbito de la renta fija. La perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares estadounidenses y el descenso de los excedentes de ahorro. Estamos intentando aprovechar las elevadas tires de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestras rentabilidades objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de riesgo y calificación. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo un tanto sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo.
En general, pensamos que la renta fija lleva mucho tiempo sin ofrecer este atractivo. Aunque persisten los riesgos, no auguramos un hard landing para la economía global. Es probable que esta evolución favorezca al crédito y a los mercados emergentes y no cause estragos en la deuda pública. La mayoría de las tires compensan los riesgos restantes, con la excepción de que, con unos tipos oficiales tan elevados, el efectivo y los bonos con vencimientos cortos ofrecen tires atractivas en comparación con los bonos con vencimientos más largos.
Las recientes noticias positivas acerca de la economía estadounidense han causado una estabilización, si no una apreciación, del dólar. Aunque el dólar parece vulnerable a medio plazo, otras monedas de mercados desarrollados no ofrecen ventajas interesantes en este momento. La moneda más infravalorada sigue siendo el yen, si bien, en vista de la naturaleza lenta de la política monetaria japonesa y unos costes de cobertura que todavía son excepcionalmente elevados, será difícil que el yen evolucione adecuadamente hasta que los tipos de Japón suban o estos comiencen a bajar de manera significativa en Estados Unidos. Continuamos decantándonos por la infraponderación en el dólar estadounidense a largo plazo frente a diversas divisas, en su mayoría, de la esfera emergente. Sin embargo, dada la sólida evolución de los mercados emergentes desde comienzos de año, no tenemos prisa por incrementar la exposición. También nos seguimos inclinando por la deuda pública local de mercados emergentes frente a la deuda pública de mercados desarrollados y la deuda en moneda dura dadas las diferencias en la evolución reciente de la inflación, el nivel de las tires reales y las trayectorias de las políticas de los bancos centrales.
Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Los tipos de los mercados desarrollados subieron en julio. Los datos económicos continuaron mostrando que una recesión no parece inminente; sin embargo, los datos de inflación todavía elevados también hicieron que el progreso fuera más bajo y por debajo de las expectativas. En este contexto, los bancos centrales señalaron que probablemente estaban más cerca del final del ciclo de subidas, pero dejaron en claro que no necesariamente habían terminado. Más allá de los datos fundamentales, la decisión del Banco de Japón de modificar la política de control de la curva de tipos para permitir que el tipo a 10 años se mueva por encima del umbral de 50 puntos básicos (pb) impulsó las tires en todo el mundo. Durante el mes, las tires de los bonos del Tesoro americano a 10 años subieron 12 pb y las tires de los bonos alemanes a 10 años aumentaron 10 pb. En particular, las tires de los bonos japoneses a 10 años quedaron a la zaga, con un aumento de 21 pb tras la decisión del BoJ. Por el contrario, las tires a 10 años del Reino Unido obtuvieron mejores resultados, con una caída de 8 pb, ya que los datos de inflación fueron mucho más moderados de lo esperado. Reflejando parcialmente el tema del fin del ciclo y el endurecimiento del BoJ, los tipos en el extremo largo se corrigieron más que los tipos de la parte corta, lo que resultó en curvas más empinadas. Más allá del BoJ, la Reserva Federal aumentó los tipos en 25 pb como se esperaba, destacando la dependencia en los datos de la política monetaria en el futuro. Del mismo modo, el BCE subió los tipos en 25 pb, pero se mostró moderado en general y no se comprometió a seguir subiéndolos en el futuro. Por su parte, el RBA decidió de nuevo mantener los tipos de interés sin cambios, el BoC subió los tipos en 25 pb como se esperaba y el RBNZ mantuvo los tipos, tal y como se preveía1.
Perspectiva
En general, el escenario "goldilocks" en el que la inflación cae sin necesitar de una recesión sigue siendo más plausible. Los responsables de los bancos centrales pueden sentirse cómodos con la desaceleración de los datos de inflación, mientras que los mercados laborales y los datos de crecimiento siguen siendo resilientes. Dicho esto, la mayoría de los responsables de los bancos centrales están totalmente en un modo dependiente de los datos, permaneciendo abiertos a un cambio restrictivo siempre que la inflación resulte más persistente de lo esperado. Dada la incertidumbre, es difícil expresar de manera concreta una visión directa sobre los tipos de interés; sin embargo, con señales de que los bancos centrales se acercan al final del ciclo y con catalizadores para aumentar la prima a plazo (quantitative tightening, venta japonesa), estamos empezando a encontrar más atractivos los “curve steepeners” en ciertas partes de la curva. En cuanto a divisas, el dólar estadounidense se fortaleció en julio. Todavía creemos que el dólar estadounidense debería debilitarse, especialmente frente a las atractivas divisas de los mercados emergentes.
Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
La deuda de los mercados emergentes siguió evolucionando favorablemente y registró rentabilidades positivas en julio. Muchos bancos centrales de los mercados emergentes están iniciando el camino hacia las bajadas de tipos. Chile anunció un recorte de tipos mayor al esperado. Los bancos centrales de América Latina continúan siendo los primeros en moverse en el ciclo de bajadas de tipos, puesto que Costa Rica, República Dominicana y Uruguay redujeron los tipos anteriormente este año. Los diferenciales de crédito soberano y corporativo de mercados emergentes se estrecharon en términos intermensuales y continuaron la tendencia bajista registrada en lo que va de año.
Perspectiva
Seguimos siendo cautelosamente optimistas sobre la clase de activos de cara a la segunda mitad del año. Numerosos bancos centrales de mercados emergentes se están preparando para recortar los tipos y algunos mercados importantes ya han comenzado a hacerlo. Sin embargo, es posible que la diferencia entre los tipos entre los mercados emergentes y los desarrollados no persista y también es probable que los tipos de los mercados emergentes deban ir acompañadas de bajadas en los tipos de los mercados desarrollados. El crecimiento, la inflación y la política monetaria continúan siendo diversos entre las clases de activos, por lo que la diferenciación entre países y crédito sigue siendo importante para descubrir el valor.
Crédito corporativo
Análisis mensual
Los diferenciales de crédito investment grade europeos se estrecharon más que los diferenciales de crédito investment grade en EE. UU. de nuevo este mes debido al repunte en el mercado de crédito, que estuvo motivado por diversos factores. Estados Unidos registró datos de crecimiento más sólidos, con las presiones inflacionarias moderándose y los datos de las compañías en la mayoría de los sectores superando las expectativas. Europa, por el contrario, mostró signos a futuro más débiles tanto en producción como en servicios (PMI e IFO), pero los mercados se centraron en Estados Unidos como indicador anticipado del resultado económico de referencia. Además, la confianza crediticia en China mejoró tras la mención del estímulo impulsado por el gobierno, a pesar de la debilidad de la economía2.
Julio fue otro mes sólido para los mercados de high yield a nivel global, ya que la creciente evidencia macroeconómica continuó consolidando la expectativa generalizada de un soft landing en la economía. Los factores técnicos en el segmento de high yield se mantuvieron sólidos en julio ante una ralentización de la actividad en el mercado primario y una sólida demanda. Los segmentos de menor calidad del mercado obtuvieron mejores resultados en julio, tras haberlo hecho también en varios de los meses anteriores3.
Los convertibles a nivel global participaron en el repunte de riesgo global en julio. El índice MSCI Global Equities obtuvo una rentabilidad de 3,55% y el índice Bloomberg Global Aggregate Credit subió un 0,90%, mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus aumentó un 2,73%. La oferta sigue siendo escasa, con solo 3.500 millones de USD en julio. En particular, no hubo emisiones en Estados Unidos, lo que supone el periodo sin emisiones más largo en siete años4.
Perspectiva
De cara al futuro, el equipo prevé un summer squeeze, impulsado por la escasa oferta y la demanda en búsqueda de tir. Seguido de un periodo de invierno más tormentoso (ya que la política monetaria más restrictiva, el endurecimiento de las condiciones del crédito y los menores márgenes de beneficio tendrán un impacto sobre el sentimiento del mercado), resultando en un carry atractivo pero con ganancias limitadas. El caso base del equipo se puede resumir en que a pesar de que una ralentización económica parece probable, la magnitud y el impacto sobre las tasas de impago/rebajas de rating parecen bajos debido a la combinación de la solidez del empleo y de las acciones conservadoras llevadas a cabo por los equipos directivos de las compañías, que apoyan al mercado
Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos high yield conforme avanzamos en el tercer trimestre de 2023. A pesar de terminar julio en mínimos de lo que va de año, a corto plazo, parece que el diferencial promedio en el mercado high yield podría descender aún más impulsado por unos factores técnicos favorables por el momento, similares a las que impulsaron la rentabilidad relativa positiva beta-led que caracterizó gran parte de los últimos meses.
En el caso de los convertibles, percibimos señales positivas para la oferta del mercado de ahora en adelante, ya que el aumento de los tipos y el repunte de la renta variable siempre conlleva emisiones nuevas.
Titulizaciones
Análisis mensual
En relación con las titulizaciones, los diferenciales de crédito se estrecharon en julio, mientras que los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia apenas variaron en el mes. En los últimos meses, nos hemos movido en el ámbito del crédito, reduciendo el riesgo de crédito y aprovechando al mismo tiempo los diferenciales más amplios de los valores con altas calificaciones. Seguimos pensando que las condiciones fundamentales del crédito de los mercados hipotecarios residenciales continúan siendo sólidas, pero también que el aumento de las primas de riesgo está justificado en todos los activos de crédito. Las condiciones fundamentales del crédito siguen siendo estables a pesar de los moderados riesgos de recesión. Aunque la morosidad en muchas clases de activos está aumentando lentamente, la morosidad en general sigue siendo baja desde una perspectiva histórica. Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente elevados y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Nuestro sector favorito sigue siendo el crédito hipotecario residencial; los precios de las viviendas han demostrado ser extremadamente resilientes a las caídas a pesar del aumento de los tipos hipotecarios, habiendo cedido solo un 1% desde el pico en junio de 2023. Nuestras posiciones en activos titulizados europeos no variaron relativamente en julio, pero a lo largo del último año hemos reducido sustancialmente nuestras posiciones europeas5.
Perspectiva
De cara al futuro, creemos que los niveles de morosidad e impagos seguirán sin amenazar a la gran mayoría de los valores. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferido; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años y el potencial futuro de caídas en los precios inmobiliarios. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia.