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Global Equity Observer
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julio 23, 2021

Calidad en un nuevo mundo feliz

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Calidad en un nuevo mundo feliz


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Calidad en un nuevo mundo feliz

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julio 23, 2021

 
 

El último cuarto de siglo transcurrido desde el lanzamiento de la estrategia global más antigua de nuestro equipo ha demostrado ser un terreno fértil para los compounders de alta calidad. Su combinación de poder de fijación de precios e ingresos recurrentes les ha permitido superar cómodamente al conjunto del mercado, ayudados por los desastres que afectaron al sector de tecnología, medios y telecomunicaciones en la crisis de 2001-2003 y al sector financiero en la crisis financiera global de 2008-2009. El otro aspecto positivo ha sido que, a pesar de este registro superior, generalmente solo se han negociado con una prima moderada frente al mercado, particularmente cuando se observan las yields del flujo de caja libre.

 
 

Se baraja la posibilidad de que la calidad y los compounders afrontarán contratiempos en este "nuevo mundo feliz" de reflación e inflación. Pensamos que las compañías deberían seguir prosperando, incluso si se produce un cambio hacia un régimen más inflacionario.

Es cierto que el último año ha sido menos favorable para la calidad en términos relativos. El primer problema fue que en 2020 asistimos a un auge del growth, ya que los inversores se entusiasmaron con muchos de los ganadores tecnológicos de la pandemia. Consideramos que los elementos de este contexto se convirtieron en una burbuja, con algunas valoraciones extremas y excesos especulativos en torno a las compañías de adquisición de propósito especial (SPAC). Nuestra disciplina de valoración hizo que no participáramos en esta exuberancia. Además, durante el cuarto trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021, aparecieron noticias positivas importantes sobre el ritmo de desarrollo y distribución de las vacunas, lo que aceleró drásticamente el probable camino hacia la recuperación. Como resultado, los sectores value y las acciones ligadas a la recuperación cíclica en sectores como financiero, materiales e industriales se vieron favorecidos de forma natural, ya que sus expectativas de beneficios mejoraron drásticamente ante el "reflation trade", superando cómodamente a los sectores defensivos, en particular, consumo estable y sanitario, que componen gran parte de nuestras carteras globales.

La burbuja de crecimiento del año pasado se desinfló ligeramente en 2021: el quintil más caro del sector de tecnología de la información solo rindió un 3% desde principios de año, frente a un promedio del 12% para los otros cuatro quintiles1. La valoración media en el quintil superior ha caído desde unas 130 veces los beneficios a 24 meses hasta a en torno a 110 veces1. (Esto siempre que se excluiye la compensación basada en acciones de sus costes; de lo contrario, la acción media en el quintil genera pérdidas). Como resultado, a corto plazo, gran parte de la discusión gira acerca de cuántos tramos más restan en relación con la variable cíclica, o de reflación.

No está claro si habrá más sorpresas de crecimiento positivo en el horizonte, cuánto potencial alcista resta en los beneficios cíclicos y hasta qué punto ya están descontadas las buenas noticias en los precios de las acciones, con subidas del 82% en materiales y del 74% en financiero desde marzo de 2020, en comparación con solo el 32% en consumo estable y el 42% en sanitario1 La experiencia del segundo trimestre de 2021, con los sectores cíclicos en general ligeramente por detrás del índice general, sugiere que el momentum que subyace en el value trade puede estar desvaneciéndose.

Atentos a la inflación

El temor es que el auge económico actual impulse la inflación y, de hecho, los precios ya han aumentado considerablemente en el caso de numerosas materias primas y productos. Lo que aún no está claro es cuánto de este movimiento es transitorio —resultado de picos en la demanda y la oferta aún restringidos por la pandemia— y cuánto puede llegar a ser permanente. El consenso parece apuntar a que gran parte de la presión inflacionaria se desvanecerá a medida que la demanda se normalice y la oferta se recupere, lo que significa que los gobiernos no tendrán que frenar de golpe.

Estaríamos de acuerdo en que algunas materias primas, por ejemplo, el mineral de hierro, están por encima de los precios probables a largo plazo (lo que, dicho sea de paso, significa que sus productores pueden estar ganando demasiado en la actualidad). La variable clave de inflación a tener en cuenta es el crecimiento de los salarios: en las economías orientadas a los servicios, los costes de personal son más importantes que los costes de las "cosas", ya sean semiconductores o madera. Mientras tanto, el mercado se obsesiona con pequeñas microseñales sobre las intenciones de los bancos centrales, lo que recuerda al deporte de la Kremlinología que se practicaba durante la Guerra Fría, descrito por un eminente historiador de la época como el intento de averiguar quién estaba ganando las luchas de poder dentro del Politburó atendiendo al ancho de los brazaletes negros usados ​​en los funerales públicos de estado que se celebraban en la Plaza Roja.

Analizando el momento y la fuerza de la recuperación económica actual, al mercado le preocupa el largo plazo en relación con el destino de las acciones de calidad en un mundo con mayor inflación, si es que eso llega a suceder. Si bien no tenemos una visión sólida sobre la probable trayectoria de la inflación, dado que existen argumentos aceptables tanto para escenarios transitorios como para más permanentes, creemos que las compañías de calidad aún pueden prosperar en un entorno más inflacionario.

Un punto clave a destacar es que la inflación es fundamentalmente un fenómeno nominal más que real. Acelerará las tasas de crecimiento de los ingresos generales, aunque cualquier beneficio sea ilusorio, ya que queda anulado por el aumento del nivel de precios. Dicho esto, existen argumentos que apuntan a que la inflación puede ayudar especialmente a las compañías de menor calidad. La "ilusión monetaria" puede engañar a la gente al reconocer como compañías de crecimiento a negocios que no están creciendo en términos reales, algo que no sucede en el mundo actual de baja inflación. Además, la inflación puede favorecer los beneficios contables de las compañías intensivas en activos, ya que las ventas aumentan en relación con el valor en libros de sus activos y la depreciación asociada. El último argumento a favor de las acciones de menor calidad en un régimen inflacionario es que son menos vulnerables a un aumento de las tasas de descuento impulsado por la inflación, ya que los tipos nominales suben, dado su menor múltiplo y menor duración en comparación con las acciones más caras. Esto tiene sentido matemáticamente... siempre que ignoremos el hecho de que es probable que la tasa de crecimiento nominal a largo plazo aumente en paralelo con la inflación y las tasas de descuento, anulando cualquier efecto sobre los múltiplos.

Permanece el atractivo de los compounders

En general, nuestra opinión es que estas ganancias de inflación para las compañías de menor calidad no son "reales" o "rentables", por lo que es poco probable que tengan un impacto duradero, con la excepción de algunos valores financieros que pueden registrar beneficios netos por los mayores intereses. También explicaríamos que existen dos ventajas relativas significativas para las compañías de mayor calidad en un entorno con mayor inflación.

  • La primera es que la inflación significará que las compañías tendrán que lidiar con el aumento de los costes de los insumos. Es probable que esto otorgue una prima a aquellas empresas que pueden transferir esos costes a los clientes a través de su poder de fijación de precios, una de las características clave que buscamos en los compounders.
  • La otra es que este régimen probablemente requerirá una intervención pública más frecuente para mantener la inflación bajo control, lo que provocará ciclos económicos más cortos. Durante las últimas décadas, hemos asistido a ciclos económicos sin precedentes, ya que los gobiernos no han tenido que desacelerar las economías para frenar los aumentos de precios, y es poco probable que esto se mantenga si la inflación se convierte en un problema. En un mundo de recesiones frecuentes, los ingresos recurrentes de los compounders serían una fuente aún más valiosa de estabilidad de beneficios.
     

En última instancia, los argumentos a favor de los compounders se mantienen prácticamente sin cambios en un mundo de aumento de la inflación. Es probable que las compañías que puedan aumentar sus beneficios de manera constante en términos reales a lo largo de los ciclos continúen superando al mercado en rentabilidad, tal como ha venido sucediendo durante las últimas décadas. El poder de fijación de precios y los ingresos recurrentes son posiblemente incluso más importantes en un contexto de costes de insumos crecientes y mayor volatilidad económica. En un mundo de mercados caros, con el índice MSCI World todavía en un múltiplo a futuro de 20 veces por primera vez desde la burbuja del sector de tecnología, medios y telecomunicaciones a principios de siglo, incluso después de un aumento del 40% en los beneficios durante el último año, los compounders siguen siendo atractivos1. Después de todo, dado que los mercados actualmente implican un riesgo de valoración significativo, ¿por qué asumir también el riesgo de beneficios?

 
 

1 Fuente: FactSet. Datos a junio de 2021.


 
 

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
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DEFINICIONES

El flujo de caja libre es una medida de la rentabilidad financiera de una compañía, calculada como el flujo de caja operativo menos la inversión en inmovilizado. Representa el efectivo que una compañía puede generar después de disponer del dinero requerido para mantener o expandir su base de activos. El retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) es una ratio que indica la eficiencia y la rentabilidad del capital circulante de una compañía. Se calcula del modo siguiente: beneficios antes de intereses e impuestos / inmovilizado material más capital circulante (se excluyen componentes financieros y fondo de comercio).

DISTRIBUCIÓN

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