Global Fixed Income Bulletin

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septiembre 22, 2022

Vuelta a la realidad

septiembre 22, 2022

Vuelta a la realidad

Global Fixed Income Bulletin

Vuelta a la realidad

septiembre 22, 2022

Los buenos tiempos no duraron demasiado. Agosto puso fin al periodo veraniego con el sueño de unos mercados alcistas. Tras recuperaciones sólidas en julio, los mercados de bonos volvieron a ceder en agosto, lo cual generó rentabilidades negativas. Las tires, los diferenciales y la renta variable no han vuelto —al menos, por el momento— a su punto más bajo de junio. El optimismo por la posibilidad de que la economía se ralentice de manera suave se ha visto seriamente comprometido. El índice S&P 500 ha asistido a ventas masivas superiores al 8% desde el 16 de agosto, mientras que los diferenciales de los activos estadounidenses de altas tires se han ampliado en 75 puntos básicos (pb). Los factores responsables de esta situación son los precios de la energía en Europa, la solidez del mercado laboral en Estados Unidos, con una economía en pleno rebote —en comparación con el primer semestre del año—, y la recuperada credibilidad de unos bancos centrales preparados para aplicar medidas restrictivas. Esta situación ha llevado a una convicción cada vez mayor entre los inversores de que los mercados tendrán que luchar con una inflación subyacente persistente (si no una inflación general duradera más allá de Estados Unidos), unos mercados de trabajo tensionados, en especial, en Estados Unidos, el riesgo de que los salarios entren en una espiral de precios y unos bancos centrales irascibles para el futuro próximo.

Si había alguna duda de que los bancos centrales priorizaban la lucha contra la inflación frente al crecimiento, se despejaron en agosto. En el discurso que pronunció en Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, expuso de forma clara la intención de la FED de tomar las medidas que sean necesarias para devolver la inflación al objetivo sin mayores demoras, incluso a costa de una recesión. Las observaciones restrictivas del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra también dejaron claro que podría esperarse un endurecimiento de la política agresiva de ambas instituciones para los próximos meses. La política monetaria global será más restrictiva y así permanecerá hasta que se cumpla la misión. El pensamiento del "giro del mercado" de este verano ha pasado a mejor vida, cediéndole el testigo a un cambio hacia las posturas de los bancos centrales. La montaña rusa continúa.

El resultado final: A final de mes, se había materializado el pequeño mercado bajista de bonos y acciones que había comenzado a mediados de agosto, así como otra evolución alcista del dólar estadounidense. Las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años subieron más de 50 pb y las de sus homólogos franceses, ¡casi 80 pb! Cabe destacar que el auge de las tires se debió a un alza de las rentabilidades reales, lo cual sugiere que las culpables fueron las expectativas de una política monetaria más agresiva. De hecho, el aumento de las rentabilidades reales este año no ha sido precisamente alto. Las rentabilidades estadounidenses reales a 10 años se han incrementado aproximadamente 200 pb. Normalmente, las expectativas de inflación y las fluctuaciones de las primas de riesgo generan la mayor parte de la volatilidad de las rentabilidades nominales, No este año. Las expectativas de inflación se encuentran enormemente bien ancladas, teniendo en cuenta el incremento inflación que se ha producido. El auge del dólar estadounidense es más complejo, pues ha pesado el desplome íntegro de los superávits por cuenta corriente de Europa y Asia y de manera conjunta con los aumentos de los flujos de capital.

¿Qué depara el futuro? Lo más probable es que haya gran volatilidad, pero quizá con colas más cortas. Los bancos centrales han renunciado a las orientaciones para pasar a ser observadores de los datos, como el resto de nosotros. Consideramos que la inflación general caerá en Estados Unidos y en muchas otras partes del mundo, pero probablemente no en Europa. La economía global se está ralentizando, mientras los bancos centrales continúan aplicando sus medidas agresivas. La buena noticia es que los mercados han abrazado —o, quizá mejor dicho, aceptado de forma reticente— las orientaciones de los bancos centrales sobre la necesidad de aplicar políticas monetarias restrictivas, lo cual implica menos ajustes al alza, menos frecuentes y más reducidos. Además, creemos que la inflación descenderá significativamente el próximo año —Europa sigue siendo el comodín—, con un crecimiento quizá por debajo de la tendencia y unos mercados de trabajo suavizados. ¿Podríamos atrevernos a soñar que simplemente podría darse una ralentización económica suave (a partir de este momento)?

GRÁFICO 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. Las rentabilidades antiguas no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado Información importante que figura abajo para conocer las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2022.

GRÁFICO 3: Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las rentabilidades a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de agosto de 2022.

Perspectivas para la renta fija

Agosto terminó con la idea de que era inminente una ralentización suave de la economía y de los mercados financieros. Esto no significa que no se vaya a producir, solo que creemos que no será este año ni probablemente en el primer trimestre de 2023. Los desequilibrios de las economías siguen siendo demasiado abultados como para dar por suprimidos los obstáculos. La probabilidad de que se produzca una recesión en los próximos 12 meses no haya sido más alta este año, dado el nivel y la posible persistencia de la inflación y el potencial —destacamos la palabra "potencial"— de que los bancos centrales tengan que subir los tipos más de lo que se espera en este momento.

Aunque la economía estadounidense está experimentando un alza este trimestre, la perspectiva para el resto de las economías no productoras de energía parece negativa. Los índices de directores de compras del sector manufacturero global ya se encuentran en terreno recesivo. Las economías asiáticas están registrando una notable ralentización en los pedidos destinados a exportaciones. El avance al alza de China ha sido menor del previsto y ha terminado mucho antes de lo esperado lastrado por los confinamientos decretados por la COVID-19, las turbulencias en el sector inmobiliario, la sequía, la debilidad de la economía global —en especial, la europea— y una respuesta vía política apagada. Aunque los datos reales de Europa han aguantado sorprendentemente bien, la factura anual de gas natural de Alemania subirá un 6% del producto interior bruto (PIB) en 2022¹, lo cual supone un inmenso impuesto para la economía antes de que se tenga en cuenta un posible racionamiento. Es probable que su resiliencia a este embate se desvanezca en los próximos meses, dando paso a una recesión indiscutible para el cuarto trimestre. Sin embargo, el alza sin precedentes de los precios de la energía posiblemente conllevará un aumento continuado de la inflación en los próximos meses, a diferencia de la ralentización que se está produciendo en Estados Unidos. Dado que es improbable que Europa atienda las exigencias de Rusia, no atisbamos el fin a los efectos de estas perturbaciones.

En Estados Unidos, la resiliencia de los datos económicos contrasta con la debilidad en otras regiones. El mercado laboral se encuentra sólido y se prevé que el crecimiento del PIB, atendiendo al modelo de previsión de la Reserva Federal de Atlanta, crezca más de un 2,5% en términos anualizados. Los precios de los bienes al fin están cayendo dado que mejoran las cadenas de suministro y la demanda se reduce. Cabe destacar: los precios de la gasolina están cayendo sustancialmente, Los efectos podrían estar subestimándose. La confianza de los consumidores ha repuntado al abaratarse los combustibles, la renta real parece evolucionar mejor y el consumo podría rebotar adecuadamente de cara a las vacaciones. Aunque es probable que el abaratamiento de la gasolina —y quizá de los vehículos usados— se traduzca en una inflación general más baja como en julio, la tarea de la Reserva Federal de reducir la inflación subyacente podría verse dificultada si los hogares recuperan sus hábitos de gasto, en particular, en servicios. Dada esta situación, ¿resulta sorprendente que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, lanzara un mensaje tan agresivo en Jackson Hole? De hecho, esto es lo que ha sucedido en septiembre El Banco de la Reserva de Australia subió los tipos en 50 pb; el Banco de Canadá, en 75 pb; el Banco Central de Chile, en 100 pb; y el de Polonia, en 25 pb. A finales de septiembre, la Reserva Federal y el BCE anunciaron que subirán los tipos en 50 pb o 75 pb. En realidad, no importa la cantidad que elijan, pues menos ahora significa más en el futuro.

La buena noticia es que las tires y los diferenciales de crédito son considerablemente más razonables que hace un mes. El 1 de agosto, las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años eran del 2,58%, Un nivel demasiado bajo que era unos 100 pb inferior a su máximo de junio. En este momento, las rentabilidades a 10 años han regresado al entorno del 3,25%, lo cual parece razonable. ¿Podríamos volver a asistir a los máximos de junio, del 3,5%? Totalmente. ¿Alcanzarán las rentabilidades el 4%? Creemos que es poco probable.

Las rentabilidades de la deuda pública europea también han regresado a cuotas próximas a sus máximos de junio, lo cual las hacen parecer mucho más atractivas. ¿Podrían subir todavía más? Por supuesto que sí, pero no sugeriríamos adoptar un enfoque más bajista próximos a máximos históricos de las rentabilidades. Dicho esto, resulta prematuro creer que ha finalizado el mercado bajista de tipos. La situación de la inflación todavía no está bajo control. Que los datos de julio mostraran una ralentización no significa que esta vaya a continuar y, suponiendo que continúe, será a un ritmo decepcionante, lo cual mantendrá el enfoque restrictivo de los bancos centrales.

Los mercados de crédito también perdieron la fortaleza que presentaron de julio, prosiguiendo su patrón volátil de rendimientos. Ante el mal estado de los mercados europeos de la energía, nos preocupan más los emisores de Europa que sus homólogos estadounidenses, en especial, porque es probable que el BCE acometa tantas subidas del precio del dinero que la Reserva Federal, si no más, en lo que queda de año. Dicho esto, el crédito europeo con grado de inversión presenta precios más bajos, lo cual, al menos, compensa parte del riesgo adicional. Sin embargo, la probabilidad mucho mayor de recesión en Europa hace que el crédito europeo de alta rentabilidad y el crédito europeo titulizado sean menos atractivos que sus alternativas estadounidenses.

Después de todo, dadas la probabilidad de que se dé una recesión suave en los próximos 12 meses y la necesidad de unas condiciones financieras restrictivas, incluidos unos diferenciales de crédito por encima de la media, preferimos mantener un sesgo alcista hacia la calidad en el ámbito del crédito. Resulta complicado asistir a grandes alzas ante una ralentización de las economías, subidas de los tipos de interés y alternativas potencialmente más baratas como la renta variable. Nuestra estrategia preferente es vender al alza y comprar a la baja como ante los amplios niveles de junio.

Naturalmente, la esperada ralentización suave todavía es posible, en particular, en el caso de la economía estadounidense. Para que se produzca, el crecimiento se debe ralentizar y permanecer por debajo de la tendencia durante un periodo considerable. Los mercados de trabajo deben perder tensión, moderando el crecimiento de los salarios —aún no hay indicios en ese sentido—, las condiciones financieras deben seguir siendo restrictivas —así serán este mes— y la inflación debe caer considerablemente. Hay indicios de que se están dando estas condiciones. Si prosiguen los avances en estos frentes, los mercados podrían tornarse más optimistas en cuanto a tipos, diferenciales y renta variable. Dado que se trata de una posibilidad no trivial y que los mercados se han movido para asumir una actitud defensiva, no defendemos adoptar un posicionamiento en las carteras demasiado defensivo. Parece que sigue siendo apropiado asumir un volumen de riesgo inferior a la media, pero no es probable que tomemos medidas agresivas a partir de este momento, En particular, porque las alzas que se puedan producir a corto plazo suavizarán las condiciones financieras, a lo cual se podrían unir unas advertencias severas de los bancos centrales, ¡si no unas subidas hostiles de los tipos!

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual

En agosto, se revirtió el descenso protagonizado en julio por los tipos de los mercados desarrollados: las rentabilidades subieron con fuerza en el transcurso del mes al dejar claro los bancos centrales que van en serio con abordar la inflación. Los niveles de los precios al consumo volvieron a ser elevados, pero parece que han tocado techo, al menos, en Estados Unidos; sin embargo, la situación global sigue siendo incierta porque la inflación podría depararnos nuevos máximos, en particular, en Europa, que continúa enfrentándose a una crisis energética. La mayoría de los datos y los indicadores económicos siguen mostrando una economía saludable, pero con signos de ralentización².

Perspectiva

Pensamos que la evolución para los tipos que descuentan actualmente los mercados se aproxima a su valor razonable, en particular, tras las declaraciones de Powell. Dicho esto, creemos que los bancos centrales tendrán dificultades para rebajar la inflación efectivamente empleando sus herramientas y su estrategia actuales. Aunque el mercado ha revisado al alza sus valoraciones, seguimos percibiendo el riesgo de que los tipos a corto plazo tengan que subir aún más de lo que descuenta actualmente el mercado. Dado que la crisis energética empeora en Europa, la situación continúa siendo especialmente problemática. En general, que siga la volatilidad parece ser la perspectiva más certera en una situación cargada de incertidumbre.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual

La buena marcha en el verano de la deuda de mercados emergentes se vio interrumpida por las declaraciones de los responsables de la Reserva Federal en el simposio económico anual de Jackson Hole hacia finales de mes. La diferenciación continuó siendo un tema dado que diversos perfiles de crecimiento e inflación parecen variar en gran medida de un país a otro. La rentabilidad de los tres índices principales de deuda de mercados emergentes fue heterogénea³.

Perspectiva

Persisten las presiones inflacionarias y las reacciones de los bancos centrales correspondientes tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados serán factores importantes. En conjunto, la inflación de los mercados emergentes se moderó en agosto, lo cual es indicativo de que puede que ya haya alcanzado su punto máximo en algunos países y de que sus bancos centrales podrían plantearse ajustar su política monetaria en consecuencia. Asimismo, las presiones técnicas sobre los mercados de deuda de la esfera emergente pueden haber alcanzado un punto de inflexión dado que las salidas de fondos se han moderado en los últimos meses y determinados segmentos del mercado han registrado entradas. Será importante diferenciar entre países, créditos y divisas para obtener valor en esta clase de activos.

Crédito

Análisis mensual

En agosto, el crédito estadounidense con grado de inversión superó en rentabilidad a su homólogo europeo. Una característica destacada del mes fue que el crédito con una calificación de BBB rindiera mejor que los activos de crédito con una calificación de A. Consideramos que los factores que propiciaron esta evolución fueron el impacto de la oferta, que presentaba un sesgo hacia los bonos del sector financiero de mayor calidad, y la finalización del programa de expansión cuantitativa del Banco Central Europeo (BCE)⁴.

El tono en el mercado de alta rentabilidad fue sólido en un primer momento en agosto. Por término medio, los beneficios que se publicaron superaron unas expectativas que eran moderadas y durante las primeras semanas de agosto prosiguió el alza de los flujos que se dirigieron hacia fondos de inversión estadounidenses de alta rentabilidad⁵. El tono terminó deteriorándose ante el aumento de la inquietud acerca de la política de la Reserva Federal. Al subir las rentabilidades del Tesoro y virar la percepción hacia el riesgo, el diferencial medio del mercado estadounidense de activos de alta rentabilidad subió de manera sostenida. Los impagos aumentaron en agosto. Los sectores que mejor rindieron en el mes fueron industria básica, energía y otros segmentos industriales⁶ .

Los bonos convertibles globales aguantaron relativamente bien durante los episodios de volatilidad de los mercados en agosto. A pesar de cerrar el mes en rojo, el índice Refinitiv Global Convertibles Focus superó significativamente en rentabilidad a los índices MSCI Global Equities y Bloomberg Global Credit⁷.

El mercado de préstamos corporativos preferentes con tipo variable se anotó otro mes de rendimiento positivo en agosto, una de las pocas clases de activos de los mercados de capitales que corrieron esa suerte⁸.

Perspectiva

La perspectiva de cara al futuro apenas cambia. Los diferenciales ofrecen valoraciones y carry atractivos que parecen no corresponderse con los fundamentales que vemos a escala de las compañías, basándonos en los resultados registrados hasta la fecha.

Mantenemos la cautela acerca del mercado estadounidense de alta rentabilidad de cara a septiembre. La volatilidad regresó en agosto y auguramos que permanecerá alta a corto plazo. La liquidez y las condiciones financieras se están endureciendo, la confianza del consumidor en Estados Unidos se encuentra próxima a su mínimo histórico y puede que la solidez de los fundamentales corporativos haya alcanzado su cota más alta. Por otra parte, el riesgo geopolítico sigue siendo alto. Las valoraciones de finales de agosto parecen, en cierto modo, atractivas desde una perspectiva a largo plazo, pero el riesgo a corto parece escorado a la baja a la luz de los citados factores catalizadores y el sentido general de aversión al riesgo.

Seguimos confiando en las perspectivas para el mercado de préstamos y consideramos que esta clase de activos se encuentra bien posicionada de cara a los cuatro últimos meses del año. A pesar de nuestra convicción actual, la perspectiva se ve ciertamente empañada por un número creciente de interrogantes con respecto a hace uno o dos trimestres.

Productos titulizados

Análisis mensual

Agosto asistió prácticamente a una reversión de julio: los tipos de interés subieron con fuerza, los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ampliaron y los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ampliaron en agosto por encima de los bonos del Tesoro estadounidense con una duración análoga. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales estadounidenses no de agencia se estrecharon considerablemente en agosto al descender con fuerza las emisiones nuevas y la oferta en el mercado secundario. Los diferenciales de los bonos estadounidenses de titulización de activos también se estrecharon en agosto y en las nuevas emisiones, por lo general, la demanda fue superior a la oferta. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos también se estrecharon en agosto, pero los activos con una calificación de AAA registraron una rentabilidad superior a la de sus homólogos con calificaciones menores: las condiciones del crédito fundamental siguen siendo complejas en numerosos mercados de inmuebles comerciales. Los mercados europeos de activos titulizados siguen sometidos a presiones y los diferenciales de los activos titulizados europeos en general no variaron en agosto⁹.

Perspectivas de futuro

Nuestra perspectiva de crédito fundamental sigue siendo positiva y consideramos que los diferenciales de crédito ofrecen en este momento primas de riesgo atractivas. Los diferenciales de crédito de numerosos sectores de activos titulizados siguen en niveles que se vieron por última vez en la peor época de la pandemia, si bien las condiciones de crédito parecen hoy por hoy sustancialmente mejores que en dicho periodo.

¹ Fuente: J.P. Morgan. Datos a 31 de agosto de 2022.
² Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2022.
³ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2022. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
⁴ Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate y European Aggregate Corporate. Datos a 31 de agosto de 2022.
⁵ Fuente: J.P. Morgan. Datos a 31 de agosto de 2022.
⁶ Fuente: índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de agosto de 2022.
⁷ Fuente: índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de agosto de 2022.
⁸ Fuente: índice S&P/LSTA Leveraged Loan. Datos a 31 de agosto de 2022.
⁹ Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2022.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

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El índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

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El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA mide el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos".

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Se requiere un nivel mínimo de activos.

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Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

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Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. Rentabilidades pasadas no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

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Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

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MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd., Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC, Atlanta Capital Management LLC, Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

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En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Niederlassung Deutschland, Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG).

ORIENTE MEDIO

Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158).

Estados Unidos

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay) Este documento está destinado únicamente a su uso por inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se ofrece con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación para la suscripción o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO

Hong Kong: Este documento lo emite Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd. (“EVMIA”) dispone de una licencia para operar en los mercados de capitales conforme a la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, “SFA”) de Singapur para llevar a cabo, entre otras actividades, la gestión de fondos, es un asesor financiero exento de conformidad con el artículo 23(1)(d) de la Ley de asesores financieros (Financial Adviser Act) y está regulado por la Autoridad Monetaria de Singapur. Eaton Vance Management, Eaton Vance Management (International) Limited y Parametric Portfolio Associates® LLC están exentas conforme el párrafo 9, tercer anexo de la SFA en Singapur para llevar a cabo actividades de gestión de fondos bajo un acuerdo con EVMIA y sujeto a ciertas condiciones. Ninguna de las otras entidades o filiales del grupo Eaton Vance posee licencias ni cuenta con aprobación o autorización en Singapur para llevar a cabo actividades reguladas o autorizadas y nada de lo incluido en este documento constituirá ni se interpretará como que estas entidades o filiales se proponen obtener licencia, aprobación, autorización o regulación en Singapur u ofrecen o comercializan sus servicios o productos. Australia: Esta publicación la distribuye en Australia Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n.º 314182, que acepta la responsabilidad de su contenido. Esta publicación y cualquier acceso a ella están dirigidos exclusivamente a “clientes mayoristas”, según el significado que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades (Corporations Act) de Australia. EVMI está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la Ley de sociedades con respecto a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades de 2001 (Cth) y el Instrumento (de derogación y transicional) 2016/396 de la ASIC relativo a sociedades. Calvert Research and Management, ARBN 635 157 434, se encuentra regulada por la Comisión de Valores y Mercados de Estados Unidos conforme a las leyes estadounidenses, que son distintas de las leyes australianas. Calvert Research and Management está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la orden 03/1100 relativa a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas en Australia.

Japón:

En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.