Global Fixed Income Bulletin

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junio 21, 2022

Miedo y esperanza Soft vs Hard Landings

junio 21, 2022

Miedo y esperanza Soft vs Hard Landings

Global Fixed Income Bulletin

Miedo y esperanza Soft vs Hard Landings

junio 21, 2022

Los mercados siguen sufriendo por los altos niveles de volatilidad impulsados por los temores de recesión e inflación. Esta montaña rusa resultó en un comportamiento muy diverso de los mercados financieros. En Estados Unidos, el mes comenzó donde terminó abril: tires más altas, diferenciales de crédito más amplios y una renta variable debilitada, pues aumentaron los temores al endurecimiento de la política de la Reserva Federal a causa de la elevada inflación. Sin embargo, para mediados de mes, aumentaron los temores a una ralentización (es decir, las sorpresas en cuanto a crecimiento se volvieron negativas), lo cual redujo las tires a lo largo de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense, minoró las expectativas de subida de los tipos en unos 25 puntos básicos (pb) y contribuyó al repunte de la renta variable. Para finales de mayo, la tir del bono a 10 años del Tesoro estadounidense habían caído unos 9 pb y el índice S&P 500 de renta variable apenas varió, tras corregir casi un 6% a mediados de mes. Ante la perspectiva de una Reserva Federal más moderada por los temores en torno al crecimiento, la curva de tipos de Estados Unidos se empinó.

La evolución de los precios en los mercados de bonos del resto del mundo no fue tan favorable. Las tires en Europa subieron significativamente; con la tir del bono alemán a 10 años aumentando 18 pb. Hay que destacar que, en los países en los que el carácter restrictivo de la política monetaria se debilitó en cierta medida, los mercados de renta fija evolucionaron adecuadamente; sin embargo, en los países en que dicho carácter restrictivo de los bancos centrales se mantuvo o se intensificó, las tires de los bonos continuaron subiendo a lo largo del mes.

Los datos de inflación siguen mostrando escasos signos de ralentización que sean suficientes como para que los bancos centrales suavicen los planes restrictivos de sus políticas. La Reserva Federal sigue hablando de normalizar los tipos "con celeridad", mientras que, por ejemplo, los responsables del Banco Central Europeo (BCE) continúan insistiendo en la necesidad de dejar atrás rápidamente la política de tipos de interés negativos. Así pues, mayo fue un mes inusual en cuanto a que las expectativas de tipos en Estados Unidos se moderaron (al eliminar una subida prevista de los tipos) frente a las correspondientes al resto del mundo. El Banco de Canadá fue especialmente contundente en sus observaciones sobre la necesidad de hacer "lo que sea necesario" para lograr que la inflación baje más pronto que tarde.

GRÁFICO 1: Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

Las percepciones de que la inflación había tocado techo, de que las economías se estaban ralentizando y de que era improbable que la Reserva Federal subiera los tipos más de lo que descontaban las curvas de tipos brindaron un impulso a los mercados, en especial, una vez las tires del Tesoro estadounidense superaron el 5 de mayo el 3%, nivel que se percibe como demasiado elevado (para la salud de la economía). La subida a mediados de mayo de las tires estadounidenses fue en cierta medida anómala, lo cual sugiere que es improbable que continúe. Durante el mes, los tipos reales subieron al descender los tipos nominales, lo cual implicó un descenso en las expectativas de inflación. Los tipos nominales y reales suelen guardar una correlación altamente positiva. Resulta además contradictorio, dada la presión al alza registrada en los precios de las materias primas (en especial, el petróleo y los alimentos), pensar que las expectativas de inflación deberían mejorar significativamente. Así pues, no nos sorprendió que la evolución de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años se quedara sin fuelle en torno al nivel del 2,75%.

Estas valoraciones relativas de los bancos centrales impulsaron la rentabilidad de la renta fija. Los valores del Tesoro estadounidense y los bonos denominados en dólares estadounidenses lograron obtener rentabilidades positivas en el mes, mientras que, en general, las rentabilidades de la renta fija fueron negativas fuera de Estados Unidos. El crédito high yield continuó registrando ventas masivas, sin beneficiarse tanto de la moderación del carácter restrictivo de la Reserva Federal. En efecto, si bien prever tipos cortos más bajos resulta positivo para los bonos, unos tipos reales más altos y una inflación más baja no son aspectos positivos para los emisores de menor calidad. El crédito denominado en euros (tanto investment grade como high yield) registró una rentabilidad muy deficiente ante el aumento del carácter restrictivo del BCE, el aumento de las tires y los mediocres datos de inflación.

GRÁFICO 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2022.

Las rentabilidades de la deuda de mercados emergentes fueron muy diversas en mayo. Los mercados exteriores registraron rentabilidades relativas negativas, pues los diferenciales no se recuperaron tan bien como los mercados de crédito. Sin embargo, los mercados locales evolucionaron adecuadamente, obteniendo una de las mejores rentabilidades de las diferentes clases de activos, pues las monedas de mercados emergentes se fortalecieron en vista del optimismo al descontarse que los fed fund rates habían alcanzado su máximo. Otro factor diferenciador clave han sido las condiciones exteriores: los exportadores de materias primas en general se han beneficiado de los elevados precios de los materiales básicos —y de su incremento—, mientras que los importadores de materias primas están sufriendo unos peores balances de comercio.

GRÁFICO 3: Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las rentabilidades a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de mayo de 2022.

Perspectiva para la renta fija

Desafortunadamente, es poco probable que desaparezca la volatilidad. Aunque puede que haya quedado atrás la mayor parte de la evolución bajista de los tipos, la presión al alza derivada de la alta inflación (incluso si baja) y las subidas de tipos mantendrán elevadas las tires de los bonos. Es muy probable que los bancos centrales materialicen lo que ya descuentan las curvas de tipos. El presidente Powell ha reiterado en múltiples ocasiones la necesidad de "normalizar" los tipos "con celeridad". Entendemos que eso implica mover los fed fund rates a un mínimo del 2,5% este año, con riesgos al alza. Una vez que el banco central estadounidense sitúe los tipos entre el 2,5% y el 2,75%, es probable que el ritmo de subida se ralentice, pero que continúe. La medida de tal evolución más allá de lo que se considera "normal" dependerá en gran medida de los datos que se vayan conociendo, es decir, cómo marcha la economía a finales de verano y comienzos del otoño. Si el crecimiento sigue ralentizándose, es probable que los mercados de trabajo se relajen, lo cual suavizará el crecimiento de los salarios. Lo más importante es que, si la inflación evoluciona a la baja, la Reserva Federal podrá ralentizar el endurecimiento de su política, protegiendo el crecimiento económico. Sin embargo, no está para nada claro si se darán estas condiciones. De esta forma, el motivo de inquietud sigue siendo que la probabilidad de que la Reserva Federal eleve su previsión para el tipo terminal en la reunión de junio del Federal Open Market Committee (FOMC) es notable, lo cual podría influenciar fácilmente los mercados.

Los bancos centrales en general mantienen su tono restrictivo, incluso los de aquellos países que ya han experimentado subidas significativas de los tipos. Se esperaba que el banco central de Nueva Zelanda, uno de los primeros en subir los tipos de interés el pasado año, anunciara una ralentización o el final de su ciclo de subidas. Sin embargo, redobló los aumentos, afirmando que pasarse, en términos de subidas de los tipos, resultaba menos arriesgado que quedarse corto. En el BCE parece estar instalándose mayoritariamente un sentir similar y se considera que la inflación ha continuado sorprendiendo al alza y el crecimiento económico NO se ha visto tan afectado como se esperaba antes de la invasión rusa de Ucrania. Es de esperar que los bancos centrales se pronuncien y actúen con un carácter más restrictivo.

Los bancos centrales no actúan sin motivo. Los datos correspondientes a mayo sobre la confianza de las empresas, los mercados de trabajo y consumo fueron resilientes. Efectivamente, en algunos casos, como el que indican los datos del Institute for Supply Management (ISM) de Estados Unidos, los resultados fueron más débiles de lo previsto, pero permanecen en niveles sólidos y pensamos que es probable que se mantengan robustos dado que la solidez de los mercados de trabajo, la fuerte generación de rentas, los saneados balances y la alta tasa de ahorro mantienen en cotas altas el gasto en el sector de servicios. Resulta difícil ver caídas significativas de la inflación con fundamentales económicos tan sólidos. Si bien los sectores dedicados a la producción de bienes han tocado máximos en términos de crecimiento, los servicios todavía presentan potencial alcista. Mantenemos la cautela más por la inflación que por una posible recesión.

El final en China de las restricciones decretadas por la COVID-19 (al menos, por ahora) también debería ser positivo para la economía global, con unos efectos de la demanda que pesen más que las mejoras por el lado de la oferta. De ser así, esta será otra razón para esperar que los precios de las materias primas permanezcan firmes, lo cual agravará la dificultad para que los bancos centrales reduzcan la inflación, en especial, con unos fundamentales de los hogares y las compañías tan sólidos.

La perspectiva para el crédito es heterogénea. La premisa es sencilla: un hard landing es negativo; un soft landing es positivo. Mientras esperamos para descubrir cuál termina imponiéndose, es de esperar que los diferenciales se mantengan en sus horquillas recientes (+120 pb – 150 pb sobre el índice de activos estadounidenses investment grade, ligeramente por encima en el caso del high yield, +350 pb – 550 pb). Es probable que la volatilidad entre compañías y sectores siga siendo alta a medida que las compañías se enfrenten a una inflación alta y dificultades de suministro e insumos —por no hablar de la disrupción actual a la que se enfrentan las compañías—. La reciente ampliación de los diferenciales de abril-mayo llevó los diferenciales a territorio propio de una recesión (+150 pb). Estos niveles resultaron ser demasiado elevados en vista de la persistente resiliencia económica y el aumento de las tires absolutas. Por otra parte, es improbable que los resultados de las compañías mejoren significativamente, lo cual deja los diferenciales de los activos investment grade atascados entre el punto en que comenzaron el año y los máximos de mayo. Nos seguimos decantando por el crédito por su carry y percibimos oportunidades en situaciones idiosincráticas por las que algunas compañías fueron indebidamente castigadas en las ventas masivas de abril-mayo.

La evolución de los mercados emergentes tomó una dirección doble en mayo: la deuda local obtuvo rentabilidades relativas positivas, mientras que la deuda externa quedó notablemente a la zaga. La rentabilidad de la deuda local se vio impulsada por la sólida evolución de las divisas de la esfera emergente. La deuda externa de mercados emergentes con menores calificaciones crediticias sigue enfrentándose a las dificultades que supone la elevada inflación de la energía y los alimentos, lo cual está pesando sobre los saldos presupuestarios y el crecimiento económico. Dado que numerosas economías fronterizas se encuentran al borde de la reestructuración, el riesgo persiste en ellas también. Los países a los que favorecen unos precios elevados del petróleo y los alimentos rindieron adecuadamente. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados harán hincapié en la diferenciación entre países y créditos. Es probable que los mercados emergentes se enfrenten a dificultades mientras los bancos centrales de la esfera desarrollada sigan su trayectoria actual de endurecimiento y la inflación siga siendo alta. La deuda externa de los mercados emergentes ofrece un atractivo razonable, pero carece de un catalizador que desencadene un alza.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

ANÁLISIS MENSUAL

En general, la variación de los tipos de los mercados desarrollados fue heterogénea por la diferente evolución por países. La política de los bancos centrales y las indicaciones de sus responsables determinaron en buena medida la evolución mensual: el enfoque más moderado de la Reserva Federal se tradujo en un descenso de la mayor parte de los tipos de Estados Unidos, mientras que el sorprendente enfoque restrictivo del BCE, el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva de Australia se tradujo en subidas en otras áreas. Los mercados comenzaron a descontar una mayor inquietud en relación con el crecimiento y la posibilidad de que se produzca una recesión, lo cual llevó a los activos de riesgo a registrar oleadas de ventas y ocasionar una correlación negativa más típica entre ellos y la deuda pública estadounidense, atractiva como refugio seguro¹.

PERSPECTIVA

Los bancos centrales todavía se ven obligados a enfrentarse a una situación complicada para lograr soft landing que modere la inflación sin sumir la economía en recesión. Aunque el ligero descenso del índice de precios al consumo (IPC) estadounidense podría indicar que la economía ya ha dejado atrás el punto más alto, la clave es durante cuánto tiempo persistirá la inflación y lo elevada que será.

Tipos y divisas de mercados emergentes

ANÁLISIS MENSUAL

Los segmentos de deuda de mercados emergentes trazaron una evolución heterogénea en mayo; el índice local logró rentabilidades positivas principalmente por la fortaleza de las divisas, mientras que los diferenciales medios sobre los índices de moneda dura —tanto de deuda soberana como de crédito— se ampliaron, lo cual llevó a una rentabilidad silenciada. Continuaron las salidas de fondos de esta clase de activos en general y en los diferentes fondos en moneda local y dura².

PERSPECTIVA

Las valoraciones parecen estar compensando a los inversores adecuadamente en estos niveles, mientras continúa habiendo áreas de oportunidad. Es probable que continúen las presiones inflacionarias tanto para los mercados desarrollados como para los emergentes a corto plazo al permanecer elevados los precios de la energía y los alimentos. Así pues, el endurecimiento de la política de la Reserva Federal es un notable motivo de inquietud, pero los mercados parecen estar descontando ese riesgo de manera adecuada. Será crítico llevar a cabo análisis por países para descubrir áreas de oportunidad en este universo.

Crédito

ANÁLISIS MENSUAL

Durante buena parte del mes, la persistente inquietud en torno a los efectos para consumidores y empresas de la inflación, los tipos de interés y el descenso de la liquidez pesaron sobre la percepción de riesgo³.

De esta forma, los sectores de crédito registraron rentabilidades negativas. Los diferenciales del crédito investment grade se ampliaron ligeramente en mayo y Europa obtuvo una rentabilidad muy por debajo de Estados Unidos. El mercado high yield experimentó una debilidad pronunciada en mayo en conjunto antes de subir con fuerza en los últimos días del mes. Los convertibles globales volvieron a caer en mayo también, por debajo tanto de la renta variable como de los bonos⁴.

El mercado de préstamos corporativos preferentes también se hundió en mayo⁵.

PERSPECTIVA

De cara al futuro, creemos que los diferenciales se mantendrán en rango. Los mercados están respaldados por valoraciones más atractivas y sólidos resultados de las compañías, pero están restringidos por la incertidumbre macroeconómica y los débiles indicadores técnicos por la falta de demanda, mientras que la volatilidad del mercado sigue siendo alta.

Nos mostramos cautos en torno al mercado high yield. Este mercado ha experimentado importantes fases de volatilidad este año y hay pocos indicios que sugieran que el entorno para los activos high yield vaya a tornarse sustancialmente más favorable a corto plazo. Si bien seguimos teniendo convicción acerca de la buena salud del mercado de préstamos, la situación geopolítica en Europa enturbia la perspectiva.

Titulizaciones

ANÁLISIS MENSUAL

Los temores a una recesión llevaron a los diferenciales del crédito titulizado a seguir ampliándose en mayo, mientras que los correspondientes a los bonos de titulización hipotecaria de agencia garantizados se estrecharon. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia volvieron a repuntar y superaron en rentabilidad a los activos de crédito y la deuda pública de Estados Unidos en mayo. Sin embargo, los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se encuentran todavía en niveles sustancialmente más altos que sus niveles previos al inicio de la pandemia dado que el mercado descuenta el final del quantitative easing y quizá el inicio del quantitative tightening. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de no agencia estadounidenses continuaron ampliándose en prácticamente todos los sectores residenciales durante el mes. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses también se ampliaron en mayo, pero la evolución de los fundamentales del crédito sigue siendo sólida^6.

PERSPECTIVA

Creemos que el mercado de titulizaciones todavía ofrece una combinación única de baja duración, tires atractivas y sólidos fundamentales de crédito. Mantenemos el optimismo acerca del crédito titulizado y creemos que la selección de sectores y valores ganará importancia en los próximos años si la economía se modera. Seguimos siendo cautos con respecto a los bonos de titulización hipotecaria de agencia y el riesgo ligado a los tipos de interés.

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a mayo de 2022 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2022.

² Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2022.

³ Fuente: índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield. Datos a 31 de mayo de 2022.

⁴ Fuente: índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de mayo de 2022.

⁵ Fuente: índice S&P/LSTA Leveraged Loan. Datos a 31 de mayo de 2022.

⁶ Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2022.

Consideraciones sobre riesgos

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

Fixed Income Team

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DEFINICIONES
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DEFINICIONES DE ÍNDICES
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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

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El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000^® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500^® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA mide el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos".

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

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Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

La firma no ha autorizado a intermediarios financieros a utilizar y distribuir este documento salvo que su uso o su distribución sean conformes con las disposiciones legislativas y reglamentarias aplicables. Además, los intermediarios financieros deberán comprobar por sí mismos que la información recogida en este documento es adecuada para las personas destinatarias, teniendo en cuenta sus circunstancias y sus objetivos. La firma no será responsable del uso o el uso inapropiado de este documento por cualesquiera tales intermediarios financieros y declina toda responsabilidad al respecto.

Este documento podrá traducirse a otros idiomas. Cuando se haga tal traducción, la versión en inglés se considerará definitiva. En caso de discrepancias entre la versión en inglés y cualquier versión de este documento en otro idioma, prevalecerá la versión en inglés.

La totalidad o parte de este documento no puede ser reproducida, copiada, modificada, utilizada para crear un trabajo derivado, ejecutada, mostrada, publicada, cargada, objeto de licencia, enmarcada, distribuida o transmitida directa o indirectamente ni cualquiera de sus contenidos divulgados a terceros sin el consentimiento expreso por escrito de la firma. Este documento no puede ser objeto de enlace a menos que el hipervínculo sea para uso personal y no comercial. Toda la información que figura en este documento es propia y cuenta con la protección de la legislación sobre derechos de autor y demás leyes aplicables.

Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd., Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC, Atlanta Capital Management LLC, Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:
Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch), (Sede Secondaria di Milano) Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Junghofstraße 13-15, 60311 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG).

ORIENTE MEDIO
Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158).

EVMI utiliza una organización externa en Oriente Medio, Wise Capital (Middle East) Limited ("Wise Capital"), para promover las capacidades de inversión de Eaton Vance entre los inversores institucionales. Por estos servicios, Wise Capital recibe una comisión basada en los activos a los que Eaton Vance brinda asesoramiento de inversión después de estas presentaciones.

Estados Unidos
Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado de acuerdo con la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto de los fondos de Morgan Stanley, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

Morgan Stanley Distribution, Inc. interviene en calidad de distribuidor de los fondos de Morgan Stanley.

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

Hong Kong: Este documento lo emite Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd. (“EVMIA”) dispone de una licencia para operar en los mercados de capitales conforme a la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, “SFA”) de Singapur para llevar a cabo, entre otras actividades, la gestión de fondos, es un asesor financiero exento de conformidad con el artículo 23(1)(d) de la Ley de asesores financieros (Financial Adviser Act) y está regulado por la Autoridad Monetaria de Singapur. Eaton Vance Management, Eaton Vance Management (International) Limited y Parametric Portfolio Associates® LLC están exentas conforme el párrafo 9, tercer anexo de la SFA en Singapur para llevar a cabo actividades de gestión de fondos bajo un acuerdo con EVMIA y sujeto a ciertas condiciones. Ninguna de las otras entidades o filiales del grupo Eaton Vance posee licencias ni cuenta con aprobación o autorización en Singapur para llevar a cabo actividades reguladas o autorizadas y nada de lo incluido en este documento constituirá ni se interpretará como que estas entidades o filiales se proponen obtener licencia, aprobación, autorización o regulación en Singapur u ofrecen o comercializan sus servicios o productos. Australia: Esta publicación la distribuye en Australia Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n.º 314182, que acepta la responsabilidad de su contenido. Esta publicación y cualquier acceso a ella están dirigidos exclusivamente a “clientes mayoristas”, según el significado que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades (Corporations Act) de Australia. EVMI está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la Ley de sociedades con respecto a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades de 2001 (Cth) y el Instrumento (de derogación y transicional) 2016/396 de la ASIC relativo a sociedades. Calvert Research and Management, ARBN 635 157 434, se encuentra regulada por la Comisión de Valores y Mercados de Estados Unidos conforme a las leyes estadounidenses, que son distintas de las leyes australianas. Calvert Research and Management está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la orden 03/1100 relativa a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas en Australia.

Japón:
En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.