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Global Fixed Income Bulletin
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julio 31, 2023

Ahora todos dependemos de los datos 

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julio 31, 2023

Ahora todos dependemos de los datos 


Global Fixed Income Bulletin

Ahora todos dependemos de los datos 

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julio 31, 2023

 
 

Los activos de riesgo continuaron repuntando en julio dado que los datos económicos siguieron mostrando resiliencia y la narrativa de un soft landing de la economía ganó credibilidad. Los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon en gran medida durante el mes mientras Estados Unidos se posicionaba a la cabeza en datos económicos sólidos, con una inflación que sorprendió a la baja. El gobierno chino también anunció que continuaría respaldando su economía con más estímulos. Toda esta evolución favorece a los activos de riesgo.

 
 

En el ámbito del crédito, los activos de high yield superaron en rentabilidad a sus homólogos investment grade, siendo los valores de menor calificación los que obtuvieron mejores resultados relativos. El crédito de la zona euro en general superó en rentabilidad a sus homólogos estadounidenses. Los diferenciales de crédito titulizado también se estrecharon, aunque en menor medida en comparación con el crédito corporativo.  

En el ámbito macroeconómico, los mercados asistieron a múltiples subidas de los tipos en los mercados desarrollados durante julio. Estos aumentos se vieron en su mayoría acompañados por un tono dovish de los responsables de los bancos centrales que apuntaban que el final del ciclo de subidas de los tipos podría estar cerca. Tan solo el tiempo (y los datos) nos dirán si es necesario continuar subiendo los tipos. Por otra parte, los mercados emergentes siguieron repuntando al bajar los tipos sus bancos centrales o anunciar estos que las rebajas de los tipos serían inminentes. Los bancos centrales de la esfera emergente se situaron a la cabeza en lo referente a subidas de tipos y, hasta ahora, hacen lo propio en el caso de las bajadas. El dólar cayó en general durante el mes, depreciándose frente a una cesta de monedas de mercados desarrollados y de mercados emergentes.

 
 
FIGURA 1
 
Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
FIGURA 2
 
Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2023.

 
 
FIGURA 3
 
Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de julio de 2023

 
 

Perspectivas para la renta fija

Una famosa banda de rock cantaba aquello de…"la canción sigue siendo la misma". Lo mismo podría decirse de los mercados de bonos, al menos, del estadounidense. El riesgo de recesión en Estados Unidos sigue aplazándose y numerosos analistas, incluidos miembros del personal de análisis de la Reserva Federal, afirman actualmente que lo más probable es que no llegue a producirse una recesión. Sin embargo, a pesar de este mayor optimismo hacia la economía, la inflación se ha comportado adecuadamente. Y saben qué: la caída de la inflación, el crecimiento razonable (particularmente la menor probabilidad de recesión) es generalmente positivo para los activos financieros. Una excepción notable puede ser la deuda pública de mercados desarrollados con vencimientos más largos, que se han visto afectados por las valoraciones (inversión pronunciada de las curvas de tipos), el aumento de los déficits de Estados Unidos y sus planes de emisión, y el quantitative tightening (en particular, en Japón, que lentamente avanza hacia una política monetaria más restrictiva). Además, los bancos centrales de la esfera emergente han comenzado a bajar los tipos; América Latina va en cabeza en ese sentido, pues Chile y Brasil han bajado los tipos más de lo previsto. El entorno para los bonos es bastante favorable, salvo en el caso de los bonos con vencimientos más largos.

¿Se materializará el supuesto de no recesión? Aunque la probabilidad ha aumentado, y nos hemos posicionado para un crecimiento lento / recesión leve, no hay nada seguro. En primer lugar, las condiciones financieras continúan endureciéndose. Es probable que aún no se hayan sentido todos los efectos de las subidas de tipos llevadas a cabo hasta ahora y las condiciones crediticias siguen endureciéndose según la encuesta de opinión a las principales entidades de crédito en EE. UU.. En segundo lugar, el aumento del gasto en servicios tras la pandemia probablemente se desvanecerá en el segundo semestre del año. En tercer lugar, las tasas de ahorro y el excedente de ahorro están disminuyendo, lo cual no es un buen augurio para que el gasto mantenga la solidez. Por último, el mercado de trabajo estadounidense se está ralentizando, aunque de manera muy paulatina.

Sin embargo, desde el punto de vista de una economía alcista nos encontramos con lo siguiente: en primer lugar, el empleo crece adecuadamente, las tasas de desempleo son bajas y las rentas de los hogares en términos reales están aumentando a buen ritmo gracias a la caída de la inflación; en segundo lugar, el sector de bienes, que lleva en una seudo recesión todo el año, parece que está comenzando a despertar. La inversión en inmovilizado y los altos niveles de respaldo fiscal en Estados Unidos para la expansión de la capacidad de fabricación en el país son muy favorables. Es de esperar que la nueva demanda de tecnología, incluido gasto relacionado con la inteligencia artificial (IA), sea positivo. Por último, los inventarios son bajos, al igual que la demanda de los hogares, lo cual debería empezar a mejorar en los próximos meses. Podría ser que las encuestas de confianza empresarial del sector de los bienes se encuentren en mínimos y posiblemente mejoren próximamente, compensando la ralentización del gasto en servicios.

¿Qué significa todo esto para las políticas monetarias? Puede suponer mucho. Dado que la inflación está cayendo prácticamente en todas partes, sube la presión para que las subidas de los tipos de interés sean ligeras o no se den. No nos sorprendería si la Reserva Federal dejara de subir los tipos de interés y si el BCE los aumenta una o quizá dos veces más (lo mismo para el Banco de Inglaterra). Como mencionábamos antes, los bancos centrales de la esfera emergente ya han empezado a bajar los tipos y es de esperar que esto continúe durante la segunda mitad del año. La menor presión para los bancos centrales en cuanto a los tipos mejora significativamente la perspectiva para los bonos con vencimientos más cortos y el empinamiento de las curvas de tipos ya ha comenzado. Aunque consideramos que las mejores oportunidades se encuentran en los bonos con vencimientos más cortos de todos los sectores dada su ventaja en tir, hay límites. Sin confianza en que se modere la política monetaria, las curvas no harán sino más que empinarse y las tires reales de activos con vencimientos más largos subirán. Sin embargo, en el ínterin, el carry más alto de los bonos con vencimientos más cortos resulta atractivo.

A pesar de los numerosos aspectos positivos de los bonos, como que las mayores tires en vencimientos más largos mejoren las rentabilidades esperadas, hay excepciones. La primera es la valoración. Hay límites para el repunte de las tires de la deuda pública "libre de riesgo" a menos que los bancos centrales bajen los tipos de interés. Por lo general, nos decantamos por los países más próximos a finalizar el ciclo de subidas o aquellos que efectivamente están reduciendo los tipos. Aunque las tires del Tesoro estadounidense a 10 años se encuentran en máximos de varios años, nosotros no nos mostraríamos demasiado “bullish”. Es probable que sea difícil sostener unas tires inferiores al 4% hasta que la Reserva Federal decrete el fin de los problemas. Una situación similar se da en muchos otros países de mercados desarrollados. Tras el reciente aumento de las tires, parece probable un rango de negociación amplio hasta que haya más certeza en torno a la perspectiva económica y de las políticas.

En los sectores de crédito, los mercados han abrazado el supuesto de soft landing de la economía al estrecharse los diferenciales este año y rondar niveles mínimos o evolucionar en bandas históricamente bajas. En el ámbito de los activos investment grade, creemos que los valores no financieros son caros o presentan valoraciones elevadas atendiendo a sus fundamentales y nos decantamos por emisores financieros de gran capitalización dada su tir adicional y su mayor capacidad para capear la volatilidad financiera. Dicho esto, no vemos motivos para mostrar un enfoque “bearish”. Los fundamentales siguen siendo sólidos en términos macro y por sectores. El otro reto para el crédito corporativo investment grade son los amplios diferenciales de las hipotecas de agencia estadounidenses. Estos diferenciales resultan bastante competitivos en comparación con los activos investment grade de mayor calidad y podríamos sustituirlos por numerosas alternativas del universo investment grade.

La situación del mercado de activos high yield es más enrevesada. Los diferenciales se enmarcan en el cuartil inferior, pero las tires se encuentran en el cuartil históricamente superior: los compradores por tir las consideran interesantes, mientras que los compradores por diferenciales las ven arriesgadas. Nuestra visión: ser selectivos. Evitar impagos y posibles colapsos económicos terminará siendo clave a medida que los tipos más altos y los riesgos de refinanciación se trasladen a la rentabilidad de las compañías y sus perspectivas. Nos mostramos moderadamente optimistas acerca de ambos sectores.

Continuamos decantándonos por crédito titulizado con vencimientos más cortos (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales, bonos de titulización de activos y determinados bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales) dado que ofrecen las mejores oportunidades del ámbito de la renta fija. La perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares estadounidenses y el descenso de los excedentes de ahorro. Estamos intentando aprovechar las elevadas tires de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestras rentabilidades objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de riesgo y calificación. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo un tanto sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo.

En general, pensamos que la renta fija lleva mucho tiempo sin ofrecer este atractivo. Aunque persisten los riesgos, no auguramos un hard landing para la economía global. Es probable que esta evolución favorezca al crédito y a los mercados emergentes y no cause estragos en la deuda pública. La mayoría de las tires compensan los riesgos restantes, con la excepción de que, con unos tipos oficiales tan elevados, el efectivo y los bonos con vencimientos cortos ofrecen tires atractivas en comparación con los bonos con vencimientos más largos.

Las recientes noticias positivas acerca de la economía estadounidense han causado una estabilización, si no una apreciación, del dólar. Aunque el dólar parece vulnerable a medio plazo, otras monedas de mercados desarrollados no ofrecen ventajas interesantes en este momento. La moneda más infravalorada sigue siendo el yen, si bien, en vista de la naturaleza lenta de la política monetaria japonesa y unos costes de cobertura que todavía son excepcionalmente elevados, será difícil que el yen evolucione adecuadamente hasta que los tipos de Japón suban o estos comiencen a bajar de manera significativa en Estados Unidos. Continuamos decantándonos por la infraponderación en el dólar estadounidense a largo plazo frente a diversas divisas, en su mayoría, de la esfera emergente. Sin embargo, dada la sólida evolución de los mercados emergentes desde comienzos de año, no tenemos prisa por incrementar la exposición. También nos seguimos inclinando por la deuda pública local de mercados emergentes frente a la deuda pública de mercados desarrollados y la deuda en moneda dura dadas las diferencias en la evolución reciente de la inflación, el nivel de las tires reales y las trayectorias de las políticas de los bancos centrales.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de los mercados desarrollados subieron en julio. Los datos económicos continuaron mostrando que una recesión no parece inminente; sin embargo, los datos de inflación todavía elevados también hicieron que el progreso fuera más bajo y por debajo de las expectativas. En este contexto, los bancos centrales señalaron que probablemente estaban más cerca del final del ciclo de subidas, pero dejaron en claro que no necesariamente habían terminado. Más allá de los datos fundamentales, la decisión del Banco de Japón de modificar la política de control de la curva de tipos para permitir que el tipo a 10 años se mueva por encima del umbral de 50 puntos básicos (pb) impulsó las tires en todo el mundo. Durante el mes, las tires de los bonos del Tesoro americano a 10 años subieron 12 pb y las tires de los bonos alemanes a 10 años aumentaron 10 pb. En particular, las tires de los bonos japoneses a 10 años quedaron a la zaga, con un aumento de 21 pb tras la decisión del BoJ. Por el contrario, las tires a 10 años del Reino Unido obtuvieron mejores resultados, con una caída de 8 pb, ya que los datos de inflación fueron mucho más moderados de lo esperado. Reflejando parcialmente el tema del fin del ciclo y el endurecimiento del BoJ, los tipos en el extremo largo se corrigieron más que los tipos de la parte corta, lo que resultó en curvas más empinadas. Más allá del BoJ, la Reserva Federal aumentó los tipos en 25 pb como se esperaba, destacando la dependencia en los datos de la política monetaria en el futuro. Del mismo modo, el BCE subió los tipos en 25 pb, pero se mostró moderado en general y no se comprometió a seguir subiéndolos en el futuro. Por su parte, el RBA decidió de nuevo mantener los tipos de interés sin cambios, el BoC subió los tipos en 25 pb como se esperaba y el RBNZ mantuvo los tipos, tal y como se preveía1.

Perspectiva
En general, el escenario "goldilocks" en el que la inflación cae sin necesitar de una recesión sigue siendo más plausible. Los responsables de los bancos centrales pueden sentirse cómodos con la desaceleración de los datos de inflación, mientras que los mercados laborales y los datos de crecimiento siguen siendo resilientes. Dicho esto, la mayoría de los responsables de los bancos centrales están totalmente en un modo dependiente de los datos, permaneciendo abiertos a un cambio restrictivo siempre que la inflación resulte más persistente de lo esperado. Dada la incertidumbre, es difícil expresar de manera concreta una visión directa sobre los tipos de interés; sin embargo, con señales de que los bancos centrales se acercan al final del ciclo y con catalizadores para aumentar la prima a plazo (quantitative tightening, venta japonesa), estamos empezando a encontrar más atractivos los “curve steepeners” en ciertas partes de la curva. En cuanto a divisas, el dólar estadounidense se fortaleció en julio. Todavía creemos que el dólar estadounidense debería debilitarse, especialmente frente a las atractivas divisas de los mercados emergentes.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de los mercados emergentes siguió evolucionando favorablemente y registró rentabilidades positivas en julio. Muchos bancos centrales de los mercados emergentes están iniciando el camino hacia las bajadas de tipos. Chile anunció un recorte de tipos mayor al esperado. Los bancos centrales de América Latina continúan siendo los primeros en moverse en el ciclo de bajadas de tipos, puesto que Costa Rica, República Dominicana y Uruguay redujeron los tipos anteriormente este año. Los diferenciales de crédito soberano y corporativo de mercados emergentes se estrecharon en términos intermensuales y continuaron la tendencia bajista registrada en lo que va de año.

Perspectiva
Seguimos siendo cautelosamente optimistas sobre la clase de activos de cara a la segunda mitad del año. Numerosos bancos centrales de mercados emergentes se están preparando para recortar los tipos y algunos mercados importantes ya han comenzado a hacerlo. Sin embargo, es posible que la diferencia entre los tipos entre los mercados emergentes y los desarrollados no persista y también es probable que los tipos de los mercados emergentes deban ir acompañadas de bajadas en los tipos de los mercados desarrollados. El crecimiento, la inflación y la política monetaria continúan siendo diversos entre las clases de activos, por lo que la diferenciación entre países y crédito sigue siendo importante para descubrir el valor. 

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de crédito investment grade europeos se estrecharon más que los diferenciales de crédito investment grade en EE. UU. de nuevo este mes debido al repunte en el mercado de crédito, que estuvo motivado por diversos factores. Estados Unidos registró datos de crecimiento más sólidos, con las presiones inflacionarias moderándose y los datos de las compañías en la mayoría de los sectores superando las expectativas. Europa, por el contrario, mostró signos a futuro más débiles tanto en producción como en servicios (PMI e IFO), pero los mercados se centraron en Estados Unidos como indicador anticipado del resultado económico de referencia. Además, la confianza crediticia en China mejoró tras la mención del estímulo impulsado por el gobierno, a pesar de la debilidad de la economía2.

Julio fue otro mes sólido para los mercados de high yield a nivel global, ya que la creciente evidencia macroeconómica continuó consolidando la expectativa generalizada de un soft landing en la economía. Los factores técnicos en el segmento de high yield se mantuvieron sólidos en julio ante una ralentización de la actividad en el mercado primario y una sólida demanda. Los segmentos de menor calidad del mercado obtuvieron mejores resultados en julio, tras haberlo hecho también en varios de los meses anteriores3.

Los convertibles a nivel global participaron en el repunte de riesgo global en julio. El índice MSCI Global Equities obtuvo una rentabilidad de 3,55% y el índice Bloomberg Global Aggregate Credit subió un 0,90%, mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus aumentó un 2,73%. La oferta sigue siendo escasa, con solo 3.500 millones de USD en julio. En particular, no hubo emisiones en Estados Unidos, lo que supone el periodo sin emisiones más largo en siete años4.

Perspectiva
De cara al futuro, el equipo prevé un summer squeeze, impulsado por la escasa oferta y la demanda en búsqueda de tir. Seguido de un periodo de invierno más tormentoso (ya que la política monetaria más restrictiva, el endurecimiento de las condiciones del crédito y los menores márgenes de beneficio tendrán un impacto sobre el sentimiento del mercado), resultando en un carry atractivo pero con ganancias limitadas. El caso base del equipo se puede resumir en que a pesar de que una ralentización económica parece probable, la magnitud y el impacto sobre las tasas de impago/rebajas de rating parecen bajos debido a la combinación de la solidez del empleo y de las acciones conservadoras llevadas a cabo por los equipos directivos de las compañías, que apoyan al mercado

Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos high yield conforme avanzamos en el tercer trimestre de 2023. A pesar de terminar julio en mínimos de lo que va de año, a corto plazo, parece que el diferencial promedio en el mercado high yield podría descender aún más impulsado por unos factores técnicos favorables por el momento, similares a las que impulsaron la rentabilidad relativa positiva beta-led que caracterizó gran parte de los últimos meses.

En el caso de los convertibles, percibimos señales positivas para la oferta del mercado de ahora en adelante, ya que el aumento de los tipos y el repunte de la renta variable siempre conlleva emisiones nuevas.

Titulizaciones

Análisis mensual
En relación con las titulizaciones, los diferenciales de crédito se estrecharon en julio, mientras que los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia apenas variaron en el mes. En los últimos meses, nos hemos movido en el ámbito del crédito, reduciendo el riesgo de crédito y aprovechando al mismo tiempo los diferenciales más amplios de los valores con altas calificaciones. Seguimos pensando que las condiciones fundamentales del crédito de los mercados hipotecarios residenciales continúan siendo sólidas, pero también que el aumento de las primas de riesgo está justificado en todos los activos de crédito. Las condiciones fundamentales del crédito siguen siendo estables a pesar de los moderados riesgos de recesión. Aunque la morosidad en muchas clases de activos está aumentando lentamente, la morosidad en general sigue siendo baja desde una perspectiva histórica. Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente elevados y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Nuestro sector favorito sigue siendo el crédito hipotecario residencial; los precios de las viviendas han demostrado ser extremadamente resilientes a las caídas a pesar del aumento de los tipos hipotecarios, habiendo cedido solo un 1% desde el pico en junio de 2023. Nuestras posiciones en activos titulizados europeos no variaron relativamente en julio, pero a lo largo del último año hemos reducido sustancialmente nuestras posiciones europeas5.

Perspectiva

De cara al futuro, creemos que los niveles de morosidad e impagos seguirán sin amenazar a la gran mayoría de los valores. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferido; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años y el potencial futuro de caídas en los precios inmobiliarios. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia.

 
 

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a junio de 2023 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

1Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2023.
2Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de julio de 2023.
Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de julio de 2023.
4Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de julio de 2023.
5Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2023.

 
 
 
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CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija investment grade.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación investment grade, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos investment grade de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al  USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación investment grade, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales opiniones no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Las opiniones expresadas no reflejan las de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

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Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management.  Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía.  Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC y Atlanta Capital Management LLC.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en 24-26 City Quay, Dublín 2, DO2 NY19 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht ("FINMA"). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España).  Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Dinamarca: MSIM FMIL (Copenhagen Branch), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv 2, 1609 Copenhague V (Dinamarca).

ORIENTE MEDIO

Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Este documento se distribuye en Dubai International Financial Centre por Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office), entidad regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (“DFSA”). Tiene como único fin su uso por clientes profesionales y contrapartes de mercado. Este documento no tiene como fin su distribución a clientes minoristas, que no deberán basar sus decisiones en la información que aquí se recoge.

Este documento se refiere a un producto financiero que no ha sido regulado ni aprobado de ninguna manera por la DFSA. La DFSA no tiene la responsabilidad de revisar o verificar ningún documento en relación con este producto financiero. Por consiguiente, la DFSA no ha aprobado este documento ni cualquier otro conexo ni ha tomado ninguna medida orientada a verificar la información recogida en este documento, por el que carece de responsabilidad. El producto financiero al que se refiere este documento puede no ser líquido y su reventa o su transmisión pueden estar supeditadas a restricciones. Los inversores potenciales deben llevar a cabo su propio procedimiento de diligencia debida en relación con el producto financiero. Si no comprende el contenido de este documento, consulte a un asesor financiero autorizado.

Estados Unidos:

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

Este documento se destina a que lo utilicen exclusivamente inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se facilita con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO

Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades (Corporations Act) de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no se depositará ante la Comisión de valores e inversiones de Australia.

Japón:
En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.

 

Esta es una comunicación con fines comerciales.

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