Global Fixed Income Bulletin

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mayo 15, 2023

¿Está cambiando la marea?

mayo 15, 2023

¿Está cambiando la marea?

Global Fixed Income Bulletin

¿Está cambiando la marea?

mayo 15, 2023

Tras la agitación de marzo, los inversores gozaron de una tranquilidad relativa en abril. Los mercados se vieron atrapados entre dos narrativas durante el mes: la primera, la fortaleza del crecimiento del empleo y la persistente inflación subyacente por las presiones derivadas de la alta inflación de los servicios; la segunda, la inquietud acerca de la debilidad económica por la quiebra de First Republic y las fugas de depósitos de la banca regional, con la posibilidad de que se produjera una crisis de crédito.

La volatilidad cayó: la volatilidad de los tipos de interés volvió a sus niveles de febrero y el VIX se situó por debajo de 16 puntos para cerrar el mes¹. Los tipos de los mercados desarrollados fueron dispares y las tires en gran medida se movieron conforme a una banda delimitada en la mayoría de las economías. Los bancos centrales de la esfera desarrollada prosiguieron sus subidas de tipos, pero dejaron claro que se aproximan al final de sus ciclos de alzas del precio del dinero y que los incrementos que se puedan dar a partir de ahora dependerán de los datos (nuevamente, alejándose de su retórica prospectiva anterior). Japón fue la excepción y prosiguió con sus medidas moderadas. Los responsables de los bancos centrales, durante sus reuniones en Washington D.C., también dejaron claro que la inflación es más alta de lo que les gustaría y prevén mantener los tipos más altos durante más tiempo.

La deuda de mercados emergentes evolucionó adecuadamente durante el mes y las tires cayeron en la mayoría de los países. Sudáfrica fue una excepción: el 10 años subió 33 puntos básicos (pb) después de que el Banco de la Reserva de Sudáfrica elevara los tipos más de lo previsto en su reunión a finales de marzo y previera una inflación mayor que la esperada. El USD cayó durante el mes, lo cual impulsó a la deuda de mercados emergentes.

Los diferenciales de los mercados de crédito cedieron en abril tras la ampliación que se produjo en marzo al volver al mercado la demanda de crédito por inversores proclives al riesgo. El crédito corporativo investment grade superó la rentabilidad de su homólogo high yield y el investment grade europeo superó al estadounidense.

GRÁFICO 1

Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2

Variaciones mensuales de monedas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2023.

GRÁFICO 3

Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y de las tires a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de abril de 2023

Perspectivas para la renta fija

Persiste el reto de reducir la inflación. Los costes de ese esfuerzo se han tornado más evidentes, al quebrar First Republic seguido por Silicon Valley Bank y la consiguiente administración por la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Aunque la Reserva Federal elevó los tipos otros 25 puntos básicos (pb) en mayo, puso de manifiesto que las subidas de tipos futuras dependerían de los datos, lo cual apunta a una alta probabilidad de una pausa en su ciclo de alzas, a pesar de que la inflación subyacente continúa muy por encima de lo deseado y tan solo muestra signos heterogéneos de mejora. Incluso el Banco Central Europeo (BCE) ralentizó sus incrementos de tipos en 25 pb en mayo, reflejando su creencia de que las alzas de los tipos hasta la fecha se están transmitiendo "de forma forzosa" a los mercados financieros y a la economía. Aunque todavía está por ver la magnitud de los daños al sistema bancario, no hay duda de que la economía se está ralentizando, lo cual plantea a los bancos centrales más dificultades al tratar de dar con un equilibrio entre la estabilidad de los mercados financieros y un contundente compromiso con reducir la inflación. De qué manera afectarán los problemas bancarios a la capacidad de los bancos centrales para reducir la inflación es una cuestión siempre presente en las mentes de los inversores en bonos. En vista de la incertidumbre, recomendamos seguir siendo flexibles. Los mercados tienden a reaccionar en exceso, pero también por defecto. Esperamos aprovechar este extremo a medida que avance el año.

A pesar de los problemas actuales del sector bancario y unos datos más débiles de lo previsto (en términos generales), los precios de los activos financieros más allá de la banca mostraron una calma sorprendente. Resulta prácticamente increíble que, en un mes con el segundo mayor número de quiebras bancarias de la historia, los precios de los activos globales hayan registrado el menor nivel de volatilidad desde el comienzo de la pandemia, según el porcentaje de activos con una variación inferior al 3%, en cualquier dirección, y el VIX, que mide la volatilidad del mercado bursátil y que regresó a niveles no vistos desde finales de 2021.

La Reserva Federal se encuentra en este momento en modo "esperar y ver" y no ha formulado indicaciones de que se disponga a ni siquiera pensar en bajar los tipos; el mercado, sin embargo, tiene otras ideas. Los contratos de futuros de los mercados financieros prevén unos 100 pb de rebajas de los tipos para el segundo semestre de 2023. No sería una sorpresa que, dados los 500 pb de subidas de los tipos que se han registrado en poco más de un año, diversos modelos de negocio apalancados, como el de los bancos, puedan verse sometidos a presión, incluso aunque el endurecimiento de la política monetaria se haya llevado a cabo de manera adecuada. Sin embargo, podría empeorar y es probable que el combate contra la inflación se cobre más víctimas. Esto no significa que vaya a producirse otra crisis, sino más bien debilidad económica y esperemos que un descenso más rápido de la inflación, lo cual permitiría a la Reserva Federal revertir parte de sus subidas de los tipos en 2024.

Un factor fundamental para comprender qué sucederá en Estados Unidos será medir lo restrictivo que se han tornado las condiciones monetarias/financieras. Fijándonos en los tipos cortos, se encuentran en un nivel moderadamente restringido mínimo o significativamente restringido si utilizamos una tasa de inflación a largo plazo del 2% para calcular el tipo real de los fondos federales. Las condiciones del crédito bancario se encuentran claramente en una trayectoria de endurecimiento, aunque todavía desconocemos hasta qué medida. Sin embargo, si evaluamos las tires de la deuda pública, los diferenciales de crédito, el índice S&P 500 y los precios de la energía, la situación apunta hacia arriba, es decir, que la variación de estas variables NO sugiere que las condiciones financieras se estén endureciendo.

La incapacidad de las tires de los bonos gubernamentales para caer en abril, tras la favorable evolución de marzo, sugiere que la próxima evolución de las tires indicará que suceda uno de los siguientes acontecimientos:

que se dé una crisis, la Reserva Federal reduzca los tipos y las tires caigan; o
que se evite una crisis, con una caída o no significativa de la inflación, pero que las tires de los bonos suban.

El segundo supuesto es bajista para los bonos "libres de riesgo", pero favorable para unos diferenciales, entre estables y más estrechos, de los bonos corporativos y las titulizaciones, y no esperaríamos un retroceso significativo de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense más allá de sus rangos recientes. Por ejemplo, las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años llevan un tiempo en un rango amplio de entre el 3,3% y el 3,7%; es improbable que se rompa esta tendencia, salvo que se materialice el supuesto número uno. Las tires de la deuda pública alemana también están explorando la parte baja de las bandas recientes, en un mercado en que la inflación está en peor forma que en el Reino Unido. Se debe tener en cuenta que, en el supuesto uno, el mercado ya ha descontado 100 pb de rebajas de los tipos para este año y otros 100 pb para el próximo. Las expectativas puede que tengan que superar esta cifra para lograr que las rentabilidades de los bonos desciendan sustancialmente.

¿En qué situación nos deja esta circunstancia? Nos preocupa la economía global. Aunque parecía que el crecimiento se estaba acelerando en el primer trimestre, se desaceleró hacia finales de ese periodo, lo cual sugiere que, en conjunción con las turbulencias del sector bancario y lo que el BCE ha caracterizado como una transmisión "a la fuerza" del alza de los tipos a la economía, el crecimiento en el segundo trimestre podría ser débil. Además, no tenemos duda de que el crecimiento del empleo se está ralentizando en Estados Unidos (no tanto fuera de ese país) y la inflación general está cayendo, lo cual podría ser augurio de que la Reserva Federal no vuelva a subir los tipos.

Sin embargo, la inflación no ha sido doblegada, ni en Estados Unidos y en la mayoría de los demás países. Aunque los bancos centrales se encuentren en sus tipos terminales máximos o próximos a ellos, serán reacios a reducir los tipos de interés solo porque suban las tasas de desempleo. La Reserva Federal y la mayoría de los demás bancos centrales deben asistir a un incremento sustancial de esas tasas para detener las alzas de tipos. Sin embargo, para complicar más las cosas, los bancos centrales también deben asegurar la estabilidad de los mercados financieros, lo cual podría restringir su capacidad para mantener condiciones monetarias moderadamente restrictivas durante un periodo prolongado y, por ende, aplazar el logro del control de la inflación. De hecho, un riesgo al que los inversores deben prestar atención es la posibilidad de que la preocupación por un posible contagio financiero y los riesgos sistémicos para el sector financiero aplacen la consecución de los objetivos sobre la inflación a largo plazo. De ser este el caso, con independencia de que sea por accidente o a propósito, las curvas de tires se pronunciarían y se añadiría a los bonos con vencimientos más largos una prima por el riesgo de inflación.

En términos de estrategia, mantenemos una duración más larga que antes de la quiebra de Silicon Valley Bank y seguimos adquiriendo más duración ante los movimientos que se puedan dar para las tires. Buscamos maneras de mejorar de forma inteligente la calidad crediticia, procurando no renunciar a los rendimientos previstos. Creemos que los mercados de crédito se muestran moderadamente infravalorados, pero, en el ámbito de los activos investment grade, dicha circunstancia se da principalmente en bonos emitidos por instituciones financieras. Los diferenciales se encuentran por encima de la media, pero no de un modo sustancial, lo que hace del crédito una apuesta de carry con oportunidades limitadas para la compresión de los diferenciales. Dado que prevemos una ralentización económica, que no una gran recesión, para este año, parece que los bonos high yield con vencimientos más cortos presentan valoraciones adecuadas que, si se eligen detenidamente, podrían generar una atractiva rentabilidad. El crédito titulizado sigue mostrándose más atractivo que cualquier otro sector. Pensamos que el riesgo de crédito de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales y determinados inmuebles comerciales, como los edificios plurifamiliares, es atractivo en vista del sólido punto desde el que parten los balances de los hogares y de las empresas, así como del robusto crecimiento de los ingresos de los hogares. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Los últimos acontecimientos continúan siendo negativos para el dólar estadounidense. Es probable que el crecimiento estadounidense se debilite más que en muchos otros países, lo cual respalda la idea de un endurecimiento de la política monetaria más allá de las fronteras de Estados Unidos. Si el banco central estadounidense mantiene los tipos oficiales sin cambios para combatir la inflación ante unos datos más débiles o tensiones en el sector bancario, es probable que el dólar se vea afectado. Si la Reserva Federal reduce los tipos mientras la inflación sigue siendo demasiado alta en respuesta a la debilidad económica o dudas sobre la estabilidad financiera, también es probable que el dólar estadounidense salga mal parado. Seguimos decantándonos por infraponderarnos en el dólar frente a una cesta de monedas de mercados desarrollados y emergentes. Nos sigue gustando la deuda pública denominada en moneda local de mercados emergentes frente a la deuda denominada en monedas fuertes.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de los mercados desarrollados fueron dispares en abril, con las tires en gran medida moviéndose lateralmente en la mayoría de las economías y las rentabilidades estadounidenses cayendo levemente. La volatilidad siguió descendiendo ligeramente tras la tensión registrada en marzo en el sector bancario. Al enfriarse los problemas inmediatos del sector bancario, el mercado pasó a interpretar los nuevos datos económicos y tratar de medir si se produciría una crisis de crédito y su magnitud potencial. Aunque los datos del mercado de trabajo, el índice de costes laborales y los datos de inflación medidos por el gasto en consumo personal fueron más robustos de lo esperado, los datos de manufacturas del ISM y los datos del mercado de trabajo según la encuesta de vacantes y rotación laboral (JOLTS) fueron más débiles de lo previsto. Por otra parte, en Nueva Zelanda, las tires cedieron al llegar unos datos del IPC más débiles de lo previsto; sin embargo, las rentabilidades del Reino Unido subieron ante unos datos de inflación más sólidos. En cuanto a las reuniones de los bancos centrales, el Banco de la Reserva de Nueva Inglaterra sorprendió a los mercados, subiendo los tipos en 50 puntos básicos (pb) frente a los 25 pb esperados. El Banco de la Reserva de Australia y el Banco de China mantuvieron los tipos, en línea con las expectativas. El Riksbank elevó los tipos en 50 pb, como se preveía. Por último, el Banco de Japón, en la primera reunión de Ueda como gobernador, mantuvo la misma política, incluida la medida de control de la curva de tires².

Perspectiva
Aunque la tensión derivada de los problemas del sector bancario se ha mitigado, las dificultades no se han disipado por completo y seguirán afectando a la economía. La magnitud de la influencia económica sigue sin estar clara, pero es probable que las condiciones de financiación se endurezcan incluso más como resultado de esta situación. En nuestro seguimiento de los estándares de financiación tras la tensión bancaria, analizaremos los datos de la próxima Encuesta de opinión a entidades de crédito principales (SLOOS). En este punto, parece que el mercado descarta los supuestos de que la Reserva Federal suba mucho más los tipos (es decir, hasta el 5,75%-6%), pero sí descuenta la una mayor probabilidad de recesión. Desafortunadamente para la Reserva Federal, aunque los problemas bancarios probablemente produzcan efectos desinflacionistas, los datos del IPC, del índice de costes laborales y el gasto en consumo personal confirmaron de nuevo que la inflación y los salarios siguen siendo altos y persistentes. En vista de la incertidumbre, resulta difícil expresar una visión concreta clara acerca de los tipos de interés. Recomendamos ser pacientes, a la espera de mayor claridad, aprovechando al mismo tiempo unos desajustes más relativos. En cuanto a las divisas, llegados a esta situación, pensábamos que el dólar estadounidense podría debilitarse, lo cual ha continuado sucediendo. Todavía creemos que podría seguir esta evolución.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes ofreció rentabilidades positivas en el mes. Numerosas monedas de la esfera emergente se fortalecieron durante dicho periodo. Los diferenciales se estrecharon en el caso del índice corporativo de mercados emergentes (índice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified) y los diferenciales no variaron en el caso del índice de deuda soberana en monedas fuertes (índice J.P. Morgan EMBI Global Diversified), si bien la favorable evolución de las tires de los valores del Tesoro estadounidense contribuyó al resultado. El Fondo Monetario Internacional celebró su reunión anual de primavera en Washington, D.C. La perspectiva general era incierta por las tensiones en el sector financiero y los altos niveles de inflación. Los bancos centrales mantendrán el precio del dinero más alto durante más tiempo al afianzarse la inflación. Aunque los flujos de los fondos de inversión estadounidenses desde comienzos de año son positivos para esta clase de activos, las salidas prosiguieron en abril y las salidas de fondos en moneda local se moderaron³.

Perspectiva
La volatilidad derivada de las tensiones bancarias de los mercados desarrollados ensombreció, en cierto modo, la situación macroeconómica. Dicho esto, seguimos siendo optimistas acerca de esta clase de activos. La Reserva Federal está próxima al final de su ciclo de subidas de los tipos, lo cual podría aliviar la presión sobre la fortaleza del USD y llevar a algunos bancos centrales de la esfera emergente a plantearse suavizar su política. El crecimiento, la inflación y las políticas son bastante diferentes por países y activos de crédito en el universo de los mercados emergentes, por lo que es crucial un análisis bottom-up para descubrir valor.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de los activos europeos investment grade rindieron mejor que los de sus homólogos estadounidenses este mes ante la elevada volatilidad del mercado de crédito causada por diversos factores. En primer lugar, la volatilidad de la banca regional estadounidense sigue siendo un problema y podría llegar a endurecer las condiciones de financiación. En segundo lugar, los datos económicos estadounidenses se debilitaron y los datos manufactureros del ISM apuntan a una ralentización de la economía. Por su parte, los datos europeos se mantuvieron más robustos, ante el menor impacto de la disrupción de la cadena de suministro y el continuado respaldo de programas fiscales como el Fondo de recuperación europeo. De manera similar, los mercados de trabajo globales mantienen la solidez, lo cual favorece el consumo y el aumento de los costes laborales se traduce en que continúen las expectativas de subidas de tipos o de endurecimiento de la política monetaria. Los datos del primer trimestre superaron en su mayoría las expectativas; el sector financiero se vio favorecido de los mayores márgenes netos por intereses, mientras que los valores no financieros pusieron de manifiesto la persistente capacidad para fijar precios, las ventajas de la reapertura de las economías (aerolíneas) y los efectos de rebajas anteriores de los costes (productos cíclicos)⁴.

La volatilidad en los mercados de activos high yield estadounidenses y globales retrocedió en abril y la demanda de riesgo crediticio mejoró en general ante un volumen mediocre de operaciones en el mercado secundario y la renovada actividad en los mercados de capitales. La emisión mensual aumentó en términos intermensuales y los fondos estadounidenses minoristas high yield experimentaron entradas netas durante el mes tras registrar salidas netas en el primer trimestre. Los inversores aprovecharon las tires atractivas y los segmentos high yield de beta más alta en general obtuvieron mejores resultados⁵.

Los bonos convertibles globales bajaron en abril afectados por la crisis de la banca regional estadounidense y la inquietud de los inversores por una posible recesión. En consecuencia, los sectores financiero y tecnológico son los que peor evolucionaron en el mes, mientras que los sectores defensivos como servicios públicos y atención sanitaria lo hicieron mejor. Los bonos convertibles quedaron a la zaga tanto de la renta variable como del crédito por segundo mes consecutivo. El índice MSCI Global Equities subió un 1,27% y el Bloomberg Global Aggregate Credit avanzó un 1,18%, mientras que el índice Refinitiv Global Convertibles Focus cayó un 1,00%. La oferta subió en abril, impulsada por dos operaciones superiores a 1.000 millones de USD: llegó al mercado un total de 5.600 millones de USD, situando el total desde comienzos de año a más de 25.000 millones de USD⁶.

Perspectiva
Nuestra hipótesis de referencia sigue siendo que nos compensa poseer crédito porque creemos que los fundamentales corporativos son resilientes y que es probable que el entorno macroeconómico mejore según pare el endurecimiento de la política monetaria y China se reactive. Pensamos que las compañías han acumulado liquidez en los últimos trimestres y que han tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era del COVID-19. Auguramos que los márgenes de beneficios se verán sometidos a presiones por el aumento de los costes (aunque los datos del primer trimestre sugieren que las empresas protegerán sus márgenes a corto plazo) y que la situación de los ingresos será compleja. Sin embargo, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito corporativo podrá afrontar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia: impagos bajos y crecimiento lento). Respalda al mercado de crédito investment grade la demanda de activos de renta fija de alta calidad con rentabilidades absolutas inauditas en años.

Nos mantenemos cautos en torno al mercado de activos high yield conforme avanzamos en el segundo trimestre de 2023. La debilidad de los mercados financieros, acompañada de un movimiento volátil de los diferenciales, parece ser el camino a seguir más probable debido a varios factores, comenzando con una clara evidencia de las grietas existentes en la economía de Estado Unidos y lo que vemos como la creciente probabilidad de un aterrizaje económico duro.

En cuanto a los bonos convertibles, la valoración es un punto positivo de cara al futuro, pues el rendimiento relativo negativo cosechado recientemente por esos bonos y las salidas de los inversores han llevado a las tres regiones hacia valoraciones bajas del entorno del 2%-3%. Esta evolución, naturalmente, amplía la rentabilidad potencial de cara al futuro.

Productos titulizados

Análisis mensual
Tras la volatilidad y la ampliación de los diferenciales en marzo, los mercados de activos titulizados se estabilizaron en abril, aunque los diferenciales han seguido sustancialmente más amplios en los últimos dos meses. En los últimos meses, hemos avanzado en el ámbito del crédito, reduciendo el riesgo de crédito y aprovechando al mismo tiempo los diferenciales más amplios de los valores con calificaciones elevadas. Redujimos ligeramente nuestras posiciones en activos titulizados europeos en abril y a lo largo del último año hemos minorado sustancialmente nuestras inversiones europeas. Seguimos pensando que las condiciones de crédito fundamental de los mercados de financiación de vivienda continúan siendo sólidas, pero también que el alza de las primas de riesgo está justificada en todos los activos de crédito en vista de la debilidad económica prevista. Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente abultados y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Los precios de la vivienda en Estados Unidos han caído aproximadamente un 6% desde el máximo de junio⁷.

Perspectiva
Nos siguen inquietando las condiciones económicas globales y prevemos que las tasas de empleo caerán y los hogares se enfrentarán a tensiones mayores. Prevemos que los precios de la vivienda descenderán otro 5%-10% durante el resto de 2023. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente a pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2023.
² Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2023.
³ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
⁴ Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 30 de abril de 2023.
⁵ Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 30 de abril de 2023.
⁶ Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de abril de 2023.
⁷ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2023.

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CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija investment grade.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación investment grade, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos investment grade de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD:rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación investment grade, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

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En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

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América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)
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ASIA-PACÍFICO

Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades (Corporations Act) de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no se depositará ante la Comisión de valores e inversiones de Australia.

Japón:
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