Global Fixed Income Bulletin

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abril 10, 2023

Motivos para preocuparse (o no preocuparse)

abril 10, 2023

Motivos para preocuparse (o no preocuparse)

Global Fixed Income Bulletin

Motivos para preocuparse (o no preocuparse)

abril 10, 2023

Los acontecimientos de marzo y su potencial impacto "aturdieron y confundieron" a los inversores. Las preocupaciones por un crecimiento demasiado sólido se convirtieron en dudas acerca de un crecimiento débil. A comienzos del mes, tras una serie de datos económicos de Estados Unidos más robustos de lo esperado, se evidenció que la Reserva Federal avanzaba hacia un mayor endurecimiento de su política monetaria, que no al contrario, a diferencia de la decisión de otros bancos centrales de detener sus ciclos de subida de tipos. Sin embargo, justo después de que los mercados hubieran ajustado al alza las tires del Tesoro estadounidense tras la comparecencia del presidente Powell en el Congreso, se produjeron graves problemas en el sector bancario al quebrar diversas entidades regionales estadounidenses y producirse la absorción de Credit Suisse. Esta evolución provocó que las tires estadounidenses cayeran. Entre el 8 de marzo y el 13 de marzo, la tir del bono a 2 años del Tesoro estadounidense cayó del 5,07% al 3,99%, lo que supone una caída de 108 puntos básicos en tres jornadas, algo sin precedentes más allá de ciclos de moderación de la política económica y crisis financieras. La inquietud por la posibilidad de que la economía estadounidense no se ralentice, expresión derivada de la "ralentización suave" anterior, dio paso a temores por la posibilidad de un frenazo en seco. Las expectativas de consenso prevén en este momento que no se producirá crecimiento económico en Estados Unidos en lo que resta de año. En lugar de inquietarse por un Fed fund rate del 6% en una situación de ausencia de ralentización, el mercado pasó a preocuparse por un Fed funds rate del 3%.

Las turbulencias del sector bancario causaron una volatilidad del mercado significativa en marzo, afectando a múltiples sectores, pero, principalmente, a la deuda pública. Los tipos de los mercados desarrollados asistieron a niveles históricos de cambios en los precios tras la retórica restrictiva de la Reserva Federal a principios de mes, con unas tires que en primer momento subieron y la intensificación sin precedentes de la inversión de la curva de tires. Las tires de otros países siguieron la misma estela. La mayor inversión de las curvas de tires se había deshecho por completo al comenzar las turbulencias del sector bancario, al buscar los inversores refugios seguros en la deuda pública estadounidense y otros bonos soberanos.

Durante este tumultuoso periodo, los datos económicos clave fueron heterogéneos. Un dato sobre el índice de precios al consumo, ligeramente más sólido de lo previsto, mostró que la inflación sigue persistiendo, apuntalada por un gasto en el sector de servicios que continúa siendo robusto. Los bancos centrales de las economías desarrolladas en gran medida mantuvieron su compromiso con las alzas de los tipos. Destacó la suavización de las orientaciones sobre alzas de los tipos en el futuro dada la incertidumbre en torno a las consecuencias de la tensión en el sector bancario.

Por su parte, los mercados emergentes aguantaron relativamente bien, con rendimientos sólidos de los activos locales de esos mercados. Numerosas monedas de la esfera emergente, en particular, de América Latina, se fortalecieron durante el periodo al aumentar los temores de una ralentización más pronunciada de la economía estadounidense, si no de una recesión.

Los mercados de crédito no tuvieron tanta suerte y experimentaron mayores niveles de volatilidad tras la crisis de los bancos regionales, al exigir los mercados una prima de riesgo más alta. Afortunadamente, los mercados de crédito se estabilizaron al no producirse más acontecimientos que sugirieran una volatilidad generalizada en el sector bancario.

Aunque los mercados desarrollados registraron una volatilidad de los precios históricamente elevada, la esfera emergente aguantó bien. Los mercados de activos high yield estadounidense y global registraron un alza de la volatilidad, pero con escasos daños duraderos, mientras que los diferenciales de los activos investment grade de la zona euro quedaron a la zaga frente a los diferenciales de sus homólogos de Estados Unidos. El mercado de crédito titulizado también asistió a una ampliación de los diferenciales. A pesar de las dificultades, los bancos centrales en gran medida siguieron comprometidos con las subidas de los tipos y el mercado ganó confianza al descender el riesgo de una crisis bancaria generalizada.

GRÁFICO 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.Véanse las páginas 7 y 8 para consultar las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2023.

GRÁFICO 3: Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las tires a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de marzo de 2023.

Perspectivas para la renta fija
En vista del ajuste de la deuda pública y el aumento de riesgo de recesión en marzo, la ampliación de los diferenciales fue sorprendentemente moderada. Además, la evolución de los precios de comienzos de abril empujó los diferenciales de crédito de nuevo hacia sus niveles anteriores a las turbulencias del sector bancario. Entonces, ¿se ha exagerado la magnitud de la situación? ¿Ha sido una falsa alarma? ¿Nos encontramos ante algo más siniestro? Sea la que fuere la respuesta correcta, las repercusiones serán enormes.

Hay razones para la preocupación y motivos para ser más optimistas. Lo que sí sabemos es que la probabilidad de una recesión es más alta ahora que en febrero y que los datos económicos de marzo fueron decepcionantes. Si bien no creemos que los acontecimientos de marzo sean el preludio de una nueva crisis financiera, sí indican puntos de debilidad de la economía y un aumento de las tensiones que podrían desencadenarse en los próximos meses. Dicho esto, la economía global rebotó con fuerza en el primer trimestre. El sector de servicios fuera de Estados Unidos protagonizó un auge. Que esta evolución pueda o no sostenerse en el tiempo, en vista del debilitamiento de los datos de Estados Unidos, está todavía por ver.

Los acontecimientos del sector de la banca de marzo dejaron al descubierto el coste para el sistema bancario de las agresivas alzas de los tipos llevadas a cabo por la Reserva Federal. Incluso sin una crisis, parece que la rentabilidad se enfrenta a obstáculos y que las pérdidas no materializadas por posiciones en activos son elevadas como porcentaje de capital. Es probable que esta situación se traduzca en una menor concesión de financiación y requisitos al respecto más estrictos a medida que la rentabilidad se recupere. Las evidencias publicadas por la Reserva Federal ya apuntan a una ralentización significativa de la concesión de financiación bancaria. Desconocemos si esta situación empeorará, pero sí es de esperar que se traduzca en un crecimiento más lento en los próximos meses, lo cual debería contribuir a mantener bajas las tires y presionar al alza los diferenciales de crédito.

Además, la inflación aún no ha sido doblegada y la coyuntura es peor más allá de Estados Unidos, especialmente obstinada en Europa —aunque es de esperar que para verano empiecen a llegar noticias positivas—. Esto sitúa a los bancos centrales entre la espada y la pared: la estabilidad financiera se está debilitando y es probable que las economías se desaceleren en los próximos trimestres (a pesar del crecimiento del primer trimestre, sorprendentemente sólido), lo cual sugiere detener las subidas de tipos ahora o incluso plantearse rebajarlos para finales de año. Sin embargo, los mercados de trabajo y la inflación subyacente siguen indicando fortaleza, no debilidad. No es probable que la Reserva Federal se arriesgue demasiado, por lo que es improbable que responda a un aumento del desempleo salvo que asistamos a una serie de datos de empleo negativos.

Así pues, el interrogante para los responsables de política y los inversores es el siguiente: ¿se ha hecho lo suficiente en lo referente a los tipos como para detener su subida y aceptar bajadas? ¿O la buena evolución del Tesoro es falsa, una reacción instintiva a las turbulencias bancarias y la necesidad de descontar una mayor probabilidad de crisis incluso aunque no sea probable que se produzca? Cuanto mayor sea el periodo en que no se produzcan problemas en el sector bancario global, mayor será la probabilidad de que se detenga, si no se revierte, la positiva evolución de la deuda pública. Los datos de inflación seguirán siendo claves. Si la inflación subyacente sigue obstinadamente elevada, lo más probable es que se produzca un frenazo en seco de la economía, para beneficio de la deuda pública y en detrimento de los mercados de crédito, en particular, bonos con calificaciones menores. Equilibrar estos riesgos nos sugiere que la Reserva Federal elevará los tipos en 25 puntos básicos en mayo y que quizá esta sea la última subida de 2023. Ya veremos lo que sucede más allá de mayo.

Aunque los mercados de deuda pública parecen registrar un exceso de compra por ahora, más a largo plazo parece que los acontecimientos recientes podrían traducirse en una recesión, tires más bajas y curvas de tires más pronunciadas. En este contexto, nos inclinamos por comprar tires más altas: las curvas pueden parecer demasiado pronunciadas a corto plazo por las expectativas de demasiadas rebajas de los tipos, pero es probable que se pronuncien en mayor medida para finales de año; los mercados de crédito tendrán que reflejar el debilitamiento del crecimiento económico al seguir los bancos centrales comprometidos con la bajada de la inflación incluso a costa de una recesión. Sin embargo, nuestra hipótesis de referencia sigue siendo la de debilidad económica moderada y que cualquier ampliación significativa de los diferenciales de crédito que se produzca supondrá una oportunidad de compra.

En cuanto a sectores, nuestro mayor optimismo sigue correspondiendo al mercado de crédito titulizado, Pensamos que el riesgo de crédito de los activos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y determinados inmuebles comerciales, como los edificios plurifamiliares, es atractivo en vista del sólido punto desde el que parten los balances de los hogares y de las empresas, así como del robusto crecimiento de los ingresos de los hogares. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023.

Los últimos acontecimientos parecen ser negativos para el dólar estadounidense. Es probable que el crecimiento en Estados Unidos se debilite a medio plazo, la probabilidad de recesión ha aumentado y es posible que no ayude sea lo que fuere que haga la Reserva Federal. Si el banco central estadounidense mantiene los tipos oficiales sin cambios para combatir la inflación ante unos datos más débiles o tensiones en el sector bancario, es probable que el dólar se vea afectado. Si la Reserva Federal reduce los tipos mientras la inflación sigue siendo demasiado alta en respuesta a la debilidad económica o dudas sobre la estabilidad financiera, también es probable que el dólar estadounidense salga mal parado. Seguimos decantándonos por infraponderarnos en el dólar frente a una cesta de monedas de mercados desarrollados y emergentes.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual
La evolución de los precios en marzo en el caso de los tipos de mercados desarrollados fue asombrosa e histórica. A comienzos de mes, las tires prosiguieron su evolución al alza ante la retórica restrictiva de los miembros de la Reserva Federal, incluido el presidente Powell; sin embargo, esta circunstancia rápidamente se revirtió con la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB). Tras dispararse, la volatilidad de los tipos descendió lentamente desde máximos, pero siguió siendo elevada durante todo el mes mientras el mercado digería las noticias y trataba de interpretar el impacto que supondrá la situación bancaria. Más allá de la cuestión de los bancos, los datos económicos clave fueron heterogéneos, pero un índice de precios al consumo ligeramente más sólido de lo previsto demostró que la inflación seguía persistiendo. En lo relativo a las reuniones de los bancos centrales, antes de la quiebra del SVB, el Banco de la Reserva de Australia subió los tipos en 25 pb y el Banco de Canadá pausó su alza. Tras los sucesos en el frente bancario, hubo un cambio hacia una retórica más moderada, pero los bancos centrales en gran medida siguieron comprometidos con los incrementos: el BCE y el Banco Nacional Suizo elevaron el precio del dinero en 50 pb, mientras que la Reserva Federal, el Banco de Noruega y el Banco de Inglaterra lo incrementaron en 25 pb¹.

Perspectiva
Los problemas registrados en el sector bancario se tradujeron en una mayor volatilidad en los mercados y nuevos factores de incertidumbre. En este punto, parece que el mercado se está ajustando para un viraje en los riesgos de cola dado que los supuestos de que la Reserva Federal suba mucho más el precio del dinero (es decir, hasta el 6%) parecen mucho menos probables y que, al mismo tiempo, ha aumentado la probabilidad de una recesión. Desafortunadamente para la Reserva Federal, aunque los problemas bancarios probablemente obren efectos desinflacionarios, la inflación subyacente sigue siendo elevada y persistente. En vista de la incertidumbre, resulta difícil expresar concretamente una visión directa sobre la evolución que trazarán los tipos de interés, por lo que podría resultar acertado ser pacientes por el momento, a la espera de mayor certidumbre, aprovechando, mientras tanto, desajustes más relativos. En cuanto a las divisas, llegados a esta situación, pensábamos que el dólar estadounidense podría debilitarse, lo cual ha continuado sucediendo. Todavía creemos que podría seguir esta evolución.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual
Los mercados emergentes en general aguantaron bien, en particular, los activos locales de dichos mercados, durante la etapa de elevada volatilidad posterior a la quiebra del banco estadounidense. Numerosas monedas de la esfera emergente se fortalecieron durante el periodo, en particular, de América Latina. La buena evolución de los tipos de mercados emergentes fue menos volátil que en el caso de los tipos estadounidense, lo cual supuso un factor positivo para los activos locales de dichos mercados².

Perspectiva
Mostramos un optimismo cauto acerca de esta clase de activos dado que es probable que ya hayamos superado el máximo de inflación y del alza de tipos. Los activos de mercados emergentes evolucionaron adecuadamente durante el periodo de alza de la volatilidad en los mercados globales durante el mes y los activos locales, en concreto, mantienen su atractivo. Los análisis bottom-up por países y de crédito seguirán siendo cruciales para identificar oportunidades.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de los activos europeos investment grade evolucionaron por debajo de los de sus homólogos estadounidenses este mes ante el aumento de la volatilidad en los mercados de crédito, al seguir dominando ambos mercados las dudas acerca del sector bancario. Los diferenciales de los activos europeos investment grade cerraron 22 pb más amplios, en 170 pb, mientras que los diferenciales de sus homólogos estadounidenses cerraron 14 pb más amplios, en 138 pb. A pesar de que las autoridades brindaron soluciones orientadas a la cuestión del riesgo sistémico, los mercados exigieron una prima de riesgo más alta. Más en general, los mercados se centraron en los riesgos de que el aumento de los costes de financiación impacte en la rentabilidad, el riesgo de liquidez tras la salida de depósitos, la posibilidad de que las normas para la concesión de financiación incidan en el crecimiento en el futuro y que los datos de inflación sigan impulsando las expectativas sobre los tipos terminales. Hacia finales de mes, aumentó la confianza del mercado al no llegar más titulares, lo cual sugería que los acontecimientos habían sido en cierta medida idiosincráticos; esto conllevó un descenso de la volatilidad en los mercados bursátiles y de los tipos de interés que resultó positivo para el estrechamiento de los diferenciales de crédito³.

La volatilidad en los mercados de activos high yield estadounidense y global aumentó en marzo tras las turbulencias del sector bancario. El equilibrio entre oferta y demanda fue errático en marzo dado que el mercado primario de activos high yield se detuvo al dispararse la volatilidad por el descenso de la demanda y experimentar los fondos minoristas estadounidenses high yield salidas netas. Los segmentos de mayor calidad del mercado en general se anotaron rentabilidades relativas positivas en marzo tras quedar a la zaga en los dos primeros meses del año⁴.

Los convertibles globales registraron un rendimiento heterogéneo en marzo dado que los mercados reaccionaron a la debilidad del sector bancario y en vista de la perspectiva de amenaza de recesión⁵.

Perspectiva
Los fundamentales del crédito investment grade se pueden resumir en "la situación ha mejorado en 2023, pero todavía queda para que sea buena". A pesar del apoyo al mercado de crédito investment grade de numerosos factores, los múltiples obstáculos sugieren que existe justificación para que esta clase de activos presente una prima de riesgo superior a la media. Las recientes noticias sobre el sector bancario ponen de manifiesto los riesgos idiosincráticos del mercado: los bancos centrales continúan subiendo los tipos, es probable que la inflación se prolongue en vista de la solidez del mercado de trabajo y la rentabilidad de las empresas se verá sometida a presiones por el aumento de los costes de los factores de producción. La demanda técnica de crédito investment grade ha sido un factor positivo y prevemos que salga favorecida de la demanda de activos de alta calidad con valoraciones atractivas en un entorno de mayor incertidumbre. Los niveles de las valoraciones sugieren que hay margen para un estrechamiento de los diferenciales, así como una atractiva tir.

Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos high yield de cara al segundo trimestre de 2023. Parece que la evolución más probable a partir de ahora sean episodios de debilidad acompañados por volatilidad de los diferenciales.

Productos titulizados

Análisis mensual
Los tipos de interés evolucionaron favorablemente al buscar los inversores refugios seguros en los valores del Tesoro estadounidense y los diferenciales de la mayoría de los sectores de crédito de renta fija, incluido el crédito titulizado, se ampliaron en marzo en vista de este giro contrario al riesgo. La oferta de nuevas emisiones de activos titulizados sigue siendo muy baja al haber descendido sustancialmente la originación de préstamos tanto para fines residenciales como para fines comerciales. Seguimos pensando que las condiciones de crédito fundamental de los mercados de financiación de vivienda continúan siendo sólidas, pero también que el alza de las primas de riesgo está justificada en todos los activos de crédito en vista de la debilidad económica prevista⁶.

Perspectiva
El precio de la vivienda ha caído aproximadamente un 6% desde su máximo de junio y prevemos que caiga otro 5%-10% en lo que resta de 2023. A pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda, el crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia. Esta tensión se ha visto exacerbada por la debilidad de los bancos regionales dado que la financiación que se conceda en el futuro podría ser más limitada. Cambiamos sustancialmente en detrimento de nuestra sobreponderación europea a Estados Unidos dado que las oportunidades ajustadas por el riesgo parecen más atractivas en ese país. Nos inquietan menos las oportunidades europeas porque los diferenciales se han normalizado y las condiciones económicas han mejorado.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2023.
² Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de marzo de 2023.
⁴ Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de marzo de 2023.
⁵ Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de marzo de 2023.
⁶ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de marzo de 2023.

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CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES
Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

Euro frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD .

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con grado de inversión, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales opiniones no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Las opiniones expresadas no reflejan las de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los merca dos financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

La firma no ha autorizado a intermediarios financieros a utilizar y distribuir este documento salvo que su uso o su distribución sean conformes con las disposiciones legislativas y reglamentarias aplicables. Además, los intermediarios financieros deberán comprobar por sí mismos que la información recogida en este documento es adecuada para las personas destinatarias, teniendo en cuenta sus circunstancias y sus objetivos. La firma no será responsable del uso o el uso inapropiado de este documento por cualesquiera tales intermediarios financieros y declina toda responsabilidad al respecto.

Este documento podrá traducirse a otros idiomas. Cuando se haga tal traducción, la versión en inglés se considerará definitiva. En caso de discrepancias entre la versión en inglés y cualquier versión de este documento en otro idioma, prevalecerá la versión en inglés.

La totalidad o parte de este documento no puede ser reproducida, copiada, modificada, utilizada para crear un trabajo derivado, ejecutada, mostrada, publicada, cargada, objeto de licencia, enmarcada, distribuida o transmitida directa o indirectamente ni cualquiera de sus contenidos divulgados a terceros sin el consentimiento expreso por escrito de la firma. Este documento no puede ser objeto de enlace a menos que el hipervínculo sea para uso personal y no comercial. Toda la información que figura en este documento es propia y cuenta con la protección de la legislación sobre derechos de autor y demás leyes aplicables.

Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC y Atlanta Capital Management LLC.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht ("FINMA"). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Dinamarca: MSIM FMIL (Copenhagen Branch), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv 2, 1609 Copenhague V (Dinamarca).

ORIENTE MEDIO

Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Este documento se distribuye en Dubai International Financial Centre por Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office), entidad regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (“DFSA”). Tiene como único fin su uso por clientes profesionales y contrapartes de mercado. Este documento no tiene como fin su distribución a clientes minoristas, que no deberán basar sus decisiones en la información que aquí se recoge.

Este documento se refiere a un producto financiero que no ha sido regulado ni aprobado de ninguna manera por la DFSA. La DFSA no tiene la responsabilidad de revisar o verificar ningún documento en relación con este producto financiero. Por consiguiente, la DFSA no ha aprobado este documento ni cualquier otro conexo ni ha tomado ninguna medida orientada a verificar la información recogida en este documento, por el que carece de responsabilidad. El producto financiero al que se refiere este documento puede no ser líquido y su reventa o su transmisión pueden estar supeditadas a restricciones. Los inversores potenciales deben llevar a cabo su propio procedimiento de diligencia debida en relación con el producto financiero. Si no comprende el contenido de este documento, consulte a un asesor financiero autorizado.

Estados Unidos:

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)
Este documento se destina a que lo utilicen exclusivamente inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se facilita con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO

Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades (Corporations Act) de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no se depositará ante la Comisión de valores e inversiones de Australia.

Japón:
En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.