Perspectivas
Que siga la buena racha... pero ¿por cuánto tiempo?
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Global Fixed Income Bulletin
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febrero 17, 2023
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Que siga la buena racha... pero ¿por cuánto tiempo?
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febrero 17, 2023
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Que siga la buena racha... pero ¿por cuánto tiempo?
Que siga la buena racha... pero ¿por cuánto tiempo? |
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Qué diferencia de un mes a otro: 2022 cerró teñido claramente de rojo. Las rentabilidades de los bonos se hundieron en terreno negativo tanto en diciembre como en el conjunto del año, al igual que las acciones estadounidenses. Treinta días después, a finales de enero, los bonos generaban rentabilidades del 4%, mientras que el índice S&P 500 ganaba un 4,5%, recuperando la mayor parte de las pérdidas de diciembre. Efectivamente, tras las drásticas subidas de las tires en diciembre, los mercados de bonos ciertamente dieron un giro de 180 grados para caer con fuerza en enero. Los mercados no cambian de rumbo de un modo tan abrupto sin una razón y, en este caso, había muchos motivos para esta evolución.
Principalmente, la ausencia de reuniones de los bancos centrales brindó a los mercados cierta libertad para examinar el estado de la economía global y valorar en qué punto se encontraba tras las agresivas subidas de tipos de 2022. Además, los bancos centrales, en general, no tomaron medidas ni formularon comentarios de carácter restrictivo en enero. El mercado razonó que el ritmo y la magnitud de las alzas del precio del dinero sin duda se ralentizarían. Se demostró que el mercado acertó en su pronóstico cuando, a principios de febrero, tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra redujeron la magnitud de las subidas de los tipos de 50 puntos básicos (pb) a 25 pb. Aunque este desenlace era el consenso del mercado, validó la idea de que la política monetaria supondrá un menor lastre para las economías y los mercados en 2023. Así pues, la volatilidad descendió, respaldando la idea de que las primas de riesgo podrían caer y de este modo favorecer a los activos de riesgo. Al moderarse la volatilidad, el dólar estadounidense siguió cayendo al descender la necesidad de refugios seguros y mejorar la perspectiva económica fuera de Estados Unidos, en particular, en Europa y en la esfera emergente.
En segundo lugar, los fundamentales en general evolucionaron en la dirección adecuada. La inflación descendió significativamente y la subida de los precios de los bienes en Estados Unidos fue negativa. El mercado estadounidense de la vivienda siguió debilitándose. La perspectiva económica, según se resume en los informes del Institute for Supply Management sobre los sectores de manufacturas y servicios, apuntaba a una recesión en toda regla. Además, el mercado laboral pareció perder tensión registrando una desaceleración en el crecimiento de los salarios y el empleo, un factor clave para reducir la inflación del sector de servicios. Las tires habían alcanzado niveles que de repente parecían atractivos; era posible que los fundamentales siguieran mejorando y se diera lugar a uno de los acontecimientos más inusuales, una ralentización económica "suave". Se trata de un cambio importante con respecto a 2022, año en que los mercados rebotaban como un "pinball" entre paredes marcadas por el miedo a la recesión y la inflación.
En tercer lugar, el miedo a perderse oportunidades sin duda también fue un factor importante, en especial, al parecer que los fundamentales habían cambiado. Tras el deficiente desempeño financiero de la mayoría de los activos financieros en 2022, el peligro de perderse un mercado alcista —una corrección de un mercado bajista— debe haber estado presente en la mente de los inversores. Después de todo, el activo que mejor rindió, aparte de las materias primas, fueron los activos líquidos en dólares estadounidenses. No resulta exagerado suponer que la comunidad inversora probablemente albergaría una posición larga en este activo de cara a 2023. Así pues, las condiciones técnicas desempeñaron un papel importante dado que los mercados subieron durante el mes. Las coberturas en corto de los especuladores y la reducción de las infraponderaciones de los inversores institucionales y los minoristas contribuyeron a impulsar los mercados al alza.
En resumen, enero fue un mes muy positivo para los mercados financieros. Buena parte del miedo y la aversión evidente en diciembre desapareció, lo que permitió subir a los bonos, a la renta variable y a las monedas no estadounidenses. El continuado descenso de la volatilidad fue un factor fundamental para permitir que las tires de los bonos descendieran, que las acciones subieran y que los diferenciales de crédito se estrecharan significativamente. De hecho, creemos que la única manera de hallar la cuadratura del círculo de las rentabilidades de estos activos es sugiriendo que el mercado registraba tanto un exceso de venta como un déficit de tenedores, y se aproximaba una ralentización "suave", obviando la necesidad de que los bancos centrales restringieran sus políticas mucho más.
Perspectivas para la renta fija
Los inversores no deberían sentirse demasiado aturdidos por el inicio de 2023. El rendimiento fue tan excepcional en enero que consideramos que será difícil reproducirlo en los próximos meses. Aunque no prevemos que se vaya a perder demasiado de las rentabilidades obtenidas en lo que llevamos de 2023, podrían darse una corrección y una negociación dentro de una horquilla delimitada.
El mercado ha oscilado entre la idea de que la subida de tipos de 25 pb de febrero llevada a cabo por el Comité Federal de Mercado Abierto será la última —al menos, por el momento— y la idea de que la inflación no ha sido doblegada y hay motivos para más alzas del precio del dinero. Lamentablemente, los datos de febrero han mermado la tesis de una ralentización "suave" y, unida a la evolución de los mercados de bonos de enero, es probable que lleve a una consolidación —si no a una corrección moderada— de las tires y los diferenciales.
Si las tires de los activos sin riesgo e investment grade van a seguir descendiendo, la inflación tendrá que continuar cayendo, la economía no podrá rebotar demasiado y la Reserva Federal y otros bancos centrales tendrán que detener las subidas de los tipos. Sin embargo, en ningún país hay evidencias de que los mercados de trabajo se estén relajando lo suficiente como para que descienda el crecimiento de los salarios y, por tanto, la inflación subyacente del sector de servicios. El crecimiento se debe ralentizar lo suficiente para reducir la inflación, pero no tanto como para que se ponga en riesgo la evolución de la inflación y los bancos centrales sigan elevando los tipos, y naturalmente no lo suficiente como para provocar una recesión. No espere que la Reserva Federal vaya a bajar los tipos salvo que se produzca un alza sustancial del desempleo, es decir, a un nivel muy superior al 4%, o salvo que la inflación descienda hasta el entorno del 2% por sí sola; no es algo imposible, de hecho, esa es la previsión del banco central estadounidense, pero lo más importante es que esa previsión no incluye una rebaja del precio del dinero.
Los mercados y los bancos centrales ya no discrepan sustancialmente sobre el tipo de interés oficial terminal —es decir, máximo— que se alcanzará en cada país. El gran debate actual gira en torno a durante cuánto tiempo permanecerán en sus niveles más altos. Al respecto de esa cuestión, existen diferencias de opinión razonablemente sustanciales; los mercados en general esperan o confían en que los tipos alcancen sus cotas más altas a mediados de 2023, como muy tarde, para comenzar a bajar este año y descender de un modo más sustancial en 2024. La Reserva Federal considera que este umbral, ligeramente por encima del 5%, posiblemente sea el máximo. El mercado no solo cree que se trata del punto más alto, sino también que descenderá significativamente a finales de 2023 y durante 2024.
Si la Reserva Federal acierta, es decir, que la economía de Estados Unidos se ha reforzado o la inflación persiste, el mercado de bonos de ese país tendrá que ajustarse. Esta evolución posiblemente devuelva las tires del bono del Tesoro estadounidense a 10 años a por encima del 4%. La buena noticia es que el desenlace posiblemente deficiente sea tan solo un incremento de 25 pb, muy por debajo de lo que sucedió en 2022 y menos perjudicial para los retornos ante unas tires de partida más elevadas (y los retornos ya materializados de 2023). Un análisis similar resulta de aplicación a otros mercados de bonos de países desarrollados.
En resumidas cuentas, las tires de la deuda pública se encuentran, por ahora, ancladas en una banda delimitada. Los mercados sondearon el extremo inferior a mediados de diciembre y nuevamente en enero. Dada la solidez de los datos del mercado de trabajo estadounidense y el rechazo por el Banco Central Europeo de la interpretación moderada de su subida de tipos de febrero, no es probable que volvamos a asistir a estos mínimos a corto plazo. A la luz de la incertidumbre imperante y un posible aumento moderado de la volatilidad, por ahora nos parece adecuado mantener posiciones próximas a la neutralidad en riesgo de tipos de interés.
En cuanto a sectores, nuestro mayor optimismo sigue correspondiendo al mercado de crédito titulizado, que ha evolucionado por debajo de los mercados de crédito en 2023; esto augura nuevas ganancias dada la solidez de estos activos. El mercado de activos titulizados está formado principalmente por bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y comerciales, así como por bonos de titulización de activos. Las tires de la mayoría de estos bonos se han multiplicado por dos con respecto a las del pasado año y los diferenciales se han ampliado bastante más que en el caso de los mercados de crédito corporativo (a excepción del crédito corporativo con una calificación de CCC). Pensamos que la inquietud acerca del crédito es exagerada y que las tires cerrarán 2023 a la baja, bien por una compresión de los diferenciales, bien por un descenso de las tires de la deuda pública. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Es de esperar que las hipotecas de agencia superen en rentabilidad a la deuda pública estadounidense, pero todavía nos preocupa la demanda estructural dado el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal y la menor demanda bancaria.
El crédito corporativo ha evolucionado de forma excepcional en 2023. De hecho, percibimos escaso potencial para que los diferenciales se sigan contrayendo a corto plazo. Dado que los diferenciales de los activos investment grade estadounidenses están próximos a sus medias a largo plazo y que sigue habiendo un importante nivel de incertidumbre en las perspectivas económicas y para la política monetaria, no creemos que sea un buen momento para adoptar una actitud excesivamente alcista. Dicho esto, las tires absolutas parecen adecuadas más a largo plazo, en particular, si la inflación vuelve a caer hacia el objetivo con el tiempo y la Reserva Federal no profundiza en su subida de los tipos, es decir, deja de elevarlos en el entorno del 5,25%. Los activos investment grade europeos parecen ofrecer una mejor oportunidad dado que el abaratamiento de la energía beneficia a la Unión Europea, al igual que la política fiscal expansiva y la reapertura de China. Es de esperar que esta combinación también sea beneficiosa para el euro. Compramos cuando el mercado se debilita.
Un análisis similar respalda los mercados de crédito high yield, aunque con un mayor volumen de riesgo derivado de una posible recesión en 2023. El rendimiento ha sido destacado en 2023 y no puede continuar a este ritmo. Dicho esto, no creemos que se vaya a producir una recesión en los próximos seis meses y es de esperar que la inflación continúe su mejora, reforzando los flujos de efectivo de los hogares y respaldando la demanda agregada. Es probable que las tasas de impago suban pero no que se disparen y evolucionen de un modo más idiosincrático que sistémico. Dado que las tires de los índices high yield se encuentran alrededor del 8%, creemos que todavía existe un margen amplio para que los diferenciales se amplíen moderadamente y generen rendimientos del entorno del 5%, si no superiores. Nos decantamos por emisores con una calificación de B y determinados emisores con una calificación de CCC.
Es posible que el dólar estadounidense siga sometido a presión en 2023 a pesar del dato de desempleo de ese país de enero. Como la mayoría de los activos en 2023, puede que el dólar haya caído demasiado y a demasiada velocidad, pero es de esperar que reanude su trayectoria a la baja a medida que quede en evidencia que hoy por hoy la economía estadounidense no se encuentra en un gran momento. Las perspectivas de crecimiento de otros países son mejores y es probable que sus bancos centrales eleven los tipos en mayor medida; además, el dólar todavía muestra una valoración excesiva. Sin embargo, una mayor depreciación podría llevar tiempo, en particular si la Reserva Federal se decanta por NO rebajar los tipos en 2023. Los bonos de mercados emergentes siguen ganando en atractivo, y esperamos que los mercados locales y las divisas tengan un rendimiento relativo potencialmente positivo. Los diferenciales de tires reales de los bonos del Tesoro estadounidense se mantienen en niveles históricamente amplios. Como es habitual, los inversores deben ser conscientes de los diversos riesgos idiosincráticos de cada país. La esfera emergente no es un mercado homogéneo. La reapertura de China debería ser bastante positiva para los mercados emergentes en general y útil para la economía mundial.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Las tires cayeron en general al comienzo del año, revirtiendo las breves oleadas de ventas de diciembre. En Estados Unidos, aunque los datos económicos continuaron mostrando altos niveles de inflación y tensión en los mercados de trabajo, los datos también indicaban que la solidez económica quizá estaba empezando a debilitarse. Los datos de los índices de directores de compras y del ISM mostraron niveles sistemáticamente contractivos y las ventas minoristas fueron débiles. En cuanto a la inquietud por la inflación, el dato del IPC evolucionó en línea con las expectativas, pero mostró nuevos avances al caer las tasas de inflación desde sus niveles anteriores. Asimismo, el índice de costes laborales fue menor de lo que se esperaba, pero aun así elevado. Sin salir de América del Norte, el Banco de Canadá subió los tipos en 25 pb, como se preveía, pero indicó que lo más probable es que, por ahora, no volverá a elevar el precio del dinero. Los datos de Europa contrastaron con los de Estados Unidos: la información económica de la zona euro sorprendió al alza y los datos de la inflación subyacente mantuvieron su resiliencia. Por último, el Banco de Japón, en una decisión muy esperada, se decantó por mantener sin cambios su política de control de la curva de tires, lo cual se tradujo en un primer momento en un descenso de la deuda pública nipona, aunque después volvió a subir al entorno de los 50 pb para finales de mes1.
Perspectiva
Aunque algunos de los datos económicos recientes han empezado a mostrar signos de posible debilidad y los niveles de inflación están empezando a replegarse, existe gran incertidumbre acerca de cómo evolucionarán los tipos de interés y los datos económicos. Pensamos que el mercado de tipos reviste una valoración próxima a la razonable en vista de los datos actuales; sin embargo, los bancos centrales han sido claros en su determinación de mantener alto el precio del dinero y, aunque la inflación seguirá descendiendo desde máximos, los datos de inflación y sobre el mercado de trabajo siguen indicando que la economía se encuentra sobrecalentada. Tras la favorable evolución de enero, el mercado todavía espera con impaciencia que la inflación descienda con rapidez; el mercado ya descuenta que la Reserva Federal reducirá considerablemente los tipos de interés durante los dos próximos años, lo cual contrasta de modo frontal con los mensajes que lanza el banco central estadounidense. En consecuencia, el riesgo de tipos todavía parece ser que suban, aunque sea de forma marginal. En cuanto a las divisas, el pasado año el dólar estadounidense se benefició del endurecimiento de la política de la Reserva Federal y la creciente inquietud en torno al crecimiento global; sin embargo, esa tendencia se detuvo a finales de 2022 y ha seguido revirtiéndose a comienzos de 2023. En general, creemos que el dólar podría seguir debilitándose por ahora.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes continuó a comienzos de 2023 la sólida evolución de finales de año. El dólar estadounidense siguió debilitándose, lo cual resultó favorable para numerosas monedas de la esfera emergente, en particular, de Asia. La reapertura de China tras un viraje drástico en su dilatada política de "cero covid" podría incrementar el crecimiento y eliminar algo de incertidumbre en la región. En Perú, las protestas se agravaron en enero tras el intento de golpe y la detención de su anterior presidente, Pedro Castillo, lo cual agudizó la inestabilidad del país. Los niveles técnicos empezaron a recuperarse en los últimos meses de 2022, pero en enero el interés de los inversores viró sustancialmente hacia esta clase de activos. Los fondos tanto en moneda dura como en moneda local asistieron a importantes entradas, respectivamente, de 5.800 millones de USD y 1.900 millones de USD. Todos los factores de riesgo relativos a deuda de mercados emergentes evolucionaron de manera positiva durante el mes2.
Perspectiva
Esta clase de activos está posicionada para continuar su buena evolución en 2023. Pensamos que los tipos locales resultan atractivos porque los diferenciales de las tires reales entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen siendo altos. Dado que la Reserva Federal sigue moderando su política, esta evolución será favorable para numerosos países de mercados emergentes. Esta clase de activos experimentó salidas de fondos récord en 2022, pero la percepción viró en el cuarto trimestre y siguió siendo muy destacada en enero, mes en el que las entradas en fondos en moneda fuerte y en moneda local fueron sólidas. Auguramos que continuarán las entradas a medida que los inversores vuelvan a incorporar riesgo a sus carteras. Los fundamentales siguen mejorando y las valoraciones continúan siendo interesantes, pero existe una gran dispersión entre países y créditos, por lo que valorar todas las oportunidades con un enfoque bottom-up resulta esencial.
Crédito corporativo
Análisis mensual
Los diferenciales de los activos investment grade europeos superaron en rentabilidad a sus homólogos estadounidenses dado que la combinación de mejora de la percepción y la solidez de los factores técnicos fue favorable para el mercado —la expectativa de consenso pasó de una recesión moderada a una ralentización suave—. Algunos de los factores que determinaron el rendimiento en el mes fueron la tendencia a la baja de los datos de inflación, que la política de China haya pasado a centrarse más en el crecimiento y unos resultados corporativos del cuarto trimestre que superaron las expectativas3.
Los mercados high yield estadounidenses y globales comenzaron enero de 2023 con fuerza. Los inversores aprovecharon las tires iniciales, históricamente atractivas, de media, ante las crecientes expectativas de que la Reserva Federal se estaba aproximando al final de su agresiva campaña de subidas de los tipos. El equilibrio entre oferta y demanda fue favorable en enero al reabrir el mercado primario de activos high yield y recibir los fondos minoristas entradas netas4. Los segmentos de menor calidad del mercado, en general, obtuvieron rentabilidades relativas positivas y los sectores que mejor rindieron en el mes fueron los de compañías de suministro de gas natural, intermediación, gestores de activos y empresas de bolsas y finanzas5.
Los bonos convertibles globales comenzaron el año con fuerza por el rebote experimentado por los activos de alto crecimiento al comenzar a prever los inversores una ralentización en el alza de los tipos. En enero, los convertibles evolucionaron entre las acciones globales y los bonos globales; el índice Refinitiv Global Convertibles Focus rindió un 4,76%. Fue el mejor mes para la rentabilidad de los bonos convertibles desde noviembre de 2020, impulsado por la mayoría de los factores subyacentes clave: renta variable, diferenciales y tipos. El único lastre para la valoración de esta clase de activos fue el descenso de la volatilidad, que habitualmente hace las veces de cobertura frente al riesgo de los mercados bursátiles, donde la volatilidad a menudo sube cuando las acciones evolucionan al alza y viceversa. Sin embargo, se registró un lento comienzo en el mercado primario, pues tan solo se llevaron a cabo emisiones nuevas por valor de 2.400 millones de USD6.
Perspectiva
De cara al futuro, nuestra hipótesis de referencia es que nos compense poseer crédito porque creemos que los fundamentales corporativos son resilientes y que es probable que el entorno macroeconómico mejore según cambie la política monetaria y China se reactive. Pensamos que las compañías han acumulado liquidez y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales.
La favorable evolución en enero de los mercados de bonos high yield podría persistir a corto plazo; sin embargo, parece probable que acabe por desvanecerse en vista de la medida en que las valoraciones se comprimieron en enero y los riesgos que todavía se ciernen sobre el horizonte.
Productos titulizados
Análisis mensual
Los diferenciales del crédito titulizado y los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se estrecharon en enero. Los diferenciales del crédito titulizado se perdieron buena parte del ajuste de los diferenciales del crédito corporativo en el cuarto trimestre y siguen mostrándose atractivos en términos de valor relativo. La oferta de nuevas emisiones de activos titulizados sigue siendo muy baja al haber descendido sustancialmente la elaboración de préstamos tanto para fines residenciales como para fines comerciales. El crédito titulizado fundamental permanece estable: los impagos están subiendo lentamente, pero continúan en cotas bajas en términos históricos y no parecen plantear una amenaza para la considerable protección de crédito estructural para la mayoría de los activos titulizados. El precio de la vivienda en Estados Unidos ha caído en torno al 5% desde su máximo de junio y prevemos que descenderá otro 5%-10% en 20237.
Perspectiva
El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente a pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia y que podrían verse lastrados por una recesión. Cambiamos sustancialmente en detrimento de nuestra sobreponderación europea a Estados Unidos dado que las oportunidades ajustadas por el riesgo parecen más atractivas en ese país; sin embargo, nos inquietan menos las oportunidades europeas porque los diferenciales se han normalizado y las condiciones económicas han mejorado.