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Artículo de opinión
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febrero 08, 2021

Asignación a mercados emergentes ¿Cuánto tener?

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febrero 08, 2021

Asignación a mercados emergentes ¿Cuánto tener?


Artículo de opinión

Asignación a mercados emergentes ¿Cuánto tener?

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febrero 08, 2021

 
 

Hasta hace pocos meses, las economías emergentes habían desaparecido del radar, después de la peor década para las rentabilidades de los mercados de dichas economías desde que se tienen registros, en la década de 1930. Hoy por hoy, como esperábamos, los inversores están volviendo, atraídos por los valores interesantes tanto de las acciones como de las divisas de la esfera emergente, con las valoraciones de otras regiones en máximos. De nuevo, estamos inundados de consultas sobre los mercados emergentes: ¿perdurará este regreso? En caso afirmativo, ¿cuáles serán los mercados emergentes que mejor rendirán y, sobre todo, cuánto invertir?

 
 

La respuesta, en pocas palabras, es que hay muchas razones para esperar que este regreso de los mercados emergentes perdure en los próximos cinco a diez años. Las cuatro principales razones son: algunas economías emergentes están prosperando y protagonizando historias de éxito en sus fabricas, al estilo de antaño; la reactivación actual de los precios de las materias primas es una buena señal para numerosos mercados emergentes que dependen de las exportaciones de dichas materias; ante la escasez de recursos para sufragar la pandemia, numerosos gobiernos del mundo emergente se han visto obligados a llevar a cabo dolorosas reformas económicas, que es probable que aceleren el crecimiento en los próximos años; y, por último, la pandemia también está acelerando la revolución digital y uno de los aspectos menos comprendidos de esta revolución es que se está produciendo incluso más rápidamente en la esfera emergente que en la desarrollada.

En cuanto a dónde invertir, la respuesta sencilla es en los mercados mejor posicionados para prosperar a partir de una o más de las cuatro tendencias indicadas. El auge de las economías emergentes como manufactureras de exportaciones se concentra en Asia sudoriental y Europa oriental, con Vietnam y Polonia a la cabeza. Los mercados que ya están viéndose impulsados por la reactivación de los precios de las materias primas son, entre otros, exportadores diversificados como Brasil, exportadores de petróleo y metales como Rusia y exportadores de metales críticos para los programas de electrificación verde como Chile.

Las reformas inspiradas por la pandemia son generalizadas, pero quizá las más drásticas sean las acometidas en Indonesia e India. Lo más sorprendente es que la revolución digital está asistiendo a la aparición de nuevas variantes regionales de los gigantes tecnológicos de China y Estados Unidos en todas las zonas emergentes: América Latina, África y Asia oriental.

Este momento resultaba del todo previsible. En la última década, los inversores solo tenían ojos para dos países, Estados Unidos y China, y un sector, el tecnológico. Sin embargo, los temas candentes de una década rara vez siguen siendo de actualidad en la siguiente, motivo por el cual esperábamos esta reactivación —países aparte de las superpotencias y compañías distintas de las grandes tecnológicas— desde hace tiempo. Tras una década con rentabilidades de los mercados emergentes en mínimos históricos (véase el Gráfico 1), la brecha entre las valoraciones de la esfera emergente y Estados Unidos nunca ha sido mayor. Ante las perspectivas de mayor crecimiento de las economías emergentes con respecto a Estados Unidos, es posible que estos extremos regresen hacia una situación de equilibrio.

 
 
 
GRÁFICO 1: La década de 2010 fue un periodo históricamente débil para las rentabilidades de los mercados emergentes
 

Fuente: MSIM, Bloomberg, FactSet, Haver, Global Financial Data. Datos a 31 de diciembre de 2020. Representa la rentabilidad total de las acciones en USD del índice compuesto de mercados emergentes de Global Financial Data (GFD) de 1930 a 1988 y, con posterioridad, del índice MSCI Emerging Markets.

 
 

La percepción acerca de los mercados emergentes ha cambiado tan rápidamente que la pregunta que nos llega más a menudo va al grano: ¿cuánto invertir en mercados emergentes?

En este documento, analizamos tres enfoques clave utilizados para responder a esta pregunta y concluimos que sugieren que una cartera de renta variable global ideal incluiría una asignación a mercados emergentes, al menos, del 13%, pero quizá bastante más. A continuación, comparamos esta cartera ideal con diversas fuentes de información sobre cuánto invierten actualmente en acciones de mercados emergentes inversores de todo el mundo y vemos que, hoy por hoy, la asignación efectiva es magra, de entre el 6% y el 8%. Numerosos inversores están poniendo dinero sobre la mesa en un momento en que las rentabilidades han empezado a repuntar y, como creemos, los fundamentales económicos sugieren que la reactivación promete.

Tres estrategias racionales de asignación

Desde que los países comenzaron a abrirse a los flujos globales de capitales en las décadas de 1970 y 1980, los estudios demuestran que la mayoría de las personas han seguido mostrándose no solamente recelosas ante la idea de invertir en el extranjero, sino también en una medida no justificada por los riesgos. Levy y Sarnat (1970) fueron de los primeros en identificar el “sesgo nacional”, que lleva a la mayoría de los inversores a mantener una proporción elevada de acciones de sus países. Desde entonces, un gran número de estudios han analizado este sesgo, pero todavía carece de explicación racional.

Con el fin de ayudar a los inversores a contrarrestar el sesgo nacional, hemos estudiado diversos enfoques para contribuir a responder la siguiente pregunta: ¿cuánto invertir en el extranjero? Hay numerosos modelos, pero nosotros nos centramos en los tres que pensamos que brindan la mejor referencia para concebir las asignaciones a mercados emergentes; cada uno de los modelos tienen sus limitaciones, pero también ofrece estimaciones de referencia útiles de cuántos activos asignar, de manera razonable, a la esfera emergente.

PONDERACIÓN SEGÚN EL PIB

Un enfoque recomienda a los inversores asignar dinero a mercados bursátiles extranjeros según la proporción de cada país en el PIB global, pues dicho nivel debería plasmar, aproximadamente, su “importancia económica relativa” (FTSE Russell, 2014). En la actualidad, los 27 países del índice MSCI Emerging Markets suponen el 39% del PIB global (véase el Gráfico 2).

 
 
 
GRÁFICO 2: Aumento de la proporción de los mercados emergentes en el PIB global (%)
 

Fuente: Haver, FMI, MSIM. Datos a diciembre de 2020. Previsiones del FMI para 2021-2025. Se emplean países del índice MSCI Emerging Markets y el índice MSCI AC World solo con fines comparativos de las ponderaciones a escala de índice.

 
 

Incluso si aplicamos una corrección por un menor volumen de acciones de mercados emergentes en libre circulación y una dilución mayor, un enfoque de ponderación ajustada por el PIB sigue sugiriendo que los inversores globales en acciones deberían destinar el 26% de sus carteras a mercados emergentes. Si aplicamos un mayor ajuste por el hecho de que numerosos inversores mantienen exposición indirecta a la esfera emergente a través de compañías de mercados desarrollados que obtienen sus ingresos en sus homólogos emergentes, así como una exposición indirecta a los desarrollados a través de compañías de mercados emergentes con ingresos procedentes de países desarrollados, la asignación ideal a mercados emergentes sigue siendo considerable, del entorno del 17% (véase el Gráfico 3).1

 
 
 
GRÁFICO 3: Incluso el enfoque ponderado por el PIB más conservador sugiere una asignación considerable a mercados emergentes
 

Fuente: análisis de MSIM, Bloomberg, FactSet, Haver. Estimaciones de exposición de ingresos empleadas para aproximar las exposiciones cruzadas a mercados emergentes y desarrollados. Datos a 31 de diciembre de 2020.

 
 

Auguramos que, a medida que aumente el peso de los mercados emergentes en el PIB global, aumentará la asignación ideal a mercados emergentes según un enfoque de ponderación por el PIB.

CUOTA DE MERCADO: Un segundo enfoque básico se basa en la cuota de capitalización de mercado global (Tesar y Werner, 1992). En la actualidad, los mercados emergentes presentan una cuota del 26% de la capitalización de mercado global, por encima del 19% de 2009. Cabe destacar que esta proporción sigue siendo menor que la de los mercados emergentes sobre el PIB global (39%). Esperamos que, con el tiempo, la capitalización de mercado global de los mercados emergentes aumente y pueda llegar a converger con su proporción del PIB, a medida que el incremento de los ingresos brinde a cada vez más gente los medios y la necesidad de invertir en acciones mediante fondos de pensiones, pólizas de seguros y demás productos financieros cada vez más sofisticados.

Una variante común de este enfoque emplea la ponderación de los mercados emergentes en el índice MSCI All Country World (ACWI). MSCI aplica filtros para ajustar las ponderaciones según las dimensiones de las compañías y los países, las acciones en libre circulación y la liquidez. Estos filtros, que suelen aplicar una corrección por el relativo subdesarrollo de los sistemas financieros de los mercados emergentes, sitúan el peso de los mercados emergentes del MSCI ACWI en el 13% (véase el Gráfico 4). Esta proporción ha subido del magro 1% de 1988 al 13% actual, según se muestra en el Gráfico 5,2 y, por las mismas razones que se indican más arriba, creemos que seguirá aumentando en los próximos años.

 
 
 
GRÁFICO 4: Ponderaciones nacionales y regionales del índice MSCI AC World
 

Fuente: FactSet. Datos a 31 de diciembre de 2020.

 
 
 
GRÁFICO 5: Aumento a largo plazo de la asignación a mercados emergentes del índice global
 

Fuente: MSCI. Datos a 31 de diciembre de 2020. Representa la proporción de mercados emergentes del índice MSCI All Country World.

 
 

VARIANZA MEDIA: La tercera estrategia de asignación básica se basa en la varianza media. También conocida como "teoría moderna de carteras" (Markowitz, 1952) (Black y Litterman, 1991) o "rentabilidad/riesgo máximo", este enfoque calcula la ponderación de activos que maximiza la rentabilidad esperada con respecto a cada activo de una cartera, dada la tolerancia del inversor a la varianza o el riesgo.

Empleando datos mensuales desde 1988, el año en que MSCI introdujo su índice de mercados emergentes, y partiendo de una cartera plenamente asignada a acciones de mercados desarrollados (índice MSCI World), analizamos las rentabilidades mensuales y la volatilidad de los índices MSCI World y MSCI EM y concluimos que la cartera de renta variable óptima habría asignado un 27% a mercados emergentes y un 73% a mercados desarrollados, según se muestra en el Gráfico 6.

 
 
 
GRÁFICO 6: Ratio de información materializada de una cartera de ME frente a MD
 

Fuente: FactSet, MSCI, cálculos de MSIM. Datos a 31 de diciembre de 2020.

 
 

Una objeción básica a esa conclusión es que las rentabilidades esperadas de los mercados emergentes son exageradas si se emplean datos que se remontan a 1988, pues este periodo se consideró en general muy favorable para las acciones de mercados emergentes. Nosotros no estamos de acuerdo: este periodo incluyó crisis en los mercados emergentes, de México a Rusia, pasando por Asia sudoriental, además del periodo posterior a la crisis financiera global, lo cual, en conjunto, lastró gravemente la rentabilidad de las acciones de mercados emergentes. No obstante, para probar en mayor medida nuestra conclusión, utilizamos una serie de Global Financial Data de acciones de mercados emergentes que se remonta a 19253. Sorprendentemente, mostró que, durante el periodo histórico más amplio, la asignación óptima a renta variable de mercados emergentes fue incluso mayor, del 37% (véase el Gráfico 7).

En resumidas cuentas, un análisis de los tres enfoques estándar hacia la asignación a mercados emergentes sugiere que los inversores en renta variable global deberían destinar entre el 13% y el 39% de sus carteras a la esfera emergente.

 
 
 
GRÁFICO 7: Ratio de información materializada de ME frente a MD
 

Fuente: FactSet, MSCI, Global Financial Data, cálculos de MSIM. Datos a 31 de diciembre de 2020.

 
 

Entonces, ¿cuánto destinan realmente los inversores a mercados emergentes?

Hay numerosas fuentes de información sobre los volúmenes asignados por los inversores globales a renta variable de mercados emergentes; sin embargo, sea cual fuere la que utilicemos, comprobamos que las asignaciones actuales representan una pequeña parte de las carteras en su conjunto, entre el 6% y el 8%.

La base de datos de flujos de EPFR, que abarca 346 fondos de renta variable global, sugiere que el fondo mediano cuenta solo con un 6,4% de sus activos asignados a mercados emergentes (Gráfico 8). Morningstar, que comunica datos de asignación efectivos, arroja una situación similar: el fondo mediano presenta una asignación del 7% a renta variable de mercados emergentes. Las cifras de eVestment, que agregan posiciones comunicadas de 1.406 fondos de renta variable global, sugieren que la asignación del fondo global mediano a renta variable de mercados emergentes es del 8,3%.

Claramente, este intervalo del 6% al 8% es significativamente inferior a lo que cualquier teoría práctica podría sugerir, incluidos el 39% indicado por la ponderación por el PIB, el 13% al 17% de la ponderación de mercado o el 27% al 37% que sugiere la teoría moderna de carteras.

 
 
 
GRÁFICO 8: Asignaciones óptimas frente a efectivas a renta variable de ME (%)
 

Fuente: FactSet, Haver, FMI, Global Financial Data, eVestment, Morningstar, EPFR, cálculos de MSIM. Datos a 31 de diciembre de 2020.

 
 

Resumen: la ironía de infraponderarse en mercados emergentes ahora mismo

Podría parecer pues que la mayoría de las carteras de renta variable global, con independencia de su nivel de sofisticación, siguen presentando un sesgo nacional. Llevan décadas perdiéndose la oportunidad de obtener rentabilidades ajustadas por el riesgo más altas, por asignar a renta variable internacional niveles demasiado bajos de sus carteras. Creemos que sus asignaciones a la esfera emergente siguen siendo demasiado bajas. El análisis anterior sugiere que la asignación típica a mercados emergentes es, como mucho, del 50% y puede que hasta de una sexta parte de lo que recomendaría un enfoque racional.

Es muy probable que, con el tiempo, se intensifique la gran paradoja de los inversores globales avezados que rehúyen los mercados lejanos.

Según los mercados emergentes continúen ganando peso en el PIB global y la capitalización de mercado global, así como avanzando en profundidad financiera y sofisticación, ganarán en atractivo, según los modelos de asignación más importantes. Esta brecha, entre oportunidad y asignación, nos parece especialmente profunda en la actualidad, un momento en el que ya ha comenzado el regreso de los mercados emergentes y los fundamentales económicos arrojan numerosas razones para creer que podría perdurar. Para quienes se preguntan de dónde procederá el crecimiento de los mercados emergentes, las posibilidades parten de las manufacturas, los precios de las materias primas, las reformas económicas y el auge de nuevos sectores y compañías importantes de servicios de Internet fuera de China.

En general, consideramos que la respuesta lógica a "¿cuánto?" invertir en mercados emergentes es más. Por diversidad de razones fundamentales y estructurales, esa respuesta rara vez ha sido más cierta que en la actualidad.

 
 

1 Para contabilizar este extremo, calculamos la proporción de los ingresos procedentes de países emergentes para países específicos del índice MSCI World y la proporción de ingresos procedentes de países desarrollados del índice MSCI EM. Más concretamente, para llegar a la exposición a mercados emergentes de los inversores del MSCI World, multiplicamos las ponderaciones nacionales de Estados Unidos, Europa y Japón de MSCI por la respectiva proporción de los ingresos totales procedentes de mercados emergentes. A continuación, sumamos el valor, para llegar al 11,3% de ingresos del MSCI World que proceden de mercados emergentes. Para calcular la proporción de exposición de los mercados desarrollados a acciones de la esfera emergente, calculamos la proporción de ingresos de mercados emergentes que proceden de Estados Unidos, Europa y Japón y la multiplicamos por la ponderación del índice MSCI EM en el índice MSCI ACWI para llegar a la exposición de la esfera desarrollada a los mercados emergentes: 1,8%.

2 FactSet, datos a 31 de diciembre de 2020.

3 Póngase en contacto con Global Financial Data si tiene preguntas sobre su metodología para crear un índice de renta variable de mercados emergentes.


 
 

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los instrumentos derivados pueden ser ilíquidos, podrían incrementar las pérdidas de forma desproporcionada e imprimir un efecto negativo potencialmente amplio en la rentabilidad de la cartera. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad.

 
 
 
The Global Emerging Markets team bases its investment philosophy on proprietary research that shows how both country-level and stock-specific factors can drive risks and returns in emerging markets.
 
 
 
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DEFINICIONES

El producto interior bruto (PIB) es una medida monetaria del valor de mercado de todos los bienes y los servicios acabados que se producen en un periodo (trimestral o anual). La volatilidad es una medida estadística de la dispersión de las rentabilidades de un valor o un índice de mercado determinados. La ratio de información es el alfa o el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo de la cartera, medida por el tracking error, frente al índice de referencia de la cartera.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI EM) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados emergentes. El índice MSCI World es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados desarrollados de todo el mundo. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten. El índice MSCI All Country World (ACWI) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

DISTRIBUCIÓN

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