Una pregunta clave que ronda sobre los mercados financieros es: ¿con qué magnitud combatirán la inflación los bancos centrales? La inflación no ha parado de sorprender al alza, incluso aunque ya no esté subiendo en términos interanuales. Los bancos centrales de la esfera desarrollada hasta hace poco han mantenido la calma, aceptando que la mayor parte de la perturbación posiblemente fuera transitoria por la disrupción de la cadena de suministro y el mercado de trabajo, así como por virajes importantes en la demanda agregada, de servicios a bienes. Mostrando una actitud inusualmente optimista, se pronunciaban de manera moderada, permanecían centrados en los riesgos de caídas y esperaban que la situación se resolviera sola antes de que una circunstancia transitoria se convirtiera en problemática.

Sin más.  Los mercados de bonos, pero no los bursátiles, sorprendentemente, se vieron sacudidos en octubre por los giros restrictivos de la política y la retórica de los bancos centrales así como por los agresivos ajustes de las expectativas de tipos.   La era de la pasividad de los bancos centrales ha llegado a su fin y ha comenzado la normalización de las políticas.  En primer lugar, el banco central noruego subió tipos en septiembre:  la justificación fue retirar una acomodación que ya no era necesaria.  Dos semanas más tarde, a comienzos de octubre, el banco central de Nueva Zelanda elevó los tipos de un modo más restrictivo, es decir: sería la primera alza de, quizá, numerosas subidas. La visión inicial fue que se trata de países pequeños y los mercados no consideraron que estas decisiones importaran demasiado.  Sin embargo, más tarde, el 27 de octubre, el Banco de Canadá puso fin de manera repentina y aparentemente de la nada a su programa de expansión cuantitativa y anunció que los tipos podrían elevarse a mediados de 2022, casi un año antes de lo previsto.  Esta evolución se vio acentuada por las especulaciones creíbles del Banco de Inglaterra de que elevaría los tipos en noviembre y el banco central australiano se abstuvo de reivindicar su política de control de la curva de rentabilidades, lo cual elevó los rendimientos 62 puntos básicos (pb) en tres días.  Esto ha sucedido en un país cuyo banco central insistió rotundamente en que los tipos no subirían en absoluto hasta 2024.  Naturalmente, no ayudó que la Reserva Federal celebrara su reunión la primera semana de noviembre, en la que era altamente posible que se confirmara, como así fue, el fin de sus programas de emergencia de expansión cuantitativa, lo cual disparó las tires de valores estadounidenses con vencimientos cortos.

¿Qué se extrae de todo esto?  Que la normalización es el nuevo mantra.  En general, se considera que ya no son necesarios niveles de acomodación de emergencia, en especial, situándose el crecimiento por encima de la tendencia en 2021-2022 y demostrando la inflación que puede ser más que transitoria.  Sin embargo, normalizar no es endurecer,  sino retirar la acomodación innecesaria y devolver las políticas a una situación más neutral.  Así pues, no deberíamos esperar que los bancos centrales de la mayoría de las regiones, como el Reino Unido, la zona euro, Canadá y, la más importante, Estados Unidos, endurezcan sus políticas de manera agresiva; es más posible que adopten un enfoque más sereno hacia los ajustes de sus políticas de lo que el mercado espera en este momento.  En el caso de Australia, si la Reserva Federal acierta en la previsión de su propia política, los tipos de interés se han excedido.  Los mercados emergentes son otra historia, pues se están produciendo subidas significativas sin un fin a la vista, con una inflación incluso más intransigente en países como Polonia, la República Checa, Rusia, México y Brasil.  Los mercados locales de la esfera emergente lo han pasado mal, pues el endurecimiento de la política monetaria ha sido sustancial e implacable —y, por ahora, sin que las presiones inflacionarias hayan dado tregua—.

Por tanto, prevemos que los bancos centrales de los mercados desarrollados procederán lentamente y con cautela —y sí, la preocupación por la política monetaria es exagerada—.  Sin embargo, esta situación podría aun así traducirse en volatilidad en los mercados, en función de lo que esperen los inversores. Los mercados en un primer momento descontaron de forma agresiva el inicio de ciclos de subida de tipos, mucho más de lo que consideraba adecuado la mayoría de los bancos centrales.  De hecho, las oleadas de ventas más notorias en los extremos a corto plazo de las curvas de tires ya se están corrigiendo.   Prevemos que el volumen total de endurecimiento de las políticas seguirá siendo moderado, pues, de nuevo, la mayoría de los bancos centrales de los mercados desarrollados no desea políticas restrictivas, simplemente, políticas menos acomodaticias.  Sin embargo, si los inversores —o los bancos centrales— cambian de parecer en este sentido, por ejemplo, porque el aumento de la inflación parezca consolidarse y la economía siga mostrándose resiliente, puede que las tires de los bonos deban subir considerablemente. En los mercados de crédito, los diferenciales siguen por debajo de sus promedios a largo plazo a pesar de la volatilidad reciente; esta situación parece justificada ante la favorable perspectiva económica y el fortalecimiento de los balances de las compañías y los hogares, si bien un pequeño deterioro de las condiciones de crédito podría incidir en las valoraciones. Naturalmente, los bancos centrales todavía podrían aparcar sus planes, retrasando o cancelando las medidas de endurecimiento si los mercados se tambalean demasiado, pero el ritmo de normalización dependerá principalmente del estado de la economía.

En cuanto a nuestra visión de mercado, en general, redujimos el riesgo de la cartera por las inciertas perspectivas. Mantenemos posiciones largas en activos de riesgo (crédito corporativo, crédito titulizado, mercados emergentes) debido a las perspectivas económicas positivas y los sólidos fundamentales y a pesar de que los diferenciales de crédito son estrechos en términos históricos. Esperamos que las tires de la deuda pública aumenten a medida que avancemos hacia una política monetaria más restrictiva, si bien será un camino largo y sinuoso.

Perspectiva para la renta fija

Octubre fue un mes extraordinario en cuanto a volatilidad del mercado de bonos. Si bien las tires más a largo plazo permanecen firmes, las tires de activos con vencimientos a corto plazo se dispararon cuando los bancos centrales comenzaron a reducir la acomodación. En la primera mitad del mes, las tires de activos con vencimientos más largos en general subieron al avanzar la ansiedad en torno a la inflación,¹ transitoria que terminó sin serlo tanto. Incluso si fuera transitoria, había subido tanto que, aunque cayera sustancialmente, seguiría siendo tan elevada que impediría la tranquilidad de los responsables de política al cierre de 2022. Además, los datos económicos en general —los mercados de trabajo, la producción industrial o el consumo— evolucionaron de manera relativamente negativa. Si bien buena parte de esta incómoda combinación podría atribuirse a los problemas de suministro, situó a los bancos centrales en una posición incómoda, que alteró a los inversores.

A partir de septiembre, los bancos centrales de Noruega, Nueva Zelanda, el Reino Unido, Canadá y Australia actuaron o se pronunciaron de forma que intranquilizó a los mercados.  Con el anuncio de la Reserva Federal de que su programa de expansión cuantitativa finalizará el año próximo y con la previsión de que el Banco Central Europeo (BCE) haga lo propio en diciembre, los mercados sumaron más razones para preocuparse. Si los bancos centrales endurecieran las condiciones de liquidez a escala global demasiado rápidamente, podrían socavar la economía y empeorar la actual ralentización del crecimiento (impulsada, en su mayoría, por el lado del suministro), lo cual pesaría sobre los activos de riesgo, como el high yield y la renta variable, pero favorecería a los bonos sin riesgo con vencimientos largos.

Las tires de los bonos con vencimientos cortos subieron durante la última semana de octubre y a principios de noviembre. Se preveían aumentos significativos de los tipos oficiales en numerosos países.  Por ejemplo, para los próximos 12 meses, los mercados esperan que los bancos centrales eleven el precio del dinero en Nueva Zelanda (180 pb), Noruega (100 pb), Canadá (120 pb), el Reino Unido (90 pb), Australia (80 pb), Estados Unidos (45 pb) y la zona euro (10 pb).  Estas cifras han caído desde sus máximos de hace una semana, pero siguen mostrándose uniformemente elevadas; no son imposibles, sino simplemente improbables. Recordemos que, por ejemplo, el Banco de la Reserva de Australia ha enfatizado que no tiene intención de subir los tipos al menos hasta el segundo semestre de 2023,  para lo cual queda mucho tiempo.  Por otra parte, resulta difícil creer que el mundo industrializado pueda subir los tipos en esta medida si la Reserva Federal y el BCE permanecen en el segmento moderado del espectro. En efecto, estas predicciones son mayores que las previsiones de los respectivos bancos centrales.  En concreto, la Reserva Federal sigue poniendo de relieve que no ha alcanzado sus objetivos para el mercado de trabajo y que no subirá tipos hasta que este se tensione en mayor medida, según indique una combinación de empleo, tasa de desempleo, tasas de participación e inclusividad. Si la Reserva Federal y el BCE proceden según sus previsiones, es muy improbable que otros bancos centrales puedan descolgarse del pelotón que conforman estos dos reguladores y el Banco de Japón.

Así pues, creemos que el mercado reaccionó de manera desmedida a las actuaciones de los bancos centrales y no creemos en el relato de la estanflación.  Es probable que el crecimiento repunte en el cuarto trimestre —la zona euro tiene sus problemas de suministro y relacionados con la COVID-19— y que la inflación siga siendo alta, si no sigue subiendo. El índice de directores de compras (PMI) de octubre mostró una recuperación sólida de los servicios tras la ola de la variante delta, si bien la disrupción en el suministro siguió conteniendo el sector manufacturero. Asia está evolucionando mejor y el último dato de empleo de Estados Unidos fue bastante positivo, aunque los problemas de suministro siguen oprimiendo la tasa de participación. Además, los ahorros de los hogares a escala global siguen siendo elevados y las condiciones financieras son acomodaticias y así seguirán siendo incluso aunque los bancos centrales endurezcan sus políticas de forma moderada, bien retirando gradualmente los estímulos o eliminando sus programas de expansión cuantitativa, bien elevando efectivamente los tipos.      

Esta perspectiva relativamente optimista para la política monetaria no está libre de riesgo. Las presiones inflacionarias no están disminuyendo o, al menos, no suficientemente rápido. Las dudas acerca de los posibles efectos secundarios y el alza de los mercados de vivienda preocupan a los bancos centrales. La subida más reciente procede del encarecimiento de la energía (en particular, los precios del gas natural en Europa), pero la presión es más generalizada: muchos otros productos básicos (por ejemplo, la alimentación, que preocupa especialmente a los bancos centrales de la esfera emergente) también se encuentran en máximos de varios años, los cuellos de botella ocasionados por la COVID-19 siguen ocasionando carencias en las cadenas de suministro de numerosos bienes de consumo y es conocida la escasez generalizada de mano de obra en las diferentes economías desarrolladas. En este momento, no está claro lo persistentes o lo permanentes que serán muchas de estas cuestiones. Sin embargo, lo que es cierto es que se espera que la subida actual de la inflación dure más de lo que se esperaba y actualmente los economistas prevén que regrese a cotas más normales hacia el final de 2022, de ahí la necesidad de los bancos centrales de mostrarse defensivos e iniciar estrategias de mitigación de riesgos que impliquen una menor acomodación.

Prevemos que, de cara al futuro, los bancos centrales evolucionarán lenta y conscientemente: valorarán la elevada inflación general y evitarán hacer cualquier cosa que sugiera que la política debe ser "restrictiva" en lugar de simplemente menos acomodaticia. Sin embargo, dado que todos los bancos centrales piensan de manera similar, en distintas medidas, les es sencillo subir los tipos a título individual, por detrás del "pelotón" del conjunto de los bancos centrales: mientras ninguno destaque demasiado, será más sencillo que la comunidad global de bancos centrales eleve los tipos de forma colectiva.

En la actualidad, los mercados esperan un ciclo rápido de subidas hacia cotas inferiores a máximos históricos. El riesgo para las valoraciones de los bonos procede más de la duración del ciclo de endurecimiento de la política monetaria y el tipo terminal que se acabe aplicando y no tanto del ritmo de subida —que sí importa para la forma de la curva—. Sin embargo, si el mercado comienza a prever un ciclo más normal de los bancos centrales, las tires podrían aumentar en mayor medida. Últimamente, también ha aumentado el nerviosismo entre los inversores en crédito, lo cual ha llevado a que se amplíen los diferenciales de esta clase de activos; pensamos que esta evolución refleja principalmente lo estrechos que se han tornado los diferenciales más que un posible aumento significativo del riesgo de impago o el deterioro de los fundamentales.

¿Cómo afecta esto a nuestras opiniones sobre los mercados? En general, seguimos sobreponderados en los sectores cíclicos de mayor riesgo, si bien hemos reducido el riesgo en los márgenes en vista de las valoraciones y el aumento de la volatilidad y la incertidumbre. En cuanto a la deuda pública, prevemos que las tires subirán en el extremo más a largo plazo de la curva de tires, si bien es probable que se trate de un proceso largo y complejo dados el alto nivel de liquidez y ahorro a escala global y la potencial lentitud del ciclo de endurecimiento de las políticas. Dicho esto, los bajos tipos terminales que se esperan y unas tires reales altamente negativas hacen que los bonos con vencimientos más largos no resulten atractivos en términos relativos. Los bonos con vencimientos más cortos son más interesantes por las primas de riesgo, muy superiores, que se descuentan actualmente. Seguimos sobreponderados en crédito corporativo y titulizado, en particular, en bonos con grado de inversión de menor calidad y ciertos activos de high yield; también nos hallamos sobreponderados en determinados mercados emergentes (como Egipto y la República Dominicana), que ofrecen, en nuestra opinión, razones idiosincráticas para posicionarse al alza.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual

Las tires de la deuda pública subieron moderadamente al continuar elevándose las expectativas de inflación. Dado que el crecimiento también sigue por encima de la media, los bancos centrales cada vez avanzan más hacia la reducción de la acomodación monetaria. Los mercados comenzaron a descontar un calendario más agresivo para el endurecimiento de las políticas en el conjunto de los mercados desarrollados, si bien la deuda pública con vencimientos largos sigue presentando valoraciones elevadas con respecto a su evolución histórica.²

Perspectiva

La combinación de un crecimiento superior a la media y una inflación elevada posiblemente lleve a los bancos centrales a avanzar hacia el endurecimiento de sus políticas. Aunque se espera que buena parte del aumento de la inflación sea transitoria, ya ha demostrado ser más persistente de lo que se auguraba y los riesgos se orientan a que continúe al alza durante más tiempo. Es probable que esta circunstancia sitúe presión al alza sobre las tires de la deuda pública, en especial, dadas las valoraciones elevadas. Sin embargo, también creemos que los mercados han descontado demasiado endurecimiento de las políticas de los bancos centrales a corto plazo.

Tipos y monedas de mercados emergentes                     

Análisis mensual

Las rentabilidades de la deuda de mercados emergentes fueron negativos en octubre. Las monedas fuertes evolucionaron planas. La rentabilidad del crédito de mercados emergentes fue negativa en el mes y el high yield rindió por debajo del crédito con grado de inversión. Los bonos en moneda local registraron rentabilidades negativas, principalmente, debido al aumento de las tires.³ Surinam, Sri Lanka, Belice y El Salvador fueron los que mejor evolucionaron en octubre, mientras que los bonos de Líbano, Argentina y Etiopía quedaron a la zaga. Por sectores, las compañías de metales y minería y las tecnológicas, los medios de comunicación y las compañías de telecomunicaciones lideraron el mercado, mientras que las de los sectores inmobiliario, de papel y de consumo quedaron atrás.⁴

Perspectiva

Albergamos una actitud cauta hacia la deuda de mercados emergentes, pues la clase de activos continúa enfrentándose a múltiples factores disruptivos, a pesar de que las valoraciones sean atractivas en general. Nos decantamos por un subconjunto de crédito high yield de mercados emergentes con casos idiosincráticos positivos, enfoques fiscales relativamente sólidos y/o con exposición al encarecimiento del petróleo (de manera similar, divisas de mercados emergentes). En cuanto a tipos, nos decantamos por curvas de tires que ya descuentan un endurecimiento agresivo de la política monetaria.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de crédito se ampliaron ligeramente durante el mes. Las noticias del mes sobre sectores y compañías se vieron dominadas por la información relativa al tercer trimestre, en que los bancos se anotaron rentabilidades relativas positivas respaldados por las bajas contables de las provisiones para préstamos fallidos y las compañías no financieras se centraron en el impacto de una mayor inflación de los costes; la mayoría superó las expectativas, si bien se moderaron a finales de verano por la menor capacidad de repercutir los aumentos de costes. Siguió especulándose sobre fusiones y adquisiciones por el bajo coste de la deuda. Las rentabilidades de los bonos convertibles globales evolucionó entre la rentabilidad de las acciones y la del crédito en octubre, pues el índice Refinitiv Global Convertibles Focus subió en comparación con los índices MSCI Global Equities y Barclays Global Credit.

Perspectiva

Consideramos que el crédito ya colma su valoración, pero es posible que se consolide en los niveles actuales respaldado por (1) unas condiciones financieras que continúen siendo moderadas, lo cual favorece una tasas de impago bajas, (2) una actividad económica que sigue repuntando al permitir la vacunación que las economías se reactiven, (3) una rentabilidad corporativa fuerte con una gestión conservadora de los balances al persistir en general la elevada incertidumbre y (4) una demanda de crédito que se prevé que siga siendo robusta ante la voluntad de invertir el excedente de liquidez. Prevemos buenas capacidades para obtener un carry atractivo, pero percibimos oportunidades limitadas para lograr ganancias de capital provenientes del estrechamiento de los diferenciales.

Productos titulizados

Análisis mensual

Los mercados de bonos titulizados tuvieron un mes de octubre agitado. La rentabilidad pareció responder más a la liquidez y la magnitud del respaldo de esta clase de activos que a inquietudes crediticias específicas. Las emisiones nuevas siguieron siendo elevadas y la negociación en el mercado secundario aumentó sustancialmente en octubre, mientras que aquellos sectores con un respaldo históricamente inferior parecieron torcerse ante las presiones por el lado del suministro.⁵ Los MBS de agencia evolucionaron muy adecuadamente en octubre, en especial, teniendo en cuenta el aplanamiento de la curva y las expectativas de inicio de disminución gradual de los estímulos por parte de la Reserva Federal.⁶ Los diferenciales de los RMBS de no agencia de Estados Unidos evolucionaron de un modo muy heterogéneo, mientras que los diferenciales de los CMBS de ese mismo país se ampliaron en octubre.⁷ Los diferenciales de los ABS de Estados Unidos también fueron heterogéneos en octubre: los préstamos al consumo y para automóviles evolucionaron adecuadamente, mientras que los diferenciales de segmentos menos líquidos como derechos por servicios hipotecarios y ABS de aeronaves se ampliaron.⁸ La actividad de los RMBS, CMBS y ABS de Europa siguió siendo elevada en octubre y los diferenciales europeos continuaron estables.⁹

Perspectiva

Prevemos que la actividad de los mercados comience a ralentizarse en noviembre. El aumento de los tipos, la ampliación de los diferenciales y el final de año cada vez más próximo podrían moderar los niveles de actividad en general. Es de esperar que los fundamentales de crédito sigan siendo muy sólidos, en especial, en los casos de los activos residenciales y de consumo. Los mercados de titulizaciones de Europa deberían seguir bien respaldados por los tipos históricamente bajos en dicha región y los programas de compras de activos y préstamo del BCE y del Banco de Inglaterra.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2021.

² Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2021.

³ Fuente: J.P. Morgan. Datos a 31 de octubre de 2021.

⁴ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2021.

⁵ Fuente: Bloomberg, a 31 de octubre de 2021.

⁶ Fuente: Bloomberg L.P. Datos a 31 de octubre de 2021.

⁷ Fuente: JP Morgan. Datos a 31 de octubre de 2021.

⁸ Fuente: índice de vehículos usados de Manheim. Datos a 31 de octubre de 2021.

⁹ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2021.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.