Los inversores a menudo indican que el cambio climático es una de sus prioridades principales en el ámbito de los factores ESG. Aparece como el asunto de interés número uno para los propietarios de activos en la encuesta "Sustainable Signals" de 2020 de Morgan Stanley¹. El 95% de los inversores ya procuran o se están planteando procurar abordar el cambio climático mediante inversiones temáticas o de impacto.

El enfoque ESG de nuestro equipo se centra en cuestiones sustanciales que podrían poner en peligro o potenciar los fundamentales de las compañías y/o la sostenibilidad de las rentabilidades. Nuestros gestores de carteras y el responsable de ESG Research se implican proactivamente con los equipos directivos de las compañías y, entre otras cuestiones, procuran conocer las políticas y las prácticas medioambientales que podrían afectar de mantera sustancial a la sostenibilidad de las rentabilidades.

El cambio climático es un tema de gran importancia. ¿Cuáles son los datos esenciales que conviene que los inversores conozcan? ¿Cuál se cree que es el impacto económico del cambio climático? ¿Qué son las emisiones de alcance 1, 2 y 3 y por qué deberían las compañías y los inversores ocuparse de su medición a lo largo de toda la cadena de valor? ¿Qué opciones existen para los inversores que desean reducir la huella de carbono de sus carteras? ¿De qué forma puede ayudar una cartera de renta variable de alta calidad?

Este documento, el primero de nuestra serie sobre el carbono, tiene como objetivo valorar estos cinco ámbitos.

1. Cambio climático 101

El cambio climático se considera en gran medida la cuestión definitoria de nuestra era. En los últimos años, parecen haber virado realmente las tendencias políticas, al concienciarse la población cada vez más y hacerse la cuestión más urgente.  

La ciencia climática no es exacta dado el número de hipótesis que los científicos deben plantearse sobre cuestiones para las que no pueden formular modelos exactos. No obstante, existe consenso en que se está produciendo rápidamente, que es consecuencia de la acción del hombre y no estamos haciendo lo suficiente por lo que deberíamos centrarnos en evitar daños irreversibles.

Lo que les importa a los inversores, además del impacto físico directo del cambio climático, son los cambios resultantes en las políticas públicas, el comportamiento de los consumidores y el efecto en las compañías y sus valoraciones (el "riesgo de transición").

El mundo se está calentando sin ninguna duda y el Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (el organismo científico sobre el cambio climático más importante, del que forman parte 195 países miembros) prevé que alcancemos una temperatura de 1,5 °C por encima de los niveles preindustriales en solo veinte años si no se actuara (Gráfico 1).

Los científicos atribuyen el aumento de las temperaturas al "efecto invernadero" provocado por el hombre. El dióxido de carbono centra su mayor parte. Según muestra el Gráfico 2, las concentraciones actuales de CO₂ en la atmósfera ya son significativamente más altas que en los últimos cientos de miles de años y la velocidad y el nivel del aumento sugieren que, en su mayoría, es atribuible a la acción del hombre.

¿POR QUÉ IMPORTA SI EL MUNDO "SOLO" SE CALIENTA 1,5 °C?

El calentamiento no se extenderá de manera equitativa. El clima se volverá más inestable y los patrones meteorológicos se verán alterados, con olas de calor en algunos lugares y huracanes e inundaciones en otros.

La lista de los riesgos físicos directos resultantes del cambio climático es larga: daños en activos por fenómenos meteorológicos extremos y aumento del nivel del mar, tensión hídrica, pérdidas de cosechas y menores rentabilidades, descenso de las capturas pesqueras, aumento de la mortalidad y menor productividad laboral en los países más calurosos, entre otros efectos.

Sin embargo, la mayor preocupación más a largo plazo es que, en determinado momento del proceso de calentamiento, se desencadenarán diversos mecanismos de respuesta natural y el calentamiento se autoperpetuará y no se podrá parar. Por ejemplo, asistiremos al efecto albedo (al derretirse el hielo de los polos, se reflejará menos radiación que se expulse al espacio), el deshielo del permafrost liberará metano y la muerte paulatina de la selva amazónica, entre otras cosas. Estas repercusiones hacen imposible formular modelos exactos, motivo por el cual existe una amplia gama de hipótesis climáticas.

No obstante, el daño sería irreversible y nuestras acciones en las próximas décadas dictarán el destino de nuestro planeta para los próximos siglos.

ALCANZAR LA NEUTRALIDAD CLIMÁTICA PARA 2050 ES YA UNA OBLIGACIÓN GLOBAL

El consenso en este momento es que debemos lograr la descarbonización completa —alcanzar la neutralidad climática— para aproximadamente 2050.

El Gráfico 3 ilustra el drástico descenso de las emisiones de CO2 que se precisa con efecto inmediato para alcanzar la neutralidad climática para 2055 y 2040.

Lo que muchas personas pasan por alto es que estos objetivos de reducción de las emisiones del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático que tan a menudo se citan suponen solo, en la mayoría de los casos, una probabilidad del 50%-66% de que se limite el calentamiento global a los objetivos de temperatura acordados.

Si el mundo desea evitar un cambio climático potencialmente catastrófico con una certidumbre del 100%, el tiempo disponible para lograr la descarbonización es incluso menor. Para limitar el calentamiento global a menos de 1,5 °C, los expertos consideran que puede que tengamos menos de diez años, pues el "presupuesto de carbono" restante (es decir, las emisiones futuras que "se nos permite" producir antes de alcanzar el límite de concentración de CO2 en la atmósfera) es muy inferior en ese supuesto (véase el Gráfico 4).

2. ¿Cuál es el impacto económico del cambio climático?

Las consecuencias económicas del cambio climático son incluso más difíciles de predecir que su impacto físico dada la ausencia de precedentes. Todavía se desconoce con exactitud la relación exacta entre la economía y la temperatura de la Tierra y hoy por hoy no existe consenso entre los economistas. Sin embargo, sí sabemos que el impacto del aumento de las temperaturas en los ecosistemas y el ser humano no es lineal y no podemos ignorar diversos puntos críticos (véase el Gráfico 5).

Diversos estudios académicos han tratado de valorar el impacto global de un cambio climático sin mitigar sobre el producto interior bruto (PIB). Muchos de ellos concluyen un impacto acumulado global más bien moderado, inferior al 7% del producto global en 2100, con respecto a un supuesto de ausencia de cambio climático. Este grupo de estudios ha sido criticado por diversas razones. Algunos estudios más pesimistas llegan a un impacto mucho mayor: una pérdida de hasta el 50% del PIB global para 2100 en un supuesto de "emisiones a los niveles habituales" frente a una situación de ausencia de efectos por el cambio climático.

INCREMENTO DE LA DESIGUALDAD

El problema potencial al valorar el PIB global es que su mayor parte corresponde actualmente a países más ricos, por lo general, más fríos. Algunos de ellos, por ejemplo, Canadá, podrían en realidad beneficiarse a medio plazo del calentamiento global.

Sin embargo, es probable que la mayor parte del impacto negativo se haga sentir en países más pobres y más cálidos que contribuyen menos al PIB global. Por tanto, el impacto nominal sobre el PIB global en términos de reducción del producto económico en países en gran parte más pobres podría subestimar el impacto para la población global y, por tanto, el impacto social a largo plazo en el mundo en su conjunto.

Por ejemplo, el Gráfico 6, extraído de un documento de 2015 de las universidades de Stanford y Berkeley, destaca el impacto desproporcionado del cambio climático en los países más pobres de África, Asia y América Latina. Estiman que podría reducir estructuralmente la tasa de crecimiento de estos países en más de 1 punto porcentual al año. Este aumento de la desigualdad y la divergencia, potenciado durante décadas, significaría que estos países no salgan nunca de la trampa de la pobreza.

Estiman que podría reducir estructuralmente la tasa de crecimiento de estos países en más de 1 punto porcentual al año. Este aumento de la desigualdad y la divergencia, potenciado durante décadas, significaría que estos países no salgan nunca de la trampa de la pobreza.

Una emergencia climática local en países más pobres podría crear una espiral de reacciones adversas —por ejemplo, un aumento de la inestabilidad y los conflictos políticos que resulte en millones de refugiados climáticos— que se extiendan y afecten en mayor medida a la percepción y la política, el comercio y la inversión globales y, por tanto, al crecimiento económico de todo el mundo.

En resumidas cuentas, si bien no está claro en este momento el grado de impacto económico, numerosos expertos consideran que avanzamos hacia menores niveles de crecimiento y previsibilidad. Dado que se trata de importantes factores impulsores de las valoraciones de los mercados bursátiles, los inversores no pueden permitirse ignorar el riesgo del cambio climático en sus carteras.

3. Las emisiones, en mayor detalle

El sector que más emisiones genera es el de generación de energía y calefacción, con un 42%. Le siguen el transporte, con un 24%, y la industria, con un 19%. Esto sugiere que las compañías de suministros y relacionadas con el transporte sean probablemente las más afectadas por las políticas públicas y la disrupción tecnológica, pues centran los dos factores que más contribuyen a las emisiones globales de carbono. Abordamos su impacto en un documento posterior.

Por regiones, China es en la actualidad el mayor emisor y ha aumentado sus emisiones sustancialmente desde 2000. Lo que China haga en cuanto a política de carbono es, por tanto, más importante de lo que muchos quizá se dan cuenta. Estados Unidos y la Unión Europea ocupan las posiciones segunda y tercera, respectivamente, y sus emisiones han descendido por lo general en torno a la última década (Gráfico 8).

¿CUÁL ES LA DIFERENCIA ENTRE LOS ALCANCES 1, 2 Y 3?

La contabilización de los gases con efecto invernadero divide el conjunto de las emisiones en tres alcances:

Lo mejor es ver los tres alcances como círculos concéntricos, con el alcance 1 en el medio, seguidos por los alcances 2 y 3.

Las emisiones de alcance 1 y 2 son razonablemente sencillas de evaluar y la mayoría de las compañías las comunican con regularidad. En torno al 80% de las emisiones de alcance 1 y 2 del índice MSCI World se concentran solo en tres sectores: suministros, energía y materiales.

Las emisiones de alcance 3 son más complicadas de cuantificar. Pueden ser mucho más altas que las emisiones de alcance 1 o 2 e, históricamente, las compañías no han tenido de demasiado control directo sobre ellas. Hay pocos datos integrales disponibles por compañía y la doble contabilización también puede ser un problema a la hora de comparar compañías. Por ejemplo, las mismas emisiones de CO2 derivadas de la producción de aluminio para una Coca-Cola pueden integrarse en el cálculo de las emisiones del fundidor de aluminio (directas), el fabricante de la lata, el embotellador de Coca-Cola y el vendedor (todas indirectas). ¿A quién corresponden las emisiones?

En el ejemplo del Gráfico 9, las emisiones de alcance 3 suponen más del 96% de las emisiones de Unilever, según sus estimaciones. El 63% del total de emisiones lo crea el consumidor, por ejemplo, al encender el hervidor de agua o utilizar agua caliente. Estas emisiones se derivan de la cesta energética del proveedor de suministros del consumidor, no de Unilever. La compañía tiene un control limitado sobre las elecciones energéticas de sus usuarios o sus proveedores.

¿POR QUÉ DEBERÍAN LAS COMPAÑÍAS OCUPARSE DE MEDIR LAS EMISIONES EN TODA LA CADENA DE VALOR?

Como hemos afirmado, medir las emisiones de alcance 3 resulta complejo. Sin embargo, si las compañías pueden conocer con mayor precisión las emisiones de toda su cadena de valor e identificar dónde se encuentran los riesgos, estarán mejor posicionadas para fijar objetivos de reducción significativos, implicarse con sus proveedores y demás socios y mejorar sus comunicaciones con los grupos de interés y, a su vez, su reputación corporativa. Naturalmente, de este modo, pueden desempeñar su papel en la agenda de descarbonización. Abordamos acciones corporativas concretas en un documento posterior.

4. Gestionar el carbono en una cartera: opciones para los inversores

En términos muy amplios, los inversores en acciones cotizadas a quienes preocupa el carbono tienen dos opciones principales:

I. INVERTIR EN COMPAÑÍAS DE DESCARBONIZACIÓN ESPECIALIZADAS O EN FACILITADORAS DE LA TRANSICIÓN

Los inversores pueden decidir invertir en compañías cuyas actividades principales contribuyan directamente a la descarbonización, por ejemplo, el sector de las energías renovables. Este enfoque de "impacto" puede ser difícil de implementar de manera amplia. El subconjunto de compañías de "generación de energía alternativa" de Factset constituye solo el 0,24% de la capitalización de mercado del índice MSCI World (a 31 de agosto de 2020). También podría decirse que se trata de un segmento de menor calidad del mercado que, por tanto, puede afectar al rendimiento a largo plazo. Según Bloomberg, en 2019 las compañías del índice S&P Global Clean Energy registraron un retorno sobre el capital medio solo del 3,1% y una rentabilidad del flujo de caja del -4,6%.

Debido a la escasez de este tipo de compañías especializadas, otro enfoque relacionado pasa por invertir en compañías con una exposición pequeña pero creciente a ámbitos de negocio que contribuyen a la transición energética, por ejemplo, emisores industriales "tradicionales" dedicados a la provisión de equipos de redes inteligentes o energías renovables. Si bien este enfoque amplía las opciones, sigue tratándose de un área nicho. De acuerdo con el índice FTSE Russell, solo el 6% de los mercados bursátiles globales (por capitalización) podía caracterizarse como "verde" en 2017, lo cual incluye tales actividades de transición. De manera similar, MSCI estima que solo el 15% de las compañías del índice MSCI All Countries World obtienen más del 5% de sus ingresos de actividades conformes con la taxonomía sostenible preliminar de la Unión Europea (marzo 2020).

Dada su naturaleza más de nicho y oportunista, tales inversiones a menudo incluyen una asignación "satélite" en el marco de un enfoque núcleo-satélite y algunos inversores las llevan a cabo como parte de su estrategia de desinvertir e invertir.

II. TRATAR DE REDUCIR AL MÍNIMO LA INTENSIDAD DE CARBONO DE SUS CARTERAS

Por su parte, un enfoque de reducción de carbono puede implementarse de inmediato. Existe una creciente gama de opciones, en especial, en el ámbito de las inversiones pasivas: desde exclusiones o desinversiones hasta la reformulación de las ponderaciones o su optimización y la selección tradicional.

Algunos inversores se han decantado por vender compañías que poseen reservas de combustibles fósiles a fin de gestionar el riesgo de obsolescencia de sus activos y publicar sus inquietudes acerca del cambio climático. Sin embargo, hay quienes afirman que este enfoque presenta carencias: dado que no aborda las emisiones de carbono actuales de otros sectores que son grandes emisores de carbono pero que no poseen reservas de combustibles fósiles (por ejemplo, suministros), no se traduce en la huella de carbono más baja.

En vista de ello, recientemente hemos asistido a la proliferación de índices y fondos cotizados que ofrecen credenciales de bajas emisiones de carbono. Las ponderaciones de un índice se ajustan según la intensidad de carbono de cada compañía al objeto de brindar a los inversores una exposición amplia al mercado (y, por tanto, un "tracking error" mínimo con respecto a un índice de referencia convencional), pero con una huella de carbono optimizada y reducida. Este enfoque contabiliza tanto las emisiones actuales como las reservas de combustibles fósiles.

Las estrategias relacionadas con índices son una vía que eligen numerosos inversores, si bien este enfoque por sí mismo puede diluir el resultado deseado en cuanto a impacto de carbono. Por ejemplo, en una muestra de veinte fondos cotizados globales, de Estados Unidos y de Europa, Australasia y el Lejano Oriente de bajas emisiones de carbono (clasificados por Morningstar), la reducción media ponderada de la intensidad de carbono de alcance 1 y 2 frente al índice de referencia correspondiente fue del 49% (los resultados iban de reducciones del 2% a reducciones del 77%). Creemos que es posible seguir mejorando.

5. Reducir la exposición al carbono con una cartera de alta convicción y alta calidad

Como inversores activos, naturalmente consideramos que invertir en un índice no es la mejor manera de potenciar el valor del patrimonio. Para aquellos inversores que busquen una estrategia activa, lo que quizá no sea tan obvio es que no tiene que invertir expresamente en una estrategia centrada en el medio ambiente para lograr una huella de carbono baja.

Pensamos que invertir en una cartera concentrada de "compounders" previsibles con alto retorno sobre el capital, cuyo valor se base en activos intangibles en lugar de en activos físicos, es una manera de eficacia probada de reducir significativamente la exposición al carbono sin sacrificar el rendimiento a largo plazo.

Una consecuencia natural de nuestro enfoque de alta calidad es que nuestras estrategias globales presentan una huella de carbono entre un 90% y un 95% menor con respecto al índice MSCI World en cuanto a emisiones de alcance 1 y 2 y en torno a un 80% menor en cuanto a emisiones de alcance 1, 2 y 3.

De hecho, existe una fuerte correlación inversa entre el retorno sobre el capital operativo empleado (parámetro en que nos centramos a la hora de valorar la calidad de una compañía) y la intensidad de carbono. Las compañías de alta calidad y un retorno sobre el capital operativo empleado elevado no solo son "compounders" sistemáticos, sino que también presentan una huella de carbono estructuralmente menor. La contaminación es un ejercicio intensivo en capital.

¿POR QUÉ ES ESTE EL CASO?

A efectos del tema del carbono, la mayor parte de las compañías de alta calidad que mantenemos pueden clasificarse de dos formas.

• EL PRIMER GRUPO incluye compañías que prestan servicios puramente "intangibles": servicios de software y tecnologías de la información, consultoría, bases de datos científicas, contenido para medios de comunicación, etc. Dado que no venden productos físicos, por definición su huella de carbono total (alcances 1, 2 y 3) por unidad de ingresos es baja y se limita a sus oficinas, centros de datos y desplazamientos del personal.

• EL SEGUNDO GRUPO sí vende productos físicos (por ejemplo, bienes de consumo o productos de atención sanitaria), pero no participa en la adquisición, intensiva en carbono, de las materias primas. Estas compañías explotan fábricas y flotas de distribución, pero sus emisiones de alcance 1 y 2 por cada millón de dólares de ventas siguen siendo significativamente menores que las del conjunto del índice, pues llevan a cabo su actividad en la parte media de la cadena de suministro, de elevado valor añadido y bajas emisiones de carbono.

Estas compañías puede que presenten unas emisiones indirectas de alcance 3 significativas correspondientes a fases anteriores de la cadena de suministro (por ejemplo, materias primas y empaquetado), por lo que nos centramos en la forma en que las compañías las gestionan. No obstante, sus productos no suelen suponer emisiones (tomar una pastilla, tomar una bebida, utilizar crema para la piel) o suponer emisiones relativamente bajas (darse una ducha o cocinar) relacionadas con el uso de productos (actividades posteriores, de alcance 3), en comparación con actividades que implican un mayor consumo de energía, como conducir un vehículo de gasolina o volar. A medida que la generación de energía contribuya a la descarbonización, gracias al crecimiento de las energías renovables, y los hogares viren a las energías respetuosas con el medio ambiente, es probable que estas emisiones desciendan.

MENOR SENSIBILIDAD A LOS PRECIOS DEL CARBONO

Esta menor huella de carbono frente a las ventas es la primera razón por la que la exposición de los "compounders" al riesgo de carbono es significativamente inferior a la media. También gozan de márgenes de beneficio mayores que la mayoría de las compañías "marrones", lo cual también reduce la sensibilidad de sus beneficios a los precios del carbono. Tal y como ilustra el Gráfico 12, la sensibilidad de los beneficios de Arcelor Mittal al precio del carbono es 300 veces mayor que la de Alphabet y 22,6 veces mayor que la de L’Oréal.

Además, dado que las compañías que mantenemos se benefician de una baja elasticidad de los precios, una capacidad de fijación de precios significativa y la naturaleza no discrecional y recurrente de sus ingresos, es probable que los precios del carbono de las emisiones durante el ciclo de vida íntegro supongan un efecto mínimo en la demanda de sus productos.

MENOR RIESGO DE TENDENCIAS DE DISRUPCIÓN ESTRUCTURALES

Por último, pero no por ello menos importante, no es probable que se enfrenten a dificultades por la disrupción tecnológica y de políticas impulsada por la descarbonización, a diferencia de los sectores que se encuentran en el punto de mira del carbono (por ejemplo, automóviles, metales y combustibles fósiles). Existe una menor presión para sustituir sus productos y servicios por opciones que impliquen menos carbono. En el ejemplo anterior, un giro a los vehículos eléctricos incidirá directamente en las compañías dedicadas al petróleo y los automóviles, mientras que es improbable que la descarbonización de la energía de los hogares incida negativamente de forma directa en los productos de Unilever, más bien al contrario: hará que su uso sea más respetuoso con el medio ambiente.

Conclusión

Los responsables de políticas están cada vez más centrados en la urgencia de llevar a cabo reformas relacionadas con el cambio climático. Ignorar el riesgo climático en las carteras ha pasado a ser un riesgo por sí mismo y es probable que la transición a una economía con bajas emisiones de carbono signifique un cambio relativo en el conjunto de oportunidades. Los grupos de interés también están desempeñando una función creciente en los enfoques ESG de los propietarios de activos: la encuesta "Sustainable Signals" de 2020 de Morgan Stanley concluye que la demanda registrada por las encuestadas es actualmente el factor más importante que impulsa la adopción de la inversión sostenible, seguida por el potencial de rentabilidad financiera.

Los propietarios de activos se enfrentan a un exceso de opciones para abordar el cambio climático en una cartera. Consideramos que una manera atractiva de revalorizar el patrimonio de los partícipes a largo plazo y lograr una huella de carbono baja es manteniendo compañías de alta calidad con retornos sobre el capital operativo sosteniblemente elevados y, al hacerlo, se abordan las crecientes inquietudes de los grupos de interés relativas a uno de los problemas más acuciantes para nuestro planeta.

Puede obtener más información en nuestra serie sobre el carbono, por ejemplo, en:

El impacto de la descarbonización: políticas públicas, herramientas y efecto en la industria

Contribución a la descarbonización: políticas corporativas, objetivos y casos prácticos de implicación

¹ Fuente: Encuesta "Sustainable Investing" del Instituto de Inversión Sostenible de Morgan Stanley, marzo de 2020.

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad.