Perspectivas
Remuneración de los directivos: “enséñame los incentivos y yo te enseñaré el resultado”
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Global Equity Observer
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noviembre 27, 2023
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Remuneración de los directivos: “enséñame los incentivos y yo te enseñaré el resultado”
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noviembre 27, 2023
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Remuneración de los directivos: “enséñame los incentivos y yo te enseñaré el resultado”
Remuneración de los directivos: “enséñame los incentivos y yo te enseñaré el resultado” |
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El capitalismo moderno sufre del problema “principal-agent" por los diferentes intereses de los propietarios de activos frente a los ejecutivos de las empresas que los gestionan. El ámbito de la remuneración de ejecutivos, con sus complejos paquetes de bonificaciones y acciones por objetivos, ha tratado de evolucionar para ajustar los intereses de las dos partes.
El sector de pagos sin duda ha conseguido elevar las recompensas para los consejeros delegados, quienes según Economic Policy Institute reciben una remuneración 344 veces mayor que las de un trabajador habitual, lo cual contrasta con las 21 veces de 19651. Nosotros diríamos que aún quedan avances hasta llegar a igualar esta remuneración extra de los ejecutivos con una mejor alineación de los intereses.
Como inversores a largo plazo, queremos que las compañías de nuestros clientes posean planes que alienten una filosofía a largo plazo frente al oportunismo a corto plazo. A fin de cuentas, estamos de acuerdo con la afirmación de Charlie Munger de que los incentivos determinan los resultados. Nuestro temor es que unos incentivos equivocados, por ejemplo, un hincapié excesivo en los beneficios por acción (BPA), puedan animar a los equipos directivos a tomar decisiones que impulsen las ganancias a corto plazo, pero a costa de la capacidad de las compañías de revalorizarse y potenciar sus beneficios a largo plazo. Así podría ser si una compañía de consumo decide recortar su publicidad o llevar a cabo grandes adquisiciones que, si bien podrían “inflar la compañía”, por ejemplo, al impulsar los BPA a corto plazo, conlleven el despliegue de una gran cantidad de capital a rentabilidades muy bajas. Sin embargo, cuando la remuneración se gestiona de manera eficaz, sincroniza las conductas de los responsables de la toma de decisiones con los objetivos de la compañía, alentando mejores resultados y beneficios a largo plazo para los accionistas.
Como resultado, nos tomamos el proceso muy en serio, utilizando nuestro marco de puntuación “Pay X-Ray” para evaluar mecanismos de remuneración, implicándonos con los consejos para mejorarlos y votando en su contra cuando las estructuras no nos satisfacen. Nuestros intentos de cambiar los mecanismos de pago en beneficio de los accionistas cuentan con el respaldo de nuestro equipo capacitado y las concentradas posiciones a largo plazo en las compañías que abarcamos. Esto nos permite invertir el esfuerzo y el tiempo necesarios para mejorar los mecanismos de pago y acceder a los consejos de administración para justificar nuestras posturas. Contamos con un amplio historial de éxitos, a menudo, tras años de discusión, lo cual demuestra que la perseverancia puede dar sus frutos. A fin de cuentas, llevamos más de 20 años hablando con las compañías sobre cómo incentivan a sus ejecutivos, desde mucho antes de que saliera a la luz el concepto de la inversión consciente con factores medioambientales, sociales y de gobierno (ESG).
Plantear las preguntas correctas
Si bien no existe una fórmula mágica que se pueda aplicar de manera uniforme a compañías de todos los sectores e industrias, hemos establecido algunos principios basados en nuestra amplia experiencia de implicación con las compañías acerca de la remuneración, a cargo del equipo de inversión. Nos decantamos por los sistemas de incentivos que alinean los objetivos e intereses de los accionistas y que se estructuran sobre objetivos de rendimiento sensatos y disciplinados que no se pueden manipular fácilmente a corto plazo. Más allá de los datos técnicos de cada indicador, las preguntas fundamentales que los inversores deberían plantear son:
- ¿Qué tipo de conductas incentiva el mecanismo, a corto o a largo plazo?
- ¿Los incentivos son equilibrados y tienen sentido en vista de la naturaleza de la compañía, por ejemplo, un negocio maduro con incentivos para crecer a costa de la rentabilidad? ¿Se incentiva a una compañía de crecimiento para que invierta menos de lo necesario, perdiéndose así oportunidades de crecimiento?
- ¿Cómo podría utilizarse la remuneración de los ejecutivos en beneficio de los equipos directivos? ¿Puede un parámetro aparentemente adecuado tener efectivos colaterales negativos (por ejemplo, que un indicador fundamental de la evolución de los flujos de efectivo desincentive la inversión en inmovilizado necesaria)?
- ¿Podemos controlar la conducta de los equipos directivos para identificar si el mecanismo no funciona o si se abusa de él?
Analizar la remuneración con Pay X-Ray
Creamos “Pay X-Ray” hace algunos años como marco para llevar a cabo un análisis integral y riguroso de los mecanismos de cada compañía. Utilizamos proveedores de datos sobre delegación de voto como recursos para nuestras iniciativas, pero en ningún caso nos vinculan sus recomendaciones, dado nuestro profundo conocimiento de las compañías y sus equipos directivos. “Pay X-Ray” divide el detalle de la puntuación de los mecanismos de las compañías en los cuatro conjuntos que se muestran a continuación.
- Parámetros de rentabilidad: ¿En base a qué se paga a los equipos directivos?
Existen varias medidas por las que nos decantamos, como el crecimiento orgánico, el margen y los flujos de caja libre. El equilibrio ideal entre ellas dependerá de la situación estratégica de la compañía, por ejemplo, si un bajo crecimiento es compensado por una mejora de los márgenes. En el caso de las compañías de consumo, preferimos que los parámetros de beneficios o márgenes prevalezcan frente a los costes de publicidad y promoción, para eliminar el incentivo de rebajar en publicidad para alcanzar objetivos de beneficio a corto plazo. En general, nos interesa ver que el retorno sobre el capital se incluya en los parámetros, pues obliga a los equipos directivos a valorar el capital y penaliza las adquisiciones con baja rentabilidad.
Nos entusiasma menos la rentabilidad total para el accionista como métrica, en particular, al utilizar un índice general como elemento de comparación, pues buena parte responde a la evolución de un sector, no de una compañía. No somos fans del BPA, pues se puede ver impulsado por adquisiciones “infladas”, incluso con bajos retornos sobre el capital, o que apalancan a la compañía. - Mecanismos de entrega de remuneración: ¿cómo se paga a los equipos directivos?
En este sentido, preferimos que la compañía emita acciones en lugar de opciones, pues la asimetría de estas últimas puede favorecer una exposición excesiva al riesgo, en particular, cuando son “out of the money”. También queremos que esas recompensas sean acciones por objetivos, que exigen que los equipos directivos alcancen objetivos para obtener su recompensa, en lugar de meras acciones restringidas —“pay for stay”— , en que los equipos directivos simplemente tienen que evitar su despido para obtener sus beneficios. - Periodo de consolidación: ¿cuándo se paga a los equipos directivos?
Es un caso de "cuanto más tiempo, mejor", a nuestro juicio, pues fomenta que los equipos directivos procuren lograr el éxito a largo plazo de la compañía en lugar de simplemente alcanzar objetivos a corto plazo. Incluso un mecanismo con buenos parámetros de retribución se puede tornar inútil con un periodo de consolidación insuficientemente largo. También preferimos que la emisión de las acciones se retrase hasta después del final del periodo de medición de los objetivos. El sentido de esta preferencia resulta más evidente cuando los ejecutivos salen de las compañías: nos hemos enfrentado a casos en los que los equipos directivos han inflado el negocio para el momento de su salida, dejando la factura a sus sucesores posteriores. - Chanchullos: ¿cuáles son los trucos de los equipos directivos?
Además de los parámetros clave anteriores, nos preocupan los que nosotros denominamos "chanchullos", es decir, los juegos de los equipos directivos para obtener retribución. Se trata, por ejemplo, de cambiar los objetivos “ex post” cuando se den circunstancias adversas —rara vez se endurecen los objetivos cuando el entorno favorece a una compañía—, objetivos demasiados sencillos o situaciones en las que no se revelan las cifras, pagos “ex gratia” a los equipos directivos además de los mecanismos indicados y pagos ingentes por quiebra cuando se cesa a los equipos de dirección.
La implicación del equipo de inversión y los votos son herramientas cruciales
Buscamos compañías para conseguir una puntuación positiva en nuestro “Pay X-Ray”, pero también con señales de mejora. Los resultados nutren nuestra implicación con las compañías. Hasta el 25% de nuestros diálogos con las compañías desde comienzos de año (a 30 de septiembre de 2023) han abordado conservaciones sobre la remuneración de los ejecutivos. Como mencionábamos, tenemos el privilegio de acceder a los equipos directivos en vista de los significativos volúmenes que gestionamos en nuestras concentradas carteras: en nuestras carteras globales, mantenemos al menos el 0,5% de los activos en libre circulación de las compañías en el 70%-85% de las posiciones de nuestras estrategias.
Además de hablar con las compañías sobre remuneración, votamos al respecto. En el primer semestre de 2023, votamos acerca de 244 propuestas sobre remuneración relativas a 78 de las compañías que mantenemos en las estrategias que gestionamos. Votamos en contra de 51 de ellas (el 21% de las ocasiones). Además, en el 47% de las ocasiones votamos en contra de la dirección al menos acerca de una propuesta sobre remuneración (37 compañías).
Los votos más habituales y a menudo de perfil alto implican aprobar la remuneración de los ejecutivos de la compañía; pueden referirse a casos concretos o al conjunto del equipo directivo, en función de la jurisdicción de la compañía. En vista de los altísimos importes que se manejan, creemos que la cantidad de la remuneración se tiene que evaluar tanto en términos absolutos como con respecto a los objetivos indicados. Se plantearon 79 propuestas de este tipo en las compañías que mantenemos en todas nuestras estrategias en el primer semestre de 2023 y votamos en contra de 35 de ellas (el 44% de las ocasiones).
No restringimos nuestras votaciones a los planes de remuneración. Si, después de haber votado en contra de una propuesta de remuneración, queremos subrayar nuestra opinión, también podemos, por ejemplo, votar en contra de la elección de los miembros del comité. En los primeros seis meses de 2023, votamos en contra de la elección del presidente del comité de remuneración de tres compañías por las dudas sobre sus planes de retribución. En el caso de una de esas compañías, fuimos más lejos: también votamos en contra de la elección de dos consejeros que eran miembros del comité de remuneración.
La remuneración es un instrumento fundamental a la hora de incentivar a los equipos directivos para que trabajen en aras de los intereses a largo plazo de una compañía y sus accionistas, dado el problema “principal-agent”. Así pues, es clave para que los consejos y los equipos de dirección acierten en ese sentido y para que los inversores activos a largo plazo pidan cuentas a los consejos de las compañías por sus acciones a través de un programa de seguimiento, implicación y votación. Esta es la razón por la que nos tomamos tan en serio nuestras responsabilidades fiduciarias en este sentido.
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Managing Director
International Equity Team
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