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Global Fixed Income Bulletin
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septiembre 30, 2023

¡Caídas en septiembre! Una historia "real"

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septiembre 30, 2023

¡Caídas en septiembre! Una historia "real"


Global Fixed Income Bulletin

¡Caídas en septiembre! Una historia "real"

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septiembre 30, 2023

 
 

Septiembre fue un mes complicado para la renta fija global: los tipos subieron, los diferenciales se ampliaron y el dólar se fortaleció. El crecimiento global empeoró y la probabilidad de una recesión el próximo año aumentó al endurecerse las condiciones financieras y subir las tires reales a pesar de la mejora de la inflación. Dicho esto, la inflación tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes ha resultado ser más persistente de lo previsto inicialmente, lo cual ha forzado a los bancos centrales a reajustar sus expectativas de moderar la política monetaria. En Estados Unidos, el ‘Federal Open Market Committee’ (FOMC) mantuvo sin cambios los tipos de los fondos federales, pero retiró las diferentes rebajas de tipos de sus expectativas para 2024 y 2025, lo cual ocasionó que las tires del extremo largo de la curva del Tesoro subieran sustancialmente y la curva cogiera pendiente. Por ejemplo, el diferencial entre los bonos americanos a 2 años y 10 años cogió prácticamente 30 puntos básicos (pb) de pendiente durante el mes. Los tipos en otros mercados desarrolladas siguieron el mismo camino dado que prevaleció la narrativa de unos tipos ‘higher for longer’, con unas tires más elevadas y unas curvas más pronunciadas. Los tipos de mercados emergentes subieron en general —más que cualquier otro mes en el año— dado que las tires de los mercados desarrollados aumentaron, el precio del petróleo siguió subiendo, el crecimiento de China continuó deteriorándose y el USD siguió fortaleciéndose. Estos cuatro factores están minando la historia alcista de la deuda de mercados emergentes. El dólar estadounidense se fortaleció un 2,5% frente a una cesta de divisas durante el mes dado que el crecimiento con respecto al resto del mundo siguió mejorando y el consumo en Estados Unidos continuó mostrándose sólido. En cuanto al crédito, Estados Unidos quedó por detrás de Europa; el sector financiero fue el principal detractor de la rentabilidad negativa relativa y el crédito ‘high yield’ también obtuvo rentabilidades negativas. Los diferenciales de los activos titulizados se ampliaron de manera generalizada durante el mes.

 
 
GRÁFICO 1
 
Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
GRÁFICO 2
 
Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2023. 

 
GRÁFICO 3
 
Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de septiembre de 2023.

 
 

Perspectiva para la renta fija

Tras una rentabilidad moderadamente negativa en agosto, las tires de los bonos en todo el mundo aumentaron drásticamente en septiembre. ¿Fue de verdad? ¡Sin duda! Así sucedió y es probable que esta situación persista durante un tiempo —y sí, respondió a un sorprendente aumento de las tires reales—. Puede que esta evolución sea positiva para los inversores más a largo plazo, pero podría ser un problema a corto plazo. De hecho, las tires de los bonos del Tesoro americano a 30 años aumentaron cerca de 50 pb, de los cuales, aproximadamente 32 pb se deben a un aumento de las tires reales, medido por la tires de los valores del Tesoro estadounidense ligados a la inflación (TIPS) a 30 años. Además, las tires de diversos países de mercados emergentes subieron más de 60 puntos básicos. Resulta interesante que la deuda pública sufriera la mayor parte del ‘sell-off’, pues los diferenciales de los activos ‘investment grade’ apenas se movieron y solo los activos ‘high yield’ estadounidenses y los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales estadounidenses quedaron por detrás de la deuda pública. También fue peculiar, al menos, en un primer momento, que las tires de la deuda pública subieran tanto al tiempo que el índice de renta variable S&P 500 corrigiera casi un 5%.

Aunque en septiembre no se produjo ningún acontecimiento específico al que echar la culpa por el ‘sell-off’, los datos acumulados durante el verano pesaron sobre los mercados. De un modo bastante inusual, las curvas de tipos cogieron pendiente, es decir, los tipos del extremo largo subieron más que los tipos de los activos con vencimientos más cortos y aumentaron a pesar de la ausencia de sorpresas negativas relacionadas con la inflación. En otras palabras, las tires reales y el ‘term premium’ aumentaron. Además, la inflación evolucionó adecuadamente, por lo que las inquietudes en ese sentido no fueron la causa de la feroz subida. A continuación, exponemos una explicación razonable de la volatilidad del mercado: el crecimiento económico de Estados Unidos lleva acelerándose todo el año, lo cual ha sorprendido a los analistas; la situación presupuestaria estadounidense parece negativa, emitiéndose más y más deuda pública al mercado, al tiempo que la Reserva Federal reduce su balance; y la Fed se ha mostrado firme al sostener que la lucha contra la inflación aún no se ha ganado, por lo que los mercados deberían esperar que el regulador mantenga los tipos sin cambios (en la reunión de septiembre del FOMC, la Fed eliminó las previsiones de bajadas para 2024). En otras palabras, los tipos se mantendrían más altos durante más tiempo; el posicionamiento del mercado parece sesgado hacia el riesgo de tipos de interés a largo plazo, lo que hace que los bonos sean vulnerables a una evolución decepcionante; por último, el golpe de gracia, por así decirlo, es que la curva de tipos americana se ha invertido marcadamente, haciendo que los bonos con vencimientos más largos resulten menos atractivos que sus homólogos con vencimientos más cortos. El efectivo se ha impuesto. He aquí todos los factores que han provocado un aumento de las tires a largo plazo. Cabe destacar que, aunque la velocidad de la subida parece extrema, su desenlace —que la tir del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cerrara septiembre en el 4,57%— no.

¿Por qué esto es importante? El atractivo de los bonos depende del motivo por el cual las tires son elevadas. Si se debe a que las tires reales son altas, se trata de algo positivo, pues unas tires reales altas suelen traducirse en una buena evolución del mercado de bonos. Eso es, en parte, lo que sucedió en septiembre. Sin embargo, el ‘term premium’ parece haber subido también y esta es una medida del riesgo. Por tanto, si la razón principal por la que las tires subieron fue el aumento del riesgo y aun así ofrecen unas tires menores que el efectivo, el aumento de las tires no es un motivo para mostrarse ‘bullish’. Nos sigue inquietando la posibilidad de que el aumento de las tires reales y el ‘term premium’ continúe mientras se suceden dos cuestiones: 1) la curva de tipos permanece invertida, lo que hace que los bonos con vencimientos más largos sean menos atractivos, y 2) la economía estadounidense se enfría. Una aceleración económica no lleva a tires más bajas; de hecho, se suele asociar con unas tires más altas.

El crecimiento económico fuera de Estados Unidos ha sido mucho menos impresionante, tanto que Europa y China se han acercado a condiciones de recesión. Sin embargo, esto no ha impedido que las tires de los bonos europeos y de la esfera emergente hayan aumentado (las tires de China, básicamente, no se han movido). Si el crecimiento fuera de Estados Unidos no hubiera sido tan débil, las tires estadounidenses, probablemente hubieran subido más. Aunque los mercados de bonos no estadounidenses en general han superado a los bonos del Tesoro estadounidense, las tires absolutas se han visto impulsadas al alza por la sorprendente solidez de la economía estadounidense y la tenacidad de la Reserva Federal en la lucha contra la inflación mediante unos tipos altos. Por tanto, aunque la mayoría de los bancos centrales puede que hayan terminado sus aumentos de tipos, aún no ha acabado la era de tipos altos, que siguen siendo fundamental para ganar la guerra contra la inflación. Aunque las valoraciones han mejorado considerablemente, aún no estamos listos para declarar que hayan alcanzado máximos y mantenemos la cautela en cuanto al posicionamiento en tipos de interés en nuestras carteras. Aunque los fundamentales son peores fuera de Estados Unidos (salvo quizá en Japón, lo cual resulta irónico), no creemos que la deuda pública de mercados desarrollados que no sean Estados Unidos sea mucho más atractiva que la estadounidense. Existe una probabilidad razonable de que la dinámica de crecimiento esté tocando fondo en Europa y Asia, y aumente el próximo año, al tiempo que el aumento de las tires reales ralentice la economía estadounidense. Así pues, nos mostramos bastante neutrales en torno a los mercados de deuda pública de la esfera desarrollada en términos relativos.

Consideramos que algunos mercados de bonos de mercados emergentes parecen interesantes, pero su atractivo se ha visto mermado por la solidez de la economía estadounidense, el enfoque restrictivo de la Reserva Federal y el aumento de las tires. Ser selectivos sigue siendo la clave y es necesaria la paciencia para materializar el valor en muchos de estos mercados, al tiempo que la economía y el dólar estadounidense evolucionan de manera positiva.

Una posible damnificada del aumento significativo de las tires, la ampliación de los diferenciales de crédito y la moderación de los precios de la renta variable es la economía, en particular, la estadounidense. Hasta septiembre, la probabilidad de un ‘soft landing’ de la economía aumentó dado que el descenso de la inflación, la estabilidad del desempleo y un crecimiento razonable parecían cada vez más viables. Sin embargo, el aumento de las tires por el aumento de la confianza de que la Reserva Federal no bajaría los tipos tanto y tan pronto como se esperaba, con el consiguiente aumento sustancial de los tipos de interés reales, eleva la probabilidad de un ‘harder landing’ y posiblemente una recesión. Aunque es demasiado temprano para considerar que este sea el escenario más probable dado lo que sabemos actualmente sobre la actividad económica, los mercados de crédito y de renta variable han tenido que descontar una mayor probabilidad en este sentido, con la consiguiente débil rentabilidad. También nos preocupa la capacidad de los activos de mayor riesgo de evolucionar de manera relativamente positiva en una era de curvas de tipos invertidas y altos tipos para el efectivo. La solidez de los fundamentales a la que hemos asistido desde comienzos de año (bajas tasas de impago, más revisiones al alza de las calificaciones de crédito que a la baja, etc.) podría fácilmente empezar a deteriorarse en los próximos meses. Por tanto, seguimos siendo cautos sobre mantenernos por encima de una posición moderadamente larga en renta fija de menor calidad. Ser selectivos seguirá siendo de enorme importancia. Evitar los impagos y los posibles colapsos económicos terminará siendo clave a medida que los tipos más altos y los riesgos de refinanciación se trasladen a los resultados de las compañías y sus perspectivas. Las elevadas tires que se ofrecen ayudarán a contrarrestar la rentabilidad relativa negativa si los fundamentales se deterioran. Como siempre, ¡cuidado por parte del comprador!

Continuamos decantándonos por el crédito titulizado con vencimiento más corto (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales, bonos de titulización de activos y determinados bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales) dado que ofrecen las mejores oportunidades del ámbito de la renta fija. Dicho esto, la perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares y la caída del ahorro. Estamos intentando aprovechar las tires más altas de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestras rentabilidades objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de riesgo y ‘rating’. Nuestra categoría favorita dentro del crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo un tanto sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo y los precios suben de nuevo.

Las recientes noticias positivas sobre la economía estadounidense y la subida de las tires han contribuido a que el dólar estadounidense siga fortaleciéndose. Aunque el dólar parece vulnerable a medio plazo, otras divisas de mercados desarrollados no ofrecen ventajas interesantes en este momento. La dinámica de crecimiento negativo en Europa y China está mermando el atractivo de sus divisas y de otras divisas de la esfera emergente. La moneda más infravalorada sigue siendo el yen, si bien, en vista de la naturaleza lenta de la política monetaria japonesa y unos costes de cobertura que todavía son excepcionalmente elevados, será difícil que el yen evolucione adecuadamente hasta que los tipos de Japón suban o estos bajen en Estados Unidos. Hemos pasado a una postura neutral acerca del dólar frente a las divisas de los mercados desarrollados y emergentes porque los diferentes comportamientos económicos de Estados Unidos y China merman la capacidad de las divisas de mercados emergentes de fortalecerse. Asimismo, revisamos a la baja nuestra visión y nuestra exposición sobre los tipos locales de mercados emergentes. Más a largo plazo, muchos mercados de bonos de mercados emergentes parecen atractivos, pero, por ahora, la combinación de un crecimiento más fuerte en Estados Unidos, el debilitamiento del crecimiento chino y la mayor solidez del dólar estadounidense reducen su fundamento.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de mercados desarrollados aumentaron en septiembre, dado que los datos mostraron resiliencia económica y el ‘term premium’ parecía haber aumentado. Las tires de la parte corta de la curva sí subieron, pero menos que las del extremo largo, pues las expectativas para las políticas monetarias de los bancos centrales siguen siendo relativamente consistentes a medida que se aproxima el final del ciclo de endurecimiento de la política monetaria. Como resultado, y siguiendo la senda de agosto, las curvas de tipos cogieron pendiente (el diferencial entre la curva de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años y a 10 años aumentó en 28 pb), pero, de manera en cierta medida inusual, hubo un ‘bear steepening’ de la curva dado que la atención se centró en las ventas en el extremo largo. En Estados Unidos, la tir del bono a 10 años subió 46 pb al reiterar la Reserva Federal unos tipos más altos durante más tiempo. La mediana de los tipos oficiales para 2024 de la Reserva Federal aumentó en 50 pb hasta el 5,1%, desde el 4,6%, lo cual implica un recorte de tan solo 50 pb frente a los 100 pb anteriores. Las tires en la zona euro también aumentaron: el Banco Central Europeo sorprendió con una subida de 25 pb, cuando se esperaba una pausa. El Banco de Inglaterra mantuvo sin cambios su política monetaria, pero mantuvo un tono restrictivo, lo cual sorprendió a los mercados, que esperaban un aumento de los tipos de interés. Por su parte, el Banco Nacional Saudí mantuvo los tipos, lo cual contrasta con las expectativas de subida. En otros lugares, el Banco de la Reserva de Australia, el Banco de Canadá, el Banco de Suecia, el Banco de Noruega y el Banco de Japón mantuvieron los tipos oficiales sin cambios, en gran medida, tal y como se esperaba1.

Perspectiva
El tema clave que determinó la evolución de los mercados en septiembre fue el marcado ‘sell-off’ en la parte larga. Aunque se atribuyó a numerosos factores, la persistente resiliencia de la economía y el aumento del ‘term premium’ podrían explicar la mayor parte. En cuanto al ‘term premium’, el modelo ACM de ‘term premium’ de la Reserva Federal de Nueva York relativo a los bonos estadounidenses a 10 años aumentó de -51 pb de finales de agosto a +16 pb a finales de septiembre. De cara al futuro, a pesar del marcado ‘sell-off’, sigue sin estar claro si ya se ha producido su mayor parte. La curva permanece invertida y el ‘term premium’, aunque elevado en vista de los negativos niveles de la última década, sigue muy por debajo del +1-3% de antes de la crisis financiera global. Al mismo tiempo, el aumento de las tires debería traducirse en unas condiciones financieras más estrictas, lo cual sometería a la economía a más presión. Dada la incertidumbre, es difícil expresar de manera concreta una opinión directa sobre los tipos de interés; sin embargo, seguimos considerando atractivos los ‘steepeners’ en algunas de sus partes dado que continuarían beneficiándose de nuevos aumentos del ‘term premium’ o de un ‘bull steepening’ más típico si la Reserva Federal cambia su política ante la debilidad económica. En cuanto a divisas, el dólar volvió a fortalecerse durante septiembre al mostrar la economía estadounidense más resiliencia y debilitarse el crecimiento global. En este momento, nos mostramos razonablemente neutrales en torno al dólar estadounidense y preferimos centrarnos en otras oportunidades atractivas.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes siguió registrando correcciones en los diferentes segmentos de esta clase de activos durante el mes. Un dólar estadounidense sólido, el aumento de las tires en EE. UU. y una percepción más restrictiva procedente de la Reserva Federal de Estados Unidos lastraron la clase de activos. La inflación sigue cayendo en los mercados emergentes y varios de sus bancos centrales bajaron los tipos, por ejemplo, los de Chile, Uruguay y Polonia. El banco central de Turquía subió los tipos en gran medida con el fin de implementar una nueva política ortodoxa. Los diferenciales del crédito soberano se ampliaron mientras que los diferenciales del crédito corporativo se estrecharon en términos intermensuales. Los precios de las materias primas aumentaron y el petróleo subió al reducir la producción la OPEP. Continuaron los flujos de salida de los fondos en moneda dura y local, situándose desde comienzos de año en -14.200 millones de USD y -3.200 millones de USD, respectivamente2.

Perspectiva
De cara al futuro, la deuda de mercados emergentes sigue ofreciendo oportunidades de valor e inversiones atractivas, si bien será crucial llevar a cabo análisis por países y en cada activo de crédito para descubrir dicho valor. Esto resulta especialmente importante dado que la Reserva Federal sigue con la retórica de unos tipos más altos durante más tiempo, lo cual incide negativamente en la situación macroeconómica de la deuda de mercados emergentes.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de crédito ‘investment grade’ europeos superaron a los diferenciales de crédito ‘investment grade’ en EE. UU. este mes dado que en septiembre los mercados de crédito se estrecharon ligeramente debido a tres factores principales. Primero, comentarios de los bancos centrales que indicaron que los tipos de interés serán más altos durante más tiempo. En segundo lugar, unos datos económicos que no cambiaron la narrativa de un mercado laboral fuerte y una inflación con tendencia a la baja, pero que todavía se sitúa por encima de los niveles objetivo a la par que continúa el riesgo de que sea persistente. Asimismo, unos indicadores económicos a futuro, que todavía muestran debilidad (IFO, PMIs). Por último, la fuerte demanda por activos de renta fija de alta calidad ya que las tires aumentaron, apoyando así la narrativa de unos factores técnicos positivos para el crédito ‘investment grade’3.

Los mercados high yield en EE. UU. y a nivel global registraron un mes de septiembre débil. El trimestre cerró con un tono moderado al subir considerablemente los tipos globales por el tono restrictiva de los bancos centrales de todo el mundo. Los factores técnicos de los activos ‘high yield’ se suavizaron moderadamente en septiembre ante un mercado primario con un aumento significativo de las emisiones y flujos de salida moderados tras el día del trabajo en Estados Unidos. Los segmentos de menor calidad del mercado obtuvieron, en general, mejores resultados en el mes, incluso tras registrar resultados relativos negativos en la segunda mitad de septiembre4.

En dicho mes, los convertibles globales cayeron al igual que otros activos de riesgo por segundo mes consecutivo. La renta variable global del MSCI corrigió un 4,27% en el mes y el Bloomberg Global Aggregate Credit cayó un 2,72%, mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus evolucionó ligeramente mejor, al caer únicamente un 2,04%. Donde mejor aguantaron los bonos convertibles fue en Europa, si bien corrigieron más en Estados Unidos y Asia. Ningún sector se libró, pues todos cayeron en septiembre, si bien la oferta se mantuvo sólida; se alcanzó 9.200 millones de USD en nuevo papel en septiembre, el segundo mejor mes del año5.

Perspectiva
De cara al futuro, el ‘base case’ del equipo sigue siendo el mismo; se espera que el crédito se sitúe en torno a los niveles actuales (habiéndose ampliado desde los niveles más estrechos del verano de finales de julio), lo que hace que el ‘carry’ sea una oportunidad de rentabilidad atractiva. De cara al futuro, el equipo espera que la oferta se ralentice durante el cuarto trimestre, reflejando la emisión “adelantada” que ha habido debido a las preocupaciones de una ralentización económica en la segunda parte de 2023 (aunque el equipo ve riesgos relacionados con la necesidad de financiar de manera adelantada la oferta de 2024, dada la inversión de la curva de tipos que implica que para las compañías tener efectivo no es caro). Por último, hay varios factores que seguimos de cerca que podrían hacer cambiar la narrativa: las publicaciones de resultados del tercer trimestre, la posibilidad de respaldo vía política monetaria en China y el encarecimiento de la energía.

El mercado de activos ‘high yield’ cerró el tercer trimestre con unas tires históricamente atractivas; sin embargo, nuestra perspectiva y nuestro posicionamiento siguen siendo en cierta medida cautos. La necesidad de cautela se basa en los factores catalizadores, como una política monetaria restrictiva, los obstáculos a corto plazo a los que se enfrentan los emisores de consumo y ‘high yield’ en Estados Unidos, y las valoraciones, que se mueven conforme a patrones históricos. Mantenemos el optimismo acerca de esta clase de activo porque el mercado se encuentra en torno a su ‘fair value’ por debajo del valor nominal y se puede comprar en mínimos de volatilidad.

Titulizaciones

Análisis mensual
Los diferenciales del crédito titulizado evolucionaron de manera variada en septiembre; los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales se ampliaron más que los de otros segmentos de crédito titulizado. Los diferenciales de los ABS en EE. UU. permanecieron, en gran medida, sin cambios durante el mes en el caso de los activos orientados al consumidor, mientras que sus homólogos orientados a las empresas siguieron estrechándose. Los diferenciales de los activos titulizados europeos se estrecharon durante el mes y se incrementó la actividad en el mercado, principalmente, en los casos de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS) y los ABS, y el buen nivel de demanda sigue satisfaciendo la oferta. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia siguieron ampliándose durante el mes: tanto la Reserva Federal como los bancos estadounidenses continúan reduciendo sus posiciones en MBS de agencia estadounidenses. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ampliaron 8 pb hasta 177 pb por encima de los bonos del Tesoro estadounidense con una duración comparable. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria ya se han ampliado en 34 pb desde comienzos de año, lo cual contrasta con el diferencial medio del índice de crédito ‘investment grade’ de Estados Unidos, que desde principios del año se ha estrechado en 10 pb6.

Perspectiva
Pensamos que "unos tipos más altos durante más tiempo" seguirán erosionando los balances de los hogares, causando tensión para los ABS orientados al consumidor y más tensión para los titulares de financiación para inmuebles comerciales. Las oportunidades de crédito hipotecario para inmuebles residenciales nos parecen más interesantes dado que la mayoría de los prestatarios cuentan con hipotecas a tipo fijo durante 30 años a tipos sustancialmente más bajos y que el aumento de los precios de la vivienda en los últimos años ha incrementado de manera significativa el patrimonio de los propietarios de viviendas. Nos decantamos por los bonos de titulización hipotecaria de agencia con estos diferenciales más amplios y nos disponemos a ir subiendo la calidad del crédito incorporando a nuestras carteras oportunidades con mayor calificación y bonos de titulización hipotecaria de agencia respaldados por gobiernos.

Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente altos y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Las condiciones fundamentales del crédito permanecen estables a pesar de los riesgos de recesión, aunque los impagos en diferentes clases de activos aumentan lentamente. En general, el nivel general de impagos sigue bajo en la perspectiva histórica y consideramos que sus niveles seguirán sin suponer una amenaza para la gran mayoría de los valores. Nuestro sector favorito sigue siendo el crédito hipotecario residencial; los precios de las viviendas han demostrado ser extremadamente resilientes a las caídas a pesar del aumento de los tipos hipotecarios, habiendo caído solo un 1% desde el pico en junio de 2023. En cuanto al sector residencial estadounidense, nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas que ha tenido lugar durante los últimos años y el potencial futuro de caídas en los precios de los inmuebles. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia. Redujimos ligeramente nuestra posición en activos titulizados europeos en septiembre y a lo largo del último año hemos reducido sustancialmente nuestras inversiones en Europa.

 
 

1 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2023.
2 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 30 de septiembre de 2023.
4 Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 30 de septiembre de 2023.
5 Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de septiembre de 2023.
6 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2023.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
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DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija investment grade.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación investment grade, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos investment grade de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación investment grade, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

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Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

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Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

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América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

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ASIA-PACÍFICO

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Japón:
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