Las placas tectónicas de la inflación y los temores a una recesión colisionaron en junio, imponiéndose esta última, al menos, por el momento. Los datos económicos continuaron siendo relativamente negativos, sorprendiendo a la baja en general, y los bancos centrales continuaron o incluso intensificaron su mensaje restrictivo. Como resultado, la evolución de los mercados financieros en junio y desde comienzos de año solo se puede describir como histórica: negativamente histórica, por desgracia. De hecho, los mercados de crédito globales han registrado su peor primer semestre del que se tiene constancia. Las rentabilidades de los bonos en junio fueron desde el -0,88% en el caso de la deuda pública estadounidense hasta el -9,19% de la deuda externa high yield de mercados emergentes, lo cual hundió las rentabilidades desde comienzos de año más allá del -10%. ¹. Lo que sorprende realmente de 2022 es, no solo que todas las rentabilidades de la renta fija hayan sido profundamente negativas, sino que la dispersión de las rentabilidades haya sido tan reducida. Las rentabilidades de los activos investment grade y high yield de mercados emergentes han sido del -19,69% y el 20,96%, respectivamente, mientras que los activos estadounidenses high yield han rendido un -14,04% y sus homólogos investment grade, un -14,39%², sin importar cómo se haya gestionado el riesgo de crédito frente al riesgo de duración: ambas categorías de activos han evolucionado igual de mal. En este contexto de aversión al riesgo, no resulta sorprendente que el dólar subiera sustancialmente, frustrando numerosas posiciones bajistas a largo plazo en esa moneda.

Los mercados de deuda pública no estuvieron exentos de volatilidad, materializándose la esperanza a mediados de mes cuando cayeron las tires. En primer lugar, las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años subieron 62 puntos básicos (pb) en los primeros 14 días del mes: los elevados datos de inflación —el índice de precios al consumo estadounidense de mayo fue del 8,6%, más alto de lo esperado— y el enfoque restrictivo de la Reserva Federal —llevó a cabo una subida de tipos de 75 pb, por encima de lo previsto, y un incremento sustancial en su diagrama de puntos— impulsaron las expectativas para el tipo mediano de dicho banco central al 3,8% para finales de 2023. Posteriormente, se dispararon en 46 pb durante el resto del mes al agravarse sustancialmente los temores a una recesión y cabe destacar que el mercado comenzó a descartar las subidas de tipos que la Reserva Federal acababa de esbozar. Incluso tras el significativo aumento de la probabilidad de que se produzca una recesión, las rentabilidades de la deuda pública siguieron subiendo durante el mes. Las expectativas de endurecimiento de la política monetaria cayeron incluso más notablemente en Europa: las subidas previstas de los tipos se redujeron entre 60 pb y 90 pb en los casos del Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales de Suecia y Noruega. Que termine materializándose esta previsión está todavía por ver, por lo que, de nuevo, se pone de manifiesto la importancia de los resultados de la política de los bancos centrales para los próximos meses.

Los mercados de crédito no se decantaron por ninguno de los dos supuestos —inflación o recesión—, por lo que registraron rentabilidades relativas negativas durante todo el mes: los diferenciales de los activos estadounidenses investment grade se ampliaron en 25 pb, mientras que sus homólogos de high yield aumentaron en 163 pb. Los bonos europeos evolucionaron incluso peor: la deuda pública europea trazó una evolución más débil que su homóloga estadounidense y el crédito europeo obtuvo una rentabilidad todavía peor². La crisis energética europea sigue impulsando la inflación al alza, sin que se vislumbre tregua al respecto, lo que deja al BCE escaso margen de maniobra. Sin embargo, los temores a una recesión llegaron a dominar la inquietud por la inflación y, a pesar de que la inflación alcanzó nuevos máximos en Europa —y de que es probable que así siga durante el tercer trimestre—, la tir de la deuda alemana a 2 años cayó en 58 pb durante el segundo semestre de junio, en reflejo de la evolución del Tesoro estadounidense.

Los constantes altibajos mantienen la volatilidad elevada. El desplome de los precios de las materias primas en las últimas semanas refleja que la percepción del mercado ha cambiado en detrimento de las coberturas frente a la inflación a las coberturas frente a los riesgos para el crecimiento (deuda pública). El mercado actualmente descuenta que la inflación volverá a situarse por debajo del 2% para 2025 tanto en la zona euro como en Estados Unidos. Por primera vez este año, la deuda pública ha comenzado a comportarse como cobertura frente al riesgo cíclico, evolucionando favorablemente la deuda pública de mercados desarrollados mientras los mercados de crédito registraban ventas masivas. Naturalmente, este mejor comportamiento se relaciona de manera crítica con el enfoque menos restrictivo de los bancos centrales, lo cual ha llevado a los inversores a descontar menos subidas de tipos de interés a lo largo de toda la curva. Todavía está por ver si tal postura está justificada, pues la inflación subyacente todavía tiene que alcanzar su punto máximo de manera convincente y descender. No cabe duda de que la significativa caída de los precios de las materias primas —suponiendo que persista— debería reducir la inflación general en los próximos meses —más allá de Europa— y, mal para los pesimistas acerca de la evolución económica, potenciar la confianza de los consumidores y las empresas, reduciendo la probabilidad de una recesión.

Perspectiva para la renta fija

La rentabilidad del mercado en junio puso de manifiesto una vez más la época inusual que vivimos. La volatilidad continúa en niveles que rara vez hemos visto en las dos últimas décadas, con unos mercados conviviendo con los temores a la inflación y el miedo a una recesión. Seguimos sin tener seguridad sobre la dirección que terminarán siguiendo las economías y los mercados, pero sí sabemos algunas cosas. A pesar del temor a una recesión, el mercado de trabajo y el crecimiento de los ingresos de los hogares estadounidenses siguen siendo sólidos. El informe correspondiente a junio sobre el mercado de trabajo, publicado el 8 de junio, puso de manifiesto la fortaleza y resiliencia de la creación de puestos de trabajo. Sin duda, no se vislumbra una recesión inminente con un crecimiento mensual del empleo superior a 300.000 puestos de trabajo. A efectos comparativos, téngase en cuenta que, en la década transcurrida entre 2010 y 2019, la creación de empleo media en Estados Unidos fue inferior a 200.000 puestos de trabajo al mes. El crecimiento del empleo, lo cual comprime todavía más un mercado de trabajo ya en tensión, hará muy difícil que caiga la inflación. Además, para ralentizar la inflación sustancialmente, los tipos reales deben subir. Aunque han aumentado de manera notable desde comienzos de año, no es obvio aún, a pesar del debilitamiento de los datos, que sean lo bastante altas como para frenar el crecimiento de los salarios y el mercado de la vivienda, dos factores impulsores clave de la inflación subyacente.

Que el máximo alcanzado por el tipo de los fondos federales llegue a diluirse en el mercado y que se desvanezca el riesgo de inflación —descenso de los tipos— son metas, cuando menos, ambiciosas. El descenso de la inflación significa una ralentización del crecimiento por debajo de la tendencia y un aumento de las tasas de desempleo. Hasta ahora, la ralentización del crecimiento podía deberse solo a un ajuste de mitad de ciclo por el crecimiento insosteniblemente rápido registrado en 2021, tanto nominal como real. También es posible que la inflación siga siendo elevada si la economía se debilita, es decir, que se dé una situación de estanflación que lleve a la Reserva Federal a ser reacia a poner fin a su enfoque restrictivo. Así pues, resulta prematuro creer que la ralentización que se produzca vaya a continuar o sea suficientemente significativa como para devolver la inflación al objetivo de dicho banco central. La inflación podría ser más persistente de lo que piensa el mercado. Se han situaciones similares en Europa y Asia. Aunque puede que la inflación alcance su máximo este verano, en términos interanuales, dicho extremo supone que es improbable que la Reserva Federal modere su política tan rápidamente como sugiere el optimismo del mercado (rebajas de tipos en 2023). Además, aunque la situación económica parece más complicada en Europa dada la situación de la energía, el drástico reajuste —a la baja — en torno a las subidas de los tipos en junio también se muestra agresivo. La inflación en Europa no muestra signos de alcanzar máximos, ni siquiera debiéndose la mayor parte del alza a cuestiones relacionadas con la cadena de suministro y la energía. Salvo que la economía de la zona euro caiga en recesión, las previsiones del mercado de menos subidas de los tipos por parte del BCE parecen prematuras, lo cual probablemente ejerza presión al alza también en las rentabilidades de los bonos europeos.

Los bancos centrales se muestran restrictivos con razón. La inflación en la mayoría de los mercados emergentes sigue alcanzando nuevos máximos, si bien comenzaron a elevar los tipos antes que los bancos centrales de la esfera avanzada. Puede que este extremo venga a decir que se producirá un mayor endurecimiento de la política en las economías avanzadas, más que sugerir que los bancos centrales de los mercados emergentes prácticamente han finalizado su proceso en ese sentido. A pesar de las evidencias de que el crecimiento de las manufacturas se ha ralentizado significativamente, el sector de servicios de las economías, como evidencia el informe de ese sector correspondiente a junio que elabora el Institute for Supply Management (ISM), sigue en territorio claramente expansivo. Existen evidencias del sector del turismo que todavía apuntan a una sólida demanda acumulada de servicios entre los consumidores, así como carencia de mano de obra, lo que sugiere que será complicado acabar con la inflación en ese sector. Si la COVID-19 no vuelve para dar al traste con esta recuperación, será un obstáculo para que la desinflación en los sectores de bienes sea bastante robusta como para reducir la inflación lo suficiente para conseguir que los bancos centrales detengan sus políticas restrictivas a corto plazo. Lo positivo es que hay evidencias de que la situación logística de las cadenas de suministro está mejorando, aunque lentamente, lo cual es un buen augurio para un mejor acceso a bienes con precios más bajos.

También es posible que la rentabilidad del crédito sea volátil. Los mercados de activos tanto investment grade como high yield reflejan expectativas de que seguirán llegando malas noticias: beneficios menores, una economía más débil y una política monetaria más restrictiva. Los diferenciales han superado los niveles que se suelen asociar con una economía saludable, lo que significa que descuentan una probabilidad significativa de recesión para relativamente pronto. Sin embargo, es improbable que se produzca una recesión este año dado el dinamismo de los mercados de trabajo y la favorable situación de los balances de los hogares y las empresas, lo que da a entender que los mercados de crédito se encuentran infravalorados con respecto a los fundamentales actuales. Sin embargo, una política monetaria cada vez más restrictiva significa que el crecimiento continuará sometido a presión. Las publicaciones de resultados de los trimestres segundo y tercero serán clave para conocer la solidez de los modelos de negocio ante la inflación de los costes de los factores de producción y la ralentización de la economía. Seguimos mostrándonos cautelosamente optimistas hacia el crédito dadas sus valoraciones atractivas con respecto a los fundamentales actuales, si bien estos parecen tender a deteriorarse. Todavía creemos que es probable que se dé un soft landing —aunque consideramos que la probabilidad actual es menor que hace tres meses— en vista de la mejora de las cadenas de suministro, el abaratamiento de las materias primas y que los bancos centrales no están teniendo prisa para subir los tipos una vez se alcanzan niveles neutrales o ligeramente restrictivos.

Los mercados emergentes siguen en dificultades, pero están surgiendo oportunidades, dado que en este momento hay países que descuentan sustancialmente una probabilidad de impago que nosotros no vemos justificada. Aunque es posible que la esfera emergente se enfrente a dificultades mientras los bancos centrales mantengan su actual trayectoria restrictiva y la inflación permanezca alta, las valoraciones descuentan cada vez más un resultado negativo. Ante las generosas primas de riesgo que ofrecen actualmente algunos países, trataremos de comprar de manera oportunista, pero esta clase de activos sigue careciendo de un factor catalizador que desencadene un avance favorable.

El dólar estadounidense, que suele ser un buen barómetro de la perspectiva económica y financiera, continúa emitiendo señales de peligro. Tiende a fortalecerse cuando las cosas van mal y existe un riesgo a la baja significativo o cuando las cosas van demasiado bien, la inflación es alta y las economías deben ralentizarse. Actualmente, estas dos son las hipótesis que más descuentan los mercados financieros, lo cual lleva a que el dólar no pare de subir. Una situación caracterizada por un soft landing, un menor crecimiento, un descenso de la inflación y ausencia de recesión es en la que es probable que el dólar caiga desde sus niveles, manifiestamente elevados. Si bien esta es nuestra hipótesis de referencia, sigue siendo más una esperanza que una certeza.

En resumidas cuentas, el posicionamiento de la cartera sigue siendo cauto. Las valoraciones son más atractivas y resulta razonable llevar a cabo compras aprovechando oportunidades, pero continúan los riesgos, principalmente, los relativos a la inflación y las reacciones de los bancos centrales al respecto. Continuamos temiendo a la inflación más que a una recesión.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

ANÁLISIS MENSUAL

Los tipos de los mercados desarrollados fueron excepcionalmente volátiles en junio dado que el mercado respondió a las persistentes sorpresas al alza de la inflación, el enfoque restrictivo de los bancos centrales y un crecimiento económico también más débil. En un primer momento, los tipos se dispararon en respuesta al aumento de los tipos de interés que llevaron a cabo los bancos centrales por encima de lo previsto y su compromiso de seguir haciendo lo propio. Sin embargo, el debilitamiento de la actividad económica ocasionó que las tires cayeran en la segunda mitad del mes al moderarse las expectativas de los bancos centrales; no obstante, los tires de la deuda pública a 10 años cerraron el mes con un aumento de entre 10 pb y 20 pb. En vista de los tipos más altos y las inquietudes acerca del crecimiento, los activos de riesgo en general evolucionaron de un modo deficiente. La inflación implícita a medio plazo cayó por debajo de los niveles objetivo de los bancos centrales aunque las presiones inflacionarias continúan siendo fuertes³.

PERSPECTIVA

Dado que todavía persiste la inflación a pesar de la creciente preocupación por que se produzca una recesión, el foco sigue estando en los bancos centrales: ¿en qué medida y durante cuánto tiempo seguirán subiendo los tipos de interés? Actualmente siguen siendo restrictivas, pero esto puede cambiar si el crecimiento económico sigue ralentizándose. En general, pensamos que los tipos de los mercados desarrollados seguirán siendo volátiles dada la incertidumbre, pero prevemos que las tires tenderán al alza mientras se evite una recesión.

Tipos y divisas de mercados emergentes

ANÁLISIS MENSUAL

Las ventas masivas de deuda de mercados emergentes prosiguieron durante el mes. El índice corporativo de deuda de mercados emergentes fue el que mejor rentabilidad obtuvo, aunque de un modo notablemente negativo durante el periodo. Los inversores están empezando a plantearse más en serio una posible recesión a corto plazo, que no podrá evitar la deuda de mercados emergentes⁴.

PERSPECTIVA

Nos mostramos optimistas en cuanto a la deuda de los mercados emergentes, pues las valoraciones parecen estar compensando los riesgos de manera generosa a los inversores. El entorno macroeconómico es complicado para todos los ámbitos de los mercados de capitales, pero parece que los inversores de mercados emergentes son los que ya más descuentan esta evolución. Las presiones inflacionarias y las correspondientes reacciones de los bancos centrales siguen siendo el factor más importante para esta clase de activos frente a otros factores como los precios de las materias primas, la evolución de la guerra en Ucrania y la política de cero casos de COVID-19 de China. Prevemos que los mercados harán hincapié en la diferenciación entre países y créditos.

Crédito

ANÁLISIS MENSUAL

El rally que se produjo a finales de mayo resultó ser transitorio y la debilidad regresó en junio. El índice Bloomberg U.S. Corporate y el índice Bloomberg European Aggregate Corporate subieron durante el mes. La energía, la renta variable y las materias primas cerraron a la baja, en reflejo del aumento de las expectativas de que se produzca una recesión o una ralentización económica. Las noticias siguieron dominadas por el deterioro de las expectativas en torno a los fundamentales⁵.

Las inquietudes acerca de la elevada inflación, las agresivas respuestas vía política y la retórica de los bancos centrales, así como los crecientes temores a que se produzca una recesión, contribuyeron a la segunda peor rentabilidad en un mes para los activos high yield en más de 10 años, tan solo por detrás de marzo de 2020. La ampliación de los diferenciales en junio fue la segunda mayor tan solo después de la que se registró en junio de 2008, según JPMorgan⁶.

Los convertibles globales cayeron por octavo mes consecutivo en junio, pues la doble amenaza que suponen el aumento de la inflación y la posibilidad de una recesión atemorizaron a los mercados globales. Al descender de manera sostenida el mercado de bonos convertibles, los bonos se encuentran actualmente en mínimos y, por consiguiente, la rentabilidad de esta clase de activos en junio fue más en la línea del crédito que de la renta variable, en un mes de aversión al riesgo: el índice Refinitiv Global Convertibles Focus corrigió en comparación con la renta variable del MSCI Global y el índice Bloomberg Global Credit⁷.

El mercado de préstamos corporativos preferentes también se hundió en junio, aunque siguió mostrándose sólido frente a otras clases de activos⁸.

PERSPECTIVA

Creemos que, de cara al futuro, los diferenciales de los activos investment grade ofrecen valoraciones atractivas incoherentes con los fundamentales que percibimos por compañías. Los factores que podrían ser catalizadores de una subida son, entre otros, unas publicaciones de resultados del segundo trimestre que confirmen un desempeño de los emisores más sólido del que sugiere el mercado o un cambio en la percepción macroeconómica en el que se reduzca el riesgo de recesión.

Mantenemos la cautela en torno al mercado estadounidense de high yield según avanza el tercer trimestre de 2022. La volatilidad en los mercados de riesgo ha seguido aumentando y hay pocos indicios que sugieran que el entorno para los activos high yield vaya a tornarse sustancialmente más favorable a corto plazo. Si bien seguimos teniendo convicción acerca de la buena salud del mercado de préstamos, la situación geopolítica en Europa enturbia la perspectiva.

Titulizaciones

ANÁLISIS MENSUAL

Los temores a una recesión provocaron que los diferenciales de crédito de activos titulizados se ampliaran más en junio en el caso de los productos hipotecarios y los titulizados; la demanda sigue siendo tímida en general. La oferta también se está ralentizando al frenarse la suscripción de préstamos nuevos. La negociación en el mercado secundario también ha descendido. Los diferenciales de los activos de titulización hipotecaria de agencia siguieron ampliándose en junio y ya se han ampliado en cinco de los seis meses que llevamos de 2022. Los diferenciales de los activos estadounidenses investment grade, de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales, de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales y de los bonos de titulización de activos de no agencia estadounidenses se volvieron a ampliar sustancialmente en junio, si bien la evolución del crédito fundamental sigue gozando de buena salud en general. Los diferenciales de los mercados de activos titulizados europeos también se ampliaron, aunque el mercado de la vivienda continúa siendo sólido⁹.

PERSPECTIVA

Los diferenciales de crédito de numerosos sectores de activos titulizados han regresado a niveles que vimos por última vez en el momento álgido de la pandemia, si bien las condiciones crediticias son hoy sustancialmente mejores. Consideramos que la mayoría de la ampliación de los diferenciales se debe a la dinámica entre oferta y demanda, en un entorno marcado por una emisión prácticamente récord en el primer trimestre y una demanda tibia, por la subida de los tipos de interés, más que por dudas sobre el crédito fundamental. Mantenemos el optimismo acerca del crédito titulizado y creemos que la selección de sectores y valores ganará importancia en los próximos años si la economía se modera.

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a junio de 2022 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

¹ Fuente: Bloomberg, a 30 de junio de 2022. Valores del Tesoro, representados por elBloomberg US Treasuries Total Return Index Value Unhedged USD; deuda externa de mercados emergentes, representada por el JPM EMBI Global Diversified, High Yield Sub-Index; activos con grado de inversión y de alta rentabilidad de mercados emergentes, representados por los JPM EMBI Global Diversified, Investment Grade and High Yield Sub-Indices.

² Fuente: Bloomberg, a 30 de junio de 2022. Activos de alta rentabilidad y con grado de inversión, representados por el ICE BAML US High Yield Index; Bloomberg US Corporate Investment Grade.

³ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2022.

⁴ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2022. Crédito de mercados emergentes representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.

⁵ Fuente: índices de Bloomberg: los diferenciales de los activos estadounidenses con grado de inversión Corporate y European Aggregate Corporate . Datos a 30 de junio de 2022.

⁶ Fuente: índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield . Datos a 30 de junio de 2022.

⁷ Fuente: índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de junio de 2022.

⁸ Fuente: índice S&P/LSTA Leveraged Loan. Datos a 30 de junio de 2022.

⁹ Fuente: Bloomberg, a 30 de junio de 2022.

Consideraciones sobre riesgos

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta  difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.