Perspectivas
Navegando en la incertidumbre
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Global Fixed Income Bulletin
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marzo 23, 2022
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marzo 23, 2022
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Navegando en la incertidumbre
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Febrero fue un mes complicado para los mercados financieros; la mayoría de los activos registraron rentabilidades negativas. La mayor parte del mes se vio dominada por una inflación superior a la prevista que llevó a los bancos centrales a adoptar una actitud más restrictiva, causando que los activos de renta fija, en particular, la deuda pública, obtuvieran rendimientos negativos. Sin embargo, la invasión a gran escala de Ucrania por parte de Rusia, que la mayoría de los inversores no esperaban, provocó que los activos de riesgo —renta variable, crédito y deuda de mercados emergentes— fueran objeto de oleadas de ventas. Los activos europeos evolucionaron peor que los estadounidenses, lo cual tiene pleno sentido por los vínculos económicos de Europa occidental con Europa central y oriental. El encarecimiento de la energía, tanto del petróleo como del gas natural, es motivo de especial preocupación para las perspectivas económicas de Europa, pues, en la práctica, equivale a un aumento de los impuestos para los consumidores. La deuda y las acciones de los bancos europeos también sufrieron por la inquietud acerca de la exposición a Europa oriental y el impacto que las sanciones de Occidente supondrán para el sector financiero. Aunque la deuda pública subió drásticamente en respuesta a la invasión, continuó registrando rentabilidades negativas durante el mes. El dólar estadounidense y el franco suizo subieron dado su carácter de refugio seguro, al igual que las monedas vinculadas a la evolución de las materias primas, como el dólar australiano y el dólar neozelandés. El rublo ruso se depreció en torno a un 30% por los efectos de las sanciones; otros activos rusos también vieron reducido su valor significativamente, si bien resulta difícil saber con certeza la magnitud de la caída dada la falta de liquidez. La menor liquidez de los mercados financieros está exacerbando las presiones bajistas sobre los precios, lo cual dificulta distinguir los cambios en los fundamentales de los desajustes temporales.
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no pretenden describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no pretenden describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2022.
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 28 de febrero de 2022.
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 28 de febrero de 2022.
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 28 de febrero de 2022.
Perspectiva para la renta fija
Los mercados financieros han pasado de preocuparse por la COVID-19 a preocuparse por la invasión rusa de Ucrania. El principal impacto para las economías, más allá de la región en donde se enmarca, será el encarecimiento de las materias primas, principalmente, la energía (gas natural y petróleo), pero también de los alimentos (trigo) y los metales. El principal motivo de inquietud para los inversores es qué efectos tendrá esta evolución sobre el crecimiento económico, las políticas de los bancos centrales y la rentabilidad de las compañías. En este momento, prevemos que el conflicto podría prolongarse durante varios meses, pero esperamos que no se agrave todavía más y no se convierta en un conflicto regional más amplio o global. Esta situación implica que el efecto económico se sentirá principalmente por el encarecimiento de las materias primas; asimismo, el mercado ya descuenta los problemas de suministro que se prevén. Existe el riesgo de que las sanciones, que han excluido a Rusia de los mercados financieros globales, desestabilicen las condiciones financieras en todo el mundo, si bien confiamos en que los bancos centrales no tarden en reaccionar ante las señales de tensión que pudieran aparecer.
El encarecimiento de las materias primas ejercerá, en la práctica, como una subida de impuestos a hogares y empresas, lo cual reducirá la demanda de otros bienes y servicios e impulsará el aumento de la inflación. Resultará relativamente lógico que los bancos centrales ignoren el impacto de las materias primas sobre la inflación, lo cual debería ser transitorio. Sin embargo, sí les resultará más complicado decidir en qué medida endurecer sus políticas monetarias, pues las presiones inflacionarias de otras fuentes son sólidas, aunque la perspectiva de crecimiento sea ahora incierta. Dado que las economías estaban repuntando con fuerza antes de que estallara el conflicto, pensamos que continuarán creciendo a un ritmo sólido, por lo que los bancos centrales seguirán comprometidos con la normalización de la política monetaria, lo único, que con mayor cautela que antes. Así pues, prevemos subidas de los tipos de 25 puntos básicos en lugar de aumentos de 50 puntos, para llegar finalmente al mismo desenlace, pero unos meses más tarde. Esto significa que todavía prevemos que las tires de la deuda pública subirán desde los niveles actuales y que los productos de crédito seguirán sometidos a presión (incluso en caso de que la calidad de los activos subyacentes continúe siendo robusta). La incertidumbre acerca de la duración y la intensidad del conflicto sigue siendo el mayor problema. Dicho esto, la significativa oleada de ventas de productos de crédito de marzo, en especial, de bonos investment grade, ya descuenta un deterioro significativo de las condiciones económicas y, en el caso del crédito denominado en euros, condiciones económicas prácticamente recesivas. Es cierto que los bancos centrales lo tendrán complicado, pero, por ahora, prevemos que seguirán adelante con sus estrategias de endurecimiento de la política monetaria previas a la invasión.
Es probable que varíe el impacto sobre la rentabilidad de las compañías. Es probable que los sectores de energía, de materias primas y defensa salgan beneficiados de esta coyuntura (si bien no percibimos que así se descuente en gran medida en este momento, en particular, en la esfera emergente); sanitario y telecomunicaciones serán los menos afectados y, en el caso de servicios públicos, dependerá de su exposición exacta a la evolución de la regulación y las materias primas. Tanto el sector industrial como el de consumo se verán afectados negativamente, pero al menos experimentaban una demanda sólida al inicio de la crisis. Sin embargo, no se puede negar que el impacto será negativo, viéndose más afectado el crédito europeo.
Aun así, pensamos que el entorno de crecimiento es suficientemente sólido como para que el riesgo de impago siga siendo bajo dado que las compañías han saneado sus balances en los dos últimos años. Por tanto, consideramos que el crédito sigue resultando atractivo y nos decantamos por los activos high yield frente al investment grade. El conflicto también ha creado oportunidades en los mercados emergentes, que han visto sus precios caer por cuestiones relativas a la liquidez y el efecto contagio; es de esperar que muchos se vean beneficiados del encarecimiento de las materias primas, si bien esto no se refleja en la reciente evolución de los precios. El dólar estadounidense y el franco suizo se han beneficiado como refugios seguros y es posible que mantengan la solidez durante este incierto periodo convulso. Más a largo plazo, el dólar estadounidense parece que presenta una valoración elevada, lo cual podría explicar por qué no ha subido incluso más de lo que ya ha avanzado.
Tipos y divisas de mercados desarrollados
ANÁLISIS MENSUAL
El mes comenzó con más signos de inflación persistente y más giros restrictivos por parte de los bancos centrales, evolución que se tradujo en una subida de tipos generalizada. Ese relato se vio interrumpido al girar la atención hacia la invasión rusa de Ucrania, que supuso una disrupción para los mercados globales en las diferentes clases de activos. El incremento inicial se revirtió, pues la huida hacia la calidad fue positiva para la deuda pública y los mercados anticiparon que los bancos centrales podrían avanzar lentamente a la hora de retirar sus políticas acomodaticias. El dólar estadounidense se apreció por su consideración de refugio seguro. La inflación sigue siendo un tema clave, con datos que siguen sorprendiendo al alza, y la perspectiva se exacerbó por el encarecimiento de las materias primas por el conflicto en Ucrania1.
PERSPECTIVA
Los bancos centrales de economías desarrolladas se enfrentan a una tarea más complicada, pues ahora deben encontrar un equilibrio entre un mayor riesgo económico a la baja y una inflación más alta de la esperada. La mayoría de las economías se están viendo afectadas, principalmente, por la situación en Ucrania vía encarecimiento de las materias primas, lo cual, en la práctica, supone un impuesto a los consumidores y reducirá la demanda de otros bienes. También hay inquietud por cómo afectarán las sanciones a las condiciones de liquidez financiera a escala global.
Todavía esperamos que los bancos centrales normalicen su política. Sin embargo, es probable que el ritmo sea más cauto con respecto al que se especulaba hasta ahora, lo cual debería significar que la tir de la deuda pública siga subiendo durante 2022, pues es probable que el conflicto retrase el ritmo de normalización durante tres a seis meses en lugar de detenerlo. Tenemos una convicción limitada en cuanto a la evolución de las divisas.
Tipos y monedas de mercados emergentes
ANÁLISIS MENSUAL
La deuda de mercados emergentes experimentó un fuerte aumento de la volatilidad con motivo de la decisión de Rusia de invadir Ucrania hacia finales de mes. El conjunto de los mercados globales registró, un consecuente aumento de la volatilidad, centrándose realmente en los activos rusos y ucranianos, así como en los de países limítrofes. Los activos de renta fija locales rusos perdieron, según se estima, un 70% de su valor. El crédito denominado en USD2, la deuda soberana local 3 y la deuda soberana denominada en USD también corrigieron4.
PERSPECTIVA
El resultado de esta situación está muy abierto y depende de cómo evolucione, por ejemplo, la magnitud del impacto geopolítico global y el contagio a los mercados de capitales globales a medida que desplieguen loa efectos de las sanciones a gran escala. Una mayor inflación a escala global como resultado de los problemas de suministro y el nivel de tolerancia de Occidente a regímenes autocráticos son algunas de las diversas implicaciones macro de esta situación.
Crédito
ANÁLISIS MENSUAL
Los diferenciales de crédito investment grade se ampliaron en febrero al continuar la volatilidad general del mercado ante los factores disruptivos macro. La tir de la deuda pública subió a escala global. La invasión rusa de Ucrania fue el principal acontecimiento de febrero; el ánimo inversor se mostró fluido, reaccionando a cada nueva noticia. También afectaron a los mercados, entre otras noticias, las sorpresas al alza en los datos de inflación. Las noticias corporativas del mes estuvieron dominadas por la publicación de resultados del cuarto trimestre5.
El mercado corporativo high yield continuó mostrándose débil en el mes de febrero. Las inquietudes en torno a los elevados datos de inflación y los mensajes cada vez más restrictivos de la Reserva Federal siguieron siendo un tema constante.
La invasión rusa de Ucrania inyectó liquidez adicional en el mercado. En el mes, las tires subieron 35 pb y los diferenciales se ampliaron6.
Los convertibles globales vieron continuar el peor inicio de año del que se tiene constancia al sopesar los inversores el impacto del alza de los tipos y de la guerra en Ucrania. El volumen de emisiones fue bajo en unos mercados en retroceso en febrero. Los sectores growth volvieron a quedar a la zaga y solo subieron energía y materiales7.
El mercado de préstamos corporativos preferentes a tipo variable cedió en febrero por la volatilidad del mercado. A pesar de una rentabilidad moderadamente negativa, los préstamos evolucionaron mejor con respecto a otros mercados de capitales, por ejemplo, los bursátiles y de crédito high yield8.
OUTLOOK
Con unas valoraciones significativamente por encima del promedio a largo plazo de los diferenciales y aproximándose a los niveles del cuarto trimestre de 2018, auguramos oportunidades en clave de valor, si bien prevemos volatilidad por la incertidumbre a corto plazo de la situación geopolítica y la limitada disponibilidad de liquidez en caso de que aumenten los flujos.
Productos titulizados
ANÁLISIS MENSUAL
Los bonos de titulización hipotecaria de agencia volvieron a registrar rentabilidades relativas negativas en febrero. Los diferenciales se encuentran actualmente en niveles más altos que antes de la pandemia dado que el mercado prevé el final del quantitative easing y quizá el inicio del quantitative tightening; sin embargo, los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia podrían ampliarse en mayor medida por las presiones de oferta y demanda. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de no agencia de Estados Unidos también se ampliaron en la mayoría de los sectores residenciales en febrero, pues prácticamente todos los activos de riesgo se abarataron por la inquietud en torno a la inflación, las políticas de los bancos centrales y la situación geopolítica. Los bonos de titulización de activos de Estados Unidos también se ampliaron, pero los fundamentales siguen siendo sólidos y la emisión continuó en niveles altos durante el mes9.
PERSPECTIVA
Creemos que el mercado de titulizaciones todavía ofrece una combinación única de baja duración, tires atractivas y sólidos fundamentales crediticios. Mantenemos el optimismo con respecto a la deuda corporativa titulizada y la cautela en torno a los bonos de titulización hipotecaria de agencia y el riesgo de tipos de interés.
Consideraciones sobre riesgos
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (o bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados en general a inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.