Perspectivas
Volver a colocar los ingresos en la renta fija
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Global Fixed Income Bulletin
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octubre 27, 2022
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La huida del mercado de bonos continuó en septiembre y hubiera sido incluso peor sin el alza que se produjo en los tres últimos días del mes. Las turbulencias en los mercados de bonos fueron consecuencia de diversos factores: unos datos de empleo mejores de los previstos en Estados Unidos, una inflación peor de la esperada y una Reserva Federal que elevó sustancialmente los tipos terminales, como se preveía. Estos factores se vieron agravados por el ya infame desplome del mercado de bonos del Reino Unido en la segunda mitad del mes. Las rentabilidades de la deuda soberana y los diferenciales de crédito avanzaron sustancialmente al alza en septiembre. Los mercados de crédito se vieron afectados claramente por el alza de las tires, las turbulencias en el Reino Unido y, quizá el factor que sea más importante, el aumento de la probabilidad de que se produzca una recesión o un frenazo en seco de la economía. Como era de esperar, el dólar estadounidense volvió a mostrar fortaleza, al apreciarse frente a prácticamente todas las monedas del mundo. Esa es la mala noticia.
Las buenas noticia es que las tires de todo el universo de renta fija alcanzaron niveles que deberían brindar una protección decente frente a nuevas subidas de los tipos. Por ejemplo, la deuda financiera a 10 años investment grade de alta calidad actualmente tiene una tir en torno a un 6%. Es de esperar que, incluso si las tires o los diferenciales aumentaran otros 50-75 pb, la rentabilidad total en periodos de 12 meses sea positiva, lo cual supone un cambio importante desde comienzos de año. Además, consideramos que la economía terminará moderándose, las presiones inflacionarias se suavizarán y caerán las tires de la deuda pública, lo cual brindará una mayor protección frente al efecto de unos diferenciales que podrían ampliarse.
Las noticias en septiembre fueron, en general, negativas para los bonos: Si se trataba de un el mercado laboral no muestra signos inminentes de debilitamiento, o la inflación (IPC subyacente) subió desde un cambio intermensual del 0,3% hasta un cambio intermensual del 0,6%. Las noticias sobre la inflación procedentes de Europa y otras regiones también siguieron siendo deficientes. Es probable. En nuestra opinión, la inflación en la zona euro permanezca por encima del 10%, al menos, hasta una vez comenzado 2023. En vista de que la política fiscal se está moderando en diversos grados, es probable que los obstáculos para la política monetaria aumenten ligeramente ante el mayor respaldo fiscal para hogares y empresas. Parece que en ninguna economía avanzada se confía en que los bancos centrales hayan subido los tipos lo suficiente. Incluso en Australia, cuyo banco central sorprendió a los mercados subiendo los tipos "solo" 25 pb en lugar de los 50 pb esperados, la cuantía total de endurecimiento de la política monetaria que el regulador prevé llevar a cabo permaneció sin cambios.
El impacto de unos datos de inflación deficientes sobre las rentabilidades reales fue especialmente intenso. La tir real estadounidense a 10 años subió casi 100 pb en el mes, una cuantía pocas veces vista en un periodo de un mes. Esta evolución hizo, naturalmente, que las expectativas de inflación cayeran a lo largo del mes (las tires nominales a 10 años no subieron tanto, lo que significa que los diferenciales de inflación implícita a 10 años cayeron). Esto sugiere que la Reserva Federal ha ganado credibilidad en su lucha contra la inflación. En otras palabras, el mercado cree cada vez más la retórica de la Reserva Federal de que subirá los tipos "lo que sea necesario" para reducir la inflación hasta el objetivo (el entorno del 2%). El mercado también supone una mayor probabilidad de recesión en 2023 o un periodo prolongado de crecimiento mediocre, pues esto es lo que se suele requerir para reducir la inflación significativamente.
Los mercados también se enfrentaron a los acontecimientos ocurridos en el Reino Unido. Una oleada de ventas sin precedentes —en primer lugar, de deuda pública británica con vencimientos largos y, después, de otros bonos denominados en euros y dólares estadounidenses— se tradujo en fuertes variaciones de las rentabilidades de la deuda pública del Reino Unido y en un deterioro significativo de los precios del crédito y los bonos titulizados. Por ejemplo, las tires de los bonos gubernamentales británicos a 30 años subieron de manera sostenida a lo largo del mes hasta el 27-28 de septiembre, cuando se disparó 94 pb, para después ceder 105 pb el 28 de septiembre después de que el Banco de Inglaterra anunciara que compraría deuda pública a largo plazo valorada en miles de millones de libras para asegurar la estabilidad financiera. Aunque claramente sirvió para estabilizar el mercado, con posterioridad, las tires de la deuda pública británica a 30 años volvieron a subir 46 pb a 7 de octubre. El mercado de deuda pública británica vinculada a un índice, un importante mercado utilizado en su mayoría por aseguradoras y fondos de pensiones del Reino Unido, registró niveles de volatilidad incluso peores. Este episodio fue el primer ejemplo de que algo se "rompe" tras el rápido aumento de las tires en 2022. Naturalmente, parece que el apalancamiento fue el desencadenante, como suele suceder durante las crisis financieras. Que en los armarios de los inversores acechen o no otros esqueletos todavía estar por ver.
Perspectiva para la renta fija
La lección más importante que nos dejan los acontecimientos y las variaciones de los mercados en septiembre es que es demasiado pronto para hablar de un cambio de política en los bancos centrales y una inflación menor. Parece que las subidas de tipos que prevén actualmente los principales bancos centrales es lo mínimo que podemos esperar en vista de la persistencia de la inflación y la firmeza de los mercados laborales. Estados Unidos, a pesar de la significativa ralentización económica que ha registrado este año, todavía presenta un importante desequilibrio entre demanda y oferta agregadas, no solamente en el mercado de trabajo, sino también en el conjunto de su economía. Aunque no se está enfrentando a los problemas con la energía con los que sí está enfrentándose Europa, la tendencia en Estados Unidos de los salarios y la contratación, tanto reales como previstos, parece demasiado elevada, de ahí que se requiera que se materialicen las previsiones actualizadas sobre tipos de la Reserva Federal y la senda prevista de alzas para lo que resta de este año. Sus responsables también han avisado de que se tomarán más medidas si esta senda no resulta suficiente. Dado que la inflación permanece en niveles persistentemente elevados, las condiciones financieras —es decir, los tipos, las tires de los activos con vencimientos más largos y los diferenciales de crédito— deben permanecer en niveles elevados durante un periodo sustancial para que caiga la inflación. Esta evolución impedirá que las tires y los diferenciales desciendan. Los casos de evolución positiva en este sentido a los que asistimos, en julio y en las últimas jornadas de septiembre, han resultado ser breves porque no llegó el giro tan esperado de la Reserva Federal.
Naturalmente, a medida que la Reserva Federal sube su apuesta, por así decirlo, aumenta la probabilidad de un endurecimiento excesivo de su política, lo cual podría resultar en una ralentización económica significativa o en un accidente financiero. La volatilidad a la que hemos asistido en el Reino Unido en las últimas semanas es algo así como una advertencia para que los inversores pongan en orden sus finanzas a fin de hacer frente a unas tires más altas. Como suele suceder, las tensiones del sistema y la espiral de reacciones adversas para la economía se deben al apalancamiento. La cuestión en el mercado de bonos del Reino Unido no se refería a la solvencia, sino al apalancamiento. Se trataba de pedir préstamos para aumentar la rentabilidad. (el que a hierro mata a hierro muere). Es difícil saber cuánto apalancamiento financiero del sector privado existe en la economía global, pero el grado en que se producirán dispersiones del rendimiento probablemente dependerá de forma crítica de quién tiene la inversión o el modelo de negocio más apalancados o menos apalancados. La Reserva Federal ha sido muy clara en este sentido: se debe preparar el balance y la cartera de inversión para una ralentización de la economía y un alza sostenida de las tires.
En los últimos 25 años, cuando surgían problemas, los bancos centrales, en particular, la Reserva Federal (el banco central del mundo) brindaba opciones de venta que los mercados podían ejecutar si las cosas se ponían realmente mal; si las subidas de los tipos causaban demasiadas dificultades, se revertían rápidamente. Sin embargo, hoy por hoy la situación es la contraria: la inflación es demasiado alta, hay demasiada demanda y la oferta es demasiado baja, y las tasas de desempleo son demasiado bajas. Aunque no lo afirmarán abiertamente, los bancos centrales saludarán un aumento del desempleo si contribuye a reducir la inflación. Lo que esto significa es que, salvo que se produzca un cambio drástico en la situación económica o del mercado de trabajo, unas mejoras moderadas de las ofertas de trabajo, la contratación e incluso la inflación no harán que la Reserva Federal cambie su posición. Además, las mejoras deberán ser sostenidas durante muchos meses.
¿Qué significa esto para los mercados de bonos? Los bonos europeos siguen enfrentándose a las dificultades que plantean las tasas de inflación más altas del mundo. Solemos pensar en Europa como modelo de inflación baja y estancamiento secular; su situación actual es de estanflación. Creemos que los bonos siguen enfrentándose a dificultades según el Banco Central Europeo (BCE) procura elevar los tipos lo suficiente para reducir la inflación, reconociendo al mismo tiempo que una parte significativa de la inflación, puede que entre el 40% y el 50%, se debe a factores (como la energía) que no puede controlar. Sin embargo, lo que no puede hacer es permitir una espiral inflacionaria y que la inflación actual se encastre en la economía, ni siquiera a niveles significativamente inferiores a los actuales. La buena noticia es que la mayoría de los mercados de bonos comprenden esta situación y descuentan incrementos sustanciales de los tipos de interés, al igual que los diferenciales de crédito. Lamentablemente, es demasiado pronto para declarar que ya no hay obstáculos a la vista. Los riesgos puede que todavía se encuentren escorados hacia unas rentabilidades incluso mayores, aun a expensas de un retroceso económico más profundo.
La economía estadounidense parece de las más resilientes entre las economías avanzadas, lo cual es tanto positivo como negativo. Significa que los mercados de crédito estadounidense siguen gozando de buena forma, en términos fundamentales, en ese contexto, pero también significa que la solidez de la generación de rentas y los balances del sector privado dificultará más difícil a la Reserva Federal ralentizar la economía. Aunque sigue siendo posible lograr que la economía se ralentice de manera suave, resulta cada vez más difícil. Apenas quedan medios para evitar que las tires estadounidenses a 10 años superen el nivel del 4% en lo que resta de año. Aunque los bonos sin duda resultan más atractivos que en julio, tememos que vayan a producirse más dificultades, por lo que consideramos que los inversores deberían seguir siendo pacientes a la hora de añadir riesgo de tipos de interés y de crédito a sus carteras. La mayoría de los mercados emergentes, aunque han seguido avanzando en la senda de la subida de los tipos, siguen combatiendo con una inflación demasiado elevada y más alzas del precio del dinero.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
ANÁLISIS MENSUAL
Septiembre fue de todo menos aburrido en lo relativo a los tipos de mercados desarrollados. Las tires, en general, subieron, mientras la volatilidad alcanzó niveles históricos. Cabe destacar que el mercado británico de bonos sufrió un duro revés tras los anuncios de rebajas fiscales y una implosión de los fondos de pensiones, situación que se dejó notar en los diferentes mercados globales. En general, los bancos centrales de todo el mundo han dejado claro que su única prioridad es combatir la inflación, incluso aunque ello implique que el crecimiento se deba ralentizar, de ahí que las tires, en particular, las reales, hayan subido1.
PERSPECTIVA
Parece cada vez más improbable que los bancos centrales vayan a poder lograr una frenada moderada de la economía dado que siguen endureciendo su política monetaria. En consecuencia, es posible que los tipos permanezcan en niveles más elevados durante más tiempo, pero también persistirá la volatilidad en los diferentes mercados al prolongarse la incertidumbre. En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense se ha beneficiado del endurecimiento de la política de la Reserva Federal y la inquietud, cada vez mayor, en torno al crecimiento global, y pensamos que esta situación se prolongará.
Tipos y monedas de mercados emergentes
ANÁLISIS MENSUAL
La deuda de mercados emergentes dió un giro en septiembre tras la evolución que registró entre mediados de julio y mediados de agosto. El índice de crédito del universo de la deuda de mercados emergentes volvió a ser el de mejor rendimiento. El alza de las rentabilidades del Tesoro estadounidense pesó directamente sobre los índices de monedas fuertes en mayor medida dados sus perfiles de duración estadounidense, relativamente larga2.
PERSPECTIVA
El entorno macroeconómico sigue siendo bastante complejo ante la restrictiva política monetaria de la mayoría de los bancos centrales, la ralentización del crecimiento global, la solidez del dólar estadounidense, la ralentización de China y la guerra en Ucrania. Prevemos que la evolución macroeconómica del mercado siga determinando la percepción del mercado. Dicho esto, las valoraciones en todo el universo de deuda de mercados emergentes parecen descontar estos riesgos con mayor agresividad que muchos otros ámbitos de los mercados de capitales globales. Seguiremos detenidamente los resultados del XX Congreso Nacional del Partido Comunista de China y prevemos que el presidente Xi mantendrá su autoridad suprema. Auguramos que los mercados pondrán el acento en la diferenciación entre países y créditos.
Crédito
ANÁLISIS MENSUAL
El crédito estadounidense investment grade superó en rentabilidad a su homólogo europeo. En general, los valores financieros rindieron por debajo de los no financieros, los activos con una calificación de BBB obtuvieron rentabilidades inferiores a las que cosecharon otros con calificaciones mayores, y los diferenciales de los efectos con vencimientos cortos se ampliaron más que en el caso de sus homólogos con vencimientos más largos. La realidad macroeconómica siguió determinando la evolución del mercado en el mes al reaccionar los mercados a las decisiones y las indicaciones de los bancos centrales en respuesta a la elevada inflación.3
El tono en el mercado de alta rentabilidad continuó agriándose en septiembre ante las crecientes inquietudes por la evolución de cara al futuro de la política monetaria. El volumen de negociación continuó siendo relativamente moderado y los inversores tendieron hacia activos con una calidad mayor al elevarse la inquietud económica. Los segmentos de mayor calidad del mercado de alta rentabilidad, por lo general, se anotaron rentabilidades relativas positivas. Los sectores que mejor rindieron en el mes fueron transporte, energía y electricidad4.
Los bonos convertibles globales cayeron, junto con otros activos de riesgo, en septiembre. El índice Refinitiv Global Convertibles Focus cerró el mes a la baja, aunque superó en rentabilidad al índice MSCI Global Equities y al índice Bloomberg Global Credit. Los bonos convertibles demostraron una convexidad adecuada en el último trimestre al alcanzar los bonos sus mínimos y mostrar más estabilidad a la baja5.
El mercado de préstamos corporativos preferentes con tipo variable mantuvo su posición de liderazgo frente al volátil entorno de los mercados de capitales en septiembre, superando las pérdidas más profundas registradas en general en los mercados de renta variable y de renta fija. Sin embargo, los préstamos no fueron inmunes a la percepción más sombría de los inversores en septiembre y su huida hacia la calidad6.
PERSPECTIVA
De cara al futuro, las valoraciones del mercado descuentan una evolución muy negativa por descensos de calificaciones del crédito e impagos. Consideramos que los fundamentales del crédito son resilientes y que las compañías han acumulado liquidez en los últimos trimestres y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia, baja tasa de impagos y una recesión suave).
Mantenemos la cautela acerca del mercado estadounidense de alta rentabilidad de cara al cuarto trimestre. Es de esperar que la salud de los fundamentales de crédito comience a bajar en vista de la ralentización del crecimiento global.
El nivel actual de impagos y de tensión sigue siendo bajo, aunque está subiendo. Será importante volver a evaluar a los emisores y reequilibrar las carteras en vista de los riesgos que podrían llegar a materializarse, posicionándonos al mismo tiempo para un rendimiento sólido a lo largo del ciclo del crédito. En nuestra opinión, una gestión minuciosa del riesgo de crédito es la mejor manera de bregar con este mercado.
Productos titulizados
ANÁLISIS MENSUAL
Septiembre fue otro mes difícil porque los tipos de interés subieron con fuerza de nuevo y los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia y los diferenciales del crédito titulizado se ampliaron en mayor medida. Las carteras de activos titulizados superaron en rentabilidad a la mayoría de los demás sectores porque sus duraciones más cortas redujeron los efectos sobre los precios de mercado, y el alza del carry de sus flujos de efectivo también contribuyó a moderar las pérdidas. Los diferenciales actuales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se ampliaron y la rentabilidad del índice Bloomberg MBS fue negativa. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos también se ampliaron en septiembre dado que las ventas precipitadas y el aumento de la inquietud acerca de la liquidez pesaron sobre los mercados. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos de Estados Unidos se ampliaron ligeramente en septiembre a pesar de contar con el impulso que brindó la falta de emisiones nuevas. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos hipotecarios sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos también se ampliaron dado que las condiciones para el crédito fundamental siguen siendo complejas. Los mercados europeos de activos titulizados siguen sometidos a presiones y los diferenciales de los activos titulizados europeos se ampliaron significativamente durante el mes7.
PERSPECTIVA
Nuestra perspectiva fundamental para el crédito titulizado sigue siendo positiva. Consideramos que los diferenciales de crédito titulizado ofrecen en este momento primas de riesgo atractivas. Los diferenciales de crédito de numerosos sectores de activos titulizados siguen en niveles que se vieron por última vez en la peor época de la pandemia, si bien las condiciones de crédito parecen hoy por hoy sustancialmente mejores que en dicho periodo.