Perspectivas
La realidad ha cambiado, de ahí que el mercado haya cambiado de parecer
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Global Fixed Income Bulletin
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marzo 12, 2023
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La realidad ha cambiado, de ahí que el mercado haya cambiado de parecer |
Tras un mes de enero muy optimista, los mercados cambiaron su perspectiva económica en febrero. Atendiendo a la evolución reciente del mercado, el supuesto de ralentización moderada de la economía se ha convertido en un entorno en que la economía no se ha frenado. Los factores que han llevado a este cambio han tenido que ver fundamentalmente con la inflación, que ahora se muestra más persistente de lo que se había esperado, al tiempo que ha mejorado la perspectiva de crecimiento. Ya se descuenta que los bancos centrales endurecerán su política monetaria de un modo más agresivo, cambio que los activos de riesgo han logrado soportar sin demasiados daños dado que la perspectiva de crecimiento también se ha revisado al alza.
Echando la vista atrás, el entorno alentador que el mercado dibujaba en enero, de una caída rápida de la inflación que permitiera a los bancos centrales revertir pronto sus políticas restrictivas, al tiempo que el crecimiento económico seguía siendo robusto, era demasiado bueno para ser cierto. La parte de la historia que parece cada vez más improbable es que la inflación caiga con la suficiente rapidez, sin que se dé una recesión, como para permitir que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés de manera drástica este año. La mejora de los datos económicos también implica que los riesgos de recesión se han suavizado, de ahí que los mercados hayan descontado que los bancos centrales seguirán endureciendo sus políticas y durante más tiempo.
Las expectativas actuales están empezando a mostrarse exigentes: se da por hecho que la Reserva Federal elevará los tipos hasta el 5,50% y el BCE, al 4% y, según algunos parámetros, la deuda pública se encuentra en sus niveles más baratos en más de una década. Sin embargo, debido a que las curvas de las tires se han invertido, existe el riesgo de que los inversores que buscan opciones de rentabilidad de riesgo bajo se decanten por el efectivo en lugar de por la deuda pública.
La resiliencia de los diferenciales de crédito en el último mes es notable y cobra pleno sentido en vista de la mejora de los datos económicos. Se trata también de algo que ha facilitado el aumento de las tires de la deuda pública: los bancos centrales, en particular, el BCE tendrían dificultades para subir los tipos de un modo agresivo si los mercados de crédito pasan a estar tensionados, pero unos diferenciales más estrechos les permiten atender su mandato sobre la inflación sin demasiada preocupación por la estabilidad financiera y el crecimiento. Aunque la mejora de los datos ha favorecido a los mercados de crédito, el estrechamiento de los diferenciales dificulta albergar una actitud alcista hacia los productos de crédito.
Como es natural, es poco probable que los datos sigan igual de cara al futuro, por lo que sería de esperar que los bancos centrales y los mercados cambien de opinión de nuevo próximamente. Se trata de un riesgo clave si las economías resultan tan resilientes ante una política monetaria más restrictiva como espera actualmente el mercado. La ralentización del crecimiento podría no solo pesar sobre los activos de riesgo, sino también causar que los mercados descuenten una política monetaria más moderada.
Perspectivas para la renta fija
Los mercados experimentaron un cambio significativo entre enero y febrero. Aunque los activos de riesgo lograron aguantar la mayor parte de sus ganancias, con una rentabilidad de las acciones positivas desde comienzos de año y unos diferenciales de crédito menores, las tires de la deuda pública de mercados desarrollados se encuentran en sus puntos más altos de los últimos años o aproximándose a ellos.
El problema para los inversores es el mismo que pesó sobre los mercados el pasado año: la inflación. Los datos de inflación publicados en febrero en general sorprendieron al alza. Aunque fueron más problemáticos para los bancos centrales y, por ende, para los inversores, los componentes en los que más se centran, a saber, los servicios subyacentes, apenas muestran signos de ralentización. Estas sorpresas al alza también evolucionaron en línea con unos datos de crecimiento mejores que los esperados y continuaron evidenciando la tensión de los mercados de trabajo.
¿Cuánto más pueden subir las tires de la deuda pública? El mercado descuenta en este momento que los bancos centrales suban los intereses hasta niveles significativamente más altos con respecto a los que se esperaban con anterioridad: la Reserva Federal, hasta el 5,50%; el BCE, hasta el 4,00%; el Banco de Inglaterra, hasta el 4,75%. Parece un enfoque agresivo, con un mercado que finalmente prevé más alzas de los tipos que los bancos centrales. Superar estas cifras exigirá una decepción mayor sobre la inflación (o quizá más noticias positivas sobre el crecimiento). El optimismo en cuanto a los tipos se ha convertido en pesimismo. Además, las tires reales han subido hasta máximos de varios años, lo que sugiere que los valores del Tesoro están ganando atractivo. Sin embargo, el argumento del valor se ve mermado en cierta medida porque las curvas de tires se han invertido, lo que significa que el carry es negativo. Los inversores que buscan una tasa de rentabilidad con riesgo bajo podrían preferir mantener efectivo o bonos con vencimientos más cortos en niveles cada vez más atractivos. Así pues, aunque la deuda pública puede estar comenzando a ofrecer valor, puede que no sea suficiente para evitar que las tires sigan subiendo si los inversores temen un endurecimiento más agresivo de los bancos centrales y la continuidad de unos datos más sólidos que los esperados.
Serían un buen catalizador para una recuperación de la perspectiva de mercado en cuanto a los tipos algunos indicios de que las subidas de los tipos de la Reserva Federal y de otros bancos centrales están ocasionando una ralentización de la actividad económica y un mayor descenso de la inflación. Sería probable que las tires de la deuda pública alcancen su máximo por encima del nivel del 4% en el caso de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años y se ponga límite a una mayor apreciación del dólar. Los datos de las próximas semanas y los próximos meses serán importantes para decidir la "verdadera" fortaleza de las economías y las presiones subyacentes de la inflación.
Los sectores de crédito y, los activos de riesgo más en general, han sido más resilientes que la deuda pública, lo cual es de entender dado que la mejora de los datos de crecimiento ha compensado en cierta medida las inquietudes acerca de una política monetaria más restrictiva. En particular, parece haber menos discusiones actualmente acerca del riesgo de una recesión inminente, lo cual resulta especialmente positivo para los sectores de crédito de menor calidad. Sin embargo, dado el estrechamiento de los diferenciales al que ya hemos asistido desde comienzos de año, consideramos que ya se descuenta buena parte de la mejora de las noticias, de ahí que esta clase de activos constituya una decisión de compra difícil en este momento. Además, la mejora de los datos actualmente significa una política monetaria más restringida con posterioridad y, aunque los riesgos de recesión en 2023 han cedido, no resulta razonable elevarlos para 2024. La recesión es muy mala para los activos de riesgo. El estrechamiento de los diferenciales de crédito también ha desempeñado una función en el impulso al alza de las tires de los bonos, pues efectivamente han moderado las condiciones financieras, permitiendo a los bancos centrales ser más agresivos, u obligándoles a ello, en un intento de ralentizar la economía y reducir la inflación. Este es un tema de especial relevancia en la zona euro, donde la fragmentación del sector financiero supone un riesgo más significativo. Es probable que el BCE solo siga adelante con las subidas de tipos agresivas que actualmente descuenta el mercado si los soberanos y los diferenciales siguen evolucionando de manera adecuada. Por suerte para el BCE, hasta ahora ese ha sido el caso.
En cuanto a sectores, nuestro mayor optimismo sigue correspondiendo al mercado de crédito titulizado, Pensamos que el riesgo de crédito de los activos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y determinados inmuebles comerciales y de los bonos de titulización de activos es atractivo en vista del sólido punto desde el que parten los balances de los hogares y los balances de las empresas, así como del robusto crecimiento de los ingresos de los hogares. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Es de esperar que las hipotecas de agencia superen en rentabilidad a la deuda pública estadounidense, pero todavía nos preocupa la demanda estructural dado el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal y la menor demanda bancaria.
En vista de la fuerte rentabilidad registrada desde comienzos de año, percibimos un potencial alcista limitado para el crédito corporativo de alta calidad. Dado que los diferenciales de los activos investment grade estadounidenses están próximos a sus medias a largo plazo y que sigue habiendo un importante nivel de incertidumbre en las perspectivas económicas y para la política monetaria, no creemos que sea un buen momento para adoptar una actitud excesivamente alcista. Dicho esto, las tires absolutas se han vuelto más atractivas. Los activos investment grade europeos parecen ofrecer una mejor oportunidad dado que el abaratamiento de la energía beneficia a la Unión Europea, al igual que la política fiscal expansiva y la reapertura de China. Creemos que esta combinación también debería ser beneficiosa para el euro. Compramos cuando el mercado se debilita.
Un análisis similar respalda a los mercados de crédito high yield, en que la mejora de la perspectiva de crecimiento desde comienzos de año se refleja en unos diferenciales de crédito más ajustados. Dicho esto, no creemos que se vaya a producir una recesión en los próximos seis meses y es de esperar que la inflación continúe bajando, reforzando los flujos de efectivo de los hogares y respaldando la demanda agregada. Es probable que las tasas de impago aumenten pero no que se disparen y evolucionen de un modo más idiosincrático que sistémico. Ante unos índices de activos high yield con tires que se encuentran en el entorno del 9%, creemos que hay margen para que los diferenciales se amplíen y el producto siga ofreciendo retornos atractivos. Nos decantamos por emisiones con una calificación de B y determinados emisores con una calificación de CCC.
En cuanto a divisas, la relativa mejora de los datos económicos de Estados Unidos ha contribuido a que el dólar revierta su depreciación en enero. Sin embargo, todavía sigue en niveles altos atendiendo al tipo de cambio efectivo real, por lo que, salvo que la economía estadounidense pueda seguir registrando una rentabilidad relativa positiva, lo cual no prevemos, resulta más probable que se deprecie frente a la mayoría de las demás monedas del G10 y de mercados emergentes. Esperamos que determinados bonos denominados en moneda local de mercados emergentes y sus divisas obtengan resultados relativos positivos dado que los diferenciales de tir real frente a los valores del Tesoro estadounidense permanecen en niveles históricamente elevados. Como es habitual, los inversores deben ser conscientes de los diversos riesgos idiosincráticos de cada país. Los mercados emergentes no son un mercado homogéneo. La reapertura de China debería ser favorable para los mercados emergentes en general, así como para la economía global, si bien nuestra preferencia son principalmente los mercados de América Latina.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual
La trayectoria positiva de enero fue breve dado que los tipos de interés de los mercados desarrollados globales asistieron a significativos movimientos al alza en febrero. Aunque el mercado pareció interpretar la rueda de prensa de Jerome Powell durante la reunión de febrero del Comité Federal de Mercado Abierto como más moderada de lo esperado, el relato no tardó en darse la vuelta. Numerosos datos económicos clave, como los relativos al mercado de trabajo, los índices de directores de compras y la inflación, fueron más sólidos de lo previsto y algunos revirtieron su rumbo con respecto a los datos, más débiles, del mes anterior. En paralelo con el alza de las tires, la curva se aplanó en mayor medida. En general, fue un mes con mucha actividad para los bancos centrales de los mercados desarrollados; el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Riksbank sueco de Suecia subieron los tipos en 50 pb, mientras que el Banco de la Reserva de Australia los elevó en 25 pb. La Reserva Federal aminoró sus alzas, subiendo el precio del dinero en 25 puntos básicos, que contrasta con la subida de 50 puntos básicos que llevó a cabo en diciembre1.
Perspectiva
En general, buena parte de los datos económicos de febrero mostraron que las expectativas de que la inflación cayera rápidamente hacia el objetivo y de que la Reserva Federal no tardara en reducir los tipos de manera agresiva probablemente eran prematuras. La inflación, el mercado laboral y el crecimiento económico parecen resilientes, en particular, en Estados Unidos. Todavía hay un nivel considerable de incertidumbre en cuanto a la senda que seguirán los tipos de interés y, en vista de los datos, puede que se dificulte la situación para los bancos centrales. Pensamos que, ante los recientes ajustes al alza, la evolución para los tipos que descuentan los mercados se aproxima a su valor razonable, dados los datos actuales. Sin embargo, los bancos centrales han sido bastante claros en su determinación de mantener alto el precio del dinero y, aunque la inflación seguirá descendiendo desde sus máximos, los datos de inflación y sobre el mercado de trabajo siguen indicando que la economía se encuentra sobrecalentada, lo cual podría mantener el enfoque agresivo de los bancos centrales. En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense se ha beneficiado del endurecimiento de la política de la Reserva Federal; aunque pensamos que podría volver a registrar debilidad.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual
La favorable evolución de la deuda de mercados emergentes que comenzó a finales de 2022 se estancó en febrero. La continuidad de la inflación y la revisión de las expectativas hacia unos tipos más altos en Estados Unidos sometieron a presiones a esta clase de activos. El dólar estadounidense se reforzó en línea con el alza de los tipos, evolución que fue negativa para la mayoría de las monedas de mercados emergentes. Sin embargo, sí evolucionaron en positivo, en clave de sus monedas locales, la República Dominicana, México y Perú, que se fortalecieron durante el mes. Aunque los flujos de entrada en esta clase de activos desde comienzos de año son positivos, a mediados de mes los flujos comenzaron a cambiar, tanto en los fondos en moneda fuerte como en los fondos en moneda local2.
Perspectiva
La incertidumbre ha regresado al entorno macroeconómico dado que la Reserva Federal podría girar hacia una política más restrictiva a corto plazo. La persistente inflación y el alza de los tipos estadounidenses han empezado a pesar sobre los mercados emergentes, pero los segmentos del mercado brindan una oportunidad a los inversores. Concretamente, los tipos locales resultan atractivos porque los diferenciales de las rentabilidades reales entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen siendo altos. Existe una gran dispersión entre países y créditos, por lo que valorar todas las oportunidades con un enfoque bottom-up resulta esencial.
Crédito corporativo
Análisis mensual
Los diferenciales de los activos europeos investment grade superaron a los de sus homólogos estadounidenses ante la liquidación de este mes y la renovada inquietud acerca de las elevadas presiones inflacionarias. Los beneficios corporativos del cuarto trimestre asistieron a la continuidad de los temas imperantes: resulta complejo formular orientaciones prospectivas en un entorno de incertidumbre macroeconómica, los márgenes se están comprimiendo ante la inflación de los costes, pero los balances y los fundamentales mantienen su solidez sin señales de tensión. Los valores financieros siguen beneficiándose del empuje del alza de los tipos de interés y de la ausencia de inquietud por las provisiones para préstamos en mora3.
Los mercados de activos high yield estadounidense y global registraron un sólido inicio en los primeros días de febrero al minorar la Reserva Federal las subidas de los tipos. El tono rápidamente se suavizó tras el sólido dato de empleo de enero. Los tipos de interés comenzaron a subir en respuesta a una serie de datos macroeconómicos robustos y unas expectativas superiores a las del consenso para el tipo terminal de los fondos federales. El equilibrio entre oferta y demanda se debilitó en febrero al ralentizarse el ritmo de emisión en el mercado primario y registrar salidas netas los fondos minoristas high yield de Estados Unidos4. Los segmentos de menor calidad del mercado en general obtuvieron una rentabilidad relativa positiva durante el mes y los sectores que mejores resultados se anotaron fueron transporte, intermediación bursátil, gestores y mercados de activos, y REIT5.
Los convertibles globales cayeron junto con otros activos de riesgo en febrero al lastrar el aumento de la inflación las expectativas del mercado de una ralentización suave de la economía. En el mes, los convertibles superaron, por el lado negativo, a las acciones globales (el MSCI Global Equities perdió un 2,98%) y los bonos globales (el Bloomberg Global Aggregate Credit cayó un 3,14%), mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus cayó un 2,06%. La liquidez del mercado ha mejorado en los dos primeros meses del año, aumentando los volúmenes de negociación cerca de un 50% con respecto al pasado año, posicionándose los inversores en ambas caras de una recuperación del mercado. La oferta en el mercado se ha situado también por encima del ritmo de 2022, con más de 10.000 millones de USD en operaciones nuevas en febrero y más de 13.000 millones de USD en lo que va de año6.
Perspectiva
De cara al futuro, nuestra hipótesis de referencia es que nos compense poseer crédito porque creemos que los fundamentales corporativos son resilientes y que es probable que el entorno macroeconómico mejore según cambie la política monetaria y China se reactive. Pensamos que las compañías han acumulado liquidez y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades, como pusieron de manifiesto las cifras del cuarto trimestre, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (nuestra hipótesis de referencia es una tasa de impagos y crecimiento bajos).
En los mercados de activos high yield estadounidense y global, parece probable que sigamos experimentando episodios de volatilidad en vista de la medida en que las valoraciones se han comprimido este año y los riesgos que se ciernen sobre el horizonte.
Productos titulizados
Análisis mensual
Se produjo una fuerte liquidación de tipos en febrero a cuenta del aumento de la inquietud por la inflación; la evolución de los diferenciales varió por sector: los diferenciales de los bonos de titulización de activos de agencia se ampliaron, mientras que la mayoría de los diferenciales del crédito titulizado se estrechó durante el mes. La oferta de nuevas emisiones de activos titulizados sigue siendo muy baja al descender sustancialmente la elaboración de préstamos tanto para fines residenciales como para fines comerciales. El crédito titulizado fundamental permanece estable: los impagos están subiendo lentamente, pero continúan en cotas bajas en términos históricos y no parecen plantear una amenaza para la considerable protección de crédito estructural para la mayoría de los activos titulizados. Los precios de la vivienda en Estados Unidos han caído aproximadamente un 5% desde el máximo de junio7.
Perspectiva
Prevemos que los precios de la vivienda caigan otro 5%-10% durante el resto de 2023. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente a pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia y que podrían verse lastrados por una recesión. Cambiamos sustancialmente en detrimento de nuestra exposición a Europa frente a Estados Unidos dado que las oportunidades ajustadas por el riesgo parecen más atractivas en este último país; sin embargo, nos inquietan menos las oportunidades europeas porque los diferenciales se han normalizado y las condiciones económicas han mejorado.