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2020 Outlook
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enero 24, 2020
Perspectiva para 2020: Más allá de las oportunidades habituales
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Perspectiva para 2020: Más allá de las oportunidades habituales

Perspectiva para 2020: Más allá de las oportunidades habituales

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enero 24, 2020

 
 

De cara a 2020, el crecimiento económico mundial parece suficientemente sólido para evitar una recesión, pero también parece estar ralentizándose lo suficiente para llevar a muchos gobiernos a desplegar programas de estímulo fiscal. Si bien la economía estadounidense sigue contando con el respaldo de un consumo sólido y China se está estabilizando con estímulos mínimos, creemos que los ámbitos más atractivos trascienden los habituales: Las oportunidades para 2020 parecen centrarse en regiones como Japón y el Reino Unido, que carecen del favor de los inversores desde hace años.

 
 

Estados Unidos: crecimiento lento y estable

El consumo en Estados Unidos goza de buena salud, pues el país genera empleo y los salarios suben con fuerza, en especial, en puestos con salarios menores que deben ocuparse a escala local, por ejemplo, en los ámbitos del ocio, la atención sanitaria y la asistencia social. Los hogares, que en la actualidad poseen más acciones de compañías cotizadas que nunca por los bajos tipos de interés que ofrecen los bancos, también están experimentando un efecto patrimonial positivo por la fuerte alza del S&P500 durante 2019.

La demanda de viviendas también está repuntando. Al descender los tipos de las hipotecas a 30 años más de 100 puntos básicos (pb) en los últimos 12 meses, la demanda de dichos préstamos ha crecido significativamente (Gráfico 1). Cuando se compra una casa, también se adquieren muebles y demás bienes y servicios conexos, lo cual refuerza en mayor medida el consumo y el crecimiento.

 
 
 
Gráfico 1: El descenso de los tipos hipotecarios está impulsando las ventas de viviendas
 

Fuente: Oficina del censo, Federal Home Loan Mortgage Corporation, Haver, MSIM. Datos a 30 de noviembre de 2019.

 
 

El eslabón más débil en Estados Unidos ha sido la inversión en inmovilizado, lastrada por la incertidumbre relativa a la cuestión de los aranceles y demás obstáculos idiosincráticos. Sin embargo, de cara a 2020, percibimos diversos factores que podrían rebajar estas presiones:

  • Las inversiones relacionadas con el petróleo cayeron por el debilitamiento de los precios en 2018.Al cierre de 2019, pensábamos que los precios del petróleo se habían estabilizado, por lo que debería reducirse el peso que este factor ejerce sobre la economía. Se trata de un elemento aparte con respecto a las presiones al alza sobre los precios del petróleo derivadas de las tensiones geopolíticas a comienzos de 2020.
  • La inversión en bienes de equipo se paralizó por el desplome de las inversiones en aeronaves, después de que dos accidentes con aviones Boeing 737 Max conllevaran una paralización de la producción. Es de esperar que la estabilización de la inversión en aeronaves devuelva el conjunto de las inversiones en bienes de equipo a terreno positivo.
  • La inversión en propiedad intelectual está saliendo bien parada del alza en el segmento tecnológico de la economía.

Al combinar estas observaciones con la madurez del capital social estadounidense y las dotaciones temporales que todavía pueden utilizarse para consignar plenamente como gasto las inversiones en inmovilizado a corto plazo, auguramos que la inversión no residencial permanecerá constante o aumentará moderadamente en 2020. Es probable que el último componente del PIB estadounidense, el gasto público, permanezca relativamente plano, aumentando las partidas de defensa.

El efecto neto de estos factores es un crecimiento positivo, si bien lento, de Estados Unidos. Nuestro modelo, que se remonta a 2004, nos indica un supuesto de referencia de crecimiento de los BPA en 2020 del 5,5% (Gráfico 2). La estimación se basa en una previsión de crecimiento del PIB del 2,1% y de crecimiento de las recompras de acciones del 3,5%. Se desvía significativamente de las estimaciones de consenso sobre crecimiento de los BPA, del 9,8%. Incluso nuestro supuesto alcista indica un crecimiento de los BPA de tan solo el 8,0%. Esta discrepancia sugiere una importante decepción entre los inversores que esperan que el crecimiento de los beneficios vaya en línea con las estimaciones de consenso que descuentan las ratios actuales de precio-beneficios.

 
 
 
Gráfico 2: Nuestra previsión de crecimiento de los BPA para 2020 es inferior al consenso del mercado
 

Fuente: Datastream, MSIM, a 30 de septiembre de 2019. Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes, están sujetas a cambios y podrían no llegar a materializarse.

 
 

China: control de los estímulos para mantener la estabilidad

Si bien la ralentización de China indica la necesidad de adoptar estímulos, la política de su gobierno se ha centrado en pasar de inversiones indiscriminadas a un crecimiento de mayor calidad.

Con el fin de equilibrar estos factores contrapuestos, es posible que China continúe aplicando estímulos controlados que permitan que la economía siga creciendo a un ritmo moderado, pero no mucho más rápidamente.

En noviembre, el Banco Popular de China rebajó inesperadamente 5 pb el tipo de los mecanismos de crédito a un año (medio plazo), lanzó una repo inversa de siete días con la que rebajó su tipo al 2,5% por primera vez desde 2015 y posteriormente redujo sus tipos de préstamo a uno y cinco años. En enero, dicho banco central prosiguió con sus estímulos inyectando 115.000 millones de USD en el sistema financiero del país.1 Prevemos que el Banco Popular de China mantendrá su cauta moderación monetaria.

En términos fiscales, dos años de desapalancamiento del sector público han brindado a China margen para incrementar los estímulos y posteriormente establecer una cuota razonable de emisión de bonos, lo cual le otorga las herramientas necesarias para mantener el crecimiento. Sin embargo, ante la mejora de los datos de PMI, la aceleración del sector de servicios y que la actividad manufacturera se expandiera en noviembre a su ritmo más rápido en tres años, el gobierno chino parece menos preocupado por que el crecimiento económico sea inferior al 6%.Asimismo, las tensiones comerciales han comenzado a moderarse, tal y como pone de manifiesto el repunte de las importaciones chinas en los últimos meses (Gráfico 3). Por tanto, en definitiva, es probable que solo asistamos a estímulos fiscales específicos acompañados por más reformas estructurales.

 
 
 
Gráfico 3: Las importaciones chinas han repuntado en los últimos meses
 

Fuente: Bloomberg, MSIM, a 30 de noviembre de 2019.

 
 

Resto del mundo: otro viraje hacia la política fiscal2

Las expectativas de ralentización del crecimiento en las dos mayores economías están impulsando al fin estímulos fiscales significativos a modo de respuesta, si bien proceden de ámbitos que los inversores podrían no esperar habitualmente:  

  • Japón: estímulos fiscales por valor de 120.000 millones de USD (en torno al 1,9% del PIB) durante 15 meses
  • Alemania: en vista de un amplio superávit presupuestario, el nuevo gobierno se está planteando estímulos fiscales por encima del paquete climático, anunciado recientemente, valorado en 60.000 millones de USD, quese suma al Acuerdo Verde Europeo, que prevé más de 100.000 millones de USD en inversiones específicas
  • Reino Unido: planes para adoptar estímulos fiscales de entre el 1,2% y el 2,4% del PIB a partir de 2020 con el fin de contribuir a que la economía se recupere del lastre que ha supuesto la incertidumbre en torno a la salida de la Unión Europea
  • Corea del Sur: presupuesto más expansivo desde 2008-2009, en torno al 1,9% del PIB
  • India: estímulos de 20.000 millones de USD

Esperamos que estos paquetes de estímulos y otros similares impulsen el crecimiento global, incluso en ausencia de actuación de Estados Unidos y China.

Perspectiva: las acciones superan a los bonos...

La estabilización de los datos de manufacturas, la aceleración del crecimiento del crédito, cierto reabastecimiento de existencias en Asia y la moderación de las tensiones comerciales apuntan a fundamentales globales sólidos, con cierto potencial alcista, según el giro de políticas de estímulos monetarios a estímulos fiscales.

La renta variable, en general, parece más atractiva que los bonos. Los tipos de interés se encuentran en niveles tan bajos que parecen descontar una recesión y el posicionamiento en acciones permanece orientado a una evolución bajista. De hecho, las salidas de fondos minoristas de renta variable se encuentran en máximos, por encima de sus niveles de 2008, claro testimonio de percepción negativa (habitualmente, indicador positivo). Es posible que, a medida que comencemos a ver evidencias de crecimiento moderado, repunten las rentabilidades de los bonos, las acciones suban y los inversores roten de bonos a renta variable.

. . . en mercados con precios razonables

A pesar de la solidez de los fundamentales y el sentimiento negativo —lo cual implica la posibilidad de que se produzcan sorpresas positivas—, los inversores en acciones deberían ser cautos. Algunos mercados, incluidos Estados Unidos, India, Taiwán, Corea del Sur, Australia y el mundo en general, muestran valoraciones muy elevadas. Si nos fijamos en las ratios de precio-beneficios de 12 meses de todo el mundo, comprobamos que Estados Unidos se encuentra en el percentil 95, solo superado por Australia.

Como indicamos anteriormente, la ratio de Estados Unidos ilustra una previsión de crecimiento de los beneficios del 9%, que consideramos excesiva.

Otros mercados ofrecen un dato mejor. Numerosas de las regiones que ofrecen precios atractivos llevan tiempo sin contar con el favor de los inversores; es el caso de Europa, América Latina, Reino Unido, China, Europa oriental y, muy especialmente, Japón. El cuadro 4 muestra las implicaciones de nuestro posicionamiento en los principales mercados.

 
 
 
Gráfico 4
 
 
 

Renta fija: perspectiva negativa para activos de larga duración

Los mercados de renta fija descuentan un crecimiento extremadamente lento, si no una recesión. Creemos que se trata de una reacción exagerada. En vista de que los bancos centrales están alejándose de unas políticas monetarias agresivas y los estímulos fiscales están reforzando el crecimiento, auguramos una presión al alza sobre las rentabilidades, lo cual resulta negativo para los efectos a plazo más largo. Mientras tanto, la probabilidad de mayor inflación en Estados Unidos está aumentando, impulsada por el alza de los salarios y los efectos residuales de las tensiones comerciales. 

Nos encontramos infraponderados en deuda soberana de mercados desarrollados; los bonos de alta calidad y duración larga son especialmente vulnerables. Nos encontramos sobreponderados en deuda de mercados emergentes. Dado que es probable que se pronuncie la curva de rentabilidades de Estados Unidos, las divisas de mercados emergentes son asequibles y la duración de la deuda en monedas fuertes es mayor que la duración de su homóloga en moneda local, también preferimos esta última frente a la deuda en monedas fuertes.

El Gráfico 5 muestra por qué.Las ratios de Sherman de estos bonos —la cuantía de ingresos por intereses que se genera con respecto al riesgo de tipos de interés que se asume o el incremento porcentual de los tipos que anularía la rentabilidad— favorecen claramente a la deuda de alta rentabilidad y la deuda soberana de la esfera emergente.

 
 
 
Gráfico 5: Deuda soberana de mercados emergentes menos vulnerable al alza de los tipos
 

Fuente: Datastream, Bloomberg, MSIM, a 29 de noviembre de 2019. La ratio de Sherman mide la cuantía de ingresos por intereses que se genera con respecto al riesgo de tipos de interés que se asume (es decir, el incremento porcentual de los tipos necesario para anular la rentabilidad).

 
 

Resumen: Un año para inversores exigentes

La situación de los fundamentales, decentes, pero no excepcionales, todo el mundo apunta a que 2020 será, en general, un año de crecimiento lento, pero sostenido. Sin embargo, la rentabilidad potencial en los diversos mercados difiere en gran medida por las circunstancias únicas de cada uno. Además, la primera semana de 2020 ha demostrado la capacidad de los acontecimientos, que los inversores no pueden prever, de influir en los mercados, elevar la volatilidad y, en el caso del aumento de las tensiones entre Estados Unidos e Irán, disparar los precios del petróleo y la demanda de activos refugio. Nuestro proceso de inversión nos permite ajustar con flexibilidad nuestra asignación de activos en caso de prever que tales episodios se prolonguen en el tiempo, ya que nuestro objetivo es proteger las carteras de la volatilidad a la baja. También tenemos la opción de fijarnos en la que puede resultar ser volatilidad a corto plazo. En el momento de redactar este texto, mantenemos una exposición prudente a activos de riesgo y una exposición ligeramente más alta al oro, como cobertura frente al riesgo geopolítico, al tiempo que seguimos atentos a la evolución de los acontecimientos. Creemos que, según su atención vuelva a centrarse en los fundamentales subyacentes, los inversores encontrarán oportunidades especialmente atractivas en la renta variable japonesa y su homóloga británica (especialmente, acciones de compañías de mediana capitalización del Reino Unido) frente a la zona euro y Estados Unidos. En el seno de la renta fija, creemos que la deuda en moneda local de mercados emergentes ofrece oportunidades más atractivas que el crédito con grado de inversión y de alta rentabilidad o los bonos de duración larga.

 
 

1. Fuente: Financial Times 5 de noviembre de 2019 y 2 de enero de 2020

2. Fuente: Haver, FT, Morgan Stanley Research, MSIM a 6 de diciembre de 2019

3. Fuente: Bloomberg, diciembre 2019

4. Fuente: Reuters, 5 de diciembre 2019

 
 

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que la estrategia vaya a alcanzar su objetivo de inversión.Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Existe el riesgo de que la metodología de asignación de activos y los supuestos del asesor con respecto a las carteras subyacentes sean incorrectos a la luz de las condiciones reales del mercado, por lo que la cartera podría no alcanzar su objetivo de inversión. Las cotizaciones también suelen presentar volatilidad y existe una posibilidad significativa de pérdida. Las inversiones de la cartera en pagarés vinculados a materias primas implican riesgos sustanciales, incluido el riesgo de perder una parte significativa del valor de su capital principal. Además de los riesgos relacionados con las materias primas, estas inversiones pueden estar sujetas a otros riesgos específicos, como el riesgo de pérdida de intereses y del capital principal, la ausencia de un mercado secundario y el riesgo de mayor volatilidad, los cuales no afectan a los títulos tradicionales de renta variable y de renta fija. Las fluctuaciones de las divisas podrían anular las ganancias por inversiones o acentuar las pérdidas por inversiones. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras.En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadasLos riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las participaciones de los fondos cotizados entrañan muchos de los mismos riesgos que las inversiones directas en acciones ordinarias o bonos y su valor de mercado fluctuará a medida que varíe el valor del índice subyacente.Al invertir en fondos cotizados y otros fondos de inversión, la cartera absorbe tanto sus propios gastos como los de los fondos cotizados y los fondos de inversión en los que invierte. La oferta y la demanda de fondos cotizados y de fondos de inversión pueden no estar correlacionadas con las de los títulos subyacentes. Los instrumentos derivados pueden ser ilíquidos, podrían incrementar las pérdidas de forma desproporcionada e imprimir un efecto negativo potencialmente amplio en la rentabilidad de la cartera. El uso de apalancamiento puede incrementar la volatilidad de la cartera. La diversificación no le protege frente a pérdidas en un mercado concreto, aunque le permite repartir el riesgo entre varias clases de activos.

 
andrew.harmstone
Managing Director
Global Balanced Risk Control Team
 
 
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Vídeo resumen de las perspectivas del equipo GBaR para 2020
 
 
 
 

DEFINICIONES

Una recompra o recompra de acciones repurchase se produce cuando una compañía adquiere sus propias acciones que se encuentran en circulación para reducir el número de acciones disponibles en el mercado. Las compañías recompran acciones por diferentes motivos, por ejemplo, para incrementar el valor de las acciones restantes disponibles al reducir la oferta o para evitar que otros accionistas adquieran una participación de control.

El producto interior bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes terminados y los servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un periodo específico. Incluye todo el consumo de los sectores privado y público, los desembolsos de las administraciones públicas, las inversiones y las exportaciones netas.

La tasa de crecimiento de los BPA es el total de beneficios dividido entre el número de acciones en circulación. Las compañías a menudo emplean una media ponderada de las acciones en circulación durante los periodos a los que se refieren sus informes. Los BPA pueden calcularse con respecto al ejercicio anterior ("BPA retrospectivos"), el ejercicio en curso ("BPA corrientes") o el ejercicio próximo ("BPA prospectivos").Tenga en cuenta que los BPA del ejercicio anterior serían efectivos, mientras que los BPA correspondientes al ejercicio en curso y el ejercicio próximo serían estimaciones.

La ratio precio/beneficio (PER) es el precio de una acción dividido entre sus beneficios por acción durante los últimos 12 meses. Denominado en ocasiones “el múltiplo”, la PER da a los inversores una idea de cuánto están pagando por la capacidad de obtención de beneficios de una compañía. Cuanto más alta sea la PER, más estarán pagando los inversores y, por tanto, mayor crecimiento de los beneficios esperarán. El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero. El PMI es un índice que se basa en cinco indicadores principales:  pedidos nuevos, niveles de existencias, producción, entregas de proveedores y situación del empleo.

La rentabilidad sobre los recursos propios es la cuantía de beneficios netos que se devuelve a los accionistas expresada como un porcentaje de los recursos propios. La rentabilidad sobre recursos propios mide la rentabilidad de una compañía al poner de manifiesto cuánto beneficio genera una compañía con el dinero que los accionistas han invertido.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto. El índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate sigue la evolución de todos los valores de agencias del gobierno y del Tesoro estadounidenses, crédito con grado de inversión, bonos de titulización hipotecaria de agencia, bonos de titulización de activos y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales. El índice Bloomberg Barclays U.S. Credit mide la evolución de los mercados de deuda corporativa y vinculada al sector público con grado de inversión, denominada en USD, a tipo fijo y sujeta a fiscalidad. Está compuesto por el índice US Corporate y un componente no corporativo que incluye deuda soberana, deuda supranacional, títulos de autoridades locales y de agencias del extranjero. El índice Bloomberg Barclays U.S. Government/Credit sigue la evolución de deuda pública y deuda corporativa, donde se incluyen títulos de agencias y del Tesoro estadounidenses y bonos corporativos y "yankees". El índice Bloomberg Barclays Euro Credit es el componente de crédito de un destacado índice de referencia de carácter general que mide la evolución del mercado de bonos con grado de inversión, denominados en EUR y a tipo fijo, incluidos bonos del Tesoro y emisiones vinculadas al sector público, corporativas y de activos titulizados. La inclusión se basa en la divisa en que esté denominado un bono y no en el país de riesgo del emisor. El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond es un destacado índice de referencia de carácter general que mide la evolución del mercado de bonos de tipo fijo con grado de inversión en euros, incluidos bonos del Tesoro y emisiones vinculadas al sector público, corporativas y de activos titulizados. Inclusion is based on currency denomination of a bond and not country of risk of the issuer.

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