Perspectivas
Aturdidos y confundidos
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Global Fixed Income Bulletin
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noviembre 17, 2022
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noviembre 17, 2022
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Aturdidos y confundidos |
Los mercados de bonos evolucionaron con algo más de orden en octubre, a diferencia del caos que se produjo en septiembre. Dicho esto, los mercados siguieron trazando evoluciones heterogéneas y es de entender que a los inversores los aturdieran y confundieran en cierto modo la volatilidad, la dispersión de rentabilidades, la falta de liquidez, las políticas de los bancos centrales y cómo hallar valor. Los valores nominales del Tesoro estadounidense y los bonos estadounidenses investment grade en USD evolucionaron sustancialmente al alza al continuar la fuerte inflación y los datos de empleo, para decepción de la Reserva Federal y otros bancos centrales. Sin embargo, por si no fuera poca complicación, las tires reales de los TIPS a 10 años cayeron unos 14 puntos básicos (pb)1, superando sustancialmente en rendimiento a los bonos nominales, a pesar de la persistente retórica restrictiva de los bancos centrales. ¿Significa esto que las tires reales son bastante altas como para ralentizar el crecimiento económico lo suficiente para rebajar la inflación hasta niveles aceptables?
Por otra parte, los mercados de bonos de economías avanzadas distintas de Estados Unidos evolucionaron adecuadamente en general, impulsados por las consecuencias de la vorágine por la inversión basada en pasivos (LDI) del Reino Unido en septiembre y el viraje de diversos bancos centrales (Australia y Canadá) para minorar el ritmo del endurecimiento de sus políticas. Se espera que viren también otros bancos centrales, como los de Suecia y Noruega, y adopten un menor ritmo de ajuste. Aparte de esta noticia, los datos o los pronunciamientos sobre política no justificaban especialmente este cambio en sí mismo, pero las tires de la deuda pública alemana a 10 años habían subido por encima de 50 pb en septiembre y era de entender una corrección2. Las tires locales de mercados emergentes no tuvieron un gran mes y la mayoría de los países volvieron a registrar rendimientos más elevados al no disminuir las presiones inflacionarias.
A pesar de los giros en las tires de la deuda pública, los mercados de crédito evolucionaron adecuadamente. Bajo la constante amenaza de unos datos económicos más débiles —que es lo que buscan los bancos centrales— y unas tires estadounidenses y europeas más altas, los mercados de crédito avanzaron bien, en concreto, high yield. De hecho, tras ampliarse 68 pb en septiembre durante el colapso de la LDI en el Reino Unido, los diferenciales de los activos estadounidenses de alta rentabilidad se estrecharon nada más y nada menos que 88 pb en octubre3; se trata de un rendimiento verdaderamente impresionante dada la delimitada evolución de la renta variable. A este impresionante resultado también contribuyeron el mínimo histórico de las emisiones, que las tasas de impago siguieran evolucionando adecuadamente, unos resultados de las compañías del S&P 500 del tercer trimestre positivos hasta ahora (a pesar de las turbulencias de las acciones de las tecnológicas) y que se haya obtenido la financiación a plazo necesaria. Los diferenciales de los activos investment grade también cosecharon un éxito asombroso.
La que sí ha seguido siendo negativa, más allá de los tipos estadounidenses, es la evolución de los mercados de crédito hipotecario/titulizado. Los diferenciales de Estados Unidos continuaron ampliándose porque el respaldo de los inversores sigue siendo escaso y el final de las compras de activos de la Reserva Federal, otras instituciones oficiales y bancos pesa sobre el mercado a pesar de la escasez de oferta nueva.
Otro acontecimiento interesante de octubre fue la heterogénea evolución del dólar estadounidense. No fue una apuesta unidireccional. Por primera vez en mucho tiempo, el dolar estadounidense cayó frente a la prácticamente la mitad de las monedas cuya evolución seguimos. En concreto, se colocaron en cabeza monedas de mercados emergentes: el real brasileño, el forinto húngaro y el zloty polaco.
(+ = apreciación)
Las presiones en Japón y una intervención sustancial estabilizaron el yen por debajo del importante nivel psicológico de 150, Todo ello, a pesar de que las políticas monetarias de los dos países se encuentran en los niveles de desfase más altos de la historia. ¿Ha alcanzado el yen su punto más bajo? ¿Estamos ante un presagio de lo que va a suceder? Quizá. Ante los datos recientes de Estados Unidos y el compromiso de la Reserva Federal de seguir elevando los tipos hasta que la inflación haya caído sustancialmente, quizá resulte prematuro creer que la tendencia del dólar estadounidense se ha revertido. Sin embargo, para que el sol pueda salir, antes tiene que escampar.
Perspectiva para la renta fija
Creemos que resulta prematuro hablar de que los bancos centrales viren hacia enfoques moderados. Aunque los bancos centrales de Australia y Canadá ralentizaron las alzas de sus tipos en octubre hasta 25 pb y 50 pb, respectivamente, en ningún caso estas instituciones sugirieron que hubieran terminado. De hecho, como indicaba el comunicado oficial de la Reserva Federal tras su reunión del 2 de noviembre, es de esperar que el banco central estadounidense reduzca la magnitud de las subidas de los tipos en próximas reuniones. No es más que cuestión de lógica o sentido común.
En vista de que los efectos de la política monetaria tardan en reflejarse en la economía, la Reserva Federal tendrá que reducir en algún momento la magnitud de sus subidas de tipos y quizá su frecuencia, según los responsables de esa institución evalúen el impacto en la economía de las alzas anteriores. Sin embargo, todavía queda para que se aborde detener las alzas del precio del dinero o incluso reducirlo. Parece que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha ratificado la intención del banco central utilizando otras palabras; sus responsables ni siquiera se están planteando la posibilidad de detener las subidas de los tipos. De hecho, los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, siguen enfatizando la necesidad de continuar incrementando los tipos. Lo que los inversores deben determinar es qué punto es suficientemente elevado y qué duración es la necesaria. El ritmo de las subidas, la obsesión actual del mercado, reviste una importancia secundaria.
A la hora de pensar en los cambios de la política monetaria, hay tres preguntas que los inversores se deben plantear sobre un ciclo restrictivo. En primer lugar, la velocidad: ¿a qué ritmo? En segundo lugar, hasta dónde: ¿cuál es el tipo terminal máximo? En tercer lugar, cuánto tiempo: ¿durante cuánto tiempo deberán los tipos permanecer en territorio restrictivo? Las actuaciones y las comunicaciones de los bancos centrales en octubre y principios de noviembre están empezando a responder a la primera pregunta, pero no a las demás. Sus respuestas siguen sin conocerse y dependiendo en gran medida de los datos, por ejemplo, sobre la solidez de la economía, los factores que están impulsando la inflación y el grado de restricción de la política monetaria.
Las esperanzas del mercado de que se resuelvan estas cuestiones parecen frustradas. La volatilidad normal de los datos puede brindar fácilmente a los mercados la falsa esperanza de que el final esté próximo, en lo que respecta a las subidas de los tipos. Ante estas evoluciones, bien de tipos, bien de los diferenciales de crédito, se debería vender. Los bancos centrales no indicarán el final mientras no haya evidencias concretas —no necesariamente inequívocas, pues rara vez existen evidencias inequívocas— de que la inflación está tendiendo a la baja de manera sostenida. Naturalmente, el ritmo de las subidas de los tipos se habrá ralentizado para entonces, pero cuidado con los falsos albores: nos hemos enfrentado a muchos de ellos en el ciclo posterior a la COVID-19. Las tires reales de Estados Unidos, medidas por los rendimientos de los TIPS, han subido más de 225 pb este año; otra vez, una cuantía sin precedentes en menos de un año. Si añadimos a la ecuación que se trata de una evolución que se ha producido a escala global, concluimos que nos encontramos ante uno de los mayores ciclos de endurecimiento de la política monetaria global en un único año, si no el mayor. Nosotros pensamos que estamos cada vez más cerca de conocer hasta dónde deben subir las tires.
Sin embargo, no todo es negativo. Los bancos centrales han realizado un avance enorme al llevar sus tipos oficiales a territorio restrictivo, subiéndolos a un ritmo inaudito en 40 años y contribuyendo a impulsar los tipos reales —el indicador más importante de la restricción monetaria— sustancialmente al alza. Excluyendo la crisis financiera global del 2008, las condiciones financieras globales son hoy más restrictivas que en cualquier momento de los últimos 20 años. El mercado de bonos estadounidense descuenta en la actualidad que el tipo de los fondos federales alcanzará un máximo del 5,1%, aproximadamente, para mediados del año que viene. Ni siquiera los halcones más duros del Comité Federal de Mercado Abierto hablan de tipos muy superiores a este nivel. Las rentas han regresado al mercado de la renta fija, llevando a los bonos a su mayor nivel de atractivo de los 15 últimos años. Salvo que la inflación siga subiendo, podríamos plantearnos comenzar a hablar de niveles máximos para los tipos, con rebajas sustanciales en el futuro remoto, en vista de la persistente inflación y los tensionados mercados de trabajo.
Aunque la inflación registra un mayor impulso en Europa que en Estados Unidos, podría no ser tan persistente debido a que sus causas subyacentes son diferentes y a que el crecimiento de los salarios es mucho más moderado. Es probable que el Banco Central Europeo suba los tipos en otros 100 pb a 150 pb en los próximos seis meses, lo cual es de esperar que sea un obstáculo para los bonos. El Reino Unido es diferente: su economía es más débil y se prevé que su política fiscal, a diferencia de la zona euro, se endurezca significativamente, Tanto, de hecho, que el Banco de Inglaterra ha indicado que el mercado quizá augura demasiadas alzas del precio del dinero. Los bonos británicos parecen ofrecer mejor valor que la mayoría de los demás mercados.
Es probable que los mercados de crédito evolucionen conforme a intervalos delimitados en los próximos meses según los mercados digieran los datos que vayan llegando y reajusten las probabilidades de recesión. Los diferenciales están muy alejados de sus niveles "normales" o medios, pero no son lo suficientemente altos como para afirmar que se descuenta una recesión. De hecho, con la subida reciente de la alta rentabilidad, el mercado parece en niveles algo caros si atendemos a los riesgos a corto plazo. Sin embargo, ante los riesgos de recesión que todavía podrían materializarse próximamente, no existen razones para que los mercados de crédito no puedan mejorar en vista de sus altas tires absolutas —impulsados, en su mayoría, por el avance de la deuda pública—.
Para pasar a una actitud alcista, nos gustaría que se descontara una prima de riesgo algo superior (por ejemplo, unos diferenciales más amplios) dada la todavía incierta perspectiva económica. El mercado hipotecario de agencia y otros sectores de activos titulizados (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales, bonos de activos titulizados) de Estados Unidos parecen baratos, atendiendo a la mayoría de los parámetros. De hecho, parecen tan atractivos que pensamos que será difícil que el crédito con grado de inversión evolucione de manera favorable con unos bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos en proceso de mejora. Puede que el dólar esté alcanzando máximos. Los bonos de mercados emergentes siguen ganando atractivo, pero todavía tenemos que percibir un catalizador para reiniciar el mercado alcista. Seguimos siendo pacientes.
ANÁLISIS MENSUAL | PERSPECTIVA | |
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Tipos y monedas de mercados desarrollados | Tras fuertes aumentos de los tipos durante agosto y septiembre, los tipos de los mercados desarrollados globales trazaron una evolución heterogénea en octubre. En numerosos países, los tipos descendieron dado que parecía que bancos centrales como el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Canadá iban a virar hacia un enfoque más moderado. Además, el alza de las tires tras la vorágine del Reino Unido se revirtió al moderarse las dificultades y los rendimientos cayeron significativamente a lo largo de octubre. Por otra parte, en Estados Unidos las tires siguieron su evolución al alza al seguir registrándose una inflación elevada4. | Pensamos que, al proseguir los ajustes al alza, la evolución para los tipos que descuentan actualmente los mercados se aproxima a su valor razonable. Sin embargo, ante la persistencia de los altos datos y expectativas de inflación, el riesgo de tipos parece continuar ligeramente al alza. Los bancos centrales se enfrentan a una capacidad limitada de rebajar la inflación efectivamente empleando sus herramientas y su estrategia actuales, en particular, en Europa. Además, también es probable que persista la volatilidad en los diferentes mercados al prolongarse la incertidumbre. En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense se ha beneficiado del endurecimiento de la política de la Reserva Federal y la inquietud, cada vez mayor, en torno al crecimiento global, y auguramos que esta situación podría continuar, aunque es posible que no de un modo tan intenso como hasta ahora. |
Tipos y monedas de mercados emergentes | La deuda denominada en monedas fuertes evolucionó de manera positiva, mientras que la deuda soberana local y el crédito denominado en dólares estadounidenses cayeron durante el mes5. La deuda de mercados emergentes evolucionó de manera heterogénea en octubre. La reunión anual de otoño del Fondo Monetario Internacional (FMI) se cerró, entre otras, con las siguientes conclusiones: tono bajista para el crecimiento global, el dólar estadounidense está fuerte pero su valoración no es excesiva, es probable que los bancos centrales de todo el mundo mantengan su enfoque restrictivo e inquietudes generalizadas en torno a China. Además, el FMI necesita algunos avances que se traduzcan en unas políticas más flexibles. | Aunque prevemos que los fundamentales y las políticas determinen el rendimiento de esta clase de activos, así como la diferente evolución entre países a medio y largo plazo, es probable que la situación macroeconómica rija la percepción del mercado a corto plazo y las salidas de fondos sigan siendo notables. Las valoraciones de la deuda de diferentes mercados emergentes son atractivas y parecen estar descontando estos riesgos de un modo más agresivo que otras clases de activos. Auguramos que los mercados pondrán el acento en la diferenciación entre países y créditos. |
Crédito | En octubre, los mercados de crédito se consolidaron tras la debilidad que registraron hacia el cierre del tercer trimestre y los diferenciales de deuda corporativa investment grade de Europa y Estados Unidos se estrecharon ligeramente. En general, los valores financieros subordinados superaron en rentabilidad a los no financieros, los activos con una calificación de BBB obtuvieron rentabilidades inferiores a las que cosecharon otros con calificaciones mayores, y los diferenciales de los efectos con vencimientos cortos se estrecharon menos que en el caso de sus homólogos con vencimientos más largos. Los factores determinantes de la evolución de los mercados siguen centrados en el entorno macroeconómico6. El mercado high yield mostró los primeros signos de solidez en octubre, pero cerró la primera mitad del mes básicamente plano desde el punto de vista de las rentabilidades. El mercado evolucionó con fuerza en las dos últimas semanas del periodo ante un entorno técnico sólido y numerosas cifras de ganancias que, por término medio, superaron a unas expectativas reducidas previamente. La robustez de los factores técnicos respondió a unas entradas de fondos prácticamente de récord en fondos cotizados de alta rentabilidad y la casi ausencia de emisiones en el mercado primario. Los sectores con mejor desempeño en el mes fueron intermediación, gestores de activos y mercados, compañías financieras y REIT7. Los bonos convertibles globales rebotaron desde los excesos de ventas de octubre: la volatilidad aumentó y la heterogénea situación de los beneficios contribuyó a la evolución de la renta variable subyacente de sectores como energía, industria y atención sanitaria. Sin embargo, los tres sectores con mayor ponderación de la clase de activos convertibles —comunicaciones, tecnología y consumo discrecional— contribuyeron menos al resultado8. |
Las valoraciones del mercado siguen descontando una evolución muy negativa por descensos de calificaciones del crédito e impagos. Los fundamentales corporativos son resilientes y las compañías han acumulado liquidez en los últimos trimestres y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades —como ponen de manifiesto las cifras del tercer trimestre—, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia, baja tasa de impagos y una recesión suave). Mantenemos la cautela acerca del mercado estadounidense de alta rentabilidad según avanza el cuarto trimestre. La volatilidad en los mercados de riesgo sigue siendo elevada y, en general, la fe de los inversores en la capacidad de la Reserva Federal de propiciar una ralentización económica suave sigue siendo baja. Se espera que la liquidez y las condiciones financieras sigan restringiéndose de cara al futuro, la actividad económica se está ralentizando y es de esperar que la salud de los fundamentales corporativos comience a empeorar. |
Productos titulizados | Octubre fue otro mes complejo en los mercados de activos titulizados. Los tipos de interés subieron nuevamente y los diferenciales tanto de los bonos de titulización hipotecaria de agencia como del crédito titulizado volvieron a ampliarse ante la presión sobre la oferta provocada por unas ventas precipitadas. A pesar de los obstáculos, los mercados de activos titulizados rindieron tan solo ligeramente por debajo de la mayoría de los demás sectores en octubre. Los diferenciales actuales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se ampliaron y la rentabilidad del índice Bloomberg MBS fue negativa. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos también se ampliaron en octubre dado que las ventas precipitadas y el aumento de la inquietud acerca de la liquidez pesaron sobre los mercados. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos de Estados Unidos se ampliaron ligeramente en octubre, aun contando con el impulso que brindaron la falta de emisiones nuevas y las menores ventas en el mercado secundario. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos también se ampliaron en octubre dado que las condiciones del crédito fundamental siguen siendo complejas en numerosos mercados de inmuebles comerciales. Los mercados europeos de activos titulizados siguen sometidos a presiones por los elevados volúmenes de ventas y el debilitamiento de las condiciones de crédito; además, los diferenciales de los activos titulizados europeos se ampliaron significativamente en octubre9. | Nuestra perspectiva para el crédito fundamental sigue siendo positiva, aunque somos algo más cautos. Los diferenciales de crédito de numerosos sectores de activos titulizados continúan en niveles que se vieron por última vez en la peor época de la pandemia, si bien las condiciones de crédito parecen hoy por hoy sustancialmente mejores. |