Perspectivas
Credit Check con Richard Ford
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Market Pulse
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mayo 04, 2020
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Credit Check con Richard Ford
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mayo 04, 2020
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Credit Check con Richard Ford
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Buenas tardes. Soy Richard Ford, jefe global de crédito de Morgan Stanley Investment Management.
Hoy quiero tratar dos cuestiones sobre mercados de crédito: ¿Es el momento de invertir?, y, ¿Cómo cambiarán los modelos de negocio tras esta pandemia?
En primer lugar, ¿es ahora el momento de invertir? La crisis financiera de 2008 y la crisis soberana de 2012 no sólo son recordadas por el aumento de los spreads. Muchos inversores también recuerdan las excepcionales rentabilidades que surgieron a medida que los mercados de crédito se iban normalizando. Poniendo eso en perspectiva, hasta la fecha en 2020, hemos visto que los diferenciales de crédito comenzaron el año tanto en euros como en dólares en +90pb, y luego se fueron ampliando en marzo, cerrando el mes en +272 en el mercado del dólar y en +239 en el mercado del euro, según los datos de Barclays Bloomberg. Luego hemos visto un rally en abril, cerrando en +202 y +186 respectivamente. Eso es un repunte significativo de alrededor del 40% en el mercado del euro y cerca del 50% en el mercado estadounidense.
Curiosamente, nuestro caso base cuando hablamos de esto a finales de marzo (nuestra expectativa), era que los diferenciales de crédito repuntan. Eso supuso un efecto transitorio para alcanzar niveles similares, lo que refleja que los mercados de crédito son eficientes, pero basado en gran medida en el hecho de que estos niveles son consistentes con lo sucedido en 2016, cuando los mercados vieron por última vez una debilidad en el sector de la energía y aumentaron las expectativas de recesión junto con una economía débil.
Entonces, ¿hemos visto ya toda la subida o hay más por hacer? En resumen, parece ser que los argumentos de los optimistas están liderando el debate. Los bancos centrales siguen agregando estímulos, y los economistas predicen que el tamaño de los programas de estímulo superará con creces el coste que supondrá la pandemia para la economía global. Las medidas fiscales también están apoyando a la economía, tanto con el suministro de liquidez como, en algunos casos, con subvenciones directas a los programas de apoyos laborales, por ejemplo.
También estamos viendo actualizaciones médicas algo alentadoras. El último ensayo de Remdesivir ha encontrado su punto final, un movimiento positivo y un paso adelante. También estamos viendo que se están debatiendo planes para relajar las medidas de cuarentena en los mercados desarrollados y se espera que se apliquen en las próximas semanas.
Además de eso, hemos visto una demanda muy fuerte del crédito, como lo demuestran los números recientes de los grandes libros de solicitudes. Y, de hecho, las valoraciones crediticias tras el rally, siguen estando en niveles muy atractivos históricamente hablando.
Sin embargo, hay razones para ser pesimistas también. La evidencia científica no es concluyente. Todavía no tenemos una vacuna. Existe el riesgo de que las reinfecciones junto con los nuevos casos, repunten y, sin duda, cuando se produzca el desconfinamiento, existe la preocupación de que algunas industrias no vuelvan a la normalidad al menos hasta finales de 2020.
Además, el impacto económico aún no se conoce. Algunas industrias están experimentando caídas significativas en sus ingresos, y se espera que el volumen de negocio disminuya en los peores casos hasta en un 90%. El resultado de esto sería un alto apalancamiento en 2020 a medida que la rentabilidad disminuye y potencialmente también aumentaría la deuda cuando las empresas necesiten financiar el déficit de sus ingresos. Además de eso, los pesimistas sostienen que la oferta ha sido muy grande, demostrado por el hecho de que en las últimas semanas se han registrado números récord de oferta, particularmente en el mercado estadounidense.
¿Dónde estamos? Como conclusión, argumentaríamos que, a corto plazo, esperamos que los mercados de crédito se consoliden, cerca de los niveles que habíamos puesto en nuestro caso base, al final del tercer trimestre. Pero más a medio plazo, todavía tenemos un sesgo positivo apoyado por el fuerte estímulo monetario y fiscal, que en nuestra mente reduce el riesgo de cola para los inversores. Esto también está respaldado un poco por los datos científicos, que sugieren que están avanzando hacia una vacuna. Todavía vemos las valoraciones “amigables”, y al menos a corto plazo consideramos que las estrategias de la compañía compatibles con los tenedores de bonos y activos defensivos.
Por otro lado, ¿Cómo cambiará el coronavirus los modelos de negocio? Nos fijamos en las fases por las que el mercado de crédito ha pasado desde el inicio de la pandemia: en primer lugar, un análisis profundo sobre el riesgo de incumplimiento de las empresas; en segundo lugar, un análisis de cómo reaccionarán las agencias de calificación (nuestra opinión era que serían agresivas); en tercer lugar, una mirada a las empresas específicas que probablemente sufran bajadas de rating; y en cuarto lugar, cuáles de estos son “fallen angels” y por lo tanto tendrán volatilidad a medida que pasan de grado de inversión a alto rendimiento.
Pero más recientemente, el enfoque se ha centrado en cómo el comportamiento de las empresas cambiará después del coronavirus. En algunos casos, no sólo cómo se comportarán las empresas, sino también cómo lo harán las personas.
En resumen, se podría decir que la interrupción social podría añadirse a la interrupción de la tecnología como una consideración clave al pensar en los riesgos empresariales para el crédito en el futuro. Algunos ejemplos: ¿seguirán las empresas utilizando las cadenas de suministro “just-in-time”, ya que parecían ser más eficientes desde la crisis financiera? ¿Buscarán diversificar esas cadenas de suministro, tal vez llevando parte de esa oferta a casa, lo que tendrá un impacto tanto en su eficiencia como potencialmente en sus márgenes operativos?
En segundo lugar, ¿qué balances ejecutarán las empresas? ¿Parecerán más conservadores? ¿Es esto positivo para los tenedores de bonos?
En tercer lugar, la sociedad. ¿Trabajaremos más desde casa? Después la experiencia de trabajar desde casa y sabiendo que se puede ser eficiente, ¿cambiará eso la demanda de espacio de oficina? ¿Cambiará la demanda de transporte para ir al trabajo? Siguiendo ese tema, ¿seguiremos viajando tanto? ¿Veremos menos viajes de negocios? ¿Veremos menos viajes personales? ¿Cuál será la demanda de transporte y hoteles en el futuro?
Tecnología: si nada más, esto nos ha enseñado a ser más eficientes en nuestro uso de la tecnología. ¿Aumentará esto la demanda de tecnología? Y a partir de eso, ¿cómo será nuestra relación con el comercio minorista? ¿Es esto una aceleración del comercio minorista hacia los canales online? Todas estas cosas cambian las industrias, cambian la demanda de diferentes productos y, en última instancia, cambian la forma en que pensamos sobre las empresas.
En resumen, la tendencia desde la crisis financiera de que las empresas se vuelven cada vez más eficientes a través de la reducción de la capacidad, las tareas de externalización y la obtención de los beneficios de la escala probablemente será reevaluada y en algunos casos se revertirá a ser más conservadora.
¿Cuál será el impacto? Márgenes potencialmente más bajos, menor rentabilidad, menor capacidad de endeudamiento. Al mismo tiempo, esperamos que los trabajadores utilicen esta interrupción para reevaluar la balanza entre la vida laboral y la vida personal y esforzarse por lograr más flexibilidad.
Este será el enfoque clave para nosotros y muchos inversores de crédito a medida que miramos hacia el futuro y cómo evolucionarán los modelos de negocio. Gracias por su tiempo.
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Managing Director
Global Fixed Income Team
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