Global Fixed Income Bulletin

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noviembre 17, 2022

Aturdidos y confundidos

noviembre 17, 2022

Aturdidos y confundidos

Global Fixed Income Bulletin

Aturdidos y confundidos

noviembre 17, 2022

Los mercados de bonos evolucionaron con algo más de orden en octubre, a diferencia del caos que se produjo en septiembre. Dicho esto, los mercados siguieron trazando evoluciones heterogéneas y es de entender que a los inversores los aturdieran y confundieran en cierto modo la volatilidad, la dispersión de rentabilidades, la falta de liquidez, las políticas de los bancos centrales y cómo hallar valor. Los valores nominales del Tesoro estadounidense y los bonos estadounidenses investment grade en USD evolucionaron sustancialmente al alza al continuar la fuerte inflación y los datos de empleo, para decepción de la Reserva Federal y otros bancos centrales. Sin embargo, por si no fuera poca complicación, las tires reales de los TIPS a 10 años cayeron unos 14 puntos básicos (pb)¹, superando sustancialmente en rendimiento a los bonos nominales, a pesar de la persistente retórica restrictiva de los bancos centrales. ¿Significa esto que las tires reales son bastante altas como para ralentizar el crecimiento económico lo suficiente para rebajar la inflación hasta niveles aceptables?

Por otra parte, los mercados de bonos de economías avanzadas distintas de Estados Unidos evolucionaron adecuadamente en general, impulsados por las consecuencias de la vorágine por la inversión basada en pasivos (LDI) del Reino Unido en septiembre y el viraje de diversos bancos centrales (Australia y Canadá) para minorar el ritmo del endurecimiento de sus políticas. Se espera que viren también otros bancos centrales, como los de Suecia y Noruega, y adopten un menor ritmo de ajuste. Aparte de esta noticia, los datos o los pronunciamientos sobre política no justificaban especialmente este cambio en sí mismo, pero las tires de la deuda pública alemana a 10 años habían subido por encima de 50 pb en septiembre y era de entender una corrección². Las tires locales de mercados emergentes no tuvieron un gran mes y la mayoría de los países volvieron a registrar rendimientos más elevados al no disminuir las presiones inflacionarias.

A pesar de los giros en las tires de la deuda pública, los mercados de crédito evolucionaron adecuadamente. Bajo la constante amenaza de unos datos económicos más débiles —que es lo que buscan los bancos centrales— y unas tires estadounidenses y europeas más altas, los mercados de crédito avanzaron bien, en concreto, high yield. De hecho, tras ampliarse 68 pb en septiembre durante el colapso de la LDI en el Reino Unido, los diferenciales de los activos estadounidenses de alta rentabilidad se estrecharon nada más y nada menos que 88 pb en octubre³; se trata de un rendimiento verdaderamente impresionante dada la delimitada evolución de la renta variable. A este impresionante resultado también contribuyeron el mínimo histórico de las emisiones, que las tasas de impago siguieran evolucionando adecuadamente, unos resultados de las compañías del S&P 500 del tercer trimestre positivos hasta ahora (a pesar de las turbulencias de las acciones de las tecnológicas) y que se haya obtenido la financiación a plazo necesaria. Los diferenciales de los activos investment grade también cosecharon un éxito asombroso.

GRÁFICO 1

Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Véanse las páginas 6 y 7 para consultar las definiciones de los índices.

La que sí ha seguido siendo negativa, más allá de los tipos estadounidenses, es la evolución de los mercados de crédito hipotecario/titulizado. Los diferenciales de Estados Unidos continuaron ampliándose porque el respaldo de los inversores sigue siendo escaso y el final de las compras de activos de la Reserva Federal, otras instituciones oficiales y bancos pesa sobre el mercado a pesar de la escasez de oferta nueva.

Otro acontecimiento interesante de octubre fue la heterogénea evolución del dólar estadounidense. No fue una apuesta unidireccional. Por primera vez en mucho tiempo, el dolar estadounidense cayó frente a la prácticamente la mitad de las monedas cuya evolución seguimos. En concreto, se colocaron en cabeza monedas de mercados emergentes: el real brasileño, el forinto húngaro y el zloty polaco.

GRÁFICO 2

Variaciones mensuales de divisas frente al USD

(+ = apreciación)

Nota: Una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2022.

Las presiones en Japón y una intervención sustancial estabilizaron el yen por debajo del importante nivel psicológico de 150, Todo ello, a pesar de que las políticas monetarias de los dos países se encuentran en los niveles de desfase más altos de la historia. ¿Ha alcanzado el yen su punto más bajo? ¿Estamos ante un presagio de lo que va a suceder? Quizá. Ante los datos recientes de Estados Unidos y el compromiso de la Reserva Federal de seguir elevando los tipos hasta que la inflación haya caído sustancialmente, quizá resulte prematuro creer que la tendencia del dólar estadounidense se ha revertido. Sin embargo, para que el sol pueda salir, antes tiene que escampar.

GRÁFICO 3

Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las tires a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de octubre de 2022

Perspectiva para la renta fija

Creemos que resulta prematuro hablar de que los bancos centrales viren hacia enfoques moderados. Aunque los bancos centrales de Australia y Canadá ralentizaron las alzas de sus tipos en octubre hasta 25 pb y 50 pb, respectivamente, en ningún caso estas instituciones sugirieron que hubieran terminado. De hecho, como indicaba el comunicado oficial de la Reserva Federal tras su reunión del 2 de noviembre, es de esperar que el banco central estadounidense reduzca la magnitud de las subidas de los tipos en próximas reuniones. No es más que cuestión de lógica o sentido común.

En vista de que los efectos de la política monetaria tardan en reflejarse en la economía, la Reserva Federal tendrá que reducir en algún momento la magnitud de sus subidas de tipos y quizá su frecuencia, según los responsables de esa institución evalúen el impacto en la economía de las alzas anteriores. Sin embargo, todavía queda para que se aborde detener las alzas del precio del dinero o incluso reducirlo. Parece que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha ratificado la intención del banco central utilizando otras palabras; sus responsables ni siquiera se están planteando la posibilidad de detener las subidas de los tipos. De hecho, los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, siguen enfatizando la necesidad de continuar incrementando los tipos. Lo que los inversores deben determinar es qué punto es suficientemente elevado y qué duración es la necesaria. El ritmo de las subidas, la obsesión actual del mercado, reviste una importancia secundaria.

A la hora de pensar en los cambios de la política monetaria, hay tres preguntas que los inversores se deben plantear sobre un ciclo restrictivo. En primer lugar, la velocidad: ¿a qué ritmo? En segundo lugar, hasta dónde: ¿cuál es el tipo terminal máximo? En tercer lugar, cuánto tiempo: ¿durante cuánto tiempo deberán los tipos permanecer en territorio restrictivo? Las actuaciones y las comunicaciones de los bancos centrales en octubre y principios de noviembre están empezando a responder a la primera pregunta, pero no a las demás. Sus respuestas siguen sin conocerse y dependiendo en gran medida de los datos, por ejemplo, sobre la solidez de la economía, los factores que están impulsando la inflación y el grado de restricción de la política monetaria.

Las esperanzas del mercado de que se resuelvan estas cuestiones parecen frustradas. La volatilidad normal de los datos puede brindar fácilmente a los mercados la falsa esperanza de que el final esté próximo, en lo que respecta a las subidas de los tipos. Ante estas evoluciones, bien de tipos, bien de los diferenciales de crédito, se debería vender. Los bancos centrales no indicarán el final mientras no haya evidencias concretas —no necesariamente inequívocas, pues rara vez existen evidencias inequívocas— de que la inflación está tendiendo a la baja de manera sostenida. Naturalmente, el ritmo de las subidas de los tipos se habrá ralentizado para entonces, pero cuidado con los falsos albores: nos hemos enfrentado a muchos de ellos en el ciclo posterior a la COVID-19. Las tires reales de Estados Unidos, medidas por los rendimientos de los TIPS, han subido más de 225 pb este año; otra vez, una cuantía sin precedentes en menos de un año. Si añadimos a la ecuación que se trata de una evolución que se ha producido a escala global, concluimos que nos encontramos ante uno de los mayores ciclos de endurecimiento de la política monetaria global en un único año, si no el mayor. Nosotros pensamos que estamos cada vez más cerca de conocer hasta dónde deben subir las tires.

Sin embargo, no todo es negativo. Los bancos centrales han realizado un avance enorme al llevar sus tipos oficiales a territorio restrictivo, subiéndolos a un ritmo inaudito en 40 años y contribuyendo a impulsar los tipos reales —el indicador más importante de la restricción monetaria— sustancialmente al alza. Excluyendo la crisis financiera global del 2008, las condiciones financieras globales son hoy más restrictivas que en cualquier momento de los últimos 20 años. El mercado de bonos estadounidense descuenta en la actualidad que el tipo de los fondos federales alcanzará un máximo del 5,1%, aproximadamente, para mediados del año que viene. Ni siquiera los halcones más duros del Comité Federal de Mercado Abierto hablan de tipos muy superiores a este nivel. Las rentas han regresado al mercado de la renta fija, llevando a los bonos a su mayor nivel de atractivo de los 15 últimos años. Salvo que la inflación siga subiendo, podríamos plantearnos comenzar a hablar de niveles máximos para los tipos, con rebajas sustanciales en el futuro remoto, en vista de la persistente inflación y los tensionados mercados de trabajo.

Aunque la inflación registra un mayor impulso en Europa que en Estados Unidos, podría no ser tan persistente debido a que sus causas subyacentes son diferentes y a que el crecimiento de los salarios es mucho más moderado. Es probable que el Banco Central Europeo suba los tipos en otros 100 pb a 150 pb en los próximos seis meses, lo cual es de esperar que sea un obstáculo para los bonos. El Reino Unido es diferente: su economía es más débil y se prevé que su política fiscal, a diferencia de la zona euro, se endurezca significativamente, Tanto, de hecho, que el Banco de Inglaterra ha indicado que el mercado quizá augura demasiadas alzas del precio del dinero. Los bonos británicos parecen ofrecer mejor valor que la mayoría de los demás mercados.

Es probable que los mercados de crédito evolucionen conforme a intervalos delimitados en los próximos meses según los mercados digieran los datos que vayan llegando y reajusten las probabilidades de recesión. Los diferenciales están muy alejados de sus niveles "normales" o medios, pero no son lo suficientemente altos como para afirmar que se descuenta una recesión. De hecho, con la subida reciente de la alta rentabilidad, el mercado parece en niveles algo caros si atendemos a los riesgos a corto plazo. Sin embargo, ante los riesgos de recesión que todavía podrían materializarse próximamente, no existen razones para que los mercados de crédito no puedan mejorar en vista de sus altas tires absolutas —impulsados, en su mayoría, por el avance de la deuda pública—.

Para pasar a una actitud alcista, nos gustaría que se descontara una prima de riesgo algo superior (por ejemplo, unos diferenciales más amplios) dada la todavía incierta perspectiva económica. El mercado hipotecario de agencia y otros sectores de activos titulizados (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales, bonos de activos titulizados) de Estados Unidos parecen baratos, atendiendo a la mayoría de los parámetros. De hecho, parecen tan atractivos que pensamos que será difícil que el crédito con grado de inversión evolucione de manera favorable con unos bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos en proceso de mejora. Puede que el dólar esté alcanzando máximos. Los bonos de mercados emergentes siguen ganando atractivo, pero todavía tenemos que percibir un catalizador para reiniciar el mercado alcista. Seguimos siendo pacientes.

	ANÁLISIS MENSUAL	PERSPECTIVA
Tipos y monedas de mercados desarrollados	Tras fuertes aumentos de los tipos durante agosto y septiembre, los tipos de los mercados desarrollados globales trazaron una evolución heterogénea en octubre. En numerosos países, los tipos descendieron dado que parecía que bancos centrales como el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Canadá iban a virar hacia un enfoque más moderado. Además, el alza de las tires tras la vorágine del Reino Unido se revirtió al moderarse las dificultades y los rendimientos cayeron significativamente a lo largo de octubre. Por otra parte, en Estados Unidos las tires siguieron su evolución al alza al seguir registrándose una inflación elevada⁴.	Pensamos que, al proseguir los ajustes al alza, la evolución para los tipos que descuentan actualmente los mercados se aproxima a su valor razonable. Sin embargo, ante la persistencia de los altos datos y expectativas de inflación, el riesgo de tipos parece continuar ligeramente al alza. Los bancos centrales se enfrentan a una capacidad limitada de rebajar la inflación efectivamente empleando sus herramientas y su estrategia actuales, en particular, en Europa. Además, también es probable que persista la volatilidad en los diferentes mercados al prolongarse la incertidumbre. En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense se ha beneficiado del endurecimiento de la política de la Reserva Federal y la inquietud, cada vez mayor, en torno al crecimiento global, y auguramos que esta situación podría continuar, aunque es posible que no de un modo tan intenso como hasta ahora.
Tipos y monedas de mercados emergentes	La deuda denominada en monedas fuertes evolucionó de manera positiva, mientras que la deuda soberana local y el crédito denominado en dólares estadounidenses cayeron durante el mes⁵. La deuda de mercados emergentes evolucionó de manera heterogénea en octubre. La reunión anual de otoño del Fondo Monetario Internacional (FMI) se cerró, entre otras, con las siguientes conclusiones: tono bajista para el crecimiento global, el dólar estadounidense está fuerte pero su valoración no es excesiva, es probable que los bancos centrales de todo el mundo mantengan su enfoque restrictivo e inquietudes generalizadas en torno a China. Además, el FMI necesita algunos avances que se traduzcan en unas políticas más flexibles.	Aunque prevemos que los fundamentales y las políticas determinen el rendimiento de esta clase de activos, así como la diferente evolución entre países a medio y largo plazo, es probable que la situación macroeconómica rija la percepción del mercado a corto plazo y las salidas de fondos sigan siendo notables. Las valoraciones de la deuda de diferentes mercados emergentes son atractivas y parecen estar descontando estos riesgos de un modo más agresivo que otras clases de activos. Auguramos que los mercados pondrán el acento en la diferenciación entre países y créditos.
Crédito	En octubre, los mercados de crédito se consolidaron tras la debilidad que registraron hacia el cierre del tercer trimestre y los diferenciales de deuda corporativa investment grade de Europa y Estados Unidos se estrecharon ligeramente. En general, los valores financieros subordinados superaron en rentabilidad a los no financieros, los activos con una calificación de BBB obtuvieron rentabilidades inferiores a las que cosecharon otros con calificaciones mayores, y los diferenciales de los efectos con vencimientos cortos se estrecharon menos que en el caso de sus homólogos con vencimientos más largos. Los factores determinantes de la evolución de los mercados siguen centrados en el entorno macroeconómico⁶. El mercado high yield mostró los primeros signos de solidez en octubre, pero cerró la primera mitad del mes básicamente plano desde el punto de vista de las rentabilidades. El mercado evolucionó con fuerza en las dos últimas semanas del periodo ante un entorno técnico sólido y numerosas cifras de ganancias que, por término medio, superaron a unas expectativas reducidas previamente. La robustez de los factores técnicos respondió a unas entradas de fondos prácticamente de récord en fondos cotizados de alta rentabilidad y la casi ausencia de emisiones en el mercado primario. Los sectores con mejor desempeño en el mes fueron intermediación, gestores de activos y mercados, compañías financieras y REIT⁷. Los bonos convertibles globales rebotaron desde los excesos de ventas de octubre: la volatilidad aumentó y la heterogénea situación de los beneficios contribuyó a la evolución de la renta variable subyacente de sectores como energía, industria y atención sanitaria. Sin embargo, los tres sectores con mayor ponderación de la clase de activos convertibles —comunicaciones, tecnología y consumo discrecional— contribuyeron menos al resultado⁸.	Las valoraciones del mercado siguen descontando una evolución muy negativa por descensos de calificaciones del crédito e impagos. Los fundamentales corporativos son resilientes y las compañías han acumulado liquidez en los últimos trimestres y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades —como ponen de manifiesto las cifras del tercer trimestre—, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia, baja tasa de impagos y una recesión suave). Mantenemos la cautela acerca del mercado estadounidense de alta rentabilidad según avanza el cuarto trimestre. La volatilidad en los mercados de riesgo sigue siendo elevada y, en general, la fe de los inversores en la capacidad de la Reserva Federal de propiciar una ralentización económica suave sigue siendo baja. Se espera que la liquidez y las condiciones financieras sigan restringiéndose de cara al futuro, la actividad económica se está ralentizando y es de esperar que la salud de los fundamentales corporativos comience a empeorar.
Productos titulizados	Octubre fue otro mes complejo en los mercados de activos titulizados. Los tipos de interés subieron nuevamente y los diferenciales tanto de los bonos de titulización hipotecaria de agencia como del crédito titulizado volvieron a ampliarse ante la presión sobre la oferta provocada por unas ventas precipitadas. A pesar de los obstáculos, los mercados de activos titulizados rindieron tan solo ligeramente por debajo de la mayoría de los demás sectores en octubre. Los diferenciales actuales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se ampliaron y la rentabilidad del índice Bloomberg MBS fue negativa. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos también se ampliaron en octubre dado que las ventas precipitadas y el aumento de la inquietud acerca de la liquidez pesaron sobre los mercados. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos de Estados Unidos se ampliaron ligeramente en octubre, aun contando con el impulso que brindaron la falta de emisiones nuevas y las menores ventas en el mercado secundario. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos también se ampliaron en octubre dado que las condiciones del crédito fundamental siguen siendo complejas en numerosos mercados de inmuebles comerciales. Los mercados europeos de activos titulizados siguen sometidos a presiones por los elevados volúmenes de ventas y el debilitamiento de las condiciones de crédito; además, los diferenciales de los activos titulizados europeos se ampliaron significativamente en octubre⁹.	Nuestra perspectiva para el crédito fundamental sigue siendo positiva, aunque somos algo más cautos. Los diferenciales de crédito de numerosos sectores de activos titulizados continúan en niveles que se vieron por última vez en la peor época de la pandemia, si bien las condiciones de crédito parecen hoy por hoy sustancialmente mejores.

¹ Fuente: Bloomberg, 31 de octubre de 2022.
² Fuente: Bloomberg, 31 de octubre de 2022.
³ Fuente: Bloomberg, 31 de octubre de 2022.
⁴Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2022.
⁵Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2022. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
⁶Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de octubre de 2022.
⁷Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de octubre de 2022.
⁸Fuente: índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de octubre de 2022.
⁹Fuente: Bloomberg, a 31 de octubre de 2022.

Fixed Income Team

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Consideraciones sobre riesgos

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No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con grado de inversión, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

Este documento se ha preparado sobre la base de información disponible de forma pública, datos desarrollados internamente y otras fuentes externas consideradas fiables. Sin embargo, no se formula declaración alguna con respecto a su exactitud y la firma no ha buscado verificar de forma independiente la información obtenida de fuentes públicas y de terceros.

Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

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Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

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MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC y Atlanta Capital Management LLC.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:

Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch) (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: MSIM FMIL (Frankfurt Branch), Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Dinamarca: MSIM FMIL (Copenhagen Branch), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv 2, 1609 Copenhague V (Dinamarca).

ORIENTE MEDIO

Dubái:MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158).

Estados Unidos

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

Este documento se destina a que lo utilicen exclusivamente inversores institucionales o inversores aptos. Toda la información aquí incluida es confidencial y tiene como único fin su uso y su análisis por el destinatario legítimo, que no podrá facilitarse a terceros. Este documento se facilita con fines meramente informativos y no constituye oferta pública, invitación o recomendación para comprar o vender cualquier producto, servicio, valor o estrategia. Las decisiones de invertir solo se deben tomar después de leer la documentación de la estrategia y de llevar a cabo un procedimiento de diligencia debida en profundidad e independiente.

ASIA-PACÍFICO

Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades (Corporations Act) de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no ha sido depositado ante la Comisión australiana de valores e inversiones.

Japón: En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.