Global Fixed Income Bulletin

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marzo 12, 2023

La realidad ha cambiado, de ahí que el mercado haya cambiado de parecer

marzo 12, 2023

La realidad ha cambiado, de ahí que el mercado haya cambiado de parecer

Global Fixed Income Bulletin

La realidad ha cambiado, de ahí que el mercado haya cambiado de parecer

marzo 12, 2023

Tras un mes de enero muy optimista, los mercados cambiaron su perspectiva económica en febrero. Atendiendo a la evolución reciente del mercado, el supuesto de ralentización moderada de la economía se ha convertido en un entorno en que la economía no se ha frenado. Los factores que han llevado a este cambio han tenido que ver fundamentalmente con la inflación, que ahora se muestra más persistente de lo que se había esperado, al tiempo que ha mejorado la perspectiva de crecimiento. Ya se descuenta que los bancos centrales endurecerán su política monetaria de un modo más agresivo, cambio que los activos de riesgo han logrado soportar sin demasiados daños dado que la perspectiva de crecimiento también se ha revisado al alza.

Echando la vista atrás, el entorno alentador que el mercado dibujaba en enero, de una caída rápida de la inflación que permitiera a los bancos centrales revertir pronto sus políticas restrictivas, al tiempo que el crecimiento económico seguía siendo robusto, era demasiado bueno para ser cierto. La parte de la historia que parece cada vez más improbable es que la inflación caiga con la suficiente rapidez, sin que se dé una recesión, como para permitir que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés de manera drástica este año. La mejora de los datos económicos también implica que los riesgos de recesión se han suavizado, de ahí que los mercados hayan descontado que los bancos centrales seguirán endureciendo sus políticas y durante más tiempo.

Las expectativas actuales están empezando a mostrarse exigentes: se da por hecho que la Reserva Federal elevará los tipos hasta el 5,50% y el BCE, al 4% y, según algunos parámetros, la deuda pública se encuentra en sus niveles más baratos en más de una década. Sin embargo, debido a que las curvas de las tires se han invertido, existe el riesgo de que los inversores que buscan opciones de rentabilidad de riesgo bajo se decanten por el efectivo en lugar de por la deuda pública.

La resiliencia de los diferenciales de crédito en el último mes es notable y cobra pleno sentido en vista de la mejora de los datos económicos. Se trata también de algo que ha facilitado el aumento de las tires de la deuda pública: los bancos centrales, en particular, el BCE tendrían dificultades para subir los tipos de un modo agresivo si los mercados de crédito pasan a estar tensionados, pero unos diferenciales más estrechos les permiten atender su mandato sobre la inflación sin demasiada preocupación por la estabilidad financiera y el crecimiento. Aunque la mejora de los datos ha favorecido a los mercados de crédito, el estrechamiento de los diferenciales dificulta albergar una actitud alcista hacia los productos de crédito.

Como es natural, es poco probable que los datos sigan igual de cara al futuro, por lo que sería de esperar que los bancos centrales y los mercados cambien de opinión de nuevo próximamente. Se trata de un riesgo clave si las economías resultan tan resilientes ante una política monetaria más restrictiva como espera actualmente el mercado. La ralentización del crecimiento podría no solo pesar sobre los activos de riesgo, sino también causar que los mercados descuenten una política monetaria más moderada.

GRÁFICO 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.Véanse las páginas 7 y 8 para consultar las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2023.

GRÁFICO 3: Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las tires a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 28 de febrero de 2023.

Perspectivas para la renta fija

Los mercados experimentaron un cambio significativo entre enero y febrero. Aunque los activos de riesgo lograron aguantar la mayor parte de sus ganancias, con una rentabilidad de las acciones positivas desde comienzos de año y unos diferenciales de crédito menores, las tires de la deuda pública de mercados desarrollados se encuentran en sus puntos más altos de los últimos años o aproximándose a ellos.

El problema para los inversores es el mismo que pesó sobre los mercados el pasado año: la inflación. Los datos de inflación publicados en febrero en general sorprendieron al alza. Aunque fueron más problemáticos para los bancos centrales y, por ende, para los inversores, los componentes en los que más se centran, a saber, los servicios subyacentes, apenas muestran signos de ralentización. Estas sorpresas al alza también evolucionaron en línea con unos datos de crecimiento mejores que los esperados y continuaron evidenciando la tensión de los mercados de trabajo.

¿Cuánto más pueden subir las tires de la deuda pública? El mercado descuenta en este momento que los bancos centrales suban los intereses hasta niveles significativamente más altos con respecto a los que se esperaban con anterioridad: la Reserva Federal, hasta el 5,50%; el BCE, hasta el 4,00%; el Banco de Inglaterra, hasta el 4,75%. Parece un enfoque agresivo, con un mercado que finalmente prevé más alzas de los tipos que los bancos centrales. Superar estas cifras exigirá una decepción mayor sobre la inflación (o quizá más noticias positivas sobre el crecimiento). El optimismo en cuanto a los tipos se ha convertido en pesimismo. Además, las tires reales han subido hasta máximos de varios años, lo que sugiere que los valores del Tesoro están ganando atractivo. Sin embargo, el argumento del valor se ve mermado en cierta medida porque las curvas de tires se han invertido, lo que significa que el carry es negativo. Los inversores que buscan una tasa de rentabilidad con riesgo bajo podrían preferir mantener efectivo o bonos con vencimientos más cortos en niveles cada vez más atractivos. Así pues, aunque la deuda pública puede estar comenzando a ofrecer valor, puede que no sea suficiente para evitar que las tires sigan subiendo si los inversores temen un endurecimiento más agresivo de los bancos centrales y la continuidad de unos datos más sólidos que los esperados.

Serían un buen catalizador para una recuperación de la perspectiva de mercado en cuanto a los tipos algunos indicios de que las subidas de los tipos de la Reserva Federal y de otros bancos centrales están ocasionando una ralentización de la actividad económica y un mayor descenso de la inflación. Sería probable que las tires de la deuda pública alcancen su máximo por encima del nivel del 4% en el caso de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años y se ponga límite a una mayor apreciación del dólar. Los datos de las próximas semanas y los próximos meses serán importantes para decidir la "verdadera" fortaleza de las economías y las presiones subyacentes de la inflación.

Los sectores de crédito y, los activos de riesgo más en general, han sido más resilientes que la deuda pública, lo cual es de entender dado que la mejora de los datos de crecimiento ha compensado en cierta medida las inquietudes acerca de una política monetaria más restrictiva. En particular, parece haber menos discusiones actualmente acerca del riesgo de una recesión inminente, lo cual resulta especialmente positivo para los sectores de crédito de menor calidad. Sin embargo, dado el estrechamiento de los diferenciales al que ya hemos asistido desde comienzos de año, consideramos que ya se descuenta buena parte de la mejora de las noticias, de ahí que esta clase de activos constituya una decisión de compra difícil en este momento. Además, la mejora de los datos actualmente significa una política monetaria más restringida con posterioridad y, aunque los riesgos de recesión en 2023 han cedido, no resulta razonable elevarlos para 2024. La recesión es muy mala para los activos de riesgo. El estrechamiento de los diferenciales de crédito también ha desempeñado una función en el impulso al alza de las tires de los bonos, pues efectivamente han moderado las condiciones financieras, permitiendo a los bancos centrales ser más agresivos, u obligándoles a ello, en un intento de ralentizar la economía y reducir la inflación. Este es un tema de especial relevancia en la zona euro, donde la fragmentación del sector financiero supone un riesgo más significativo. Es probable que el BCE solo siga adelante con las subidas de tipos agresivas que actualmente descuenta el mercado si los soberanos y los diferenciales siguen evolucionando de manera adecuada. Por suerte para el BCE, hasta ahora ese ha sido el caso.

En cuanto a sectores, nuestro mayor optimismo sigue correspondiendo al mercado de crédito titulizado, Pensamos que el riesgo de crédito de los activos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y determinados inmuebles comerciales y de los bonos de titulización de activos es atractivo en vista del sólido punto desde el que parten los balances de los hogares y los balances de las empresas, así como del robusto crecimiento de los ingresos de los hogares. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Es de esperar que las hipotecas de agencia superen en rentabilidad a la deuda pública estadounidense, pero todavía nos preocupa la demanda estructural dado el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal y la menor demanda bancaria.

En vista de la fuerte rentabilidad registrada desde comienzos de año, percibimos un potencial alcista limitado para el crédito corporativo de alta calidad. Dado que los diferenciales de los activos investment grade estadounidenses están próximos a sus medias a largo plazo y que sigue habiendo un importante nivel de incertidumbre en las perspectivas económicas y para la política monetaria, no creemos que sea un buen momento para adoptar una actitud excesivamente alcista. Dicho esto, las tires absolutas se han vuelto más atractivas. Los activos investment grade europeos parecen ofrecer una mejor oportunidad dado que el abaratamiento de la energía beneficia a la Unión Europea, al igual que la política fiscal expansiva y la reapertura de China. Creemos que esta combinación también debería ser beneficiosa para el euro. Compramos cuando el mercado se debilita.

Un análisis similar respalda a los mercados de crédito high yield, en que la mejora de la perspectiva de crecimiento desde comienzos de año se refleja en unos diferenciales de crédito más ajustados. Dicho esto, no creemos que se vaya a producir una recesión en los próximos seis meses y es de esperar que la inflación continúe bajando, reforzando los flujos de efectivo de los hogares y respaldando la demanda agregada. Es probable que las tasas de impago aumenten pero no que se disparen y evolucionen de un modo más idiosincrático que sistémico. Ante unos índices de activos high yield con tires que se encuentran en el entorno del 9%, creemos que hay margen para que los diferenciales se amplíen y el producto siga ofreciendo retornos atractivos. Nos decantamos por emisiones con una calificación de B y determinados emisores con una calificación de CCC.

En cuanto a divisas, la relativa mejora de los datos económicos de Estados Unidos ha contribuido a que el dólar revierta su depreciación en enero. Sin embargo, todavía sigue en niveles altos atendiendo al tipo de cambio efectivo real, por lo que, salvo que la economía estadounidense pueda seguir registrando una rentabilidad relativa positiva, lo cual no prevemos, resulta más probable que se deprecie frente a la mayoría de las demás monedas del G10 y de mercados emergentes. Esperamos que determinados bonos denominados en moneda local de mercados emergentes y sus divisas obtengan resultados relativos positivos dado que los diferenciales de tir real frente a los valores del Tesoro estadounidense permanecen en niveles históricamente elevados. Como es habitual, los inversores deben ser conscientes de los diversos riesgos idiosincráticos de cada país. Los mercados emergentes no son un mercado homogéneo. La reapertura de China debería ser favorable para los mercados emergentes en general, así como para la economía global, si bien nuestra preferencia son principalmente los mercados de América Latina.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual
La trayectoria positiva de enero fue breve dado que los tipos de interés de los mercados desarrollados globales asistieron a significativos movimientos al alza en febrero. Aunque el mercado pareció interpretar la rueda de prensa de Jerome Powell durante la reunión de febrero del Comité Federal de Mercado Abierto como más moderada de lo esperado, el relato no tardó en darse la vuelta. Numerosos datos económicos clave, como los relativos al mercado de trabajo, los índices de directores de compras y la inflación, fueron más sólidos de lo previsto y algunos revirtieron su rumbo con respecto a los datos, más débiles, del mes anterior. En paralelo con el alza de las tires, la curva se aplanó en mayor medida. En general, fue un mes con mucha actividad para los bancos centrales de los mercados desarrollados; el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Riksbank sueco de Suecia subieron los tipos en 50 pb, mientras que el Banco de la Reserva de Australia los elevó en 25 pb. La Reserva Federal aminoró sus alzas, subiendo el precio del dinero en 25 puntos básicos, que contrasta con la subida de 50 puntos básicos que llevó a cabo en diciembre¹.

Perspectiva
En general, buena parte de los datos económicos de febrero mostraron que las expectativas de que la inflación cayera rápidamente hacia el objetivo y de que la Reserva Federal no tardara en reducir los tipos de manera agresiva probablemente eran prematuras. La inflación, el mercado laboral y el crecimiento económico parecen resilientes, en particular, en Estados Unidos. Todavía hay un nivel considerable de incertidumbre en cuanto a la senda que seguirán los tipos de interés y, en vista de los datos, puede que se dificulte la situación para los bancos centrales. Pensamos que, ante los recientes ajustes al alza, la evolución para los tipos que descuentan los mercados se aproxima a su valor razonable, dados los datos actuales. Sin embargo, los bancos centrales han sido bastante claros en su determinación de mantener alto el precio del dinero y, aunque la inflación seguirá descendiendo desde sus máximos, los datos de inflación y sobre el mercado de trabajo siguen indicando que la economía se encuentra sobrecalentada, lo cual podría mantener el enfoque agresivo de los bancos centrales. En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense se ha beneficiado del endurecimiento de la política de la Reserva Federal; aunque pensamos que podría volver a registrar debilidad.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual
La favorable evolución de la deuda de mercados emergentes que comenzó a finales de 2022 se estancó en febrero. La continuidad de la inflación y la revisión de las expectativas hacia unos tipos más altos en Estados Unidos sometieron a presiones a esta clase de activos. El dólar estadounidense se reforzó en línea con el alza de los tipos, evolución que fue negativa para la mayoría de las monedas de mercados emergentes. Sin embargo, sí evolucionaron en positivo, en clave de sus monedas locales, la República Dominicana, México y Perú, que se fortalecieron durante el mes. Aunque los flujos de entrada en esta clase de activos desde comienzos de año son positivos, a mediados de mes los flujos comenzaron a cambiar, tanto en los fondos en moneda fuerte como en los fondos en moneda local².

Perspectiva
La incertidumbre ha regresado al entorno macroeconómico dado que la Reserva Federal podría girar hacia una política más restrictiva a corto plazo. La persistente inflación y el alza de los tipos estadounidenses han empezado a pesar sobre los mercados emergentes, pero los segmentos del mercado brindan una oportunidad a los inversores. Concretamente, los tipos locales resultan atractivos porque los diferenciales de las rentabilidades reales entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen siendo altos. Existe una gran dispersión entre países y créditos, por lo que valorar todas las oportunidades con un enfoque bottom-up resulta esencial.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de los activos europeos investment grade superaron a los de sus homólogos estadounidenses ante la liquidación de este mes y la renovada inquietud acerca de las elevadas presiones inflacionarias. Los beneficios corporativos del cuarto trimestre asistieron a la continuidad de los temas imperantes: resulta complejo formular orientaciones prospectivas en un entorno de incertidumbre macroeconómica, los márgenes se están comprimiendo ante la inflación de los costes, pero los balances y los fundamentales mantienen su solidez sin señales de tensión. Los valores financieros siguen beneficiándose del empuje del alza de los tipos de interés y de la ausencia de inquietud por las provisiones para préstamos en mora³.

Los mercados de activos high yield estadounidense y global registraron un sólido inicio en los primeros días de febrero al minorar la Reserva Federal las subidas de los tipos. El tono rápidamente se suavizó tras el sólido dato de empleo de enero. Los tipos de interés comenzaron a subir en respuesta a una serie de datos macroeconómicos robustos y unas expectativas superiores a las del consenso para el tipo terminal de los fondos federales. El equilibrio entre oferta y demanda se debilitó en febrero al ralentizarse el ritmo de emisión en el mercado primario y registrar salidas netas los fondos minoristas high yield de Estados Unidos⁴. Los segmentos de menor calidad del mercado en general obtuvieron una rentabilidad relativa positiva durante el mes y los sectores que mejores resultados se anotaron fueron transporte, intermediación bursátil, gestores y mercados de activos, y REIT⁵.

Los convertibles globales cayeron junto con otros activos de riesgo en febrero al lastrar el aumento de la inflación las expectativas del mercado de una ralentización suave de la economía. En el mes, los convertibles superaron, por el lado negativo, a las acciones globales (el MSCI Global Equities perdió un 2,98%) y los bonos globales (el Bloomberg Global Aggregate Credit cayó un 3,14%), mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus cayó un 2,06%. La liquidez del mercado ha mejorado en los dos primeros meses del año, aumentando los volúmenes de negociación cerca de un 50% con respecto al pasado año, posicionándose los inversores en ambas caras de una recuperación del mercado. La oferta en el mercado se ha situado también por encima del ritmo de 2022, con más de 10.000 millones de USD en operaciones nuevas en febrero y más de 13.000 millones de USD en lo que va de año⁶.

Perspectiva
De cara al futuro, nuestra hipótesis de referencia es que nos compense poseer crédito porque creemos que los fundamentales corporativos son resilientes y que es probable que el entorno macroeconómico mejore según cambie la política monetaria y China se reactive. Pensamos que las compañías han acumulado liquidez y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades, como pusieron de manifiesto las cifras del cuarto trimestre, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (nuestra hipótesis de referencia es una tasa de impagos y crecimiento bajos).

En los mercados de activos high yield estadounidense y global, parece probable que sigamos experimentando episodios de volatilidad en vista de la medida en que las valoraciones se han comprimido este año y los riesgos que se ciernen sobre el horizonte.

Productos titulizados

Análisis mensual
Se produjo una fuerte liquidación de tipos en febrero a cuenta del aumento de la inquietud por la inflación; la evolución de los diferenciales varió por sector: los diferenciales de los bonos de titulización de activos de agencia se ampliaron, mientras que la mayoría de los diferenciales del crédito titulizado se estrechó durante el mes. La oferta de nuevas emisiones de activos titulizados sigue siendo muy baja al descender sustancialmente la elaboración de préstamos tanto para fines residenciales como para fines comerciales. El crédito titulizado fundamental permanece estable: los impagos están subiendo lentamente, pero continúan en cotas bajas en términos históricos y no parecen plantear una amenaza para la considerable protección de crédito estructural para la mayoría de los activos titulizados. Los precios de la vivienda en Estados Unidos han caído aproximadamente un 5% desde el máximo de junio⁷.

Perspectiva
Prevemos que los precios de la vivienda caigan otro 5%-10% durante el resto de 2023. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente a pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia y que podrían verse lastrados por una recesión. Cambiamos sustancialmente en detrimento de nuestra exposición a Europa frente a Estados Unidos dado que las oportunidades ajustadas por el riesgo parecen más atractivas en este último país; sin embargo, nos inquietan menos las oportunidades europeas porque los diferenciales se han normalizado y las condiciones económicas han mejorado.

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a marzo de 2023 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2022.
² Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2022. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 28 de febrero de 2023.
⁴ Fuente: J.P. Morgan, 28 de febrero de 2023
⁵Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 28 de febrero de 2023.
⁶ Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 28 de febrero de 2023.
⁷Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2023.

Fixed Income Team

Our fixed income investment capabilities are driven by seven specialized teams – Agency MBS, Broad Markets Fixed Income, Emerging Markets, Floating-Rate Loans, High Yield, Municipals, and Securitized – which span the global fixed income capital markets.

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Consideraciones sobre riesgos

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES
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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment-grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija investment-grade.

El índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin investment grade, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment-grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond – Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA mide el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos".

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Se requiere un nivel mínimo de activos.

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Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

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Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

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Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

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MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd., Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC, Atlanta Capital Management LLC, Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

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En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG).

ORIENTE MEDIO
Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158).

Estados Unidos

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay) Este documento está destinado únicamente a su uso por inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se ofrece con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación para la suscripción o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO
Hong Kong: Este documento lo emite Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd. (“EVMIA”) dispone de una licencia para operar en los mercados de capitales conforme a la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, “SFA”) de Singapur para llevar a cabo, entre otras actividades, la gestión de fondos, es un asesor financiero exento de conformidad con el artículo 23(1)(d) de la Ley de asesores financieros (Financial Adviser Act) y está regulado por la Autoridad Monetaria de Singapur. Eaton Vance Management, Eaton Vance Management (International) Limited y Parametric Portfolio Associates® LLC están exentas conforme el párrafo 9, tercer anexo de la SFA en Singapur para llevar a cabo actividades de gestión de fondos bajo un acuerdo con EVMIA y sujeto a ciertas condiciones. Ninguna de las otras entidades o filiales del grupo Eaton Vance posee licencias ni cuenta con aprobación o autorización en Singapur para llevar a cabo actividades reguladas o autorizadas y nada de lo incluido en este documento constituirá ni se interpretará como que estas entidades o filiales se proponen obtener licencia, aprobación, autorización o regulación en Singapur u ofrecen o comercializan sus servicios o productos. Australia: Esta publicación la distribuye en Australia Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n.º 314182, que acepta la responsabilidad de su contenido. Esta publicación y cualquier acceso a ella están dirigidos exclusivamente a “clientes mayoristas”, según el significado que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades (Corporations Act) de Australia. EVMI está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la Ley de sociedades con respecto a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades de 2001 (Cth) y el Instrumento (de derogación y transicional) 2016/396 de la ASIC relativo a sociedades. Calvert Research and Management, ARBN 635 157 434, se encuentra regulada por la Comisión de Valores y Mercados de Estados Unidos conforme a las leyes estadounidenses, que son distintas de las leyes australianas. Calvert Research and Management está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la orden 03/1100 relativa a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas en Australia.

Japón:
En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.