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febrero 08, 2021

El pulso del mercado: A pesar de cierta volatilidad, mantenemos nuestra tesis sobre la reflación

 
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El pulso del mercado: A pesar de cierta volatilidad, mantenemos nuestra tesis sobre la reflación



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El pulso del mercado: A pesar de cierta volatilidad, mantenemos nuestra tesis sobre la reflación

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febrero 08, 2021

 
 

Hola a todos, Soy Jim Caron, gestor de carteras del equipo Global Fixed Income.

Esta semana, me gustaría hablarles de unos debates muy interesantes que se están produciendo en el mercado. Prácticamente, podemos clasificarlos en aquellos que creen que la inflación será un problema con todos los estímulos y en quienes creen lo contrario. En mi opinión, es así de sencillo. Creo que todo se reduce a esta cuestión. El mejor ejemplo es el debate entre Larry Summers, antiguo secretario del Tesoro, y la nueva secretaria, Janet Yellen. Summers formó parte del gobierno con Clinton y fue responsable del Consejo Económico Nacional con Obama. Se trata claramente de un consagrado demócrata que ahora se está posicionando en contra del plan de estímulos de Biden y Janet Yellen, que ha salido en los medios en su defensa.

Las personas que están protagonizando este debate son interesantes, pero su contenido es muy importante. Comprendamos ambas posturas de forma que podamos tomar decisiones de inversión inteligentes. Por una parte, Larry Summers cree que, si bien necesitamos estímulos, el plan de Biden de 1,9 billones de USD es demasiado grande. En un artículo de opinión publicado recientemente en The Washington Post, apuntaba que la Oficina de Presupuesto del Congreso sugiere que, con el reciente plan de estímulos de 900.000 millones de USD firmado por Trump, el de Biden equivaldría, nada más y nada menos, a tres veces el descenso económico provocado por la pandemia.

Hemos hablado sobre la brecha de producto y este descenso económico. Lo que Larry Summers quiere decir es que la cuantía de estímulos que se va a destinar al problema es tres veces las dimensiones del problema por sí mismo. Summers afirma que se está trabajando en una agenda progresista, no solo para aliviar los efectos de la pandemia, que gastará en torno al 15% del PIB y que podría no haber suficiente dinero para destinar a otras cuestiones, como abordar mejor la desigualdad y temas de ese estilo, del programa general de Biden. También indica que podría llevar a inversiones inadecuadas y mayor inflación y a perjuicios más a largo plazo, a pesar de que se obtengan ciertos beneficios a corto plazo.

Al otro lado de este debate, tenemos la postura de Janet Yellen, en el sentido de lo que he abordado también en muchos de nuestros podcasts. En lo que están pensando los responsables de política en este momento es en que debe cerrarse la brecha de producto, es decir, el excedente de capacidad que se ha acumulado en la economía por la falta de actividad con motivo de la pandemia. La diferencia entre el PIB potencial y el PIB efectivo es enorme, como diría Janet Yellen, en especial, en los mercados de trabajo. Necesitamos que el PIB vuelva al potencial; de lo contrario, se acumularán excedentes mayores en el futuro.

Lo que se desprende de todo esto es que el programa de estímulos parece extraordinariamente amplio incluso para alguien como Larry Summers, célebre desde su discurso hace más de diez años sobre el estancamiento secular, en el que sostuvo que los gobiernos deberían aplicar estímulos fiscales sustanciales para activar el crecimiento porque ahora es el momento, con unos tipos de interés bajos. Lo que esto me dice, en términos globales, es lo ingente del paquete de estímulos. Debemos contextualizar la situación: incluso una persona como Larry Summers, que hizo célebre el estancamiento secular en la época moderna, está reculando e indicando que este paquete de estímulos es tan grande que, quizá, podría ser excesivo.

Esta cuestión no la abordamos como responsables de política: somos inversores. Lo que esto me dice es que este paquete de estímulos es enorme y que el gobierno de Biden, junto con el Tesoro y la Reserva Federal, siente una urgencia importante para cerrar esta brecha de producto lo antes posible. La esperanza es que en dos años podamos regresar a una situación de pleno empleo, es decir, que la tasa de desempleo caiga al entorno del 4%. Hoy por hoy, se encuentra en torno al 6,3%. Necesitamos que esa tasa caiga otros dos puntos porcentuales y que eso suceda en los dos próximos años; lo decimos muy en serio. Eso es lo que sostiene el gobierno, lo que dice el Tesoro y parece que la Reserva Federal también está en lo mismo.

Se trata de un programa enorme que probablemente imprima otros efectos en clases de activos de más riesgo. Muchas personas se fijan en la renta variable. Yo soy gestor del mercado de bonos, así que me fijaré en el high yield. Me fijaré en los préstamos, en las obligaciones de deuda garantizadas y en los activos menos sensibles a los movimientos de tipos de interés. Los tipos de interés pueden subir. La deuda del Tesoro a diez años puede elevarse al entorno del 1,5%. Si la Reserva Federal cumple su parte, las rentabilidades del Tesoro a diez años probablemente no suban muy por encima de ese nivel. Sin embargo, las expectativas de inflación y los tipos reales podrían continuar cayendo.

Si las expectativas de inflación aumentan, pero la rentabilidad a diez años no puede subir muy por encima del 1,5%, los tipos de interés reales descienden; se trata de tipos nominales menos la inflación esperada, es decir, una medida real de los estímulos que lleguen al mercado. Sería una situación muy favorable para otras clases de activos, en especial, de mayor riesgo.

Uno de los aspectos que se señalan es un dato de empleo que se conoció el viernes. Si nos fijamos en la encuesta de los hogares, se perdieron unos 400.000 puestos de trabajo. Esa es la mala noticia. No creo que la cifra del viernes sea positiva. Sin embargo, hay algo de luz al final del túnel: buena parte de los trabajos perdidos que se conocieron el viernes correspondían a trabajadores temporales. Esta evolución tuvo que ver con algunas medidas de confinamiento por los repuntes de las infecciones y cuestiones similares.

Según sabemos, las tasas de infección de COVID-19 están empezando a caer y creemos que estos puestos de trabajo volverán en febrero, marzo y más adelante. De hecho, creemos que el avance medio del empleo al mes este año será superior a los 300.000 puestos de trabajo. Se trata de una cuantía significativa, así que puede que las malas noticias en el ámbito laboral hayan quedado atrás. Si pudiéramos atajar el virus, administrar las vacunas, lograr que regrese la demanda acumulada y el crecimiento de Estados Unidos en el segundo trimestre sea superior al 10%, como algunas personas pronostican, podríamos asistir a un aumento muy significativo de la demanda económica.

El problema entonces vuelve al argumento de Larry Summers sobre la enorme inflación que generará el plan de estímulos. El argumento para ello es que la Reserva Federal y los responsables de política saben cómo combatir la inflación: lo logran, lo conseguirían si fuera necesario y pueden subir los tipos más adelante. Podrían hacer lo que fuera necesario, pero dejemos ese profundo asunto por ahora.

¿Qué les parece a ustedes? Los mercados creen dos cosas diferentes en este momento. Pero ¿cuál se materializará? Les puedo decir que lo que se está desarrollando en el mercado es este tema de la reflación.

Desde una perspectiva de la renta fija, queremos contar con una exposición menos sensible a los tipos de interés. Estamos dispuestos a descender en calidad y desarrollar a escala global este tema de la reflación. Podríamos hacerlo vía divisas, y mercados emergentes e infraponderándonos en los extremos largos de las curvas de rentabilidad, no solo de Estados Unidos, sino también de lugares como el Reino Unido y otras regiones en que consideramos que puede arraigar esta tesis de reflación por la ingente cantidad de estímulos que llegarán.

Creemos que así será el caso para los próximos 12 a 18 meses. Consideramos ese periodo "el corto plazo"; así creemos que se desarrollarán las cosas. Ahora, más a largo plazo, ¿implicará efectos perjudiciales? Ya veremos si Summers tiene razón. No obstante, en este momento, conforme a nuestro horizonte de inversión, creo que nos centraremos en el tema de la reflación.

Con esto, permítanme darles las gracias a todos por escucharme. Nos encontraremos de nuevo la próxima semana para otro podcast. Hasta entonces, cuídense todos. Muchas gracias. 

 
jim.caron
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
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Consideraciones sobre riesgos

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