Perspectivas
La ausencia de consenso en el mercado amplía la gama de oportunidades
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Artículo de opinión
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enero 19, 2022
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La ausencia de consenso en el mercado amplía la gama de oportunidades
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enero 19, 2022
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La ausencia de consenso en el mercado amplía la gama de oportunidades
La ausencia de consenso en el mercado amplía la gama de oportunidades |
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Resumen ejecutivo
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Perspectiva completa
2022 parece perfilarse como un año sin consenso de mercado pero con gran diversidad de expectativas. La mala noticia es que las numerosas “incógnitas” en los mercados están generando profundos desacuerdos entre los profesionales de las previsiones al respecto de crecimiento, inflación y medidas de política. Sin embargo, la buena noticia es que creemos que, a medida que las “incógnitas” se conviertan en “certezas”, los inversores activos y selectivos encontrarán numerosas oportunidades para identificar activos con gran potencial para obtener ganancias absolutas o relativas.
Las políticas de los bancos centrales fueron un factor de peso que incidió en los precios de los activos en 2020 y 2021 y es posible que así siga siendo en 2022, pero con una diferencia muy importante: las políticas servirán para reducir, que no para aumentar, la acomodación. La aplicación de una política moderada implicó la inyección de volúmenes significativos de liquidez en los mercados e hizo de la postura de “buying-the-dip” una táctica acertada. La situación será diferente en 2022, pues la Reserva Federal debate y contempla elevar los tipos de interés y reducir el ritmo de las compras de activos de su programa de expansión cuantitativa.
Sin embargo, aunque se espera que la Reserva Federal eleve los tipos como una forma de abordar los riesgos de inflación, no es su voluntad frenar en seco y endurecer las condiciones financieras en exceso o demasiado rápidamente. Se precisa una respuesta medida y la previsión de en qué consistirá exactamente dicha respuesta ya ha creado una brecha amplia entre especialistas en previsiones e inversores a la hora de analizar la correspondiente —y adecuada— valoración de los precios de los activos.
La variable clave es la inflación. Si la inflación es, en efecto, transitoria y desciende lo suficiente en 2022, es posible que la Reserva Federal logre pisar el freno y ralentizar la economía; si la inflación persiste y se convierte en un mayor obstáculo, podría precisarse de una solución más draconiana. Cualquiera de los dos casos —y todas sus aproximaciones— supondrá un profundo impacto en las valoraciones de los activos este año.
Navegar a través de la incertidumbre
Las variables macroeconómicas —concretamente, la forma de la curva de tires del Tesoro estadounidense y el nivel absoluto de las tires a 10 años— son indicadores adelantados del comportamiento de los activos y suelen anticipar los cambios de política. En el caso de los diferenciales de crédito, se emplea el índice Bloomberg U.S. Corporate como visión genérica y aproximada del conjunto del mercado de dichos diferenciales.
Representamos nuestra visión de inversión aplicando un modelo de supuestos de riesgo formado por cuatro cuadrantes basándonos en circunstancias posibles que consideramos que encajan en una categoría probable y que ajustaremos durante el año según las “incógnitas” se conviertan más en “certezas” (Gráfico 1).
Fuente: MSIM, a 3 de diciembre de 2021. Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes y pueden cambiar y no llegar necesariamente a materializarse.
Fuente: MSIM, a 3 de diciembre de 2021. Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes y pueden cambiar y no llegar necesariamente a materializarse.
Esta valoración del riesgo formada por cuatro cuadrantes es una directriz general y, lo que es más importante, un punto de partida en nuestro proceso de toma de decisiones de inversión. No facilitamos una previsión propiamente dicha, sino una visión general sobre el rumbo y la magnitud.
- Los CUADRANTES I y II representan un entorno de riesgo favorable. La conexión clave es una Reserva Federal que permita que la economía avance dinámica y mantenga bajo el riesgo de impago. Una curva más pronunciada es el elemento más indicativo de esta circunstancia y una curva sin cambios denota un entorno favorable y una necesidad de tir o productos de renta fija.
- Los CUADRANTES III y IV representan un entorno de inversión averso al riesgo. La Reserva Federal endurece las condiciones financieras, indica políticas más restrictivas y contrae el crecimiento futuro, y aumenta el riesgo de impago. El aplanamiento de la curva es la señal más clara en este sentido.
Algunas observaciones
El aumento de los tipos de interés, acompañado por un aplanamiento de la curva de tires impulsado por una Reserva Federal agresiva, es el factor que más restringe las condiciones financieras, según se refleja en el cuadrante III. El estado general de las condiciones financieras es un parámetro que se emplea en la función de reacción a la política de la Reserva Federal para medir la disponibilidad y el coste del crédito. Así pues, un endurecimiento acusado de las condiciones financieras es el aspecto que más contrae el crecimiento y los flujos de efectivo, elevando de este modo los riesgos de impago. Si bien este no es el objetivo de la Reserva Federal, depende de si la inflación se estabiliza.
El cuadrante I es la situación más favorable que puede resultar en volatilidad baja y demanda de los inversores para poseer tir y diferencial.
En nuestra opinión, cierta combinación de los cuadrantes II y IV es la que mejor se ajusta a los objetivos de los responsables de política. El exceso de acomodación se retira y se produce un endurecimiento moderado de las condiciones financieras. Los precios de los activos se reajustan para esta transición de la política y la curva de tires será el elemento que más nos indicará la magnitud del ajuste. Una curva más pronunciada es más favorable para los activos, no tanto una curva más plana.
Conjunto de oportunidades: una gestión activa y la selección de activos podrían brindar importantes ganancias en 2022
Las previsiones de mercado son un aspecto importante de cara a 2022. Sin embargo, los supuestos que se descuentan actualmente en los precios de los activos son tan importantes, si no más, pues estos precios fijan las condiciones iniciales para las rentabilidades esperadas para el año próximo. Los precios que descuenta el mercado indican un ciclo de endurecimiento breve pero marcado de la Reserva Federal y un aplanamiento de la curva de tires en el cuarto trimestre de 2021 indica que el crecimiento posiblemente se modere en el futuro. Numerosos índices ya se están reajustando para esta evolución. Sin embargo, esta beta impulsada por el mercado no coincide con las oportunidades de 2022;
A nuestro juicio, se puede pensar de un modo más oportunista en el conjunto de oportunidades al tratar de obtener alfa. Los fundamentales de compañías con grado de inversión brindan un entorno sólido, si bien percibimos más potencial de rentabilidad en los valores financieros y no financieros con una calificación de BBB. Nos mostramos cautos acerca de los valores no financieros con una calificación de A y superior, pues se trata de compañías con riesgo de ser objeto de fusiones y adquisiciones y que aspiran a optimizar una estructura de capital, lo cual puede diluir las valoraciones para los titulares de sus bonos.
En el ámbito del high yield, los niveles absolutos de los diferenciales están próximos a lo que consideramos plena valoración, si bien las valoraciones relativas en los diferentes sectores son razonables. Se espera que los préstamos se anoten rentabilidades comparables a las de los bonos de high yield, si bien nos decantamos por high yield de corta duración frente al conjunto del índice. Por cohortes de calificación, percibimos valor en títulos con una calificación de B, superior al de sus homólogos con calificaciones de BB o CCC. Los sectores que preferimos son energía, cable, medios de comunicación y radiodifusión, comercio minorista y materiales de construcción.
El crédito titulizado, en concreto, el relativo a consumo y vivienda, seguirá siendo atractivo como clase de activos de corta duración, con tires respetables y fundamentos de crédito sólidos. La vivienda tanto en Estados Unidos como en Europa sigue gozando de un buen respaldo por la apreciación de los precios de los activos subyacentes y la solvencia de los prestatarios. Sin embargo, nos mostramos cautos acerca de los inmuebles comerciales, si bien su situación varía en gran medida de un sector a otro. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia también podrían perder el impulso de las compras de la Reserva Federal y abaratarse en 2022.
Los activos de mercados emergentes en moneda local destacan como rezagados en 2021, por lo que tienen un amplio margen para mejorar en 2022. Esto es así porque los bancos centrales de los mercados emergentes se han adelantado sustancialmente a sus homólogos desarrollados en cuanto a subidas de los tipos oficiales con el fin de frenar los riesgos de inflación. Si la inflación se estabiliza como esperamos en 2022, la deuda de mercados emergentes en moneda local y sus monedas estarán en disposición de apreciarse, pues las tires, el carry y el potencial de rentabilidad de esta clase de activos atraerán a los inversores globales.
CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen, por lo que podrían ser inferiores al importe que usted pagó por ellos. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras).En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá registrar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez).
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Portfolio Manager and Chief Fixed Income Strategist
Global Fixed Income Team
Multi-Sector Fixed Income Team
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