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Global Fixed Income Bulletin
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diciembre 16, 2020

Cuando la necesidad apremia

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diciembre 16, 2020

Cuando la necesidad apremia


Global Fixed Income Bulletin

Cuando la necesidad apremia

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diciembre 16, 2020

 
 

Hemos vuelto a vivir un mes interesante, con un patrón que parece estar perfilándose: las épocas inusuales generan una constelación también inusual de variaciones de los precios en el mercado. En noviembre, la rentabilidad de la deuda pública fue heterogénea, los diferenciales de crédito (incluidos mercados emergentes) se estrecharon considerablemente, en particular, en el caso del high yield, y la renta variable subieron más de un 10%. Esta evolución se enmarca en un entorno de agravamiento de la pandemia en Europa (que puede que haya alcanzado su punto álgido) y Estados Unidos con la falta de actuación en los frentes fiscal y monetario, debilitamiento de los datos económicos en Europa y moderación de las condiciones financieras. ¿Qué ha sucedido? Los demócratas ganaron las presidenciales en Estados Unidos y es probable que los republicanos conserven el Senado (el resultado definitivo se conocerá en enero), por lo que es posible que tengamos un gobierno federal dividido, que es de esperar que se traduzca en políticas favorables. Sin embargo, lo más importante fueron las buenísimas noticias sobre la eficacia de las vacunas y los posibles calendarios de distribución. Si bien ninguno de estos extremos tuvo efecto en el aquí y el ahora, la esperanza de cara a 2021 mejoró drásticamente: que la vacuna se aplique de manera masiva y se pueda recuperar cierta normalidad en el segundo semestre del año pasó a ser la postura de consenso. ¿Acierta el mercado mostrándose tan optimista?

 
 

Nosotros creemos que sí, siempre que no se produzcan contratiempos relevantes en la distribución efectiva de las vacunas —es inevitable que se produzcan pequeñas incidencias—.  Además, es posible que se aprueben más vacunas en el primer trimestre de 2020, lo cual reducirá la dependencia de las que hoy por hoy ya han finalizado los ensayos de fase III.  Ya hemos visto en países asiáticos que, una vez se logra doblegar al virus, la conducta se normaliza con bastante rapidez.  La normalización de las conductas implica niveles de gasto y empleo normales.  Es claramente posible que las economías global y estadounidense crezcan por encima del 5% el año próximo.  Se trata de noticias realmente positivas.  Si se logra este crecimiento, podríamos esperar que aumente la rentabilidad de la deuda pública, concretamente, en Estados Unidos, un mayor estrechamiento de los diferenciales de crédito y rendimientos relativos positivos de los mercados emergentes, a escalas tanto externa como local.   Sin embargo, debemos dejar atrás la situación actual, en que la evolución de la pandemia y la economía no es buena, en particular, en Estados Unidos, donde ya ha comenzado la vacunación a gran escala.   De hecho, los datos de empleo en Estados Unidos publicados en diciembre evidenciaron una ralentización significativa en la contratación y es probable que dicha evolución empeore en diciembre. Los datos preliminares de las encuestas a empresas en Europa muestran una marcada ralentización de la actividad económica en noviembre, en especial, en el caso del sector de servicios, en vista de la aplicación de restricciones más severas con motivo de la COVID-19. Además, justo cuando se ralentiza el crecimiento del empleo en Estados Unidos, expiran las prestaciones por desempleo (a finales de año). Si no se toman medidas, la política fiscal de Estados Unidos se endurecerá significativamente en el primer trimestre de 2021.  No actuar podría empeorar las perspectivas a corto plazo, agravando la mala situación económica durante 2021.  La buena noticia es que parece que ambos partidos son partidarios de un paquete de más de 900.000 millones de USD, que serviría para llegar hasta que las vacunas comiencen a hacer efecto.

La política monetaria ha centrado menos noticias últimamente, lo cual no resulta sorprendente, pues las noticias sobre las vacunas y políticas son alentadoras para la economía en 2021, lo que permite a los bancos centrales adoptar un perfil más bajo.   Sin embargo, es necesario permanecer vigilantes:  una economía sólida en 2021 es solo un pago por adelantado para que la economía global eche a andar de nuevo, pues  probablemente se necesiten un crecimiento robusto en 2022 y al menos un crecimiento tendencial en los años posteriores para que el crecimiento del empleo y los salarios recuperen sus niveles anteriores a la pandemia.   Además, la Reserva Federal debe prestar atención a no subir las rentabilidades de los bonos de manera prematura, pues lo contrario podría endurecer las condiciones financieras y ralentizar la recuperación/expansión.  Aunque todos los bancos centrales mantienen políticas acomodaticias, la pregunta es: ¿son suficientemente acomodaticias?  La respuesta es "probablemente, sí", siempre que no se restrinja la política fiscal.  Los bancos centrales respaldarán las economías NO haciendo nada que indique que se disponen a subir los tipos o reducir sus medidas de expansión cuantitativa hasta que se vislumbre el pleno empleo, en línea con sus comunicaciones recientes.  Para que las economías y los mercados financieros sigan evolucionando adecuadamente, los responsables de política monetaria deberán mantener su palabra, incluso aunque surjan indicios de inflación, lo cual no consideramos probable.

Así pues, nos sentimos cómodos con posiciones de riesgo moderadamente largas en las carteras, infraponderándonos de forma modesta en riesgo de tipos de interés. De cara a 2021, todavía auguramos que las economías mejorarán, limitándose la ralentización a Europa en el cuarto trimestre de 2020 y a Estados Unidos en el cuarto trimestre de 2020 y el primero de 2021, al iniciarse la distribución de las vacunas.  Esta postura también supone la ausencia de grandes confinamientos como los del segundo trimestre.  Seguimos posicionados para intentar alcanzar el beneficio que nos podría brindar un rendimiento relativo positivo de los activos de renta fija de mayor riesgo y que la deuda pública tienda a una evolución lateral.

 
 
 
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2020. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
 
Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2020.

 
 
 
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de noviembre de 2020.

 
 

Perspectiva para la renta fija

La necesidad apremia  a los fabricantes de vacunas, para que las produzcan y las distribuyan; a los gobiernos, para que cuenten con planes de inoculación; a los legisladores, para que se aseguren de que haya suficiente apoyo fiscal y económico hasta que las vacunas permitan una reactivación total de las economías y para minimizar los daños económicos; a los bancos centrales, para que garanticen que las condiciones financieras sigan siendo acomodaticias, no solo durante el periodo de transición, sino también cuando las economías despeguen realmente el año que viene tras las vacunas; y, por último, pero no por ello menos importante, a los ciudadanos corrientes, para que tomen las precauciones adecuadas para evitar confinamientos duros o cualquier otra medida disruptiva ahora y durante el despliegue de las vacunas.  El apremio es importante, pero seguimos confiando en que se cosechará éxito suficiente en bastantes de estas cuestiones para vislumbrar un futuro económico favorable en 2021 y 2022.

El optimismo impregna los mercados financieros.  Lo que todo esto implica es claro: guarde cautela ante el aumento de las rentabilidades, espere que el crédito y los mercados emergentes registren rendimientos relativos positivos y cuidado con los peligros inesperados.  ¿Cuáles podrían ser?  En primer lugar, los riesgos económicos a corto plazo han aumentado.  Las medidas de política fiscal en Estados Unidos están atascadas en el Congreso.  Prevemos un paquete de medidas acordado por ambos partidos y relativamente abultado para este mes o el que viene, pero quién sabe: el bloqueo es una posibilidad en vista de la crispación política.  En segundo lugar, los confinamientos.  A pesar del desgraciado aumento de las infecciones, Estados Unidos no ha decretado ningún cierre, como sí hiciera a comienzos de año...  al menos, no de momento. Por su parte, en Europa parece que lo peor ha pasado. Sin embargo, la situación sigue siendo dinámica, por lo que hay razones para seguir de cerca la evolución.   En tercer lugar, si bien parece cada vez más probable que empiecen a administrarse las vacunas, la ejecución será crítica.  Debe "llegar" a la gente: las personas deben estar dispuestas a vacunarse y el suero debe funcionar como se ha anunciado.  ¡Se trata de una lista razonablemente extensa de requisitos!  La buena noticia es que, si nos fijamos en China, que ya muestra qué sucede cuando se vence al virus, vemos que la economía global podría estar muy bien posicionada en doce meses. 

Los mercados de bonos no están en niveles asequibles.   Aunque las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidenses están por lo general muy alejadas de sus mínimos, no están en niveles elevados, el crédito de mayor calidad ha desandado la mayor parte de la ampliación, si no toda, de los diferenciales desde el inicio de la pandemia en 2020 e incluso los bonos de menor calidad, tanto corporativos como de mercados emergentes, han trazado evoluciones muy positivas en el último mes.  Los activos rezagados siguen concentrados en los países y los sectores más afectados por la pandemia y donde los daños pueden ser duraderos, por ejemplo, juegos, líneas aéreas, ocio, hoteles y centros comerciales.  Excepto en estos sectores, mantenemos una posición moderadamente alcista hacia el crédito y la esfera emergente, con un sesgo entre neutro y ligeramente negativo hacia el riesgo de tipos de interés.  Los mercados emergentes, concretamente, podrían estar bien posicionados para anotarse rendimientos relativos positivos en los próximos meses.  La marcada caída del dólar estadounidense en las últimas semanas es una buena señal de que la perspectiva macroeconómica global está virando hacia el optimismo.  La evolución del dólar es uno de los mejores indicadores de si el optimismo podría estar en peligro, por ejemplo, de producirse una reversión de la reciente tendencia bajista de la moneda estadounidense.   Sin embargo, no cabe esperar que el dólar siga descendiendo al ritmo al que ha cedido últimamente.   Probablemente, convenga cierta consolidación.  Así pues, sigue siendo clave discriminar a la hora de seleccionar activos y continuamos tratando de evitar las dos colas del espectro de riesgo: muy alta calidad / bajos rendimientos y muy baja calidad / altos rendimientos, en los mercados de crédito, de activos titulizados y de deuda soberana.  Deseamos poseer exposición a ámbitos capaces de aguantar mayor volatilidad del entorno macroeconómico y con motivo de la evolución de la pandemia, pero que cuenten con suficiente rentabilidad/diferencial para brindar rendimientos razonables en 2021.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual

En noviembre, los mercados evolucionaron hacia una marcada tolerancia al riesgo al conocerse el resultado de las elecciones estadounidenses, que para nada perturbó a los mercados, y anunciarse tres vacunas efectivas contra la COVID-19. Diversos confinamientos que se habían impuesto en diferentes puntos de Europa demostraron su eficacia, mientras que Estados Unidos asistió a un significativo repunte de los casos por todo el país. Las rentabilidades a 10 años a escala global por lo general permanecieron estables durante el mes, a excepción de en algunos países europeos, donde los rendimientos descendieron; en Australia y Nueva Zelanda, las rentabilidades aumentaron.

Perspectiva

La perspectiva económica se ha disparado para 2021 con los anuncios de vacunas. Auguramos una recuperación económica global, concretamente, en los sectores de servicios. Sin embargo, prevemos que los bancos centrales mantendrán sus políticas acomodaticias y las rentabilidades bajas, en especial en el extremo más corto de la curva. Sin embargo, unos datos económicos y una recuperación económica global mejores de lo esperado podrían también impulsar los rendimientos más al alza.

Tipos y monedas de mercados emergentes                     

Análisis mensual

Noviembre fue un mes sólido para los activos de riesgo gracias a las buenas noticias sobre los ensayos con vacunas contra el coronavirus y el resultado de las elecciones en Estados Unidos. Si atendemos al conjunto de los mercados, Angola, Sri Lanka, Ghana, El Salvador y Senegal fueron los que mejor rindieron en noviembre, mientras que los bonos de Surinam, Líbano, Etiopía, Ecuador y Perú quedaron a la zaga. Por sectores, las compañías de petróleo y gas, consumo y metales y minería lideraron el mercado, mientras que las diversificadas, financieras e inmobiliarias registraron rendimientos relativos negativos.

Perspectiva

Persisten las condiciones para que la deuda de la esfera emergente se anote una rentabilidad relativa positiva a corto plazo: la estabilidad y la continuidad de una política monetaria acomodaticia en todo el mundo, el inminente despliegue de vacunas contra la COVID-19 en el mundo desarrollado y las expectativas de que se aprueben estímulos fiscales en Estados Unidos deberían impulsar los segmentos sensibles al crecimiento de esta clase de activos. El retraso en la llegada de las vacunas a los mercados emergentes, la transición tardía hacia la consolidación fiscal y un optimismo quizá excesivo acerca del descenso de las fricciones comerciales con un gobierno de Biden (en particular, en el caso de las relaciones entre Estados Unidos y China) podrían poner en jaque nuestras hipótesis positivas para el comercio y el crecimiento globales, con el consecuente lastre para el rendimiento de activos de la esfera emergente sensibles al crecimiento.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales se estrecharon en el mes, impulsados por las noticias sobre las vacunas, el resultado de las elecciones estadounidenses y unos beneficios mejores de lo esperado.

Perspectivas de mercado

De cara al futuro, creemos que el resto del año se caracterizará por una menor liquidez y que la dirección del mercado dependerá de los acontecimientos destacados que vayan sucediendo. Nuestra hipótesis de referencia refleja la visión de consenso de que el coronavirus es una situación coyuntural y que la política monetaria es proclive al riesgo de crédito, lo cual podría estrechar los diferenciales a medio plazo. A corto plazo, continuamos percibiendo riesgos de volatilidad, pero creemos que el posible riesgo a la baja queda mitigado por las expectativas de que se distribuya una vacuna en los próximos tres meses.

Productos titulizados

Análisis mensual

Tanto el crédito titulizado como los bonos de titulización hipotecaria de agencia evolucionaron razonablemente bien en noviembre. Los ritmos de amortización anticipada de hipotecas no mostraron signos de desaceleración, ya que las tasas hipotecarias volvieron a marcar nuevos mínimos históricos en noviembre. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses y de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales europeos apenas variaron en noviembre. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia estadounidenses y de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales estadounidenses se estrecharon ligeramente en noviembre; los diferenciales de estos últimos, concretamente, los de aquellos con una calificación de AAA, se encuentran en este momento 80-110 puntos básicos por encima de los swaps de duración análogos.1

Perspectiva

Los bonos de titulización hipotecaria de agencia se muestran algo caros en las valoraciones actuales tras el estrechamiento de los diferenciales en los seis últimos meses. Concretamente, nos decantamos por valores TBA a 30 años con cupón menor (2% y 2,5%). Las valoraciones de los bonos de titulización hipotecaria estadounidenses no de agencia son heterogéneas; los bonos de titulización hipotecaria no de agencia creados recientemente o 2.0 parecen caros en las valoraciones actuales, aunque existen oportunidades interesantes en bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia tradicionales, préstamos improductivos y otros bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no tradicionales. El rendimiento de los bonos de titulización de activos estadounidenses ha variado significativamente por sector y prevemos que esta divergencia persistirá hasta final de año. Se produce un alza material en los bonos de titulización de activos de aeronaves y pequeñas empresas en una recuperación económica. La perspectiva sigue siendo positiva para los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales multifamiliares, de oficinas y de logística, pero nos preocupan los activos inmobiliarios en las grandes ciudades. Es probable que los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de hoteles y centros comerciales sigan soportando mucha presión. Los mercados europeos están registrando una dinámica de rendimiento por sectores similar a la de Estados Unidos, si bien es de esperar que sigan bien apuntalados por el fondo PEPP del BCE, dotado con 1,35 billones de EUR.

 
 

1  Fuente: Bank of America, 30 de noviembre de 2020.


 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
 
 

DEFINICIONES

R* es el tipo de interés real a corto plazo que se daría cuando la economía se encuentra en una situación de equilibrio, es decir, el desempleo se halla en una tasa neutral y la inflación se encuentra en el nivel objetivo. Puntos básicos: Un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Barclays Global Aggregate, que proporciona un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión, de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y gravables.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR vs. USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY vs. USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice de asequibilidad de viviendas de la National Association of Realtors compara la mediana de las rentas con el coste de la vivienda mediana.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice S&P 500® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper(cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

DISTRIBUCIÓN

Esta comunicación se dirige exclusivamente a personas que residen en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneran las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

Reino Unido: Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Dubái: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Alemania: Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland, Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Irlanda: Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Domicilio social: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2 (Irlanda). Inscrita en Irlanda con el número de sociedad 616662. Regulada por el Banco Central de Irlanda. Italia: Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited, sociedad inscrita en el Reino Unido, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y con domicilio social en 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede en Palazzo Serbelloni, Corso Venezia, 16, 20121 Milán (Italia), se encuentra inscrita en Italia con el número de sociedad y de IVA 08829360968. Países Bajos: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Teléfono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera en el Reino Unido. Suiza: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch. Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Inscrita en el registro mercantil de Zúrich con el número CHE-115.415.770. Domicilio social: Beethovenstrasse 33, 8002 Zúrich (Suiza). Teléfono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0)44 588 1074.

Japón:En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.

Estados Unidos:

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para conocer información importante sobre el gestor de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

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Hong Kong: Este documento lo emite Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento no debe considerarse una invitación de suscripción o adquisición, directa o indirectamente, dirigida al público o a cualquier persona concreta de este en Singapur, salvo a (i) inversores institucionales conforme al artículo 304 del capítulo 289 de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, “SFA”) de Singapur, (ii) “personas relevantes” (incluidos inversores acreditados) de conformidad con el artículo 305 de la SFA, y de acuerdo con las condiciones especificadas en el artículo 305 de la SFA, o (iii) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Esta publicación la distribuye en Australia Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited, ACN: 122040037, AFSL n.º 314182, que acepta la responsabilidad de su contenido. Esta publicación y cualquier acceso a ella están dirigidos exclusivamente a “clientes mayoristas”, según el significado que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades (Corporations Act) de Australia.

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No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente, en periodos de retrocesos en el mercado. Antes de invertir, los inversores deben consultar minuciosamente el documento de oferta correspondiente de la estrategia o del producto. Hay diferencias importantes en la forma de ejecutar la estrategia en cada uno de los vehículos de inversión.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores.

Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia.

Los puntos de vista y las opiniones pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento y podrán variar en cualquier momento debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todos los equipos de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM), ni los de la compañía en conjunto, y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que ofrece la compañía.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto concreto de Morgan Stanley Investment Management.

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