Global Fixed Income Bulletin

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abril 27, 2022

Un pequeño paso para los tipos de interés, un gran salto para la política monetaria

abril 27, 2022

Un pequeño paso para los tipos de interés, un gran salto para la política monetaria

Global Fixed Income Bulletin

Un pequeño paso para los tipos de interés, un gran salto para la política monetaria

abril 27, 2022

Marzo fue otro mes duro para los mercados financieros que puso fin a uno de los peores trimestres desde la década de 1980. La consideración de refugio seguro de la deuda pública, que se tornó evidente cuando Rusia invadió Ucrania, resultó ser efímera cuando, a finales del mes de febrero, la positiva evolución se revirtió con rapidez para dar paso a una importante oleada de ventas en Marzo. De hecho, los mercados no tardaron en materializar las repercusiones de inflación/estanflación de la guerra y de las sanciones impuestas a Rusia.

Se pasaron por alto las negativas repercusiones para el crecimiento, pues la nueva perturbación se disponía a aumentar las presiones inflacionarias con una economía global sobrecalentada, con problemas en la cadena de suministro. Aumentaron las expectativas del mercado en cuanto a subidas de los tipos de interés de los bancos centrales, lo cual sumió las tires de los bonos globales en una espiral alcista: las tires de los valores del Tesoro estadounidense a dos años avanzó 90 puntos básicos (pb), mientras que la tir de la deuda pública alemana a dos años pasó a terreno positivo por primera vez desde 2014. La reunión de Marzo de la Reserva Federal destacó porque se tradujo en un fuerte aumento en su previsión de inflación y tipos para final de año, que justificó el ánimo bajista del mercado.

La magnitud del cambio en la política monetaria en 2022 es enorme a juzgar por su evolución histórica. A diferencia de lo que sucedió en febrero, los mercados de crédito superaron, en cierta medida y de forma sorprendente, a la deuda pública. Los diferenciales de los activos high yield y de la deuda externa de mercados emergentes se estrecharon considerablemente, corrigiendo una parte significativa del resultado relativo negativo que obtuvieron en febrero. Los activos high yield y la deuda externa de mercados emergentes se situaron a la cabeza, con evoluciones relativas más favorables y diferenciales entre 30 pb y 64 pb más estrechos. A pesar de las negativas repercusiones de la guerra para la economía global, la evolución del dólar estadounidense fue heterogénea. Las monedas europeas cayeron moderadamente y el yen fue el gran perdedor después de que el Banco de Japón dejara claro que no tiene intención de seguir a otros bancos centrales en cuanto al endurecimiento de su política. Las monedas de mercados emergentes continuaron rindiendo adecuadamente, con América Latina a la cabeza. También destacó la menor liquidez en los mercados financieros, que con a menudo agrava las oscilaciones de los precios a diario.

Gráfico 1: Rentabilidad de los activos desde comienzos de año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de Marzo de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Véanse las páginas 10 y 12 para consultar las definiciones de los índices.

Gráfico 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de Marzo de 2022.

Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de Marzo de 2022.

Perspectiva para la renta fija

La invasión rusa de Ucrania ha intensificado todavía más los desequilibrios existentes en la economía global. Es probable que el impacto se perciba en forma de prolongación e intensificación del ciclo de inflación y descenso de las tasas de crecimiento, que no llegará a causar una recesión. La inflación ha subido, al igual que las expectativas al respecto hasta 2023. Es probable que los precios de las materias primas y de los alimentos sigan subiendo, lo cual agravará los problemas de inflación existentes y llevará a que los bancos centrales continúen con sus presiones y políticas restrictivas. En este sentido, destaca la Reserva Federal: es muy posible que el banco central estadounidense eleve los tipos 250 pb este año, centrando el grueso del endurecimiento monetario al inicio del proceso mientras la economía es sólida y demostrando su compromiso con una estrategia creíble contra la inflación. No tenemos ninguna duda de que esa política llevaba demasiado tiempo siendo demasiado laxa, en particular, ante la respuesta en la política fiscal inspirada por la COVID-19, y la Reserva Federal debe "igualarse" y llegar a una política neutral lo más rápidamente posible. Puede que, para lograrlo, se requieran múltiples subidas de tipos de 50 pb en meses consecutivos y una reducción del balance antes de lo previsto. Hasta ahora, los mercados han encajado esta situación de manera adecuada; los diferenciales de crédito se han ampliado de forma relativamente moderada y el dólar se ha fortalecido de un modo tan solo marginal. Sin embargo, si la inflación no cae lo suficiente (la medida del descenso necesario está sin definir, pero quizá baste con que no se sitúe por encima de la previsión actual de la Reserva Federal para finales de año), deberemos prepararnos para un mayor endurecimiento —hasta ahora imprevisto— de la política el año próximo, es decir, un tipo terminal de los fondos federales muy superior. Esta evolución elevaría la probabilidad de que se produzca una recesión en 2023 y pesaría sobre los activos de crédito.

El carácter restrictivo de la Reserva Federal se refleja en todo el mundo. Efectivamente, los bancos centrales de la esfera emergente llevan más de un año batallando contra la inflación. En el caso de Europa oriental, las subidas de los tipos se han acelerado en las últimas semanas, así como los comentarios restrictivos del Banco Central Europeo. Consideramos que esta sincronización global de la política monetaria —más allá de China y Japón—, junto con la persistente inflación, impulsará al alza los tipos a escala global. Incluso países como Australia, cuyos bancos centrales se han resistido a elevar los tipos, están experimentando incrementos muy significativos de las tires de los activos con vencimientos más largos. Mientras la inflación no alcance su máximo —o se prevea una recesión—, lo cual no sucederá hasta pasados varios meses, prevemos que las tires seguirán sometidas a presiones al alza.

Una de las razones por las que los bancos centrales pueden mostrarse así de restrictivos es que el crecimiento es sólido. Aunque la inflación está haciendo las veces de impuesto para hogares y empresas y los tipos están subiendo, el mercado laboral y la rentabilidad de las compañías apuntalan con solidez el gasto. Así pues, en vista del nivel y de la trayectoria actuales de las tires, no prevemos una recesión ni para este año ni para el próximo. Según nuestro análisis, podría producirse, como pronto, en 2024. Queda mucho para entonces y nuestro análisis respalda una interpretación más al estilo de 1994 del ciclo de subida de los tipos de este año: la situación se ralentizará lo suficiente como para contener la inflación, pero sin sumir a Estados Unidos o la economía global en una recesión. Debemos tener presente que la economía global se está desacelerando desde un nivel muy alto. Dicho esto, aparecerán problemas regionales. La mayor probabilidad de una evolución negativa de la economía corresponde a Europa y China / la Asociación de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN). Es probable que Estados Unidos siga liderando el crecimiento.

Como consecuencia, es probable que la rentabilidad de las compañías sea heterogénea. Es probable que sectores como energía, materias primas y defensa salgan beneficiados de esta coyuntura; sanitario y telecomunicaciones serán los menos afectados y, en el caso de servicios públicos, dependerá de su exposición exacta a la evolución de la regulación y las materias primas. Tanto el sector industrial como el de consumo se verán afectados negativamente, pero al menos experimentaban una demanda sólida al inicio de la crisis. Sin embargo, no se puede negar que el impacto será negativo, viéndose más afectado el crédito europeo. Dicho esto, los diferenciales son más amplios que a comienzos de año con la notable evolución relativa negativa de Europa.

Los fundamentales de crédito son heterogéneos. La calidad crediticia es dispar en cuanto a rentabilidad, es probable que los beneficios hayan alcanzado máximos y el apalancamiento y los márgenes se están estancando. Sin embargo, los balances, la liquidez y la capacidad de servicio de la deuda siguen siendo excepcionalmente sólidos. Es importante destacar, además, que auguramos una evolución de los impagos muy favorable y más revisiones al alza que a la baja. Por tanto, consideramos que el crédito sigue resultando sólido y nos plantearíamos ampliar las posiciones en caso de retroceso. Dicho esto, ante el nuevo compromiso de los bancos centrales con contener y reducir la inflación en los próximos 18 meses, el crecimiento se debilitará y será importante diferenciar las compañías que sean capaces de prosperar en un entorno así. Es probable que una gestión activa sea clave para obtener rentabilidad. Seguimos prefiriendo, tangencialmente, activos de high yield frente a activos investment grade, si bien se trata de una cuestión marcadamente idiosincrática y específica de cada sector. Los mercados emergentes se anotaron rentabilidades relativas positivas recientemente. Esta evolución se debe a las valoraciones, a que la esfera emergente haya obtenido una rentabilidad relativa negativa durante buena parte de los últimos 12 meses, a las importantes disparidades regionales, a que América Latina esté saliendo bien parada económicamente de forma tangencial de la guerra —incluso aunque el ciclo de inflación se prolongue algo— y a la positiva evolución de exportadores de materias primas como Brasil y Sudáfrica. Pensamos que es probable que continúe esta tendencia. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados pondrán realizarán hincapié en la diferenciación entre países y créditos.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual

En Marzo, el ajuste de las expectativas sobre la evolución de las políticas de los bancos centrales se tradujo en una oleada de ventas global de tipos de mercados desarrollados. Esta evolución incluyó aumentos históricos de los tipos del extremo frontal de la curva, que la tir del bono alemán a 2 años fuera positiva por primera vez desde 2014 y que las curvas de tipos 2s-10s y 5s-30s se invirtieran en el mercado de deuda pública estadounidense. Ante el encarecimiento de la energía por la guerra en Ucrania, las cifras de inflación continuaron siendo elevadas y sorprendieron al alza en numerosos ámbitos. Las políticas de los bancos centrales fue una vez más el tema principal. Los bancos centrales indicaron a los mercados que, a pesar de todo lo que está sucediendo en el mundo, desde la guerra hasta el nuevo incremento de los casos de COVID-19, tienen el firme propósito de atajar la presión inflacionaria que todavía impera y que están dispuestos a tomar las drásticas medidas que resulten necesarias.¹

Perspectiva

Seguimos pensando que la inflación continuará sorprendiendo al alza. La guerra todavía amenaza los precios de la energía y continúan los problemas en las cadenas de suministro, que podrían llegar a agravarse con los confinamientos decretados en China por el aumento de los casos de COVID-19. En este momento, los bancos centrales cuentan con unas posibilidades relativamente limitadas para combatir la inflación directamente. Esperamos que los bancos centrales continuarán normalizando su política, pero que quizá se vean obligados a adoptar un enfoque más cauto que el que proyectan en la actualidad si se intensifica la guerra en Ucrania o si los mercados comienzan a descontar expectativas de recesión. Todavía albergamos una convicción limitada en cuanto a la evolución de las divisas.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual

Los índices de deuda de mercados emergentes registraron ventas notablemente masivas en general durante el mes, pues los mercados trataron de digerir la invasión rusa de Ucrania, el aumento de la tensión en el mercado inmobiliario de China y las expectativas de una Reserva Federal cada vez más restrictiva. Las presiones inflacionarias siguen siendo altas en la mayoría de los países de mercados emergentes dados los efectos para los precios de las materias primas del conflicto entre Rusia y Ucrania. Los bancos centrales de la esfera emergente han seguido reaccionando con una política monetaria ortodoxa. El crédito denominado en USD², la deuda soberana en moneda local³ y la deuda soberana denominada en USD también registraron rentabilidades negativas.⁴

Perspectiva

Nos mostramos optimistas en cuanto a la deuda de los mercados emergentes, pues las valoraciones parecen estar compensando el riesgo asumido por los inversores. La guerra entre Rusia y Ucrania seguirá ocupando las noticias y puede que se prolongue durante bastante tiempo. Los fundamentales son heterogéneos y, si bien nos preocupa que el endurecimiento de la política de la Reserva Federal, los mercados parecen estar descontándolo con cierta agresividad. La dinámica de crecimiento e inflación sigue siendo crítica. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados realizarán hincapié sobre la diferenciación entre países y créditos.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de crédito se redujeron en Marzo al moderarse la volatilidad general del mercado tras un difícil mes de febrero. Durante el mes, los mercados redujeron las expectativas sobre el riesgo sistémico para los mercados de fuera de la región afectada. Las noticias sobre compañías y sectores que conocimos durante el mes se limitaron a cuestiones idiosincráticas y las especulaciones sobre los efectos de una mayor inflación de los costes en las cadenas de suministro.⁵

El mercado de high yield siguió siendo débil en la primera mitad de Marzo, pero se fortaleció en las dos últimas semanas. A lo largo del mes, las tires subieron y los diferenciales se estrecharon y asistimos a un breve periodo de entradas de en esta clase de activos, circunstancia esta última cada vez menos frecuente en el entorno actual.⁶

Los bonos convertibles globales se debatieron entre la negativa percepción en el mercado de bonos por el aumento de los tipos y la mejora del sentir de los inversores en renta variable por la esperanza de desescalada del conflicto entre Rusia y Ucrania. El volumen de emisiones nuevas durante el trimestre fue el segundo primer trimestre más débil del que se tiene constancia, por detrás únicamente del primer trimestre de 2009, en gran medida por el debilitamiento del mercado bursátil.⁷

Perspectiva

De cara al futuro, creemos que es probable que los diferenciales se mantengan en rango. Los mercados están apoyados por la demanda técnica, unas valoraciones atractivas con respecto a los niveles recientes y las expectativas de que la guerra entre Rusia y Ucrania no alcance la consideración de sistémica más allá de la región afectada llevan a que las tasas de impago a escala global permanezcan en niveles bajos. Esta situación se ve compensada por las expectativas de oferta y el endurecimiento de las condiciones financieras que están aplanando la curva de tipos, lo cual podría ser indicativo de una ralentización económica.

Préstamos de tipo variable

Análisis mensual

El mercado de préstamos corporativos de tipo variable tuvo un comportamiento más moderado que la mayoría de sus homólogos del índice de todo el ámbito de la renta fija. Las condiciones técnicas del mercado de préstamos registraron un relativo equilibrio durante el mes. Los fundamentales siguieron mostrando la salud de los mercados de crédito a lo largo del mes.⁸

Perspectiva

Mantenemos nuestras expectativas para un año sólido para los préstamos, pues el alza de los tipos de interés ha favorecido históricamente a esta clase de activos. Además, seguimos en un entorno de crédito atractivo. Como sucede con todas las crisis, llevará un tiempo que descienda la incertidumbre. Entretanto, esta clase de acciones ha demostrado su durabilidad una vez más.

Productos titulizados

Análisis mensual

Los bonos de titulización hipotecaria de agencia volvieron a registrar rentabilidades relativas negativas en Marzo. Los diferenciales se encuentran actualmente en cotas sustancialmente más altas que sus niveles previos al inicio de la pandemia dado que el mercado prevé el final de la expansión cuantitativa y quizá el inicio de la restricción cuantitativa; sin embargo, los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia podrían ampliarse en mayor medida si la Reserva Federal continúa reduciendo sus compras. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de no agencia de Estados Unidos se ampliaron significativamente en todos los sectores residenciales en Marzo, pues prácticamente todos los activos de riesgo se abarataron por la inquietud en torno a la inflación, las políticas de los bancos centrales y la situación geopolítica. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses también se ampliaron en Marzo, pero la evolución de los fundamentales sigue siendo sólida.⁹

Perspectiva

Creemos que el mercado titulizado todavía ofrece una combinación única de baja duración, tires atractivas y sólidos fundamentales crediticios. Mantenemos el optimismo con respecto a la deuda corporativa titulizada y la cautela en torno a los bonos de titulización hipotecaria de agencia y el riesgo de tipos de interés.

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a Marzo de 2022 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de Marzo de 2022.

² Fuente: índice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified. Datos a 31 de Marzo de 2022.

³ Fuente: índice JPM EMBI Global Diversified. Datos a 31 de Marzo de 2022.

⁴ Fuente: índice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified. Datos a 31 de Marzo de 2022.

⁵ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de Marzo de 2022.

⁶ Fuente: índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield. Datos a 31 de Marzo de 2022.

⁷ Fuente: índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de Marzo de 2022.

⁸ Fuente: índice S&P/LSTA Leveraged Loan. Datos a 31 de Marzo de 2022.

⁹ Fuente: Bloomberg, a 31 de Marzo de 2022.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

Global Fixed Income Team

The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.

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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

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El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

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El índice S&P 500^® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA mide el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

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Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

La firma no ha autorizado a intermediarios financieros a utilizar y distribuir este documento salvo que su uso o su distribución sean conformes con las disposiciones legislativas y reglamentarias aplicables. Además, los intermediarios financieros deberán comprobar por sí mismos que la información recogida en este documento es adecuada para las personas destinatarias, teniendo en cuenta sus circunstancias y sus objetivos. La firma no será responsable del uso o el uso inapropiado de este documento por cualesquiera tales intermediarios financieros y declina toda responsabilidad al respecto.

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La totalidad o parte de este documento no puede ser reproducida, copiada, modificada, utilizada para crear un trabajo derivado, ejecutada, mostrada, publicada, cargada, objeto de licencia, enmarcada, distribuida o transmitida directa o indirectamente ni cualquiera de sus contenidos divulgados a terceros sin el consentimiento expreso por escrito de la firma. Este documento no puede ser objeto de enlace a menos que el hipervínculo sea para uso personal y no comercial. Toda la información que figura en este documento es propia y cuenta con la protección de la legislación sobre derechos de autor y demás leyes aplicables.

Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que lleva a cabo su actividad. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC y Atlanta Capital Management LLC.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch), (Sede Secondaria di Milano) Palazzo Serbelloni, Corso Venezia, 16 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España).

ORIENTE MEDIO

Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158).

Estados Unidos:

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto de los fondos de Morgan Stanley, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

Morgan Stanley Distribution, Inc. interviene en calidad de distribuidor de los fondos de Morgan Stanley.

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo difunde en Australia Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n.º 314182, que acepta la responsabilidad de su contenido. Esta publicación y cualquier acceso a ella están dirigidos exclusivamente a “clientes mayoristas”, según el significado que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades (Corporations Act) de Australia. Calvert Research and Management, ARBN 635 157 434, se encuentra regulada por la Comisión de Valores y Mercados de Estados Unidos conforme a las leyes estadounidenses, que son distintas de las leyes australianas. Calvert Research and Management está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la orden 03/1100 relativa a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas en Australia.

Japón:

En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.