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abril 29, 2021

¿Está en rebajas (relativamente) la calidad en este momento?

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¿Está en rebajas (relativamente) la calidad en este momento?

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abril 29, 2021

 
 

Ha sido un año complejo, al menos, en clave relativa, para invertir en calidad, en especial, para quienes siguen de cerca las valoraciones. El "alza del valor" y la "burbuja de crecimiento" han creado una combinación de doble cara: los "compounders" con precios razonables han quedado muy detrás del mercado, a pesar de seguir desempeñando su función clave de revalorización de sus ganancias muy por encima que el índice en su conjunto, a lo largo del ciclo. Más a corto plazo, la situación relativa es menos clara, pero hay, al menos, algunos signos de que tanto el “alza del valor” y la “burbuja de crecimiento” podrían estar próximas a su final.

 
 

No es sorprendente que el valor haya evolucionado adecuadamente tras el hundimiento del mercado en marzo de 2020. Se han producido numerosas noticias económicas positivas. El ingente nivel de intervención pública —paquetes de estímulos, expedientes de regulación temporal de empleo o medidas de los bancos centrales para respaldar a los mercados y minimizar las posibilidades de tensión financiera para las compañías— ha mitigado los efectos económicos de la crisis y limitado las repercusiones para los beneficios empresariales. La velocidad del desarrollo de vacunas y, en algunos casos, su administración también ha supuesto una sorpresa positiva. En vista de todo esto, resulta comprensible el cambio de "aversión al riesgo" a "tolerancia al riesgo", por lo que parece justificada la marcada mejora de las expectativas para los beneficios de los sectores cíclicos. Ambos factores, naturalmente, dejan de lado a los emisores de mayor calidad, pues se perciben como refugios con ingresos menos volátiles y menor apalancamiento operativo. En el periodo de 12 meses finalizado el 31 de marzo de 2021, el sector de consumo básico solo ha rendido un 24% y el de atención sanitaria, un 29%, frente al 54% del conjunto del índice MSCI World1 , dejando atrás con creces sus significativas ganancias relativas del primer trimestre de 2020.

Además, se ha hablado de reflación y subidas de tipos, lo cual tiene efectos positivos directos para el sector financiero y, en teoría, hace que las acciones más baratas y, por tanto, con menor duración resulten más atractivas con respecto a las de mayor calidad o con una duración más larga y mayor crecimiento. Aunque el tipo estadounidense a 10 años efectivamente ha subido más de 100 pb hasta el 1,74% frente al pasado año2, este impacto parece menos obvio. La rentabilidad de los bonos alemanes a 10 años todavía se sitúa en el -0,29%, tan solo 16 pb por encima de su nivel de hace un año2, pero el argumento de la duración no encaja adecuadamente con la exuberancia de los títulos de crecimiento. En "Las dos únicas maneras de perder dinero con la renta variable", nuestro artículo de diciembre de 2020, abordábamos cómo el quintil más caro del sector de tecnologías de la información del índice MSCI World se encontraba en 160 veces sus beneficios a dos años, incluso excluyendo la remuneración en acciones, y ganó un 160% durante 2020, muy por delante de las acciones más apagadas y baratas de los quintiles de valoración tercero y cuarto en que invertimos.

El periodo 2020-2021 ha supuesto el cuarto descenso relativo significativo, es decir, superior al 10%, de los últimos 25 años. Los otros tres fueron 1998-1999, con la burbuja de crecimiento de las tecnológicas, los medios de comunicación y las compañías de telecomunicaciones (TMT); 2002-2003, con el alza cíclica de los beneficios; y 2012-2013, ante el regreso del riesgo tras la crisis del euro. Podría decirse que el pasado año fue la tormenta perfecta, pues los tres factores dejaron su impronta.

Aunque el rendimiento de las compañías de alta calidad puede haberse quedado atrasado en los últimos 12 meses, esta circunstancia no les ha impedido desempeñar la que consideramos su función fundamental: el "compounding".

Si echamos la vista atrás, queda claro que sufrirá la rentabilidad relativa de una cartera con ponderaciones muy elevadas en los sectores de consumo básico y atención sanitaria, defensivos y escasos de calidad, y que pasa por alto la exuberancia de crecimiento de tecnologías de la información. Si miramos hacia delante, resulta mucho menos claro. Como dijo Yogi Berra, beisbolista y filósofo, “es difícil hacer predicciones, especialmente sobre el futuro”, si bien nosotros preferimos la cita de William Goldman: “nadie sabe nada”. Eso sí, es "inconcebible" que, si no la ha visto, no le encante "La princesa prometida", la obra maestra de William Goldman.

Aunque no con el mismo nivel de certidumbre que nuestras recomendaciones de cine, confiamos en la senda de beneficios de las compañías de alta calidad. Las compañías son "compounders" a fin de cuentas y tienen la capacidad contrastada de crecer en los diferentes ciclos con un alto retorno sobre el capital operativo, mostrándose resilientes en las épocas complicadas. Hemos de admitir que, en este momento, el nivel de ruido es superior al habitual. Es de esperar que los sectores de bebidas y dispositivos médicos se vean favorecidos de la relajación de las medidas de distancia social, que permita ir a los bares y llevar a cabo operaciones rutinarias en hospitales, mientras que algunos beneficios "adicionales" de la cartera, por ejemplo, de productos de higiene y pruebas de COVID-19, podrían moderarse. Puede que el aumento del impuesto de sociedades también suponga un problema; ya se ha llevado a cabo en el Reino Unido y podría darse también en Estados Unidos. Sin embargo, por debajo de este ruido a corto plazo, los factores estructurales de ingresos recurrentes y capacidad de fijación de precios siguen vigentes.

Como siempre, hay mucha menos claridad para los beneficios del mercado. Los avances dependen de la medida y la duración de la recuperación. Las previsiones de beneficios se quedan desfasadas, por lo que bien podría quedar crecimiento por llegar, si bien el ritmo de mejora parece estar ralentizándose más allá de las operaciones que ofrecen las materias primas, en particular, la energía y los materiales. Los beneficios de los otros nueve sectores solo subieron un 0,5% en marzo frente al más del 2% mensual desde el pasado junio. Además del obstáculo que puede presentar la subida de impuestos, un posible interrogante es cómo las compañías con capacidad limitada para fijar precios efectivamente podrán transmitir cualquier aumento del coste de los insumos —materias primas o mano de obra— que se lleve a cabo.

El mayor riesgo para el mercado son los múltiplos. El múltiplo de beneficios a plazo del índice MSCI World es todavía superior a 20, tras caer solo un 1% a pesar del alza del 27% del denominador de los beneficios en los últimos nueve meses. Esta evolución desafía el patrón normal de descenso del múltiplo según los beneficios se recuperan de un mínimo cíclico. La valoración actual del mercado es seis veces superior al múltiplo medio de 2005-2018 y parece indicar un mayor crecimiento significativo de los beneficios. La otra preocupación es que las previsiones macroeconómicas son en este momento extremadamente alcistas: Wall Street habla de que el producto interior bruto de Estados Unidos alcanzará el 8% para finales de año3, sin que se espere reacción de la Reserva Federal hasta 2023, como muy pronto. Bien podría ser así, pero quedaría un margen limitado para más sorpresas macroeconómicas o, al menos, más sorpresas macroeconómicas positivas. La solidez y la velocidad de la recuperación también podrían limitar su duración y sugerir que la parte inicial del ciclo —tan favorable para los activos de valor— podría estar aproximándose a su final.

Los múltiplos plantean dudas particulares en los extremos más de crecimiento del mercado dada la exuberancia de 2020. Las sociedades de adquisición de propósito especial (SPAC) todavía inundan el mercado: captaron 88.000 millones de USD en el primer trimestre de 2021, más que en todo 20204. Sin embargo, hay signos de que la situación empieza a moderarse: el quintil más caro, tecnologías de la información, cedió un 9% en marzo, mientras que los otros cuatro quintiles subieron, de media, un 3,6%, ciertamente una pequeña mella para la rentabilidad, del 160%, del quintil superior en 2020. El índice CNBC SPAC 50, que abarca las 50 mayores SPAC, cae en términos anuales, tras subir un 20% a finales de febrero.

Si una cartera de compañías de alta calidad puede efectivamente seguir revalorizando sus beneficios, creemos que se trata de una mejor apuesta a medio o largo plazo que el mercado, que permanece en múltiplos inauditos desde la burbuja de las TMT de finales del siglo pasado. Más a corto plazo, los movimientos del mercado son más una lotería, pero hay razones para creer que la burbuja de crecimiento podría haber alcanzado su punto álgido y que el alza del valor está, al menos, llegando a su fin.

 
 

1 Fuentes de todas las rentabilidades y las valoraciones de este informe: FactSet y Morgan Stanley Investment Management

2 Fuente: Bloomberg L.P.

3 Fuente: Goldman Sachs 4T 2021 frente a 4T 2020

4 Fuente: SPAC Research


 
 

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
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DEFINICIONES

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