Perspectivas
El múltiplo ha desaparecido: ¿los beneficios serán los próximos?
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Global Equity Observer
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enero 26, 2023
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El múltiplo ha desaparecido: ¿los beneficios serán los próximos?
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enero 26, 2023
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El múltiplo ha desaparecido: ¿los beneficios serán los próximos?
El múltiplo ha desaparecido: ¿los beneficios serán los próximos? |
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Al inicio de 2022, solo teníamos dos preocupaciones acerca del mercado bursátil, pero eran importantes: el múltiplo y los beneficios. En 2022, los beneficios a plazo aguantaron razonablemente bien, con un alza del 4% en el caso del índice MSCI World. El descenso del 18% del índice se ha debido por completo a un significativo ajuste a la baja de los mercados de valores, cayendo el múltiplo de los beneficios a plazo del MSCI World de 19,3 a 15,0 —a diferencia de los mercados privados, que protegieron a los inversores frente a la volatilidad al no revisar a la baja los precios—.
Este ajuste se concentró en particular en las compañías de mayor crecimiento, "más caras"; servicios de comunicación, consumo discrecional y tecnologías de la información cedieron más de un 30%. La combinación de unos beneficios resilientes y este derating hizo de 2022 un año muy inusual, pues la calidad no brindó la protección en un entorno de retroceso que sí ofreció en 2008, 2011, 2015 y 2018, años de bajadas; el índice MSCI World Quality perdió un 22% en el año, quedando 400 pb por detrás del conjunto del índice.
A comienzos de 2023, nuestras dos preocupaciones de hace 12 meses se han reducido a algo más de una. La caída del múltiplo del índice MSCI World a 15x, actualmente solo un 5% por encima de la media de 2003-2019, frente a la prima del 36% de comienzos de año, sugiere que el mercado ya no se encuentra claramente sobrevalorado, aunque, por supuesto, el múltiplo podría caer por debajo de sus niveles promedio de producirse un retroceso económico importante. Son los beneficios los que siguen suponiendo una preocupación importante. Es de esperar que la inflación contribuya al crecimiento de los ingresos, al menos, en términos nominales, pero los márgenes se muestran tensionados: el margen de los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) a plazo del índice MSCI World es del 16,3%, 100 pb por encima del máximo anterior a la COVID-19 y nada más y nada menos que 300 pb por encima del promedio de 2003-2019. Se trata de una evolución que se ajusta al excedente de demanda que hemos vivido, que ha brindado capacidad de fijar precios a todo tipo de compañías de menor calidad. Los problemas relacionados con los beneficios de las compañías que se han producido en este periodo han tendido a ser idiosincráticos, más que deberse a cuestiones sistemáticas tocantes a la demanda. Muchas de estas problemáticas se han debido a los efectos directos de la COVID-19, por ejemplo, al arruinarse sus cadenas de suministro o al sufrir la resaca de la pandemia, obligando a los antiguos ""héroes de la COVID"" —beneficiarios del mundo virtual de la pandemia— a adaptarse a la vuelta a la vida real.
Resulta sorprendente que las estimaciones bottom-up de los beneficios a plazo todavía se muestren relativamente favorables a pesar de la recesión más prevista de la historia, como ha sido descrita en diversos foros; se estima que los beneficios del índice MSCI World de 2023 sean un 3% superiores que en 2022 a pesar del obstáculo que supone la solidez del dólar, y un 36% mayores que en 2019, antes del estallido de la pandemia. Los bancos centrales, en particular, en Estados Unidos, están subiendo los tipos de manera agresiva para hacer frente a la inflación, tratando de este modo ralentizar la demanda. Existen debates sobre hasta dónde exactamente deben llegar, sopesando el equilibrio entre ralentizar la inflación de los productos y seguir subiendo los salarios, así como discusiones sobre los retrasos del elemento de la vivienda en el cálculo de la inflación estadounidense. No estamos en disposición de adoptar una visión sobre los entresijos de estas cuestiones porque ya se enfrentan al respecto poderosos economistas.
Sin embargo, lo fundamental sigue siendo, incluso en caso de que se produzca una moderación suave de la economía, que la perspectiva económica de consenso apunta a un crecimiento en 2023 que prácticamente se detendrá en la mayoría de las economías occidentales. El impacto de las decisiones de los bancos centrales ya se está sintiendo en los ámbitos más sensibles a los tipos de interés, en especial, la vivienda, y los consumidores se están enfrentando a una restricción sustancial de la renta real con motivo de la inflación; sin embargo, los mercados de trabajo siguen tensionados, con un desempleo en Estados Unidos que se sitúa en el 3,5%, lo cual mantiene una presión al alza sobre los salarios —y sobre los bancos centrales para que actúen—. Los indicadores prospectivos han virado a la baja, si bien el grueso de las dificultades económicas y, por tanto, de los problemas para los beneficios está aún por llegar.
Es probable que, a medida que el excedente de la demanda de 2021 y 2022 vire hacia un excedente de oferta en 2023, se produzca una recesión de los beneficios según los márgenes caigan desde sus máximos actuales. De nuevo, el mercado descubrirá las empresas que obtienen beneficios resilientes en momentos difíciles. Nuestro pronóstico, como siempre, es que la capacidad de fijar precios y los ingresos recurrentes, dos de los criterios fundamentales para incluir emisores en nuestras carteras, volverán a poner de manifiesto su valor, como ya hicieron en la crisis financiera de 2008-2009 y en la primera mitad de 2020, al comienzo de la pandemia. Es de esperar que los "compounders" sigan impulsando sus resultados. La ventaja del difícil ajuste a la baja de 2022 es que cualquier "compounding" que se produzca en este momento será partiendo de un múltiplo más bajo. Dado que solo hay dos formas de perder dinero con la renta variable —se desvanecen los beneficios o el múltiplo—, poseer una cartera de beneficios resilientes con un múltiplo razonable parece un enfoque sensato en épocas inciertas como esta.
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Managing Director
International Equity Team
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