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Global Equity Observer
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octubre 06, 2023

¿Identificar diamantes en bruto? En busca de calidad en el sector financiero

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octubre 06, 2023

¿Identificar diamantes en bruto? En busca de calidad en el sector financiero


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¿Identificar diamantes en bruto? En busca de calidad en el sector financiero

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octubre 06, 2023

 
 

Para numerosos partícipes del mercado, ser inversor de calidad en el sector financiero podría parecer una combinación contradictoria; podrían argumentar que financiero es un sector estilo ‘value’, habitualmente barato y, de manera bastante frecuente, no muy animado. Si bien así es sin duda en algunas partes del sector, consideramos que existen determinadas compañías de alta calidad del ámbito financiero y que las podemos identificar en beneficio de nuestros clientes. Sin embargo, lograrlo depende de un proceso riguroso para separar la paja del trigo.

 
 

Un buen punto en el que empezar es preguntarnos por qué, en general, el sector financiero se puede considerar de baja calidad. Un aspecto clave es su dependencia de factores macroeconómicos como los tipos de interés y la perspectiva de los mercados de renta variable y de crédito, lo cual significa que su destino operativo a menudo no está en sus manos —los bancos son un ejemplo perfecto de ello—. Fijémonos en las recientes revisiones al alza de los beneficios del sector bancario: se trata de una evolución que, para numerosas acciones bancarias, llegó impulsada por el aumento de los tipos de interés: su rumbo es difícil de predecir y es imposible que los equipos directivos influyan en su trayectoria. Asimismo, numerosas compañías del sector financiero son altamente cíclicas y su evolución a menudo responde a factores macro, ya sea la situación del conjunto de la economía, o la salud de los mercados de activos, que también determinan los activos bajo gestión. No es necesario volver a fijarnos en la crisis financiera global para encontrar ejemplos de esto; a comienzos de 2023, la quiebra de algunos bancos regionales estadounidenses pequeños y medianos por el aumento de los tipos de interés desencadenó la mayor crisis bancaria desde 2008-09. Toda esta evolución se suma a unos modelos de negocio relativamente opacos con numerosos factores que determinan la evolución de los precios de las acciones, tanto macroeconómicos como fundamentales.

La presencia de retornos sobre el capital operativo sosteniblemente elevados es una de las señas de identidad de la definición de calidad de nuestro equipo. Sin embargo, en el seno del sector financiero en general, el gran peso de los balances en los modelos de negocio de numerosas compañías tiende a lastrar la rentabilidad, lo cual las sume en dificultades para alcanzar nuestra consideración de calidad. Las compañías de calidad, como llevamos definiéndolas más de 20 años, presentan (entre otros aspectos) retornos sobre el capital operativo no apalancado sosteniblemente elevados, balances sólidos y la capacidad de financiar su crecimiento en su mayoría con el flujo de efectivo existente, aspectos de los que los bancos, por ejemplo, carecen. Un banco típico podría presentar un retorno no apalancado sobre los activos inferior al 10% y esto antes de un apalancamiento habitualmente de más de 10 veces. Los requisitos sobre los balances naturalmente los determinan los reguladores y puede resultar complicado prever los cambios, pues la intervención de dichos organismos —y su impacto en los balances y en los beneficios— a menudo aparecen de la nada. Como resultado, nunca podemos mantener acciones de bancos en nuestras carteras puramente de calidad.

Si bien los bancos no reúnen nuestros criterios de alta calidad, consideramos que se pueden encontrar determinadas compañías de alta calidad en otros ámbitos del sector financiero y que son excelentes candidatas para nuestras carteras. Las compañías gestionadas adecuadamente con activos intangibles sólidos en subsectores con balances ligeros como los ‘exchanges’, nichos en el sector de los seguros y compañías de pagos; pueden lograr la combinación de rentabilidades elevadas, ciclicidad moderada e ingresos recurrentes por la que nos decantamos.

La relativa escasez de compañías candidatas y adecuadas para nuestras carteras en el ámbito del sector financiero no es impedimento para un equipo con recursos que gestiona carteras de alta convicción en las que las posiciones de los índices no determinan las decisiones de inversión. Además, habitualmente se desarrollan desconexiones entre las cotizaciones y el valor de los productos subyacentes, lo cual puede ofrecer buenas oportunidades a los especialistas en selección de acciones con un enfoque ‘bottom-up’. Ciertamente, descubrirlas exige esfuerzo y especialización; unas valoraciones con descuento pueden indicar oportunidad o tensión en el balance de la compañía. Gracias a la solidez de nuestro equipo dedicado al sector financiero —que incluye a Anton Kryachok e Isabelle Mast, junto a Bruno Paulson, Alex Gabriele y Richard Perrott que cubren el sector—, hemos logrado identificar inversiones prometedoras en nombre de nuestros clientes.

Los ejemplos de algunas incorporaciones relativamente nuevas a nuestras carteras pueden resaltar nuestro proceso de selección de valores en esta área mejor que una descripción teórica.

Una correduría de seguros estadounidense
En el ámbito financiero, el sector de la intermediación de seguros es una buena fuente de ideas para nosotros; se trata de un área que no exige altos niveles de capital y que se encuentra muy concentrada en el extremo de las grandes compañías, a su vez ofrece buenas oportunidades para llegar a intermediarios más pequeños en el segmento de las pymes (pequeñas y medianas empresas). Los intermediarios ayudan a sus clientes a adquirir seguros a buen precio y también se los estructuran; asimismo los asesoran en ámbitos como la gestión de riesgos, los requisitos regulatorios y la gestión del capital. Consideramos que los agentes de seguros son proveedores profesionales de servicios diversificados con buenas perspectivas para el crecimiento de sus ingresos, que cuentan con el respaldo de factores estructurales de primas de seguro más elevadas, como el cambio climático, los riesgos para la ciberseguridad y el auge de los procesos judiciales. Seleccionamos esta compañía en particular, frente a sus competidores, por dos razones. En primer lugar, ha implementado una plataforma operativa unificada que ha contribuido a potenciar una expansión significativa de su margen de EBITDA  (desde estar por debajo del 20% en 2013 a prácticamente el 32% en 2022)  y derribar barreras entre subdivisiones aisladas para mejorar la oferta a sus clientes. En segundo lugar, según nuestra valoración, cuenta con un equipo directivo sólido con un historial de inteligente asignación del capital en beneficio de los accionistas. En esencia, se trata de una compañía con escaso uso de capital y rentabilidades estructuralmente elevadas —y en proceso de mejora—, apalancamiento macro apenas inexistente y un equipo directivo proclive a los accionistas, que encaja a la perfección en nuestras carteras de calidad. Otro aspecto igualmente importante es que, en el momento de la adquisición, la compañía cotizaba muy por debajo de su valor intrínseco.

Dos ‘exchanges’ líderes
Otro buen ejemplo es el que nos brindan dos ‘exchanges’: uno de Estados Unidos y otro europeo, donde las altas rentabilidades sobre la modesta cantidad de capital empleado, los ingresos recurrentes y la moderada ciclicidad, en combinación con una valoración atractiva, nos han permitido iniciar posiciones en determinadas carteras globales. Los diversificados flujos de ingresos y las altas barreras de entrada por una combinación de efecto red, marcas y software consolidado, en combinación con una gestión robusta, han ayudado a estas dos compañías a destacar entre sus competidores.

Una compañía de pagos estadounidense
Las altas barreras de entrada y la solidez de sus intangibles ayudan a proteger la rentabilidad y la perspectiva de crecimiento de los ‘exchanges’, que también son parte de lo que nos atrajo de una compañía de pagos estadounidense que mantenemos en determinadas carteras globales. Este proveedor líder en soluciones para carteras electrónicas cuenta con una base de usuarios en constante crecimiento y una aceptación entre comercios que no para de aumentar, lo cual crea un efecto de inercia positivo en el que su gran red y su funcionalidad adicional potencian su valor tanto para consumidores como para comercios. Los pagos no son un nuevo ámbito para nosotros: invertimos en un proveedor global líder desde 2010 y se trata de una de nuestras diez posiciones principales de nuestras carteras globales.

Si bien solemos hallar la mayor proporción de ‘compounders’ de alta calidad en los sectores de consumo estable, tecnologías de la información y atención sanitaria, nuestro enfoque de inversión ‘bottom-up’ nos permite identificar los nichos de calidad que existen en otros sectores. El sector financiero es un buen ejemplo y nuestra exposición a inversiones en este ámbito como porcentaje del conjunto total de la cartera ha aumentado a lo largo del tiempo. La reciente actualización del MSCI Global Industry Classification Standard®, que trasladó un par de acciones de pagos del sector de las tecnologías de la información al financiero a comienzos de 2023, ha contribuido sin duda a tal evolución. Puede que lo más significativo sea que la magnitud de la especialización en inversiones de nuestro equipo de gestión de carteras nos ha permitido, en palabras de Peter Lynch, ‘turn over more stones and find the odd diamond in the rough’ para así incorporar estas ideas a nuestras carteras.

 
isabelle.mast
Executive Director
International Equity Team
 
 
 
 

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.

DEFINICIONES

El beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) es, en esencia, el beneficio neto sumados intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones y puede utilizarse para analizar y comparar la rentabilidad entre compañías y sectores, ya que elimina los efectos de las decisiones de financiación y contabilidad.

El apalancamiento es una medida en que una compañía emplea títulos de renta fija, como deuda y acciones preferentes. Cuanta más financiación vía deuda emplee una compañía, mayor será su apalancamiento financiero. Un nivel alto de apalancamiento financiero implica pagos de intereses elevados, lo cual puede afectar negativamente a los beneficios por acción netos de la compañía.

La rentabilidad de los activos (ROA) indica lo rentable que es una compañía con respecto a sus activos totales. Se calcula dividiendo las ganancias anuales de una compañía entre sus activos totales.

El retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) es una ratio que indica la eficiencia y la rentabilidad del capital circulante de una compañía. Se calcula del modo siguiente: beneficios antes de intereses e impuestos / inmovilizado material más capital circulante (se excluyen componentes financieros y fondo de comercio).

INFORMACIÓN IMPORTANTE

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Se requiere un nivel mínimo de activos.

Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales opiniones no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Las opiniones expresadas no reflejan las de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

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Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

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