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Global Fixed Income Bulletin
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abril 16, 2020
El final del comienzo
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abril 16, 2020

El final del comienzo


Global Fixed Income Bulletin

El final del comienzo

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abril 16, 2020

 
 

Como todo el mundo sabe, marzo fue un mes que supuso un punto de inflexión. La epidemia de COVID-19 se convirtió en una pandemia global que se tradujo en oleadas de fallecimientos e infecciones, confinamientos y el cierre de economías. Los datos económicos indican que se trata del desplome más precipitado del que se tiene constancia. El desempleo se está disparando y es probable que el PIB caiga a una tasa anualizada al menos del 10% en el segundo trimestre. Nos encontramos en una situación sin precedentes, tal y como muestra la evolución en marzo de los mercados financieros. La volatilidad se disparó, las rentabilidades bajaron, volvieron a subir y de nuevo cedieron. La renta variable también trazó una evolución similar, pero con una trayectoria claramente más bajista. A finales de marzo, habíamos asistido a un mercado bajista y a un mercado alcista en el mismo mes.

 
 

Al cierre de marzo, los mercados de bonos de todo el mundo se habían “infectado” y registraron resultados negativos. Normalmente, es de esperar que las rentabilidades de los bonos, en el caso tanto de la deuda pública de alta calidad como de los bonos corporativos con grado de inversión, caigan cuando se deterioran los datos económicos. Sin embargo, solo las rentabilidades del Tesoro estadounidenses lograron descender (y únicamente de forma limitada) durante el mes. La deuda corporativa con grado de inversión llegó a registrar en un momento determinado una rentabilidad negativa superior al 10%. El sistema financiero global se vio sumido en una situación de pánico inaudita desde 2008 (si no peor que entonces). Sin embargo, en lugar de una huida del sector bancario, asistimos a una huida de las acciones, bonos y fondos del mercado monetario. Se produjo una huida global a los activos líquidos denominados en USD, lo cual se tradujo en liquidaciones de posiciones, ventas forzosas y tensiones de financiación de una magnitud sin precedentes.

La buena noticia es que los responsables de política monetaria contaban con una guía basada en las lecciones aprendidas de 2008, que bancos centrales y gobiernos de todo el mundo desempolvaron para ponerse a trabajar. La Reserva Federal rebajó los tipos hacia el extremo inferior, inyectó liquidez por más de un billón de USD en el sistema y se comprometió a un programa de expansión cuantitativa ilimitado, mostrando disposición para “hacer cuanto resulte necesario”. Se lanzó toda una serie de nuevos programas para estabilizar los mercados financieros, mejorar la liquidez y garantizar el flujo del crédito a la economía. Otros bancos centrales se sumaron a la Reserva Federal y lanzaron significativos programas de expansión cuantitativa tras rebajar los tipos al entorno del 0% en tiempo récord. En la mayoría de los casos, las compras de los bancos centrales abarcarán todas las necesidades de financiación de sus gobiernos. El banco central australiano (RBA) también adoptó un medio de control de la curva de rentabilidades. El Banco Central Europeo (BCE) reforzó sus medios estableciendo un nuevo programa denominado “Programa de Compras de Emergencia en caso de Pandemia”, que le permite invertir más de un billón de EUR en deuda pública y que se une a los programas de expansión cuantitativa existentes, pero con mayor flexibilidad.

Por su parte, el Congreso estadounidense aprobó legislación sin precedentes conforme a la cual se destinan más de 2 billones de USD a respaldar la economía durante su cierre. Como resultado de las medidas adoptadas por la Reserva Federal y el resto del mundo, los mercados y la confianza están mejorando. Los mercados bursátiles y de deuda corporativa evolucionaron de forma favorable significativamente la última semana de marzo y las rentabilidades de la deuda pública cedieron, en línea con la lógica económica. Todavía desconocemos la magnitud y la duración de la ralentización (recesión) económica. Esperamos que las medidas de política actuales y las que se tomen en el futuro (si las actuales resultan ser insuficientes) pongan suelo a la economía y permitan que la situación recupere paulatinamente la normalidad según amaine la crisis sanitaria. Hasta entonces, seguimos supeditados a cómo evolucione el virus. Consideramos que estamos en el final del comienzo.

 
 
 
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2020. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
 
Gráfico 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD
 

Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2020. Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD.

 
 
 
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
 

Fuente: Bloomberg, JP Morgan. Datos a 31 de marzo de 2020.

 
 

Perspectiva para la renta fija

Marzo fue otro mes frenético de volatilidad extrema en el que las rentabilidades y los diferenciales subieron y bajaron como un yoyó. Asistimos a tres evoluciones diferenciadas: el inicio del mes hasta el 6 de marzo fue lo que denominaríamos un mercado bajista normal; del 6 de marzo al 19 de marzo (cuando los diferenciales de rentabilidad de los activos con grado de inversión alcanzaron máximos) fue una etapa de más pánico global; y del 19 hasta finales de mes, asistimos a un alza de “alivio”. Naturalmente, la situación empeoró al final. La primera semana del mes fue una continuación de febrero; llegaron malas noticias, pero en gran medida en línea con las expectativas: la renta variable cedió posiciones, los diferenciales de crédito se ampliaron moderadamente y los rendimientos de la deuda pública descendieron de forma sustancial. Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron más de 50 puntos básicos (pb), mientras que los rendimientos de los activos estadounidenses con grado de inversión en su mayoría permanecieron sin cambios. Sin embargo, la explosión de infecciones en Europa y los próximos confinamientos en Estados Unidos durante el fin de semana del 7 de marzo, junto con el anuncio de que la OPEP+ se disponía a iniciar una guerra de precios en lugar de reducir la producción, hicieron ceder a los mercados. Se disparó la demanda de liquidez, de efectivo en USD, concretamente, y numerosos inversores se vieron obligados a vender cuanto fuera para lograrlo. Los mercados monetarios perdieron terreno y los mercados de divisas y de deuda pública evolucionaron de manera errática por la acuciante necesidad de los inversores de generar efectivo y la limitada liquidez para las contrapartes de los mercados. La renta variable se desplomó y los diferenciales de crédito (y las rentabilidades) se dispararon. El ritmo de las oleadas de ventas de activos de riesgo, que los llevó a terreno bajista (es decir, un descenso del 20% o más), fue el mayor del que se tiene constancia.

En numerosos aspectos, se trató de una restricción clásica de liquidez. El mundo deseaba liquidez en USD y nada más, lo cual desencadenó una respuesta sin precedentes de las autoridades monetarias de todo el mundo. Los tipos se rebajaron hasta el extremo efectivo más bajo —si es que no se encontraban ya en él— y se inyectaron billones de USD en los mercados monetarios y de bonos. Se iniciaron nuevos programas, con toda una serie de acrónimos: TALF, MMCP, CPFF. Este extremo contribuyó significativamente a calmar los mercados, en concreto, los de deuda pública, donde las rentabilidades, de manera insólita, subieron, pues la demanda de liquidez superó en intensidad al deseo, más de esperar, de huida hacia activos de duración (sin riesgo de impago). El 19 de marzo, las rentabilidades de los activos del Tesoro estadounidense y otros activos de deuda pública de todo el mundo comenzaron a descender al empezar a normalizarse los mercados, indicando el éxito del primer objetivo de la Reserva Federal: estabilizar los mercados monetarios y reducir el tipo de interés sin riesgo. Cabe destacar que la rápida caída de las rentabilidades del Tesoro estadounidense permitió que los rendimientos de los activos con grado de inversión también cedieran, reduciendo los costes de financiación del asediado sector privado. El programa de estabilización fiscal de Estados Unidos, previsto en la Ley CARES, si bien aún no se ha implantado, es el último eslabón de apoyo a hogares y empresas mientras desciende la tasa de infecciones y se reanuda la actividad económica.

Lamentablemente, estabilización no es sinónimo de recuperación. La economía global está experimentando un descenso a un ritmo sin precedentes en la era moderna después de que gobiernos de todo el mundo ordenaran la paralización de la actividad económica y que los ciudadanos se queden en casa. No está claro cuánto durarán los confinamientos, pues hasta ahora solo algunas economías asiáticas han empezado a dar pequeños pasos hacia la normalización. Es probable que los datos macroeconómicos sean terribles en abril, pero consideramos que afectarán a los mercados menos de lo habitual, pues, en primer lugar, ya se espera una ralentización drástica y, en segundo lugar, los datos poco nos dirán sobre cómo evolucionará el crecimiento económico, que depende más de la epidemia de COVID-19 y el ritmo al que los gobiernos podrán reanudar la economía. Pensamos que cualquier indicio de que la economía, los flujos de caja y los beneficios evolucionan mejor de lo esperado se traducirá en un mejor rendimiento de los activos de riesgo. La economía se encontraba en un estado razonablemente bueno antes del brote de COVID-19, por lo que la actividad podría normalizarse rápidamente, siempre que las medidas de contención y confinamiento puedan levantarse con rapidez sin la amenaza de nuevos brotes. La buena noticia es que la respuesta de política ha sido ingente.

En el ínterin, persisten numerosas incógnitas, lo cual nos lleva a mantener la cautela. ¿Pueden las economías reanudarse fácilmente, como si de encender la luz se tratara? ¿Serán duraderos los daños? ¿El desempleo descenderá rápidamente? ¿Qué sectores sobrevivirán intactos?  ¿Volverán a ser los sectores de los viajes y el ocio lo mismo alguna vez? Muchas preguntas para pocas respuestas.

Exponemos a continuación la que consideramos una estrategia de inversión adecuada ante estos interrogantes. Las rentabilidades de la deuda pública se encuentran actualmente en mínimos sin precedentes y en cotas máximas según ciertas medidas de valoración. Sin embargo, no resulta evidente que vayan a subir a corto plazo, ni siquiera teniendo en cuenta los déficits sin precedentes de Estados Unidos y el resto del mundo. Todavía hay margen para que sigan cayendo si la economía se deteriora, lo cual no resulta descabellado en vista de la incertidumbre en torno a las perturbaciones ocasionadas por el virus. Los bancos centrales utilizarán sus balances para brindar expansión cuantitativa “infinita”, es decir, harán lo que resulte necesario para garantizar que el crédito fluya a todas las compañías e industrias solventes. Los agentes fiscales contribuirán a respaldar los ingresos y el empleo en la medida de lo posible para evitar que la demanda agregada se desplome, tanto ahora como cuando acabe la pandemia. Esta situación implica que las inversiones deben centrarse en compañías y activos que puedan beneficiarse directamente de ayudas públicas. Es de esperar que la deuda pública, la deuda corporativa con grado de inversión y los bonos de titulización hipotecaria de agencia sean beneficiarios directos. De estos activos, solo la deuda corporativa con grado de inversión se encuentra en niveles baratos en clave fundamental y ofrece potencial de rentabilidades mayores a inversores pacientes a largo plazo. La deuda high yield también ofrece buenas oportunidades para quienes estén dispuestos a asumir riesgos mayores. Si bien esta crisis se diferencia en diversos aspectos de periodos anteriores, el high yield ha demostrado ser resiliente y ha ofrecido rendimientos totales sólidos tras periodos de ampliación extrema de los diferenciales. Si bien es probable que los impagos suban con fuerza en determinados sectores de alta rentabilidad, consideramos que la ampliación de los diferenciales de dichos activos hasta la fecha indica que esa evolución ya se descuenta. La diferenciación por sectores y compañías también será crucial, pues algunos ámbitos se han visto más afectados que otros y no todas las empresas serán rescatadas por los gobiernos. Identificar equipos directivos competentes y modelos de negocio flexibles será clave para generar rentabilidades.

La deuda corporativa titulizada es un ámbito que rindió especialmente mal en marzo, en concreto, por la percepción de que se trata de un activo de riesgo relativamente bajo. Pensamos que es así por las liquidaciones forzosas y la pérdida de financiación, que llevaron a ventas precipitadas. Buena parte del abaratamiento no se debió a un deterioro de la estructura o el rendimiento de los activos, si bien un cierre prolongado de la actividad económica obviamente pesará sobre la calidad de los activos. Así pues, auguramos que los diferenciales de la mayoría de los sectores titulizados repunten en abril, si bien es probable que permanezcan en niveles sustancialmente más amplios que antes del coronavirus por los elevados riesgos económicos que este plantea. Consideramos que la situación actual del mercado puede representar un gran punto de entrada para nuevos inversores y una oportunidad para que los inversores actuales se recuperen.

Numerosos países emergentes se encuentran en la misma situación, pues el retroceso general de esta clase de activos se ha traducido en ventas forzosas y descensos de los precios de los activos que no necesariamente cuadran con variaciones de los fundamentales. El gobierno corporativo, la solidez de los balances y el crecimiento económico serán claves a la hora de detectar países que evolucionarán adecuadamente en los próximos meses.

Mercados desarrollados

Análisis mensual

Marzo fue un mes extraordinario para los tipos de la esfera desarrollada y los mercados de divisas, pues las inquietudes en torno al coronavirus ocasionaron que los activos de riesgo se desplomaran y que todos los activos se enfrentaran a dificultades por la volatilidad y la perturbación de la liquidez posteriores, antes de que bancos centrales y gobiernos intervinieran decididamente para tratar de poner orden. En Estados Unidos, la Reserva Federal anunció diversas medidas de política sustanciales: rebajó el tipo de los fondos federales a una banda del 0,0% al 0,25% y el tipo deudor para entidades de crédito se redujo al 0,25% y animó a los bancos a recurrir a sus mecanismos como fuente de financiación para satisfacer las necesidades de sus clientes, eliminando el estigma que supone su uso como fuente de financiación.

Perspectiva

La perspectiva global dependerá de la evolución del coronavirus y el ritmo al que se propague en las próximas semanas; será clave a la hora de determinar su impacto global a corto y largo plazos. Sin embargo, dados los riesgos bajistas, es posible que los bancos centrales mantengan su postura acomodaticia durante un periodo prolongado. Es posible que un diferenciador esencial de la rentabilidad de los activos de cara al futuro sea el acierto en la gestión de la pandemia: es probable que los precios de los activos de las economías con mejores resultados salgan bien parados.

Mercados emergentes

Análisis mensual

Lo extraordinario del momento se encontró con una evolución de los precios asimismo extraordinaria en los diferentes mercados y la deuda de mercados emergentes no fue una excepción, pues los mercados de riesgo registraron nuevos mínimos históricos en marzo. La ralentización global derivada de la lucha contra la COVID-19 combinada con el descenso de los precios del petróleo por la destrucción de demanda y las fricciones actuales entre Arabia Saudí y Rusia resultó cuando menos compleja.

Perspectiva

Si bien desconocemos cuándo acabará esta situación, podemos afirmar que las numerosas medidas de política monetaria y fiscal tomadas por gobiernos y bancos centrales de todo el mundo están teniendo un efecto estabilizador. La iliquidez generada por la tensión es bidireccional; hemos asistido a recuperaciones drásticas y rápidas en numerosos activos cuando la percepción de riesgo se tornó positiva —aunque los activos permanecen en posiciones más bajas que a comienzos de mes—. En cuanto a los mercados emergentes, consideramos que algunos países están posicionados para aguantar las presiones económicas actuales, mientras que otros son mucho más vulnerables. Los cambios en la cadena de suministro global generados por las recientes guerras comerciales solo se acelerarán en el mercado posterior a la pandemia a medida que los países forjen sus mecanismos de defensa sanitaria y médica.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales corporativos se ampliaron en marzo en Estados Unidos y Europa. Los factores que más incidieron en los diferenciales de crédito en marzo fueron la incertidumbre generada por el coronavirus y el nivel de ventas de deuda corporativa. También ocasionaron volatilidad, entre otros factores, la ruptura de las negociaciones de la OPEP sobre cómo gestionar la oferta, las respuestas de los bancos centrales a la crisis, donde se incluyen provisiones de liquidez y programas de compra de bonos corporativos, la abundancia de oferta, pues la debilidad de los mercados de financiación a corto plazo llevó a emisores de alta calidad a los mercados públicos, y las novedades en el frente de las calificaciones, en particular, en sectores afectados directamente por la debilidad de la actividad económica.

Perspectiva

La economía y los precios de los activos se han visto afectados por las medidas de contención necesarias para detener la propagación del coronavirus y el descenso conexo de los precios del petróleo tras la ruptura de las negociaciones de la OPEP. Los mercados buscan certeza sobre (1) la duración de las políticas de aislamiento y (2) el plazo necesario para dar con una vacuna. Una recuperación en forma de V ya no es la hipótesis de referencia, pues inciden sobre los mercados las dudas sobre el supuesto de que el calor reducirá el impacto del virus y las advertencias de los expertos sanitarios de que todavía quedan meses y no semanas para que exista una vacuna. La realidad es que ya no existe una hipótesis de referencia ante la carencia de datos creíbles.

Productos titulizados

Análisis mensual

El positivo entorno de crédito fundamental tanto en Estados Unidos como en Europa no tardó en tornarse negativo al cerrar importantes segmentos de la economía y darse la vuelta el bajo desempleo ante la escalada de despidos en el sector de servicios. Los gobiernos y los bancos centrales han reaccionado rápidamente con estímulos sin precedentes, por ejemplo, compras ingentes por los reguladores y pagos directos en efectivo a los contribuyentes, así como medidas de apoyo para pequeñas empresas y sectores afectados especialmente por el coronavirus. Es de esperar que estas medidas contribuyan a amortiguar los efectos de la pandemia, si bien el impacto será significativo de todas formas y no será igual en los diferentes sectores.

Perspectiva

Prevemos que los diferenciales se recuperarán en la mayoría de los sectores titulizados en abril. Las ventas precipitadas y las liquidaciones forzosas que se produjeron en marzo parecen haberse moderado y parece que fluyen nuevos capitales al mercado. Es probable que los diferenciales permanezcan en niveles sustancialmente más amplios que antes del coronavirus por los elevados riesgos económicos que este plantea, si bien deberían estrecharse desde sus cotas actuales según se disipen las presiones derivadas de la reacción desmedida de los mercados y las ventas forzosas. Consideramos que la situación actual del mercado representa un gran punto de entrada para nuevos inversores y una oportunidad para que los inversores actuales se recuperen.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
 
 

DEFINICIONES

R* es el tipo de interés real a corto plazo que se daría cuando la economía se encuentra en una situación de equilibrio, es decir, el desempleo se halla en una tasa neutral y la inflación se encuentra en el nivel objetivo.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Barclays Global Aggregate, que proporciona un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión, de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR vs. USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY vs. USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice de asequibilidad de viviendas de la National Association of Realtors compara la mediana de las rentas con el coste de la vivienda mediana.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice S&P 500® (S&P 500 EE. UU.) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper(cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

DISTRIBUCIÓN

Esta comunicación se dirige exclusivamente a personas que residen en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneran las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

Reino Unido: Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Dubái: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Alemania: Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland, Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Irlanda: Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Domicilio social: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2 (Irlanda). Inscrita en Irlanda con el número de sociedad 616662. Regulada por el Banco Central de Irlanda. Italia: Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited, sociedad inscrita en el Reino Unido, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y con domicilio social en 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede en Palazzo Serbelloni, Corso Venezia, 16, 20121 Milán (Italia), se encuentra inscrita en Italia con el número de sociedad y de IVA 08829360968. Países Bajos: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Teléfono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera en el Reino Unido. Suiza: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch. Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Inscrita en el registro mercantil de Zúrich con el número CHE-115.415.770. Domicilio social: Beethovenstrasse 33, 8002 Zúrich (Suiza). Teléfono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0)44 588 1074.

Japón:En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.

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Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para conocer información importante sobre el gestor de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

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No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente, en periodos de retrocesos en el mercado. Antes de invertir, los inversores deben consultar minuciosamente el documento de oferta correspondiente de la estrategia o del producto. Hay diferencias importantes en la forma de ejecutar la estrategia en cada uno de los vehículos de inversión.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores.

Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia.

Los puntos de vista y las opiniones pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento y podrán variar en cualquier momento debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todos los equipos de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM), ni los de la compañía en conjunto, y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que ofrece la compañía.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto concreto de Morgan Stanley Investment Management.

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