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Global Equity Observer
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mayo 08, 2023

Reconocimiento aplazado de la realidad

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mayo 08, 2023

Reconocimiento aplazado de la realidad


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Reconocimiento aplazado de la realidad

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mayo 08, 2023

 
 

El trimestre fue muy positivo para los mercados: el índice MSCI World se situó en territorio positivo todo el trimestre y cerró con un alza del 8%, que se suma al alza del 10% del cuarto trimestre de 2022. El mercado lo lideraron los sectores más orientados al crecimiento que sufrieron el pasado año: tecnologías de la información, consumo discrecional y servicios de comunicación.

 
 

Incluso los bancos aguantaron razonablemente bien a pesar de las diversas quiebras, con una pérdida solo del 4% en el trimestre. El rendimiento en el trimestre se vio impulsado por un reajuste al aumentar el múltiplo de los beneficios a futuro en más de un punto, con los beneficios a futuro planos.

Entonces, ¿en qué situación nos deja esta circunstancia? El mercado en este momento parece lejos de situarse en niveles baratos: el múltiplo a futuro es de 16,2x un nivel un 14% superior al promedio de 2003 a 2019, aunque las percepciones podrían estar sesgadas por la proximidad a los múltiplos de 20x de 2020 a 2021. Además, los beneficios que se encuentran detrás de ese múltiplo y, en especial, los márgenes todavía parecen elevados. Por el lado de venta, se espera un moderado crecimiento de los beneficios del 2% en 2023, que regresará al 10% en 2024; además, los márgenes a futuro esperados del 16,1% todavía se encuentran dentro de un radio de 50 pb de los máximos históricos y 80 pb por encima del máximo anterior a la pandemia de COVID-19. Teniendo esto en cuenta, resulta muy difícil argumentar que el mercado está descontando una ralentización económica significativa, en vista del favorable múltiplo sobre estos elevados beneficios. Resulta preocupante si se cree que la solidez económica actual podría ser solo temporal y que el reconocimiento de la realidad económica bien podría tan solo aplazarse en lugar de evitarse.

Es cierto que en el primer trimestre hubo noticias económicas positivas, al menos, más allá del sector bancario. China se recuperó tras el repunte del COVID-19 del cuarto trimestre de 2022, mientras que el cálido invierno moderó los precios del gas natural en Europa y contribuyó a la actividad económica en Estados Unidos. Las previsiones de crecimiento del producto interior bruto (PIB) de 2023 subieron, del 0,3% al 1% en Estados Unidos y del -0,6% al 0% en Alemania. Incluso en el sector bancario, parece que el temor de marzo se contuvo, aunque con coste para el mercado de bonos de nivel 1 adicional y la financiación de los bancos regionales estadounidenses. Y 2023 no es 2008: los bancos están mejor capitalizados, tienen más liquidez y, con la posible excepción de los que se encuentran por debajo del umbral de los 250.000 millones de USD en Estados Unidos, están mejor regulados.

La cara B de las buenas noticias sobre la actividad económica actual es que persiste la amenaza de la inflación. Los salarios siguen subiendo, al menos, en términos nominales, y las compañías siguen presionando los precios al alza, protegiendo sus márgenes. Las presiones de los precios de los bienes se están moderando: en febrero, la inflación de los bienes fue del 0% en Estados Unidos, pues la economía física se está recuperando de los problemas de suministro que trajo el COVID-19, pero el sector de servicios, más vinculado a los salarios, registró un alza de los precios del 7%.

A pesar de esta continuada presión inflacionaria, las expectativas del mercado para los tipos de interés de Estados Unidos han caído con fuerza: la previsión para los tipos estadounidenses de diciembre de 2023 cayó 150 pb en pocos días tras la quiebra de Silicon Valley Bank. Aunque volátiles, los precios de los bonos actualmente sugieren que los tipos estadounidenses empezarán a caer más adelante este año. Es posible que esta evolución se produzca en forma de "inmaculada desinflación", es decir, una bajada de la inflación sin daños económicos. Sin embargo, es más probable que el mercado de bonos esté previendo una aguda ralentización económica que más tarde exija una moderación de la política monetaria de la Reserva Federal. A pesar de ello, el mercado bursátil reaccionó muy positivamente a las expectativas de descenso de los tipos.

Existen efectivamente razones para el pesimismo acerca de la economía estadounidense para este año. Los indicadores adelantados, como los requisitos para la concesión de financiación, que se estaban endureciendo incluso antes de los problemas con los bancos regionales, la baja confianza de las pequeñas empresas y el descenso de las expectativas de confianza de los consumidores, sugieren cautela. Se ha producido una subida de los tipos de casi 500 puntos básicos y algunos de sus efectos llegan con retraso. Por ejemplo, la firma de hipotecas ha caído drásticamente, pero el inicio de obras y el empleo en el sector de la construcción aún no se han visto afectados. Según la encuesta de Bloomberg, el 65% de los economistas predicen una recesión en Estados Unidos, aunque, en general, moderada, y las previsiones de crecimiento del PIB para 2024 están descendiendo a medida que aumentan las cifras de 2023. En cuanto a los beneficios de las compañías, parece un reconocimiento aplazado de la realidad económica, pero reconocimiento al fin y al cabo.

No decimos que tengamos una visión particular sobre lo que sucederá este año tan impredecible, con los economistas más destacados enfrentados sobre si la Reserva Federal ha hecho demasiado o no ha hecho lo suficiente. Lo que sí podemos afirmar con algo de certeza es que el mercado bursátil parece complaciente, descontando un escenario que se enmarca en el extremo más optimista de toda la banda de desenlaces posibles. Al fin y al cabo, el mercado registra múltiplos elevados con márgenes próximos a máximos ante una recesión en Estados Unidos muy posible o incluso probable. La renta variable también está mostrando niveles normales de volatilidad, a diferencia del mercado de bonos, altamente volátil.

En vista de la vulnerabilidad de los beneficios, actualmente elevados, ante una ralentización económica, nosotros diríamos que la calidad es un refugio seguro relativo. Mantenemos nuestra visión de que es posible que las compañías con historiales duraderos contrastados de capacidad de fijar precios e ingresos recurrentes muestren beneficios más resilientes que el mercado general, cuando se produzca el descenso, si llega, y la historia sugiere que la resiliencia probablemente goce de la recompensa de rentabilidades relativas positivas. Hasta ahora, el descenso del mercado de 2022 y la recuperación de 2023 han versado sobre ajustes a la baja y un ajuste parcial al alza, con unos beneficios prácticamente planos, lo que significa que las compañías de calidad no han logrado diferenciarse. La verdadera prueba llegará cuando caigan los beneficios del mercado, puede que más adelante este año, lo cual debería permitir brillar a las compañías de calidad.

La fuente de todos los beneficios y las valoraciones de este informe son de FactSet, datos a marzo de 2023.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
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El índice MSCI World es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados desarrollados de todo el mundo. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

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